2019年3月10日 14:57:24
本文來自 微信公眾號「齊丁有色研究」，作者安信有色齊丁團隊。
根據2019年3月8日8:30-9:10「黃金魅影顯現」電話會議紀要整理
主講人：齊丁，安信有色首席分析師
尊敬的各位機構投資者，早上好！非常感謝大家在8點半這麼早的時間接入我們的電話會議。我們總體的看法是，站在目前時點，黃金經過前期調整之後，再度上行的邏輯又逐漸浮出水面。雖然我們還沒有看到金價的大漲，但是我們覺得從邏輯上判斷，接下來金價有可能會逐步進入一個拐點上行的階段，A股黃金、白銀板塊的配置吸引力也會系統性地增強。所以，我們今天的電話會議就叫做黃金魅影顯現，希望能夠給大家帶來一定的啟發。
我們的匯報主要分為三個部分，一是回顧，回顧金價從去年的11月13號見底回升，到2月20日至今又從高位下跌這段時間整體的邏輯。二是昨晚（3月7日晚）歐央行寬鬆超預期，但是黃金跟美元的反向關係出現了明顯的鈍化，也就是說昨天的美元大漲，是突破前期高點的，但是黃金基本上沒有再跌了，甚至有小幅的上漲，這是一個非常重要的信號。第三，就是綜合我們的回顧和昨晚的信號，我們站在目前時間怎麼看黃金，以及白銀資產的配置價值。
一、回顧2018年11月至今黃金價格的運行邏輯
1.走勢回顧
從去年11月13號黃金見底，當時的價格是1200，到目前1285，在4個月的時間總體的漲幅是是7個點。雖然說漲幅比較少但是確實撬動了非常大的股票市場市值的上漲，尤其是在貿易戰的背景下A股大跌的背景下，黃金的價格以及黃金的股票出現了非常好的相對收益。主要分為兩個階段，第一個就是金價上漲的階段，它是從11月13號開始，從1200開始上漲到今天2月20號達到近期最高點1346，最高漲幅是12%。第二個階段就是最近，從2月20號黃金短期見頂到現在1285這樣的水平，總體跌幅是在4.5%。
2.框架重述
在分析這段金價走勢之前，我們想首先再給大家強調一下我們看黃金的研究框架，然後在這個框架上討論問題就會比較舒服。我們的研究框架很簡單，就是美國的實際利率。因為不管是從邏輯上講還是從過去的數據相關性來講，美國實際利率跟從邏輯上解釋是最通順的，它和黃金反向關係是最密切的。從邏輯上看，黃金自己不生息，不能DCF，它的定價主要是以它的機會成本來定價。也就是一筆錢我投到經濟中我獲得的實際回報，就是名義利率減去通脹膨脹預期，就是我實際的回報率，就是持有黃金的機會成本。那麼如果高了我就應該扔掉黃金，如果低了甚至出現負的實際利率的話那我就應該擁抱黃金。從數據相關性上看，從歷史上看從2000年初到現在黃金跟美國實際利率反向的相係數是負的0.85，這是非常高的，甚至是高於同期美元指數跟黃金的-0.65，所以我們相信這個框架是比較堅實的。
美國實際利率並不是一個變量，它是兩個變量之間的差值，也就是美國名義利率減去通貨膨脹預期。說實話，研究美國實際利率的最大秘密就在於這兩個指標的錯配。世界上如果有完美貨幣政策的話，實際利率就應該是一條直線，它就不應該波動，也就是說一個國家的央行能把他的利率和通脹預期表現完美貼合，這樣的話對熨平經濟體波動是最完美的效果。但是，在實際經濟生活中，這種完美的貨幣政策是不存在的。因為通脹預期變化它是即時性的，但是對於央行來講的話，它必須針對已經出現的一定趨勢的通脹進行觀察和確認，當確定一定的方向以後才會作出相關的利率決策。所以往往我們看到的情況是，通貨膨脹先行，名義利率的調整會有一定的滯後，因此大多數時間內這兩者都會有一定的錯配，而這種錯配就導致了實際利率會出現趨勢性的變化和波動。
