摘要
5月的第一周， 本次報告主要是對去年底的年報和4月份的報告內容的進一步跟蹤審視，整體來看我們對於長期趨勢的研究邏輯仍然存在，大方向的結論仍然具有一定的參考意義，本報告我們將進一步從宏微觀層面對下一階段的白糖市場進行跟蹤描述，南美巴西新榨季已經進入第一個月的跟蹤，我們也將在後期的跟蹤中添加新榨季的供需平衡跟蹤和預報，我們的主要觀點白糖在下半年將迎來關鍵的時間窗口仍然堅持，短期的波動呈現出市場對後市的期望，同時，我們可以說在下一個較長周期中不單單是白糖，我們認為農產品(000061)板塊也將是商品策略配置中不可忽略的一個重要部分。
文章要點
1、宏觀：國內工業生產同比有所回落，物價穩中有升，處於可控範圍，流動性仍然維持穩定充裕，但未見明顯的寬鬆，海外經濟美國非農數據超預期，聯儲按兵不動，製造業回落，主要焦點集中在中美貿易談判進入關鍵時期，可能造成近期市場波動。
2、目前Brent原油價格已經有年初持續反彈超過75美元，反彈高度達到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC減產、伊朗等地緣政治的利多影響因素消退的情況下，原油價格大概率在進入5月份後季節新回調，其中主要原因可能在伊朗問題過度悲觀情緒得到緩解和減產緩和等因素的推動，但也不排除美國與伊朗、委內瑞拉以及伊拉克地區問題的惡化支撐油價。
3、國內白糖價格走勢有著明顯的周期性，主要由於其自身的自然周期有較大的影響，包括氣候周期也可能會形成一定的共振影響，但是目前的全球經濟環境和我國的政策環境都和以往不同，在周期的運行上我們認為有可能會存在一定的時間和空間的變化，主要需要關注的是我國的白糖進口政、補貼和國儲等政策在其中起到的作用，我們認為全球周期啟動將會加大國內白糖市場和價格的波動。
4、市場操作建議，主要包括趨勢性和價差策略建議。
正文
5月的第一周，本次報告主要是對去年底的年報和4月份的報告內容的進一步跟蹤審視，整體來看我們對於長期趨勢的研究邏輯仍然存在，大方向的結論仍然具有一定的參考意義，本報告我們將進一步從宏微觀層面對下一階段的白糖市場進行跟蹤描述，南美巴西新榨季已經進入第一個月的跟蹤，我們也將在後期的跟蹤中添加新榨季的供需平衡跟蹤和預報，我們的主要觀點白糖在下半年將迎來關鍵的時間窗口仍然堅持，短期的波動呈現出市場對後市的期望，同時，我們可以說在下一個較長周期中不單單是白糖，我們認為農產品板塊也將是商品策略配置中不可忽略的一個重要部分。
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近期宏觀經濟概要
中國貨幣未有明顯放寬談何收緊
2019年1季度，從貨幣供給總量增長來看，現金M0盡投放今年2月至3月持續收緊，基礎貨幣餘額3月份出現明顯下滑，同比增速明顯下滑，並明顯低於GDP增長水平，可以看出總體貨幣現金投放仍處於穩定偏緊階段。
圖1基礎貨幣
資料來源：WIND，marvin整理
M1增速同比來看明顯回落，環比2019年2月和3月有所回暖，M2增速繼續維持在2018年的水平不便，較16和17年同比增速明顯回落，4月M2同比增速8.5%較上月下滑0.1個百分點。
圖 2貨幣供給
資料來源：WIND，marvin整理
圖3 OMO市場和準備金率
貨幣流動性控制上仍然是穩中偏緊的，特別是對銀根的控制上較緊，整體流動性的充裕主要依靠基於逆周期操作的準備金調整來維持相對合理的貨幣乘數和整體流動性，同時我們在OMO市場僅投放看，2019年以來仍然沒有出現明顯的淨投放現象。
