來源：金融界基金
《基金經理投資筆記》一線視野，基金經理主筆分享真知灼見
本文作者：肖志剛 天弘基金股票投資部總經理
在A股做投資，繞不開價值投資這個詞，畢竟股票本身就是舶來品，在這方面套用西方的先進理論是應有之義。尤其是中國人信奉勝者為王敗為寇的原則，而巴菲特又說他靠的是價值投資，這就徹底奠定了價值投資在A股股民心中的勝者為王的地位。
按照商業模式來分解，首先可以把二級市場的股票投資定位為時間套利，與空間套利對應。先說空間套利，指的是利用相同的商品在不同的空間位置存在價差，利用這種價差進行套利，絕大多數的實業都是如此。時間套利指的是同一個東西在不同時間點存在價差，利用這種價差進行套利的，多數是指金融投資，尤其是二級市場的股票投資。
股票投資這種天然的以時間維度的商業模式，進行的是現在和未來的套利，所以預測未來成了必然的要求。通過研究過去的規律和現在信息，來預測未來，然後再經過交易，實現利潤，這就是投資的全部。
所以可以將投資分解為研究與交易兩部分，研究的目的是預測未來的機會，交易的目的是將研究成果最大程度地轉化為利潤。
一、交易層面的價值投資
這裡先解釋一下交易。假定我們通過認真研究，預測到某個股票能從10元漲到20元，潛在的收益率是100％。現在告訴多位基金經理，各位基金經理最終在這個股票上的收益，則會方差巨大。有賺100％的，有賺50％的，有賺5％的，也有虧錢的。導致差異的原因不在研究預測層面，而在交易層面，不同經理有不同的交易風格，有的人很快就信了研究員的推薦，10元滿倉買入，有的是10元試探性買入，等漲到15元才買滿；而那個10元滿倉的很可能到15元就慢慢賣光了；那些10元還想等到9元再買的人，說不定拖到15元才開始追。因此，好的交易風格是個收益放大器，差的交易風格則可以抵消掉研究成果。
大體上，我們可以從四個公開的維度去觀察一個基金經理的交易風格，分別是持股期限、買賣時點、倉位輕重、組合偏離度。這四個維度是相互獨立的，對於不同的基金經理，則可組合出16種交易風格，如圖：
按大眾普遍認可的觀點，持股期限長的才能算價值投資，那些持股期限短的就不算價值投資了；交易上左側風格，高拋低吸的才算價值投資，老是右側追漲殺跌的，當然不算價值投資；如果一個組合裡有上百隻股票，對股票的倉位都是蜻蜓點水，抱著隨時想跑的心態，這個也不能算價值投資，一般是那些看好公司都all in的，才被稱為價值投資；最後，那些組合裡動不動就全是某個板塊，比如白酒或全是軍工的，只能說這是賭賽道的，價值投資一般是均衡配置，不把雞蛋放在一個籃子裡。
這樣一分析就會發現，其實在中國的股票市場，價值投資這個詞在大眾心理的含義，可能更接近於是一個正面的詞彙，代表的是積極的、好的、正能量的、安全的投資。所以，在A股，最正能量的交易風格其實就是第一種，即長期持股，左側提前買賣，個股上重倉，配置上均衡，是最正能量的、最積極的、最好聽的、最安全的、最讓人放心的一種風格，如果這都不算價值投資，還有什麼好爭辨呢？
接下來說第二種風格，即長期持股，左側提前買賣，個股上也重倉，只是配置上比較偏離，比如多是白酒。有的人會認為太偏離的，不能算價值投資，可支持的人會認為，這也是長期持股啊，也是左側買賣啊，也是重倉啊，怎麼就不能稱為價值投資呢？就算不承認這是價值投資，那這種風格也是積極的、好的、也是正能量的。好吧，那就也算有一定成分的價值投資吧。