在最近20年我們看到的兩波黃金牛市其實就是這種錯配的兩種表現形式。第一波是2004-2008年那波黃金牛市，當時情況就是經濟基本面特別好，驅動通脹顯著上行，但利率即使加息但是總是趕不上通脹，通脹總是拽著加息走。因為央行需要維護一個溫和的通脹，所以只是適應性跟著通脹走，而不是毀滅性地大幅加息。所以在那段時間實際利率是下降的，因為通脹的上升總是領先名義利率，所以它倆的差值是逐漸下降。第二波是2008年底開始的QE牛市，因為在爆發金融危機初期通脹下得很快，名義利率必須降得更快，才能遏制住通縮的風險，重新製造通脹來穩經濟，這樣的話也是一個通過錯配來進行逆周期的抑制波動的，在這個背景下，實際利率也是下降的。
3.在實際利率框架下復盤去年11月至今的金價邏輯
在去年10月初我們看到了一個非常重要的變化，就是通脹預期和名義利率的錯配開始了。因為去年的10月3號是原油價格見頂，原油當時價格最高點是76.9美金，在10月3號開始出現了大幅的下降，最終到了12月底跌到了42.36美金，總體跌幅在45%。對應的，我們看到了TIPS所反映出來的美國通脹預期指標，也是在10月初開始往下走。但是，和之前我們談到的錯配沒什麼兩樣，就是這僅僅是一個及時性的通脹預期的變化，而美聯儲作為全球流動性的閘門，稍微一動就傷筋動骨，它不可能面對這些即時性的變化作出反映，它需要觀察一下這是不是一個趨勢。所以，在去年整個10月份，我們看到的情況是，美國實際利率是上漲的，因為名義利率沒有跟著動，通脹預期在下來。
回頭看，我們就是在那個時候就開始推薦黃金，實際上在10月初開始山東黃金就是加速上漲的，當然當時的市場避險情緒起了很大的作用，但是金價基本沒有動。所以，在那段時間大家說你不是說實際利率下行金價才能漲嗎，但是為什麼實際利率上行了，你還看好金價。當時我說它會下行的，它短期的上行是接下來趨勢性下行的開始，因為當美聯儲發現並確認這個趨勢之後，它會調整名義利率預期的。
接下來，11月份我們果然看到了，11月份刷出來10月份CPI的數據出現明顯下降，事實上就是在10月見頂然後11月開始往下走這樣的情況，從2.5%一直降到了2019年1月份的1.6。基於這樣的實錘數據，美聯儲開始坐不住了。所以我們看到了，為什麼11月13號黃金價格見底？非常明確的是就是在11月14號、15號美聯儲開始了非常明確的，在達拉斯美聯儲銀行活動上開始釋放了鴿派的預期，所以從那個時候美國名義利率和通脹預期錯配開始修正，這種修正帶來了原先被動走高的實際利率出現了下向修正的趨勢，黃金反向的開始見底回升。
而從11月14號、15號開始釋放鴿派預期，美聯儲是開足馬力，11月28號的紐約經濟俱樂部一個鴿派演講，甚至到了12月19號、1月31號連續兩次的美聯儲議席會，一次是在12月19號鴿派加息，以及1月31號進一步鴿派表示，在會議聲明中撤銷了進一步加息的措詞，甚至在2月21號1月份FOMC紀要顯示，幾乎所有的官員都宣布今年停止縮表的計劃。這一系列的美聯儲的動作只做了一件事，就是來修正美國名義利率預期和通脹之間的錯配。