5月15日定向降準穩預期意義更大
圖4 美國就業現狀
2019年5月6日，央行在股市開市之前發布將在5月15日開始對部分中小銀行施行定向降準，對聚焦當地、服務縣域的中小銀行，實行較低的優惠存款準備金率。對此我們認為其主要目的在於穩定市場預期，對於市場預計的2800億釋放流動性並不能意味著寬鬆政策的表現，其主要目的在於平衡後期OMO到期工具的流動性回收，對於MLF市場我們可以明顯看到MLF餘額自2019年以來持續下滑，新增明顯減少，而6、7月份將迎來MLF到期的高峰期，兩個月超過上萬億到期額，同比增幅較大，從目前的貨幣政策表現來看仍然處於降槓桿階段。我們認為實體經濟數據若不及預期，貨幣市場操作可能在接下來2至3季度間略顯寬鬆。從本次5月15日定向降準宣布的時間來看一定程度上出於對衝市場不利因素影響考慮，對衝中美貿易談判變化導致的市場情緒影響，無需過度解讀，後期政策取向依然維持結構性和對衝性的特點。
低利率水平支持流動性
支持流動性主要在於市場利率水平維持較低水平，SHIBOR同業拆解利率2019年以來一直維持相對低位，國債收益率自2018年下半年以來持續回落，目前維持相對低位運行，市場利率低位為市場流動性提供支撐。
工業生產企穩景氣指數回落
3月份受季節性因素工業增加值增長8.5%，超出預期，累計同比增速穩定。工業利潤並未出現明顯回升，隨著國內減稅降費政策的落地將在一定程度上改善工業企業盈利環境。
2019年4月全國製造業PMI為50.1%，較3月小幅回落0.4個百分點，但仍在線上且高於一季度均值，本次回落受一定的季節性因素影響。新訂單和生產指標均出現一定回落，但受貿易環境緩和4月出口訂單指數明顯回升至49.2，庫存指數回落主要由於生產積極性降低，庫存水平進一步去化。
中國物價水平穩中有升
3月份受食品物價大幅提升影像，CPI同比增長明顯提升，工業品價格指數受生產資料物價回升小幅企穩，4月份以來國內食品價格整體上漲但漲幅回落，4月CPI同比繼續小幅回升，同比增長2.5%，處於2018年較高水平。由於鋼鐵、油價在4月份的上漲，PPI指數環比有望維持穩定，同比繼續回升至0.9%，其中PPI生活資料食品類上漲明顯。
中國固投回暖消費分化
2019年1季度固定資產投資小幅回升，房地產開發投資完成額同比增速繼續加快，商品房銷售企穩回暖，但是汽車消費板塊仍然低迷，乘用車銷售和汽車產銷率同比均出現明顯下降，部門源於去年同期基數較高，但也扣除季節性影響，今年以來的消費表現同樣不容樂觀。資本類消費大於商品消費。
海外要點
圖11 美國工業生產
資料來源：WIND，marvin整理
美聯儲議息會議按兵不動。上周三，美聯儲議息會議決定維持聯邦基金目標利率不變，此次會議聲明較3 月上調了對經濟的表述，並下調了對通脹走勢的描述。新聞發布會上，鮑威爾表示近期核心通脹下滑主因是臨時性因素，強勁的就業將支持通脹重回2%附近，會議還決定下調超額存款準備金利率5bp 至2.35%，以控制聯邦基金有效利率處在目標區間內，並不代表貨幣政策轉向，聯儲近期加息或降息的概率都不大。美國4月非農數據超預期。美國4 月製造業PMI回落。上周三美國公布4 月ISM 製造業PMI 為52.8，創近30 個月新低，預期55、前值55.3。其中，新訂單、生產、就業分項均較前值大幅回落，物價分項降至50，進、出口分項跌破榮枯線。4 月PMI數據指向美國製造業仍在擴張，但幅度放緩。
