原創 傑迪 錦緞 收錄於話題#理想2#新能源汽車1
本文基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。
「每當浪潮來臨的時候，你會不會也傷心？」
以中美造車新勢力為核的新能源汽車浪潮，在2020年度迎來價值意義上的第一波主升浪。波浪拍打之處，有高光便有失落，此種景象一言以蔽：傳統主機廠失其鹿，天下青年才俊共逐之。
全球新能源汽車的第一波組浪，成就了3美元豪賭蔚來(NYSE:NIO)困境反轉的投資者，也讓上市伊始便建倉理想汽車(NASDAQ:LI)與小鵬(NYSE:XPEV)的投資者擎臂高呼信仰。當然，更多的看客則冷眼旁觀，暗忖資本市場的瘋狂。
對於以電動車為中心的新能源汽車在當前的趨勢，爭議其實正是最大的理性：對於新事物，不怪看不懂，只怪看得不夠仔細。
今年8月以來，我們以為開篇，對中國乃至全球新造車產業鏈進行著持續追蹤；及至寫就本篇的12月下旬，以「3萬輛交付」這一研究切口首度覆蓋中國造車新勢力三子之一的理想汽車時，我們還堅持認為，釐清這群新生代物種的輪廓仍不是件容易的事情。
僅就理想汽車來說，當前肉眼可見的外部分歧是這樣的：
樂觀的投資人認為，首年3萬輛之後，2021-2023年交付量能達到8萬、17萬和35萬。悲觀的投資人認為，理想汽車不過曇花一現，2021年各方參與者發力競爭之下，理想ONE車型半衰期（指銷量從峰值首次跌至50%的時間）很快就會來，然後就沒有然後。
到底哪一面才是真正的理想汽車？
在我們看來，以上兩種觀點均太過於極端，可謂「當太空凝視著深淵時，深淵也在凝視太空」，就像那些初入市場的投資者，分析公司價值永遠只有「星辰大海和破產清算」這倆結果。
2020年歲末現實世界裡的理想汽車，我們的觀察結論是：3萬輛交付，意味它拿到了一張通往「2035年大時代」的門票；這張門票的得來，得益於其掌握著一幅中國造車新勢力中相對最為精密的「造車地圖」；至於它的未來如何行而至遠，用一句樸素的價值觀表述就是——「行動是理想最高貴的表達」。
01
門票
過去一個時期，相比蔚來與小鵬，理想在二級市場投資話術中出現的機率是相對更低的。多數非專業投資者對它的碎片化印象大抵如此：
理想起大早趕晚集，2019年底才開始交付。
走的是「非主流」造車路線，增程式混合動力。
同行賣一輛虧一輛的時候它卻盈利（Q3Non-GAAP盈利）。
打破特斯拉等「在場所有人」的交付量記錄，首年3萬輛。
只有在時間線裡拼合起這些碎片，我們才能在研究這個標的時有更堅實的認知基礎。
1)溯源
凡是說蔚來創始人李斌曾是中國新能源界「最慘的人」的投資者，大都是風起雲湧之後入門這一領域的投資者。
如果你了解造車新勢力創業過程的話，會發現在李斌之前還有個更慘的，那個人就是理想汽車創始人李想，可以說是「2018年最慘的人」。
圖1：理想汽車創始人、董事長兼CEO李想，來源：網絡
怎麼回事呢？我們從造車新勢力的起源說起。
2014年樂視、蔚來和遊俠等公司將要造電動車的消息，開啟「造車新勢力」狂潮，此後相關公司的創立成井噴之勢，據不完全數據統計：2016年100家、2017年200家、2018年H1頂峰時300多家。如今的第一梯隊（蔚來、理想、小鵬）在2014-2015年相繼創立。
理想成立於2015年7月，它第一個造車項目是「低速電動車SEV」，沒曾想由於政策原因，項目在2018年終止。
這意味著什麼？
意味著理想大概率已經出局，Game Over。
前期投入打水漂都是小事兒，最大的不利在時間和空間層面。
