中信建投發布研報稱，南旋控股(01982)作為行業領先的針織品製造商，業績保持穩健增長，收購保麗信後，業務向多元化發展，市場份額有望進一步提升。再加上越南的產能擴張，自動化生產設備及設計研發投入，公司成本管控有效、生產效率不斷提升。
此外，公司被納入MSCI香港小型股指，對股價有一定的催化作用。中信建投預計公司2018-2019財年實現淨利潤4.62、6.34億港元，同比增長40.7%、37.3%，對應的EPS分別0.21、0.29港元，PE分別為12.8倍、9.4倍，首次覆蓋給予「買入」評級。
國內一體化針織品製造商，業績保持穩健增長
公司是行業領先的針織品製造商，涵蓋女裝、男裝及其他產品(童裝、圍巾、帽及手套)，採用垂直一體化的運作模式，為客戶提供原材料開發、產品設計、樣品製造、優質生產、質量控制、產品配送的一站式解決方案，鞏固現有優質客戶群，並持續拓展客戶基礎帶來新客戶訂單增加。
2014-2017財年(截至2017年3月31日)，公司營業收入由23.47億港元增加至28.03億港元，年均複合增長率為6.11%。
歸母淨利潤由2.19億港元增加至3.28億港元，年均複合增長率為14.36%。
截至2017年9月30日止6個月，公司實現營業收入21.14億港元，同比增加19%，主要是針織產品的平均銷售單價(ASP)提升13.7%、男裝銷量增加4.6%所致；毛利為4.84億港元，同比增加15.3%；因受產品組合變化和人民幣匯率偏強的影響，公司綜合毛利率同比微降0.92個pct至22.9%；歸屬於母公司淨利潤為2.92億港元，同比增加29.6%，得益於銷售的增加以及各項成本費用的有效控制。
期間費用率方面，銷售費用率同比下降0.49個pct至1.16%，管理費用率同比下降0.86個pct至6.63%，財務費用率同比下降0.15個pct至0.42%，主要由於成本控制措施的實施，精簡生產流程使得生產效率有所改善，及技術設備的持續優化。
存貨周轉天數同比減少5天至45天，生產周期縮短，庫存周轉速度加快。公司快速訂單的佔比提升10個pct至30%。經營活動產生的現金淨額為1.79億港元，同比下降36.6%，主要是8-9月份集中銷售產生的應收帳款尚未到期回收。
第一大客戶優衣庫在歐洲與國內市場發力，銷售大增24.5%，收入佔比已超60%
按照下遊客戶來看，公司主要客戶包括優衣庫、Tommy Hilfiger、Lands
End等國際知名休閒品牌。其中，公司第一大客戶優衣庫的收入同比增長24.5%至13億港元，佔總收入的比重為61.5%，同比提升2.74個pct；而受美國市場銷售依舊疲軟拖累，第二大客戶Tommy
Hilfiger收入同比下降14.1%至3.05億元，佔總收入的比重為14.4%。
雖然大客戶中Tommy
Hilfiger銷售入下滑，但是公司憑藉優秀的製造品質和供應鏈快速反應能力，公司新客戶陸續開拓，公司目前前五大客戶的收入佔比合計為85.2%，較2016財年的88.6%下降3.4個pct，新客戶佔比加大，產能利用率一直保持飽和狀態。
按照銷售區域來看，日本、北美洲(主要為美國)及歐洲是公司的三大銷售市場。截止2017年9月30日止6個月，日本、歐洲、北美洲、中國內地、其他的銷售額佔比依次為33.7%(銷售額同比+7.74%)、22.11%(+41.7%)、20.12%(+7.82%)、12.82%(+23.17%)和11.24%(+39.17%)，歐洲和中國內地市場增長速度較快，與公司第一大客戶優衣庫的市場拓展方向相匹配。
加快布局越南產能，降低生產成本，產能利用率提升空間較大
2017年4-7月間，中國針織服裝出口總值同比微降0.9%至487億美元，而越南紡織成衣品出口總值同比上升7.8%至136億美元。越南公司自盈利的首年起計2年，免繳營業所得稅，並於此後的4年享有50%的營業所得稅稅率減免。公司越南二期廠房運作漸趨成熟，坐享產能擴張帶來的規模效應以及低成本優勢，越南工廠的生產效率有望不斷提升。
目前公司年化產能超4600萬件，其中惠州產能3000萬件，越南1600萬件。目前，公司國內工廠主要負責生產較為複雜及交貨期較短的產品，由於越南第二期產能近期投放，其產能利用率預計僅是國內產能利用率的60%左右，未來隨著越南工廠運營成熟，其產能利用率有望持續提升。
推廣整體服飾新技術，持續加強自動化水平，促進生產效率提升
近年來隨著國內勞工成本的不斷提高及環境保護政策更加嚴格，紡服行業正在向高效率和精細化的方向轉型升級。公司率先引入先進的全成型針織機及精簡縫合的生產程序，自動化水平不斷提升，在提高整體生產效率、降低人工成本的同時新增了時尚產品系列。整體服飾生產機器是通過特定的編程生產出來的完整針織產品，生產一次成型的衣物，不需要任何的裁剪和縫合。
一方面，全成型針織機自動化程度更高，織造時間更短；另一方面，能夠減少傳統織機與縫紉設備的開機數量、邊角廢料以及勞動力投放，從而降低生產成本，並且設計版型更加個性化與多元化；此外，整體織造產品單價更高——所生產的無縫服飾平均銷售價格為16美元，相比傳統服裝11-12美元的平均售價高出39%，毛利率高於普通產品。
目前公司整體服飾機器的年化產能大概是70萬件，未來隨著產品需求增加，機器投放有望從180臺增加至250臺，產能有望達到150-200萬件。整體服飾生產機器使用能夠從運動鞋、休閒鞋擴展至包、汽車配件、家居等品類，應用範圍廣闊，但專業織機購置成本高，構築了較高的進入壁壘。
收購保麗信，切入高增長的運動鞋面織造市場，推動產品、客戶結構優化
2017年9月28日公司公告，擬以5.5億港元收購公司主席股東等持有的保麗信集團100%股權，採用2.06億港元現金和3.44億港元發行股份方式，進軍針織鞋面及針織鞋的製造業務，12月底有望完成收購，屆時大股東對公司的持股比例將由72.3%提升至74.7%。
根據股份轉讓協議，保麗信承諾2018財年(截止2018年3月31日)實現淨利潤6600萬港元，相比於2017年3290萬港元的淨利潤實現翻倍增長，增長動力主要來源於訂單數量的翻倍所帶來的銷售增長；對應的PE為8.33倍，收購價格合理。保麗信集團工廠位於中國惠州和越南，惠州機器超1400臺，越南機器超600臺，佔比分別為70%和30%。
完成收購後，南旋股份原有業務將與保麗信達成多方面協同：
(1)優化產品組合，實現多元化發展。南旋的主要業務是休閒服裝，而保麗信集團主營運動服裝，主要下遊客戶為彪馬、UA等，其中彪馬營收佔比超過一半，未來雙方有望在客戶資源、產品研發等方面共享。
(2)盈利能力提升。2017年4至7月底保麗信的毛利率為43.8%，淨利率為20.2%，遠高於南旋22.9%的毛利率和13.8%的淨利率，收購完成後，公司綜合毛利率和淨利率水平有望提升。
(3)平滑淡旺季產能。一般來說每年6-7月份是保麗信針織鞋的生產淡季，而恰好又是南旋毛衣的生產旺季，有助於產能調配，以提高產能利用率。
(4)供應鏈管理等方面的協同，提升運營效率。
(責任編輯：DF207)