那麼，為什麼金價在2月20號見頂呢？就是因為在2月21號公布了停止縮表的預期，使得美聯儲放寬鬆預期達到了一個頂峰，所以在那個時候可以說原先錯配了的名義利率跟通脹的情況基本修正。一旦修正之後接下來會出現什麼情況？就是雖然說美國基本面在走差，但是黃金基本不動了，就是因為實際利率已經修正到相關平穩狀態了。
所以我們看到的第二階段，也就是從2月20號至今快速下跌到1285美元每盎司，整體的跌幅有4.5%。即使美國經濟數據進一步走差，金價也不理會了。比如最近大家比較有感覺的就是3月1日晚出了美國2月份PMI和消費者信心指數，都是近十幾個月來的新低，但是黃金不漲反跌，就是這麼一個利多出盡的技術性調整，因為原先利率和通脹預期的裂口已經短期內修復到穩態了。其實回頭看，在去年11月中旬金價開始上漲的過程中，也有不斷的利空金價的數據出來，比如12月的美國PMI出奇的好，但金價對這種利空很鈍化，反而對利多更敏感，因為當時實際利率的修復還沒到位，實際利率繼續下行才是主要矛盾。接下來看，短期內進入數據觀察期，又需要進行通脹預測跟名義利率錯配一段時間，美聯儲確認美國經濟進一步走差，通脹預期進一步走弱之後，美聯儲還會繼續調低名義利率的預期來穩經濟。所以我們回顧最近4個月來這樣的一個變化，本質上有就是這麼一個過程，就是去年10月通脹預期下來名義利率沒動導致實際利率短期攀升，所以金價沒漲。11月份美聯儲確認了通脹下行然後開始努力降低名義利率預期，實際利率下降，金價才趨勢性地上漲。
4.接下來，通脹和名義利率的搭配從基本均衡又要開始錯配，金價和股票配置可能迎來拐點
如果說去年10月是錯配，11月至今是美聯儲通過鴿派預期管理使得名義利率跟通脹預期基本上匹配的話，那麼站在目前時點，這種「錯配—修正—均衡」的過程可能又要開始了。接下來，我們認為這種錯配可能又要開始，也就是說美國名義利率先不動，但是通脹進一步下行是很有可能的，雖然在這種錯配下，實際利率起來，金價可能還不怎麼漲，但是股票我相信會預期到，美聯儲接下來一定又會跟上進一步的放寬鬆的狀態，從而驅動金價進一步上行。
只不過，目前大家還沒有看到太多確定性的經濟數據，但是我相信股票仍然是聰明的。大家回頭看黃金股的股票跟黃金的價格，實際上有比較強的領先性，我相信股票是更加聰明，因為它看得更長遠。所以我們認為，金價不見得現在就明顯地往上漲，但是我現在有可能股票的配置就是拐點。當然也不排除金價有學習效應，可能這次錯配的時間沒那麼長，美聯儲會更快地意識到需要進一步寬鬆來穩經濟，金價會更快地起來。
二、昨晚（3月7日晚）歐央行超預期寬鬆，黃金和美元的反向關係鈍化，暗示金價上行的基礎在強化
1.昨晚歐央行超預期寬鬆，美元大漲但黃金基本不動，金價已經對利空不敏感，對利多敏感
昨晚上有一個非常重要的暗示，就是在歐央行議息會超預期地寬鬆之後，美元大漲，但黃金基本不動，這是一個市場預期測試，金價已經對利空不敏感，對利多敏感。美元跟黃金反向，就是我們一直以來直覺上建立的印象，事實上大多數時間確實是這樣。但是黃金的美元價格，它不是一個純粹匯率現象。如果美元跟黃金是個純粹匯率現象的話，那麼就應該是美元跌多少黃金漲多少，但是實際上二者的漲跌幅經常是不對稱的，說明黃金本質其實並不完全是美元指數這麼簡單的反向對應關係。
