來源：金融界基金
作者：劉翀、單寬之
《基金經理投資筆記》資產配置系列
一層一層，剝開大類資產配置的心
本文作者：劉翀 華寶基金養老金部副總經理、單寬之 華寶基金養老金部分析師
自2008年金融危機之後，許多人對金融衍生品口誅筆伐，認為金融衍生品加劇了市場風險，為金融衍生品增添了些許爭議和幾分神秘。其實，正如一枚硬幣的正反兩面一樣，金融衍生品可以避險、也可以冒險，好比天使與魔鬼的融合。眾所周知，有人靠牛市賺錢，有人則靠熊市賺錢。其實，也有人靠震蕩市賺錢。所謂震蕩，是指忽上忽下的市場行情，其方向的切換和節奏的把握往往讓投資人神魂顛倒，與其去猜測震蕩行情中的下一個波段會呈現怎樣的弧度和角度，不如安安穩穩用對衝的方式守住收益的高度和厚度。總體而言，筆者認為量化對衝有如下三種不「對」不衝的特性。
一、 大盤行情不「對」，不亂衝
說到投資裡面什麼最難，可能部分投資者會給出「判斷」的答案。確實，判斷對於投資而言極其重要，本系列之前的文章也提到提高投資回報率的方法之一就是提高判斷的勝率，通俗而言就是看得準，能夠較好把握標的漲跌。相比較於分析過去，投資可能更加側重對未來的判斷。
過去的事情可能會在未來重演，但是其內容和形式不知會有怎樣的改變。因此，對於做大類資產配置的人需要判斷大的趨勢，才能做好配置。可是，有時候並不是那麼容易判斷出大趨勢，比如在市場盤整的時候，往往在一個區間範圍內上下震蕩，暫時上衝乏力且下跌不得，那麼這時候如果要沿用看得準的標準去追求收益，這對投資人的要求會相當高，畢竟在相對較小的區間內波動本身行情厚度欠缺。
另外，上上下下的方向不明也總是挑逗著投資者的情緒與神經，總而言之就是難。震蕩行情中，我們發現大盤行情沒有給出一個對的方向，因此明智的選擇是不亂衝，也就是採用對衝的方式先穩住陣腳，不胡亂賭方向。
所謂對衝基金，是通過股指期貨對衝市場系統性風險，具有與市場β低相關的屬性，無論市場漲跌，都力爭實現穩定的絕對收益的基金。
說到這裡就會明白，對衝系統性風險從而規避可能因其而帶來的漲跌是對衝基金的特性，一般情況下其風險暴露敞口幾乎為0。說到這裡，可能讀者會把對衝基金當做是避風港型資產，沒有風險且不賺不賠。或許有讀者會問：既然如此，那直接拿著現金或者貨幣基金不就完了，為什麼還要選擇量化對衝呢？對此，我們可以看看下面的數據統計。
數據來源：華寶基金、Wind
從上圖我們可以看到，近1年股票多空型基金（對衝型基金的別名）的年化收益率為11.29％，年化波動率為4.14％，最大回撤為-2.01％。相比較於貨幣基金及其它債基而言，股票多空型基金的近1年收益不僅能夠戰勝它們，算上年化收益加上最大回撤後的風險調整後收益來看，其收益也能戰勝其它債基。任何資產的名稱和結構都各具特色，但是有一個觀測和評價的維度是相同的，那邊是風險收益特徵，良好的風險收益特徵是眾多投資人所看重並追求的。對於絕對收益型投資者而言，量化對衝基金在近1年的風險收益特性上是具備一定的相對優勢和吸引力的。
二、 期指基差不「對」，不全衝
雖然對衝市場系統性風險，但是這不代表量化對衝基金沒有風險，其風險主要包括期指基差風險。所謂基差，是指同一標的的現貨和期貨之間的價格差。量化對衝一般都通過買入股票（或指數基金）並賣出股指期貨來實現套期保值的風險對衝。如果把量化對衝比作是一個天平，一方是股票多頭，另一方是股指期貨空頭，現貨和期貨的價格除了自身波動之外，相對也在波動，總體而言基差會在一定的範圍內波動。如果建倉的時點恰好碰上了股指期貨貼水嚴重，這就意味著現貨的價格比期貨的價格要高出正常水平，這時候就會產生對衝成本，通俗一點的理解就是一邊高價買入一個東西的同時另一邊低價賣出了這個東西，兩筆交易綜合來看是賠錢的，這就是所謂的由基差波動而引起的對衝成本。如果可以選擇，那麼在期指基差不「對」的時候，我們不要讓手中的資金全衝進去，以便等待更好的時機進行建倉。關於基差，我們可以通過下圖來進行直觀理解。
數據來源：Wind