這下好了，16種交易風格中，除了第16種風格，即短線持股，追漲殺跌，每個股票買一點點，又全買一個板塊，這種熱點輪動炒作的風格，最不好意思稱自己是價值投資外，其他十幾種交易風格，都可以或多或少自稱是價值投資，至少是有部分價值投資成分。
現實結果就是，大多數的機構投資者，普遍自稱是價值投資者，反正沒人去刨根問底，也不知道怎麼刨。到了宣傳產品的時候就更甚了，賺了錢，只要不是靠第16種風格賺來的，就都是靠價值投資賺的，沒毛病啊。
總結到這，就可以順便釐清另一個問題了，就是投資到底是科學還是藝術。如果將投資分解為研究與交易，那麼，研究是科學的，交易是藝術的。如果是投資是反人性的，也主要是體現在交易層面。
很難有人能在16種交易風格中進行自由的切換，能在一個維度上切換就不錯了。比如在估值上行的行情中，追漲殺跌是個放大的交易風格，而估值下行的行情中，追漲殺跌就很慘，這個時候應該高拋低吸，但有幾個人能做到一會兒追漲殺跌，一會兒高拋低吸呢。有的基金經理持倉上百隻股票，見三次上市公司董事長，也就買兩個點頂天了，讓這種人買十個點？他就算天天蹲在上市公司，都不敢。這就是所謂的反人性所在吧。
二、研究層面的價值投資
回來再說說研究的事，也就是預測。按照最簡單的分解，可以把股價的波動分解為EPS和PE兩者共同驅動的，預測EPS需要研究的是所謂的基本面，也就是那些會影響到企業利潤的因素，包括行業供需、企業競爭、技術趨勢、政策動向、管理層變動等等。而預測PE，需要研究的是那些會影響參與個股交易的資金，包括全社會的資金總量，參與股市的資金總量，參與某個板塊的資金量，參與某個個股的資金量，總體上可總結為資金的動向。
通常說的投資包括選股和選時兩件事，有的人是先選好股票，然後再圍繞這個股票進行選時，所謂自下而上，波段操作。有的人是先判斷大勢與方向，再優中選優找股票，此所謂自上而下。其實無所謂哪個順序，都迴避不了選股和選時這兩個問題。
經常有人問我，為什麼買這個股票，不買那個股票？如果我回答一些看好那些公司的理由，我自己覺得這樣的回答說服力不夠強。令人信服的回答應該是，縱觀A對3700隻股票，我認為這個股票最好。實際上，我沒有做到，也做不到，就像是上學時問我那個女生最好看一樣，全校3700名女生，我根本還沒來得及認識一遍就畢業走人了。
現實中，大家的辦法是進行不同維度的分類，比如按地域分、按星座分、按血型分、按頭髮長短分、按專業分。最終將3700家公司，根據業務可以分出水電、火電、風電、核電、光伏等，按這樣的口徑，還可以分出成百上千的細分行業，還是不夠細，投資者可能精力難以覆蓋，於是有了更粗線條的劃分，最常見的就是分為成長股、價值股、周期股、消費股等，這就像將女生分為南方、北方、工科、文科，看似有道理，實際上沒有什麼現實指導作用，但大家都樂此不疲地談論著。
別管什麼方法，好的還是不好的，總之，大家最後都自有辦法都找到了對象，每個投資者都找到了他看好的股票。無論投資者是根據大數據，還是勤奮調研，即便算準了EPS，然而還可能經常虧錢，因為PE下降的幅度比EPS上升幅度還大。也有的時候，EPS並沒有多少增長，但股價大幅上升，大家會歸因為是資金偏好，是市場風格，其實也是PE的大幅上升，不少投資者對這種機會很是垂涎欲滴。而PE波動的背後是資金的驅動，資金的背後是是投資者驅動，所以很多人將估值的波動歸結為偏藝術層面的，是反人性的，而EPS是偏科學層面的，這是不對的，如果接受前面說的交易是藝術，那估值就不是藝術了。