過去20年過去確實黃金跟美元負相關指數是比較高的，是-0.47，但是昨晚美元直接突破97.37前期高點向上，但是金價基本上沒怎麼動或者說微跌，跌了可能是負的0.1%這。這樣的話其實就是告訴我們一件事情，就是有可能黃金進一步走跌的預期，或者說金價對利空已經不敏感了，接下來對利多的事情可能逐漸的敏感。就像在去年11月開始，其實美國經濟有好有壞，但是當時黃金價格對於利多黃金數據特別敏感，美國經濟又挺好利空黃金的數據反而不敏感。這樣的話其實是市場預期測試，昨天測試出來金價好像對利空已經不是很敏感。
2.回顧2010年歐債危機中的黃金和美元同漲的宏觀背景
這個讓我想到歷史上曾經出現過長達半年的美元跟黃金同向關係，就是2010年的上半年。告訴大家一個相關係數大家可能會很驚訝，在2010年上半年的時候，美元跟黃金的相關係數竟然是正的0.82，在2010年的上半年金價上漲了12.7%，美元指數漲了10.4%，其實按道理美元漲10%金價應該跌10%，但是金價反而漲了12%，相當於黃金對於美元的相對收益有可能是20%多。為什麼會出現這種情況？其實跟歐元有非常大的關係。
我們先看一下2010年發生了什麼？2010年實際從2009年下半年開始是歐債危機逐漸的顯露端倪，在2010年逐漸擴大的一個狀態，當時希臘債務危機逐漸的顯現，逐漸的讓大家意識到接下來可能會引發更大的歐債危機。所以在那個時候歐元出現了大幅的貶值，由於歐元在美元指數的貨幣籃子裡佔50%左右，所以歐元在當時快速大幅貶值，美元是被迫走高的。但是，需要注意的是，美國經濟在2010年4月份之前（QE1是在2008年11月份到2010年4月份的才結束的），在那段時間至少在2010年1月份到4月份那段時候美國還是在QE1，經濟還是不好，還是在刻意的進行寬鬆，也就是說美元上漲並不代表美國經濟有多強勁，美國的流動性有多緊縮。所以，在那個時候美元上漲其實是一個匯率現象，是因為歐元把它打起來的，並不是因為美國經濟有多好，所以在那個時候美元雖然出現上漲但是黃金也是漲的。
如果把黃金看成一種貨幣的話，黃金基本面非常好，歐元基本面差導致歐元跌，歐元計價的黃金上漲；而美元其實相對於黃金來講它的基本面也比較差，所以美國其實相對黃金還是跌的，所以我們看到了長達半年的黃金跟美元同向波動。
只不過逐漸到2010年下半年開始，美國逐漸看到經濟有一定向好的跡象，這種反向關係才逐漸削弱。直到2012年以及2013年年初，大家發現美國經濟逐漸緩過來了，即使歐債危機進一步發酵，甚至歐央行進行貨幣寬鬆，那麼在那個時候避險資產已經不是黃金了，因為美國的經濟已經逐漸的恢復，所以相對來講美元是避險資產，所以2012年我們看到金價已經逐漸回落了，到了2013年春天出現大暴跌。
3.昨晚歐央行超預期寬鬆，有可能帶來美國經濟進一步降溫或者說美國通脹預期的進一步下滑，開啟新一輪的美國實際利率「錯配—修正—均衡」，從而驅動金價新一輪上行
昨晚歐央行開了3月份議息會，總的來說就是超預期的寬鬆，因為他們認為歐元區經濟的進一步下行風險加劇，必須進行放水來託經濟。主要說了三個問題，第一，維持三大利率不變，並且將加息時間推後，ECB承諾2020年前不會加息；第二，宣布9月開始為期兩年的TLTRO；第三就是歐央行大幅下調整體歐元區經濟增長預期和通脹預期，這可以說是非常鴿派的表現，也類似於當年在2010年上半年由歐債危機出現歐央行的寬鬆。