時間層面。當你在2018年才開始新車型研發的時候，同行已經量產，比如蔚來ES8、小鵬G3、威馬EX5等。當你一兩年後量產，同行月交付已經好幾千臺，並佔據目標用戶心智，築起規模效應的護城河。再多的資金都換不回先機，換不回時間。
空間層面。各個價位、各個尺寸（軸距）的SUV車型、轎車車型必然已經被同行填滿。那麼，你重新定義市場，規劃產品，打動目標客戶變得異常困難。很可能出現車造出來了，但是市場反響平平的尷尬局面。
可以說起步就是「地獄級難度」，留給理想的時間不多了。
2)翻盤
如果理想創業未半而中道崩潰，也就沒這篇分析。所謂無巧不成書，巧的是理想不僅逆風翻盤，而且僅量產一年便坐上中國新能源SUV頭把交椅。
2020年1-11月，理想ONE銷量為2.68萬，居新能源SUV銷量榜首：
圖2：2020年1-11月新能源SUV銷量榜，來源：中汽數據終端零售數據
考慮到理想ONE從2019年12月開始量產，產品爬坡時間較短，累計數據被平均。我們再來看以上數據源的單月版（2020年11月）：
理想ONE銷量為4676輛仍是榜首。
銷量是比亞迪唐DM銷量的1.7倍。
理想一個尺寸打蔚來三個尺寸，ES8（中大型SUV）/ES6（中型SUV）/EC6（CoupeSUV）的銷量合計5205輛，只是理想ONE（中大型SUV）的1.1倍。
圖3：2020年11月新能源SUV銷量榜，來源：中汽數據終端零售數據
絕對數據亮眼，相對的數據也不錯：理想首年交付3萬輛的速度，不僅比蔚來、小鵬、威馬等國內同行快，甚至要快於新能源車總舵主特斯拉。
在開局不利情況下，取得年度最快成績，說明這家公司確有獨到之處，就像NBA球星LeBron James，「小縣城」克利夫蘭開局，當他成為最年輕1萬分先生，當你知道他的工作方式與熱情，你會明白最年輕的2萬分，3萬分，甚至有望震古爍今4萬分。事實如此。
關於理想如何逆風翻盤，第二部分我們會詳細庖解。我們先跳脫出數字本身的意義，結合新能源汽車行業發展趨勢談談首年3萬輛交付意味著什麼。
3)門票
新能源汽車，已經不是普羅大眾熟悉的模樣，2020年作為認知的分水嶺，將開啟更為割裂的時代。錦緞研究員對新能源汽車長期跟蹤，認為今後市場重大走向大概有4點：
A、造車新勢力中的落後創業公司將紛紛「撲街」。從頂峰的300多家可能要掉到10家，因為此前百花齊放過程中最重要的融資能力已不是決定因素，資金未來必然持續向優勢企業傾斜。
B、政策層面「扶優扶強」將更為顯著。《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》強調的「三縱三橫」——三縱為純電動汽車、插電式和增程式混合動力汽車、燃料電池汽車；三橫為動力電池與管理系統、驅動電機與電力電子、網聯化與智能化技術——融合得更好的企業優勢擴大，取得乘用車每年2000多萬輛銷量大盤子的更多份額。
C、來自「臭鼬工廠」的競爭也將愈發激烈。越來越多的傳統主機廠，會拆分新能源汽車品牌獨立運營，就像洛克希德的「臭鼬工廠」，改革的前置條件是組織變革，主機廠與特斯拉在內的新勢力爭鋒將進入新階段。
D、「第一性原理思考」有更多實現路徑。自動駕駛作為新能源汽車「第一性原理思考」沒錯，但路徑不止特斯拉「All in」自主+純視覺的無人駕駛，不止於傳統主機廠通用主導+本田和軟銀投資的Cruise，科技公司提供自動駕駛解決方案的車聯網也是較好的方向。
在造車新勢力批量淘汰、傳統主機廠攜「臭鼬工廠」捲土重來、自動駕駛（智能駕駛）有聯合硬核科技企業（華為、百度等）實現以及政策扶優扶強背景下，理想首年3萬輛交付真正意義在於：追上蔚來等第一梯隊，拿到通往2035年純電動汽車大時代的門票（2025年新能源車達到新車銷量的20%，2035年節能汽車與新能源汽車年銷售量佔比達到50%）。
