【財新網】（專欄作家 郭棟）回顧1900年庚子賠款的歷史，美國庚款退回是近代中美政治經濟關係的重要事件。從國際貨幣演變的視角，金銀複本位體系下的舊美元存在「劣幣驅逐良幣」的白銀邏輯，庚款退回在一定程度上有利於穩定美國白銀貨幣流通秩序。文獻研究發現美國白銀集團利益博弈和金銀複本位制的內生缺陷對美國接受白銀計價的賠款存在制約。舊貨幣體系的美元紙鈔演變，已成為國家背書的信用貨幣，或擔當回流載體，形成了早期的國際貨幣回流路徑。
一、美國庚款退回的歷史回顧
1901年，中國和包括美國在內的侵華列強達成了屈辱的《辛丑條約》。條約規定，中國從海關銀等關稅中拿出4.5億白銀賠償各國，史稱「庚子賠款」（Boxer Indemnity）。其中，美國所得賠款約3200餘萬兩白銀，佔比7.32%。1908年，美國西奧多·羅斯福政府同意在將美國所得「庚子賠款」中扣除軍費賠償及在華美國商人與傳教士損失賠償後的餘數退還給中國，作為資助留美學生之用。
根據文獻記載，美國庚款退回的總額和比例在八國中最多，美國的庚款退回佔其接受額的比例超過60%，高於英國的43.4%和俄國的22.6%；雖然美國在庚款中佔比不足10%，但是美國實際退款量佔其他國家退款總量的比重超過30%。美國庚款退回是中國近代史上中美外交關係的重要環節，現有的文獻研究基於中國視角的分析比較多，很多分析將庚款退回的原因更多歸於中方極力抗爭、抵制美貨和反美情緒等。
筆者在文獻梳理中發現兩處反映美國自身原因的線索：一是早在1905年，美國政府內部就已經決定退回多餘款項；二是在1904年賠款談判期間，美國談判方對支付方式選擇黃金或白銀的關注度超過了賠償額的確定，並承認賠款過多，已超出實際損失。因此，筆者認為美國庚款退回可能有其內生原因，研究發現美國白銀集團利益博弈和金銀複本位制內生缺陷對其接受白銀計價的賠款存在制約，庚款退回不是放棄既得利益，通過留學基金形成美元國際貨幣回流有利於穩定美國白銀貨幣流通秩序。
二、美元舊貨幣體系的理論分析
19 世紀上半葉，除英國於1816年實行金本位外，其他主要國家均實行銀本位或金銀複本位制度。庚款退回時段，中國的貨幣體系屬於銀本位，美國處於金銀複本位制度時期，並向金本位過渡。白銀是和黃金並行的兩大世界貨幣之一，庚款以白銀計價，當庚款支付遠大於實際各國的損失，白銀資產的轉移將影響到世界貨幣體系穩定，筆者基於貨幣流通和貿易平衡的經濟理論進行分析。
（一）金銀複本位制的劣幣驅逐良幣法則
金銀複本位制（gold and silver bimetallism）是指以金銀兩種金屬同時為本位貨幣的貨幣制度。在貨幣流通中，金銀同時充當本位幣與貨幣的獨佔性、排它性相矛盾，一旦金銀貨幣固定的價值比發生波動，可能導致商品價格和交易處於混亂狀態，因此，金銀複本位制是一種不穩定的貨幣制度，最嚴重的缺點在於使用雙本位制時會出現劣幣驅逐良幣現象，即，格雷欣法則(Gresham’s Law)。歷史上為了規避金銀複本位制的內生缺陷，美國頒布鑄幣法案將金銀兌換比率固化，一美元折合371.25格令(24.057克）純銀或24.75格令（1.6038克）純金。庚子賠款實際支付後將增加世界白銀市場的供給，按照供求規律，白銀的市場價格將下降，從而金銀的市場比價與美國金銀貨幣法定比價將出現不一致。庚款對美貨幣流動影響產生劣幣驅逐良幣的預期，市場比價比法定比價低的白銀(劣幣)將逐漸增加，市場比價比法定比價高的黃金（良幣）將逐漸減少。劣幣驅除良幣將導致銀幣的貶值，從而商品定價出現扭曲，經濟引發通脹。