那估值的波動是什麼呢？回到找對象的例子，如果說研究EPS是外在美，那PE就是內在美。一些光看外在美找對象的人，有的會發現內在美不好，這就像選股上，明明業績增長確定，結果估值從50倍跌倒15倍。把估值比作內在美，是想說明，這也是有規律可循的，是社會科學的一部分，屬於科學範疇，而不是藝術範疇。如果內在美不是藝術，那什麼是呢？如何追，這是藝術。
分出了外在美與內在美，也就可以將研究風格分為兩種了，一種是研究EPS的風格，一種是研究PE的風格。市面上常見的專注於基本面研究的投資者，其實就是研究層面最接近於價值投資的風格，他們迴避了研究PE的波動，美其名曰只賺業績的錢，這種研究層面的價值投資，其實就是顏控，只看外在美而忽略內在美。
三、價值觀與投資
有一句話說的好，投資在本質上是認知的變現，這句話是對現象的靜態描述，如果從動態角度來講，基金經理其實應該儘可能提高認知水平，建立一個科學的世界觀體系，才能實現更持續、確定的收益。
然而現實世界太奇妙，市場唯一不變的就是在變，在於每一個階段的主要矛盾都不一樣，這就像我們想預測一輛計程車下一步往哪裡去，真正的難點在於壓根兒就不知道下一個乘客是誰。與其如此被動，不如只盯司機動向，稍微能變被動為主動。
建立一個科學的世界觀體系，去預測外在美、內在美，就夠了嗎？這仍舊是研究層面的課題。在交易層面，是有倉位約束的，一旦有了現實約束，世界觀就不再起作用了，轉而體現的是價值觀的力量，體現是價值取捨。
世界觀只是我們站在上帝視角，去客觀看待這個世界是如何運作的，這個時候是超脫的。而價值觀，是我們如何去參與這個世界的運作，這個時候是有現實約束了，超脫不了。這個時候，在倉位的現實約束下，考驗的是如何在好與壞之間做選擇，更考驗如何在好與好之間做選擇。就像「我不是藥神」裡，主人公在尊重智慧財產權與治病救人之間該如何選擇。
了解作者肖志剛：清華五道口金融學院碩士研究生，10年以上證券從業經驗。2013年8月加盟天弘基金，現任天弘基金股票投資總監。擅用逆向投資，投資邏輯清晰，在長中短各期大勢研判上有深刻理解；投資手法果敢堅定，跟隨市場靈活調整操作，善於在震蕩市中捕獲投資機會，在A股歷次震蕩市行情中表現突出。代表產品：天弘永定價值成長混合、天弘策略精選靈活配置。
金融界財富管理中心評價：綜合評價優秀，該位基金經理擁有5年142天公募基金產品管理經驗，總管理規模16.23億，選股能力、盈利能力表現出色。
專家點評（華寶證券首席基金分析師李真）：
基金經理肖志剛具有獨特的投資哲學，在不斷完善自身投資框架的過程中也建立了獨到的投資方法論，並在不同的市場環境下堅持運用和不斷優化認識。
在配置結構上，肖志剛充分發揮自身周期行業研究的經驗優勢，善於觀察經濟及行業周期演變進程及邏輯，根據宏觀經濟、產業發展規律判斷行業景氣度，擅長通過行業配置獲取超額收益。在選股上，注重個股成長與估值的匹配。在交易手法上，基金經理迴避交易結構擁擠的股票，不盲目追逐熱點，而是結合A股市場規律與產業數據的驗證把握個股估值的變化，多進行左側布局。
善於從社會發展周期趨勢中把握投資機會的投資風格，長期堅持自身投資價值觀，重視認知提升以擴大投資能力圈的熱忱，令他管理的基金產品在2019年一季度快速上漲的市場環境中取得了較好的表現。
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