那麼，現在來看其實問題就很明顯，同樣是歐元區經濟走差、歐央行放水，在種情況下我們到底是2010年還是2012年？2012年是美國經濟逐漸恢復，歐債危機進一步加劇歐央行進一步放水的背景下，黃金反而下跌，美元成為全球最頂級的避險資產。2010-2012年，歐債危機急劇發酵，歐元走差，雖然當時的美元漲了，但是歐債危機帶來的歐元區經濟下滑最終也把美國經濟拖下水，也會導致美國又開啟QE和扭曲操作。這個就是一個大是大非的判斷。就是說站在目前的時點歐元已經不好了，我們也看到像中國整體經濟都是在降溫的，如果我們有一個很虔誠的信仰認為美國經濟肯定還是很好，接下來完全是可以帶動全球經濟走出泥潭，重新帶動新的科技革命，那你就去買美元，扔掉黃金資產。
但是，我們更傾向於相信，歐元區經濟走差會進一步把全球經濟、美國進一步拖下水，同時，全球央行競相開啟貨幣寬鬆會進入以鄰為壑貨幣戰的囚徒困境，接下來有可能是類似2010年的情況。第一，美國自身的經濟增速正在逐漸見頂回落，稅改因素正在逐漸消退，美國PMI持續下滑，設備投資增速放緩，房地產市場降溫明顯，美股下跌影響財富效應帶動消費降溫。雖然由於前期美聯儲認慫之後，流動性有所改善、美股重新回升，但這可能只是穩定一段時間。第二，全球經濟的逐步下行會通過千絲萬縷的聯繫把美國經濟帶下來。比如說美元大漲以後會出現出口進一步萎縮，影響它的出口，比如非美國經濟體的降溫對美國產品訂單下降，再比如美國跨國公司在非美經濟體中的業績下滑會影響美股業績和股市，從而進一步壓制消費零售。第三，歐元區的超預期寬鬆可能會掀起新的一輪的全球央行寬鬆潮，因為你不放水他就放水，就會搶佔你的出口份額，如果全球央行都這麼幹，美國也會陷入這種囚徒困境，進一步的寬鬆勢在必行。
如果我們相信這個的話，那麼現在有可能就是拐點，至少是黃金股的拐點，黃金價格可能還需要美聯儲觀望一段時間，看看確實美國經濟確實由於其他經濟體走弱帶來了降溫，才會做進一步寬鬆的表態。我們接下來有可能看到的是，美聯儲有可能今年下半年一次加息都沒有，甚至我可能出現降息。大家原先預期三次加息變成了兩次加息，目前變成一次了而且加息概率降到10%，那為什麼不能接下來變成零次甚至出現降息呢？所以接下來我們覺得非常有可能出現這種情況。
三、站在目前時點，我們怎麼看黃金、白銀資產的配置價值？
1.2016年至今，美國CPI和倫敦金價的負相關關係顯著
2016年至今，有個有趣的現象，就是美國CPI和金價走勢反向關係非常強。按道理大家直覺上講，金價應該是跟著通脹走，事實上它確實拉長了看正相關關係是存在的。但是我們觀察兩段時間，第一個時間段是2016年全年，我們看到的美國的跟金價負相關係數是-0.43，是非常強的一個負相關關係，在2016年我們看到黃金在上半年的大起，也看到2016年下半年的大落，那麼這種大落是反映著CPI的大落和大起，這是一個反向關係。第二個時間段，是從2018年的6月份到現在為止，這種反向關係也是成立的，它是-0.29這樣的水平，同樣是一個負相關的關係。
這是為什麼呢？很簡單，就是因為CPI下降了，美聯儲可以不管川普怎麼敲打鮑威爾，他會很自豪地維護自己的央行獨立性，但是它的核心宗旨是維護物價穩定的，如果CPI下降，美聯儲一定會認慫，他就應該降息，他就是這麼一個對CPI馬首是瞻，相對來說亦步亦趨滯後的狀態。回頭去看，從去年的10月初開始CPI見頂下行，美聯儲在11月中旬就非常對應的開始進行鴿派預期管理，從而驅動黃金拐點上行，基本上美聯儲觀望了一個月經濟，發現CPI確實進入下行，最後下定決心跟上了節奏。