圖4：理想汽車零售中心，來源：網絡
02
地圖
對比蔚來幾次被抬入ICU，小鵬大幅負毛利賣車衝上市（現在是高銷售費用賣車），理想除了開局比較差以外，拿到電動車大時代門票很順利，該避的雷都避了，我們認為本質原因在於它掌握著一幅中國造車新勢力中相對最為精密的「造車地圖」。
印象中，《窮查理寶典》記錄這麼一個問答——投資大師查理·芒格在大學演講，學生提問「在公司怎樣獲得賞識」，他說：當你能完成本職工作，你就是有用的人；當別人做不到的時候你做到了，你就是不可或缺的人才；當公司遭遇危機時你能挺身而出解決問題，那麼你就是領導者。
簡單點來說就是：一個人能解決多大的問題就有多大的價值。個人如此，公司亦如此。
新能源汽車行業當前階段的主流問題，無外乎：
裡程焦慮，尤其是到了冬天實際行駛裡程要打個6折。
充電基礎設施不夠完善， 2019年底新能源車保有量和公共充電樁比例為17:1，且後者建設速度遠無法更上充電需求的增長。
價格昂貴，那時Teslamodel S/X/Y這樣的豪車當道。
理想通過錯位競爭，解決別人未解決的問題，所以它能向死而生。
1)錯位競爭
電動車分為這麼幾種：ICEV內燃機汽車，PHEV插電式混合動力汽車，EREV增程式電動汽車，BEV純電動汽車。技術路徑的不同之處見下圖。
圖5：不同技術路徑的比較，來源：中金公司
對於新能源汽車世界的未來，當前存乎一種謬誤觀點，即：肯定是純電動的天下。事實並非如此。根據常識我們便可知，一個純電的世界在對於社會民生與能源安全的挑戰將是超乎人類認知極限的。
另據《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》亦可知，混動及燃料電池將與純電並行發展。
凡此種種，均意味電動車就是絕非是所有新能源車企起步階段的唯一答案——最為現實的原因更在於，純電動車的BOM（Bill of Material材料清單）成本很高，極易陷入當前已經表徵頗為明顯的「賣一輛虧一輛——再度大額融資——新一度重資本開支」的惡性循環裡。
高昂的電池、電機、電控和車身輕量化成本，導致純電動車的BOM成本比傳統燃油車高出45%。而增程式電動汽車，由於採用合適的電池用量，車身也無需大規模鋁製構建，其BOM僅比傳統燃油車高10%。價格是增程式比之純電動的直接優勢。
與插電混動相比，增程式擁有完整的電驅動體驗。一是插電混動的電池容量更小，插電10-20KWh，理想ONE增程式電動車的電池容量達到40.5KWh。二是插電混動的驅動模式為並聯，電池沒電之後就是臺燃油車。而增程式是串聯驅動，即使增程器啟動，仍是通過電機（「發動機-發電機-電機」）來驅動車輛，確保電驅車輛更直接的動力響應和無頓挫的駕駛體驗。
與傳統燃油車相比，除了電驅動體驗，智能化體驗也不在一個層次。傳統燃油車說白了，就是賣個車標——牛、RR、馬、B、BBA等等，很少的涉及智能化，在科技時代顯得落伍。而新能源汽車——此處以理想ONE為例，「一圖勝千言」（見下圖），數字儀表屏、中控屏、副駕娛樂屏、功能控制屏這4塊大屏撲面而來的科技感，直接秒殺傳統燃油車。
圖6：理想ONE內飾，來源：網絡
小結一下：增程式的價格低於純電動，且擁有完整的電驅動體驗和智能化體驗，理想做到了從0到1階段巧妙且最具效率的錯位競爭。
以上是增程式路徑成就一家產業新軍可見的優勢之處。不為人所知的是，這一路徑生發的最大競爭優勢還並非如此，而是在於：得以讓理想擁有更廣泛的目標用戶群體。
關於這一點，我們將從創新擴展曲線的角度闡明：