歐元區一季度GDP 增速反彈。上周二，歐洲統計局公布歐元區一季度GDP 環比初值0.4%，高於預期的0.3%和前值0.2%，一季度GDP 同比初值1.2%，高於預期的1.1%，前值上修至1.2%。上周五公布的通脹數據顯示，歐元區4 月調和CPI 同比1.7%，核心調和CPI 同比初值1.2%，均高於預期和前值。
中美貿易磋商：川普態度令市場對中美貿易摩擦由樂觀轉向悲觀，貿易談判似乎到了關鍵時間，近期中美貿易談判將其關鍵作用，2018年美國從中國進口額5395億美元，貿易逆差4192億美元，若如川普推特所說進行加稅，基本涵蓋全部從中國進口的商品。
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近期市場運行情況
4月糖價區間震蕩符合預期
4月國內鄭糖表現較原糖活躍，寬幅區間波動，外盤原糖在4月上半月的震蕩後轉弱，國內鄭糖表現高波動，月中價格上半月快速上漲，下半月迅速回歸，5月初基本接近4月初價位，SR1909合約最高漲至5439元/噸，在此過程中我們認為主要原因在於2018/2019榨季結束，我們認為舊榨季減產利多因素並不是主要推動價格大幅上漲的動力，我們注意到在價格快速上漲過程中鄭州白糖期貨成交量出現大幅增長，持倉同樣明顯歐增加，這主要由於4月份上半月市場在經濟和社融等數據表現超預期，以及延長貿易保障稅收等消息的刺激下，市場資金基於對白糖市場長期較為看好的作用下，大幅入市，同樣表現較為突出的也包括白糖相關股票引來大量資金的進入，但4月下半月開始成交和持倉迅速回落，半個月增倉部分基本離場，但我們可以明顯看到2019年以來持倉整體明顯上漲，長期資金仍較為穩定。
從國際市場的期貨盤面數據我們可以看出，ICE原糖基金持倉（代表機構投資）和商業持倉（代表套保）對於糖價漲跌反映較為敏感，近期基金淨多頭持倉並沒有明顯增加，相反短期表現為淨空頭持倉，商業持倉在價格震蕩區間表現多空切換。
原油價格短期可能回調
圖15 原油和原糖價格走勢
資料來源：WIND，marvin整理
在年初的「2019宏觀商品策略年報：結構性宏觀環境研究下的資產配置和商品策略建議」中我們對於原油在2019年的走勢做了一定判斷，供給側我們可以看到原油頂部由美國頁巖油和政府意願決定，底部由opec和俄羅斯等產油國限產超預期及地緣政治因素決定，這將導致原油價格在2019年將會表現在一定的區間震蕩，由於美國供給和經濟增速下滑因素，2019年高點我們可以參考2018年高點，大概率將會在2018年高點下放區間運行，事件影響可能導致短期波動頻繁。目前Brent原油價格已經有年初持續反彈超過75美元，反彈高度達到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC減產、伊朗等地緣政治的利多影響因素消退的情況下，原油價格大概率在進入5月份後季節新回調，其中主要原因可能在伊朗問題過度悲觀情緒得到緩解和減產緩和等因素的推動，但也不排除美國與伊朗、委內瑞拉以及伊拉克地區問題的惡化支撐油價。
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關注幾個主要問題
巴西18/19榨季減產利多因素被消化
圖16 2018/2019榨季巴西中南地區甘蔗累計產量
圖17 2018/2019榨季巴西中南地區蔗糖累計產量
數據來源：UNICA，marvin整理