2.接下來，美國CPI如果持續出現低於預期，美聯儲勢必進一步地放鴿，金價上行趨勢就會進一步確認，關注黃金板塊的系統性重大配置價值
接下來對於金價的判斷，我們覺得下周3月12-13日公布的美國2月份CPI數據是很重要的節點。如果2月份CPI又低於預期，甚至還是進一步往下走的，那金價有可能預期就變了，覺得整個經濟確實趨勢不好。即使原油價格從去年年底42美元又漲到目前52美元，同期漲幅在33%，漲了三分之一，但是還是對通脹撐不住。
其實從最近美聯儲一些理事或者是美聯儲有投票權的委員的講話中可以看出，也普遍擔心海外下行風險。首先，他們普遍認為目前確實到了一個中性的觀察期，利率和通脹進行基本匹配的狀態；但他們又普遍擔心，海外的下行風險有可能把美國經濟拖下來。前天晚上美聯儲的三號人物威廉士他表達的就是這個意思，昨天也有相關美聯儲的理事也表達了相關意思，所以我們覺得接下來CPI即使原油反彈也有可能是低於預期的。
值得注意的還有勞動力市場，進一步抽緊的壓力可能不是那麼大。大家目前一致預期是美國勞動力市場是很緊的，但是大家去觀察美國失業率，美國失業率在1月份從3.9%反彈到了4%，當然這是一個點數據現在還沒有形成趨勢，就是失業率稍微往上拐了一下，但至少沒有看到失業率進一步地下行，抽緊勞動力市場。同時，我們看到美國勞動力每小時薪酬同比增速也略微往下拐了，就說明人力市場整體是緊，但是邊際上有一定走弱的跡象，雖然不一定是趨勢但是我覺得有一定跡象，一旦這樣由於美國經濟整體是一個服務型經濟，人力成本對於通脹壓力轉化是比較敏感。如果是這樣的話，很有可能接下來美國海外經濟不太好會把它拉過來，第二國內本身通脹壓力也在下降，因為畢竟它的經濟熱度在稅改降溫局面下都會下來。
所以，我們認為接下來很簡單就是看美國CPI，如果美國CPI還是降的，美聯儲就會進一步進行寬鬆預期，一旦出現這種情況實際利率又可能出現進一步的下降，金價拐點上行的趨勢就更加確定。
3.金銀比價又到了歷史極值高位，關注白銀板塊的配置價值
對於白銀，大家關注一個事情就行，就是金銀比價。目前金銀比價又到了一個85.6比較高的位置，就是最近這20年最高點，一般到這種情況白銀和黃金漲幅就相當接近，甚至一旦出現工業屬性逐步起來。也就是說流動性放出來以後，剛開始它進不了經濟，它逐漸在資產市場上先把資產價格打起來，在這段時間黃金是跑贏白銀的，但是流動性逐漸滲透到實體經濟中，導致整體供需逐漸改善以後，白銀比黃金多出來的工業屬性就會逐漸的發力，在這個情況下白銀可能超越黃金漲幅。
在這樣一個判斷下，我們此前先後推出了兩篇關於股票配置的深度報告，黃金股的魅力和白銀的魅力，這個都是我們花了一兩個月的時間精心寫的，也可能是目前市場上最深度的或者是最全面比照A股黃金股和A股白銀股，從產量、儲量、成本、未來併購的潛力，以及它的業績彈性的測算。因為咱們時間比較緊我就不多說了，大家可以關注我們這兩篇報告，還是值得大家列印下來慢慢看的，還是花了不少心血。好的，非常感謝大家早上的時間，我們的主題就是美金魅影顯現，有可能帶來黃金、白銀板塊的配置的拐點，祝大家接下來投資順利！
風險提示：美國經濟好於預期，美聯儲加息進程超預期
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