表1：十九世紀主要國家白銀購買力相關係數列表
| 數據來源：戴建兵等文獻整理 |
19世紀，歐美各國在經歷了西歐的「價格革命」的噩夢後，對通脹心存畏戒。16世紀，西歐各國出現了持續的物價上漲，總體的物價上漲水平高出穩定時期的200%-300%，經濟秩序坍塌，直接導致了封建體制的瓦解。導致「價格革命」的原因就是歐洲進入16世紀，礦山濫採導致銀產量激增，銀幣貨幣流通中出現了大幅貶值。此外，白銀作為世界貨幣，世界各國同在一個貨幣區內，危機的「傳染性」極強，一國貨幣體系出現問題，導致通貨膨脹或通貨緊縮，將很快在同貨幣區的其他國家發生。通脹相關係數與各國的白銀購買力水平存在正相關，如表1所示，中國與英、美、法三國白銀購買力的相關係數都接近0.8，具有較強的相關性，歐美國家之間白銀購買力的相關係數大都在0.8 以上，屬於高度相關，這表明了當時世界主要國家白銀購買力變動的同步性，支持上述危機傳染特徵。上述危機傳染性的特徵，與當前美元的貨幣政策外溢性和各主要國際貨幣具有很大的相似性。
綜上所述，基於庚款對金銀複本位制的衝擊效應具有國際性，白銀作為世界貨幣，一國佔有貨幣財富存在正負效應。如何平衡利益，成為美國各利益集團面臨的嚴峻經濟問題，從而通過政治博弈進行抉擇：要麼打破貨幣秩序，獲得短期利益，要麼適當放棄，維繫秩序穩定。
（二）凱恩斯「白銀預言」的貿易平衡觀點
16世紀中期至鴉片戰爭前，中國成為了白銀「窪地」，是全世界白銀的主要進口國。文獻記載，1800年以前的兩個半世紀裡，中國進口白銀累計60餘萬噸，佔世界白銀產量的一半；主要的貿易特徵為「白銀東流、黃金西去」，據清末海關資料，19世紀末到20世紀初近30年期間，中國累計黃金淨進口接近7800萬海關兩，白銀淨進口4940萬海關兩。16世紀歐洲是白銀的主要開採國，隨著美洲發現白銀，後來美國成為主要的白銀產出國。傳統歐洲需求已經日趨飽和，以英國為代表的歐洲市場逐步向金本位過渡，中國成為美國白銀的主要輸出國。同時，美國自身對白銀的需求也在減弱，在17至18世紀，複本位情況下白銀曾被大量使用，隨著世界貨幣體系向金本位發展，銀幣在流通中的作用在減弱，黃金成為國際通貨。供求格局的變化，對美國白銀產業利益集團（簡稱白銀集團）形成了巨大的威脅。歷史上，雖然白銀產業在美國經濟中不佔有絕對的控制地位，但是白銀集團由於在國會中具有很強的影響力，白銀產業利益成為美國政治不可忽視的影響因素。
按照市場經濟規律，以白銀支付庚款有損白銀集團利益：一是白銀進入美國市場，將進一步打壓已經供給過剩的白銀價格，市場價格下降直接威脅產業利益；二是中國舊政府戰敗的巨額賠款，將在相當長的時期內拖垮中國經濟，原有的白銀貿易難以維繫，白銀「窪地」將逐步填平。庚款退回時期美國政策決策的文獻難以獲得，但是筆者查閱美國推行白銀策略的相關文獻，逆向判斷庚款退回的內在市場邏輯。20世紀20年代末，美國的白銀工業控制了世界白銀生產的66%和白銀冶煉的77%，但是白銀市場的供求已經嚴重失衡，導致白銀價格下跌，隨後的經濟危機爆發更是雪上加霜。在此背景下，美國白銀集團在1918年制定了白銀策略，操縱市場價格，不斷推升白銀價格，造成中國白銀貨幣危機。著名經濟學家凱恩斯反對白銀策略，提出了「白銀預言」：白銀策略將造成中國白銀的大量外流，造成經濟的通貨緊縮，舊中國政府財政陷入嚴重困境，原有的白銀貿易無法維繫，中美的貿易平衡將嚴重受損，加劇白銀貨幣輸出。「白銀預言」最終在1935年得到了證實，中國經濟深受其害，被迫進行了廢除銀本位的貨幣改革，白銀「窪地」徹底消失，白銀集團出口利益嚴重受損，同時歷史上國際經貿建立的平衡機制也受到了破壞，美國在華利益由於反美情緒損失嚴重，美國也成為了這場博弈的最終輸家。