UNICA數據顯示2018/2019全年榨季中南部主產區甘蔗和蔗糖的產量明顯下滑，甘蔗產量預計由上一榨季的5.96億噸下滑至5.73億噸，蔗糖產量預計由3605.95萬噸大幅下滑至2650萬噸，分別下滑3.9%和26.51%，其中蔗糖產量在榨季末月擴大跌幅1%。
圖 18 2018/2019榨季巴西中南地區無水乙醇產量
數據來源：UNICA，marvin整理
圖19 巴西中南地區制醇比
數據來源：UNICA，marvin整理
中南部含水乙醇產量本榨季累計產量增長幅度由上個月的42%縮小至39.17%，預計東北部產區本榨季可能會比中南部減產更加嚴重，主要是基於東北部榨季開始時期原油價格上漲明顯，制醇積極性明顯提升，18/19榨季已經結束，制醇比創歷史新高季末錄得64.6%。2019年以來市場對減產利多因素基本消化，糖價表現穩中有升。
巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨節奏可能稍慢種植和可收割面積減少
聖保羅作為巴西中南地區的主要甘蔗種植區，從2017/2018和2018/2019兩個榨季的收榨情況可以明顯看出2018/2019榨季收榨節奏較上一榨季稍早一個月左右，2019/2020榨季第一個雙周顯示收榨量較上一榨季明顯減少，收榨節奏稍慢，可能受到當地是天氣因素影響，若榨季開始收榨持續放緩，有可能收榨節奏重新放緩至2017/2018榨季，高峰期將有可能在9月份附近。
圖21 2019/2020榨季巴西中南地區首個雙周收榨情況
數據來源：UNICA，marvin整理
UNICA第一個雙周報告顯示制醇比依然維持較高位置，並且較上一榨季明顯提升，制醇積極性仍高。
從種植和可收割面積來看， 2018/2019巴西種植面積明顯減少，甘蔗產量難有明顯回升，若製糖比沒有顯著提升則蔗糖產量大幅回升的難度較大。
巴西乙醇價格加速上漲制醇溢價明顯
圖23 巴西含水乙醇和汽油價格
數據來源：UNICA，marvin整理
巴西含水乙醇價格走強對糖價有明顯的支撐效應，目前巴西含水乙醇價格處於高位運行，並且利用乙醇折算原糖價格公式計算，乙醇折算原糖2018年以來具備明顯較高的溢價，目前溢價水平仍然維持在2015年的高位區間。乙醇/原糖轉換係數，一噸甘蔗90公升含水乙醇，對應120公斤糖。
2018年10中旬後雖Brent原油期貨價格由86美元大幅下滑至50美元附近，但巴西汽油價格依然維持在高位，汽油中間價在2018年10月份達到4.717 R$/l高位，18年8月份中間價含水乙醇/汽油價格比最低0.59後反彈至目前的0.65附近，從燃料消費機構上看，含水乙醇/汽油價格比在0.7下方位置被認為是有利於乙醇混合使用，近期巴西國內汽油和乙醇價基本穩定，乙醇/汽油價格小幅回升至0.66附近。
從目前巴西汽油價格區間來看，維持甘蔗高制醇比的動力仍然存在，2019年新榨季來臨之際，如果汽油和含水乙醇價格未出現明顯大幅下滑的情況下，新榨季制醇比回歸正常可能性不大，巴西糖產量大幅增產的可能性不大，大概率維持2018/2019榨季水平附近。
中國收榨基本結束產量穩增產銷好轉
圖26 中國產銷情況
數據來源：中糖協，marvin整理
圖27 中國產銷情況
數據來源：WInd，marvin整理