所謂創新擴展曲線，即一項新技術/新產品出現，擴散到不同消費者手中的先後順序，依次是：
2.5%創新消費者—13.5%早期消費者—34%早期大眾消費者—34%晚期大眾消費者—16%落後消費者。
如果說特斯拉等純電動的玩家，面向佔比為16%的創新和早期消費者，那麼理想則面向佔比為50%創新、早期和早期大眾消費者。
這是因為早期大眾消費者會針對是否使用新產品進行嚴謹的思考，而合適的價格，以及電驅動和智能體驗足以打動他們，典型消費者包括漢蘭達、途昂等價格在30萬左右的7坐SUV目標客群。更廣的目標用戶群體是理想交付量迅速躥升的原因之一。
圖7：創新擴展曲線，來源：網絡
2)正反饋
理想的難得之處是第一天起就以合理的盈利為目的。
你知道，企業能長期存續，而不是燒錢造泡沫，對消費信心的提振有較強作用。特別是新能源車行業，它不僅存在常規的售後維修，還有售後的服務問題：
比如充電等基礎設施的持續投入。
比如想要更好的智能化駕駛體驗需要持續OTA軟體。
如果破產了就啥都沒了，所以良好的盈利前景，能持續大的提升消費信心，而消費信心的提升及實際的購車行為，又反過來增強理想的盈利能力。
那麼，我們來對比造車新勢力的財務表現，2020Q3：
僅交付3個季度的理想毛利率19.8%，而交付2年多的蔚來毛利率12.9%，交付2年多的小鵬毛利率4.6%。主打中端SUV的理想，毛利率甚至迅速向高端豪華品牌特斯拉靠攏。
圖8：造車新勢力利潤情況，來源：中金公司
再看造車新勢力的運營效率，理想經營費用率為27%，費用控制的不錯，低於蔚來33.8%，低於早期特斯拉的33%，更低於費用爆表的小鵬的92.4%（僅管理和銷售費用就高達60.5%，這車真難賣）。
圖9：造車新勢力費用情況，來源：中金公司
所有人都知道理想從第一天起就以盈利為目的，但短短3個季度真的實現盈利，仍然出乎所有人意料。具體數據，2020年Q3，理想Non-GAAP淨利潤1600萬元。
3)組織與管理
據李想說，「2018年初理想的管理還是一團糟」。
在那之前，理想其實就是個工業企業，按照通用汽車的整個流程來做研發、做管理。但是，到了2018年初的時候發現通用的那套完全沒法用了，因為那時開始上軟體，開始上智能化，開始上銷售，開始上網際網路系統，開始上社區了。工業組織的線性流程管理完全無法支撐其跨部門協作。
幸好「低速電動車SEV」終止之前，理想已經完成兩次組織升級，逐步從工業企業向智能企業進發：
根據《這就是OKR》完整克隆谷歌的OKR系統，並逐步優化；
根據《高效能人士的七個習慣》及作者史蒂芬·柯維的公司最資深的中國培訓專家來給理想培訓，並逐步優化定義。
不然理想可能沒辦法在2年多的時間內——確定產品的增程式技術路線等錯位競爭策略，並上下一心將其付諸實施，實現理想ONE的量產，然後逐步登上中國新能源SUV銷量榜首。
有一個數據，足以佐證理想組織變革帶來的管理效率提升。對比2020年9月造車新勢力的單店坪效：
理想單店月銷量是100輛。
蔚來單店月銷量是29輛。
小鵬單店月銷量是19輛。
威馬單店月銷量是19輛。
差距一目了然，可以說理想在組織與管理層面是中上水平，關於理想組織與管理能力的細節，可參見《李想：終身成長》和《李想：必將擁抱的智能組織與它的運營範式探索》這兩篇文章。
上文分析了理想首年3萬輛交付的意義，在於拿到一張通往2035年電動車大時代的門票，也分析了理想為什麼能做到首年3萬輛交付的核心競爭力。但無須諱言是，理想未來面對的挑戰還有很多。
03
「行動是理想最高貴的表達」