白銀庚款與白銀策略的經濟機理存在相似度，一是將中國放入美國對外貿易的重要環節；二是中國舊政府大量輸出白銀將造成舊政府財政的「最嚴重的困境」，中國白銀的缺失對貿易平衡帶來嚴重影響。「白銀預言」理論邏輯適用庚款退回，時間逆向分析存在參考價值，兩者的經濟分析結論一致：大量的白銀庚款支付短期將造成中國舊政府財政虧空和經濟衰退,長期政治經濟博弈將使美國成為最後的受損者，中美共損是唯一的結果。
三、金銀複本位體系下美元貨幣回流路徑
（一）回流載體選擇：舊貨幣體系的美元紙鈔演變
美國的貨幣史最早可以追溯到北美殖民地時期的1690年，1775年出現了最早的與銀幣掛鈎的紙鈔，稱為大陸幣；隨後1781年，費城的北美銀行稱為首家國家銀行並獲得紙鈔的特許發行權，具有中央銀行的雛形。1785年美國國會正式將美元（Dollar）作為法定貨幣單位，到庚子賠款前，1877年美國財政部親自製版發行美元紙鈔，美元紙鈔具有完全意義上的國家信用。但是，在金銀複本位制下美鈔的貨幣職能受限，具有很強的國債資產特徵：一是在美國舊貨幣體系時期，黃金和白銀是世界貨幣，美元紙鈔通過立法確定了與金銀的兌價關係，僅用於國內流通使用，不具有現代貨幣體系的國際貨幣職能；二是美鈔從發行到使用的歷史過程具有明顯的國債特徵，如1861年，國會立法授權財政部發行第一種普及流通的美國貨幣「綠背票」（greenback），在嚴格意義上屬於美國聯邦政府券（United State Notes)，而且類似專項債，籌資用途為籌措南北戰爭的費用。
庚款退款時期，美元舊貨幣體系的美元紙鈔包括金幣券（gold certificates）和銀幣券（silver certificates）。從這兩種紙鈔的發行時間上，銀幣券明顯長於金幣券，美國於1878年開始發行，直到1968年銀幣券才退出貨幣流通。銀幣券的發行除了貨幣流通的需要，還與美國的白銀政策密切相關，發行銀幣券的同時賦予國家專屬的貿易權，嚴禁白銀私運出國。
（二）路徑挖掘：庚款退回促成舊美元貨幣回流
白銀是庚款的計價貨幣單位，銀幣券是庚款退款背景下美國貨幣回流的主要載體，我們將美國銀幣券貨幣回流循環路徑稱作美元的舊貨幣回流機制，如下圖：
圖1：美元的舊貨幣回流機制
在庚子賠款階段，舊政府支付白銀賠款，美國政府的白銀儲備增加，首先由於填補戰爭消耗的白銀消耗，過剩的白銀超過了實際的承兌需求，維持現有銀幣券兌換比例，只能增發在岸銀幣券。在該階段，由於中國舊政府財政虧空，無力維繫與美國傳統的白銀進口貿易，中國民眾抵制美貨，惡化了美國商品的出口貿易。
在庚款退款時期，出現了銀幣券的在岸和離岸市場循環機制：一是在離岸銀幣券市場，美國政府與舊政府達成庚款退款協議，協議執行增加了舊政府的財政收入，形成白銀儲備，即離岸市場的美元銀幣券可兌換的沉澱資金。依照國際白銀市場價格，確定美國銀幣券的合意匯率，形成舊政府的外匯記帳儲備。退款定向用於赴美留學等事項，專款專用資金由舊政府帳面轉入特殊目的教育基金使用。二是在在岸銀幣券市場，教育基金派遣留學生赴美形成了離岸記帳銀幣券，回流美國實體經濟。該部分的銀幣券回流，減輕了中國舊政府財政賠款壓力，民眾反美情緒降低，留學計劃促進了中國市場的開放，中美貿易進入了正常化。■
（參閱：郭棟.「歷史視角美元貨幣回流回顧和啟示」.《現代金融導刊》，2020年5月）