2018/19年製糖期全國製糖生產已進入尾聲，除廣西、雲南少數糖廠生產外，其他省（區）糖廠均已停榨。截至4月底，本製糖期全國已累計產糖1068.15萬噸（上製糖期同期產糖1021.14萬噸），比上製糖期同期多產糖47.01萬噸，其中，產甘蔗糖936.61萬噸（上製糖期同期產甘蔗糖906.17萬噸）；產甜菜糖131.54萬噸（上製糖期同期產甜菜糖114.97萬噸）。本製糖期全國累計銷售食糖576.94萬噸（上製糖期同期473.58萬噸），累計銷糖率54.01%（上製糖期同期46.38%），其中，銷售甘蔗糖481.26萬噸（上製糖期同期392.29萬噸），銷糖率51.38%（上製糖期同期43.29%）；銷售甜菜糖95.68萬噸（上製糖期同期81.29萬噸），銷糖率72.74%（上製糖期同期70.71%）。
國際糖價經歷長期低迷主產國供需平衡可能變化
從全球和主要產區供需平衡來看， 2019年全球產消差額明顯減少，其中印度增產較為明顯，由於國際糖價依然低迷，但出口並不理想，庫存累計較為嚴重，17/18榨季，1100萬噸期末庫存已經令印度上下焦頭爛額，一方面蔗農蔗款被大量拖欠，另一方面糖廠虧損累累；而18/19榨季印度期末庫存將激增至1550萬噸，蔗農與糖廠的矛盾將被進一步激化。因為補貼出口嚴重違背WTO規則，澳大利亞已經明確表示反對WTO通過印度非法糖補貼方案，印度期望通過補貼出口來解決國內過剩的路徑被封殺，預計19/20榨季印度增產將明顯放緩或減產。歐盟食糖生產配額在2017年被取消，甜菜種植面積開始擴張，甜菜種植合同一般為期兩年，因此17/18榨季以及18/19榨季歐盟食糖產量均保持較高水平，17/18榨季歐盟淨出口200萬噸，18/19榨季仍將淨出口100萬噸。目前國際糖價已經跌至歐盟生產成本以下，預計19/20榨季歐盟將進一步減產。中國國內糖產量近年來穩增，進口持續減少，庫存消費比持續改善，期末庫存基本上與產消缺口相持平。進口政策和數量將成為影響國內糖價因素之一。
5月後進入主要的食糖進口和庫存累計窗口期
圖30 巴西對中國食糖出口
數據來源：UNICA，marvin整理
Unica數據顯示，3月巴西食糖出口至中國超過10萬噸，中國進口數量3月海關錄得6萬噸，預計4月份中國進口食糖數據將大概率會出現一定的增長，1至3月份全國累計進口食糖20萬噸，同比減少54%，接下來的將進出中國進口食糖的主要時間窗口，進口政策和進口數量的變化將會在產需消息相對真空期將成為糖價波動的關鍵因素，從國內糖價季節性走勢來看，進入4月後後糖價走弱將是大概率，這也在5月初的行情中表現的較為一致。
內強外弱進口利潤回升
進口配額政策2017年5月份在50%配額外關稅基礎上加徵保障性關稅，實施期限為3年，逐年遞減45%、40%、35%。2019年5月份後將由45%將至40%。加徵後90%，降低5%依然無進口利潤，此方面影響不大，但是在進口許可的放開情況將會產生一定的影響。
巴西雷亞爾貶值加劇外盤原糖價格疲軟，國內價格強勢提升配額內和配額外糖的利潤空間，但是配額內空間有所降低，配額外利潤有所改善。
限行政策依然令蔗糖生產利潤改善難度較大
圖32 中國甘蔗收購
數據來源：Wind，marvin整理
圖33 中國甘蔗和蔗糖成本
數據來源：marvin整理
直補似乎是降低中國食糖生產成本的唯一出路。17/18榨季，印度甘蔗平均收購價格為42.3美元/噸，中國廣西為480元/噸(折合70美元/噸)，中國食糖生產成本長期大幅高於國際市場。
2018年11月9日，2018／2019年榨季糖料蔗收購價格繼續採取蔗糖價格掛鈎聯動、二次結算的管理方式。普通糖料蔗收購首付價格490元／噸。當一級白砂糖含稅銷售價格超過6660元／噸時，應啟動掛鈎聯動措施，聯動係數維持6%。劣質淘汰品種不參與二次聯動。