二級市場上理想的市值為285億美元，折合人民幣1862億元（截至2020年12月19日收盤），這是對理想當前成功的肯定。
圖10：理想股價走勢，來源：wind金融終端
理想未來將面臨的主要挑戰還有兩個：
1)新車型開發
7座SUV，傳統燃油車的年銷量瓶頸是10萬（豐田漢蘭達），理想目前為單一車型，假設它基於價格和體驗，能捅破漢蘭達的天花板上到年銷量15萬×32.8萬價格×6%淨利潤率（未來可能達到）×35倍市盈率（考慮存量車OTA等服務變現）=1033億元。
所以，如果理想不開發新車型，撐住近兩千億的估值有難度，而開發新車型成功與否是不確定的。而以更長期的視角來看，理想還面臨著增程式到純電動車的轉型。
2)自動駕駛得加把力
自動駕駛是新能源汽車行業的「第一性原則思考」，任何公司都繞不開的終極目標。當前理想的自動駕駛能力為L2級，在行業中並不突出，也未表現出破局的趨勢。
以上兩個因素，確實是理想未來的挑戰。但部分投資者過分強調這兩點帶來的不確定性，我們認為就顯得過於悲觀了。
從錢的角度看，截至2020年9月30日，理想帳上擺著189.2億元。然後12月5日公布的增發，可募資13.63億美元-15.6億美元，資金儲備比較充足。並且現有業務能帶來良好的自由現金流，Q3為7.5億元，較Q2的3億元環比增長149.3%。背後還有王興美團等鐵桿資本支持，造車的前置條件沒問題。
圖11：理想資產負債表，來源：wind金融終端
從市場空間來看，未來5-10年的中國新能源汽車行業，增程式和純電動將處於長期並存的狀態，增程式會佔據非常重要的市場地位。Q3電話會裡李想回答了是否會向電動車轉型的問題，他的觀點是：
「電動車轉型，我們關注的是第二代電動技術，它必須達到400kW的快充能力，是現在主流電動車充電速度的4-5倍，這樣用戶的充電體驗才會更好。這背後是有三個重要條件的：第一800V的電壓平臺；第二國家層面的500A的快充標準，第三是4C充電倍率的電池。只有滿足這三個條件，我們才認為是適合推出純電動車的時機。」
從人的角度，李想是一名成功的連續創業者，先後創立泡泡網、汽車之家、理想汽車，當前理想汽車組織建設初見成效，整個團隊戰鬥力不錯。
從技術的角度，大家都是L2，只有特斯拉是L2.5，其實都沒本質不同，都是智能駕駛而不是自動駕駛，後者是5-10年後的事情。除了特斯拉，其它誰都談不上特別的領先（此處對馬斯克盲目加分），造車新勢力解決自動駕駛難點——軟硬體的魯棒性、系統的冗餘性、測試的完整性等領域——還有很長的路要走，10%的長尾問題需要百倍的精力克服。
從路徑上來看，未來是全自主研發自動駕駛，還是與華為、百度等自動駕駛全棧解決方案商合作，還未可知。當然，理想的研發是在持續投入的，根據理想汽車增發時披露的信息，增發募資將用於：新一代電動汽車技術的研發，包括高壓平臺、高充放電率電池和超快充技術；下一代BEV平臺和未來車型的研發；自動駕駛技術和解決方案的研發。
汽車行業量產一代、研發一代、預研一代，階段性有階段性的問題。企業經營自有其節奏，不應過於強調困難，而忽略了行動力，就像《矽谷鋼鐵俠》中記載，馬斯克早期時常睡在工廠，讓第一個上班的同事踢醒他，這是最鮮活真實的成功企業的狀態。
總體來看，我們認為當前新能源汽車有泡沫。這是資本市場投票機制使然的結果，對於投資者而言，短期需要注重風險；對於車企而言，這是排位賽的開端，建立在長周期戰略規劃之上的行動是理想最高貴的表達，也是化解估值、贏得競賽的唯一方案。
原標題：《看理想：3萬輛交付意味著什麼？》
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