如上圖所示，我們採取滬深300ETF作為多頭，以滬深300期貨作為空頭進行對衝，我們可以觀測到近1年基差（現貨-期貨）的走勢總體上在-42和68之間波動，右下方有基差的頻率分布圖，總體上比較接近正態分布，但也有厚尾現象的存在，比較符合金融世界的常態。通過觀測右方的統計數據及頻率分布，我們不難發現頻率最高柱狀體的對應基差在-3.1與1.7之間，近1年均值為2.4，中值1.256，這些數據可以為我們基差中樞的設定提供參考。之所以是參考，那是因為不同的階段基差中樞是會改變的，我們可以看上圖左下方的近5個日曆年度的基差季節圖，不難發現2019年的基差走勢與其它年份的基差走勢明顯不同，2019年全年的滬深300基差大多為負值，這從一個角度反映了2019年大家對滬深300的未來趨勢看漲的時間佔據多數，呈現出了牛市的特徵。一般情況下，基差會圍繞中樞進行上下波動，對於投資而言，除了儘量避開基差不利時建倉，對基差波動進行套利也是可以考慮的收益來源。
三、 增強趨勢不「對」，不多衝
前文第一點中談到量化對衝主要通過對衝市場系統性風險來規避潛在的波動損益，細心的讀者可能會有疑問：風險與收益作為一枚硬幣的兩個方面，如果對衝了風險，那相當於把收益也給對衝了，可是為什麼量化對衝基金在風險收益特徵方面的數據還是體現出了絕對正收益的特徵呢？
確實，在對衝市場系統性風險的同時我們也對衝了潛在的系統性收益，這個收益來源於我們平常說的β，實事求是地說在沒有淨風險敞口的時候量化對衝基金確實與β進行了道別。不過，對衝基金之所以市場以量化冠名，那是因為對衝基金通常會運用量化工具進行α的挖掘，從而獲得相對基準的超額收益。
所謂量化投資，就是通過大數據、建模、計算等工具對優秀的投資標的進行價值規律的探索總結和對相關規律的投資實踐以真正落實α的捕獲。
從投資層面而言，具體操作就是在多頭端以指數增強代替純被動指數，在對衝了β的同時捕捉α，從而創造絕對收益。
數據來源：Wind
如上圖所示，中證500增強基金對於中證500指數基金的超額收益也存在波動，有時有明顯的超額，有時可能也會遇到超額收益不明顯或是暫時不利的局面。既然對衝使得投資收益與β絕緣，那麼α的捕捉就顯得尤為重要。
古語有云：天有不測風雲，人有旦夕禍福。在充滿變化的金融市場中α仿佛晴天的陽光，人人嚮往但卻無法時時擁有。在遇到陰雨天氣的時候（α減弱甚至為負），投資者可以選擇適當地避雨（不過多追求對衝基金的絕對收益或暫時在多頭端跟住被動指數的步伐不偏離）以待天晴。在量化對衝基金絕對收益為零甚至為負的情況下，貨幣基金或許以風險更小、收益微薄的相對優勢提供暫時的避風港。
四、 小結
對於量化對衝基金的不「對」不衝，實際上在投資的過程中無法考慮得面面俱到。第一個不「對」不衝其實對應的是「要不要對衝」的問題；第二個不「對」不衝對應的是「何時對衝更好」的問題；第三個不「對」不衝對應的是「如何對衝增強」的問題。
如果在選擇了量化對衝基金的時候市場延續震蕩，同時基差良好且還能提供超額收益α，這是所有投資者都願意看到的事情。可是現實並非完全遵循這樣順暢的劇本，有時候或許不得不承受一定的浮虧。
不過，如果相信量化對衝的量化增強部分，那麼假以時日會創造α收益，畢竟量化講究的是基於量化數據對相關規律的研究與應用，通俗地理解就是「賺概率的錢」，而概率的落地需要充足的樣本和充沛的時間去實現。總而言之，當你對未來的一段時間感到迷茫而不知方向的時候，不妨考慮量化對衝，對衝大風險（β），積攢小收益（α），與時間為友，相信前方不遠的路口總有明確的箭頭在等候。
【風險提示】本文的觀點、分析及預測不構成對閱讀者的投資建議，如涉及個股內容不作為投資建議， 亦不代表基金管理人旗下任何基金的持倉信息和投資方向。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，同時基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績也不構成本基金業績表現的保證，在投資前請閱讀本基金的《基金合同》、《招募說明書》等法律文件，市場有風險，投資需謹慎。
【了解作者】
劉翀：上海財經大學金融學碩士。11年以上證券從業經驗。2018年8月加入華寶基金管理有限公司，現任華寶基金養老金部副總經理。曾在大型保險資管及大型券商從事各類資產的投資管理工作。對組合構建及股債配置比例有一定的研究，對增強收益回報的可轉債資產有較為豐富的實踐經驗。對資產切換的擇時有比較獨到的經驗與方法。代表產品為華寶穩健養老FOF。
單寬之：華寶基金FOF投資決策委員會投研秘書、養老金部分析師。美國哥倫比亞大學統計學碩士，具有大類資產配置、股權投資、公司併購、行業研究、量化分析等方面的經驗。