而一旦廣西甘蔗收購價格下調至400-450元/噸，蔗農就會大幅削減甘蔗種植面積，食糖產量顯著下降，市場能夠自我調節的空間有限，直補是降低中國食糖生產成本的唯一出路。50萬噸臨儲糖7月份釋放。甘蔗收購補貼政策若依然不變，收購價格和掛鈎價格變化較大的可能性不大，對於產糖成本而言除非食糖價格大幅上漲方能實現明顯盈利。
歷史不是簡單的重複
國內白糖價格走勢有著明顯的周期性，主要由於其自身的自然周期有較大的影響，包括氣候周期也可能會形成一定的共振影響，但是目前的全球經濟環境和我國的政策環境都和以往不同，在周期的運行上我們認為有可能會存在一定的時間和空間的變化，主要需要關注的是我國的白糖進口政、補貼和國儲等政策在其中起到的作用，我們認為全球周期啟動將會加大國內白糖市場和價格的波動。
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白糖交易策略建議
期限結構策略
從基本面供需面情況而言，在新上漲周期啟動初期，假設9月份是新周期啟動期間，9月份和次年1月份的基本面來看，9月份新榨季開始供需較為緊張，但由於合約即將到期，1月份將會成為做多頭寸的主要目的合約，9月-次年1月價差可能回落，同樣基差進一步縮小的概率較大，1月合約和5月合約在下個月開始將成為同年合約，上漲周期啟動同樣將帶動1月合約的相對強勢，此種現象我們可以從2014/2015年間的期限特徵中得到一定的驗證。
價格走勢和波動
在3月底我們對全年白糖價格走勢做了一個全年的預測，從目前的價格運行情況來看，價格依然維持在第二階段的震蕩運行階段，由於信息和資金進入的影響，白糖期貨價格的波動率明顯提升，接近前期（18年9月至10月）的高水平，隨著資金和消息的消化，波動率有望在記下來進入第三階段價格運行期間有所平復，價格季節性運行特徵期間。從目前白糖價格運行區間而言，我們相信價格最為低迷的時期已經過去，能否再次探底需要第三階段出現明顯的利空消息，持倉和成交代表的資金面已經呈現出交投活躍的跡象，但從基本面考量來看，目前供需並沒有明顯的收緊，新榨季供需缺口的言論並未得到有力證實，行情啟動尚未到成熟時間，波動和底部特徵明顯。我們建議的在第三階段考慮到價格可能存在再低探底或回調的可能，趨勢交易上可以選擇的策略：
1、在前期低點附近等待建立多單或相對低位逐步建立多頭頭寸；
2、第三階段前期在波動率和價位相對高位（5250以上）逢高建立空單或賣出看漲期權（建議虛一檔）；
3、在波動率高位利用期權組合做空白糖波動率（跨式、蝶式等）。
上期觀點：
第一階段：2019年初至3月份的上漲，主要原因在於國際供需環境進一步改善基本確認， 同時迎來食糖國內消費旺季，加上國儲等消息的刺激，迎來一波反彈行情。
第二階段：3月底至5月期間，國內本榨季基本結束，工業庫存累計將迎來新的去庫存階段，加上這段期間進口可能明顯增加，增值稅的影響，在沒有明顯的利多情況下，大概率將會進入震蕩走勢。
第三階段：5月至9月或10月期間，新的榨季來臨前， 庫存消化壓力較大，國內產量增長基本確定，震蕩偏弱的可能性較大。
第四階段：9月新榨季來臨前後，在新舊榨季來臨前後，去庫存到一定程度，新舊榨季青黃不接，並且可能受到節日需求刺激，行情有望企穩轉強。
第五階段：牛市確認階段，全球榨季開始，特別巴西榨季的開始產量預期逐步落地，若出現進一步的供需收緊或出現供給缺口，將會很有可能引來新的價格周期開始。
註：本文有刪減。
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（責任編輯：劉思雨 ）