海外併購商譽風險需警惕!仙琚製藥中報增長或是假象

2020-12-23 騰訊網

文：詩與星空(ID: SingingUnderStars)

對於醫藥行業來說，近兩年來最為驚心動魄的事情，莫過於集採。

部分暴利藥品被硬生生的打掉90%以上的利潤，讓中標的企業心碎，讓沒中標的企業心驚。甚至出現了原研藥瘋狂降價，低於仿製藥中標的情形。

比如，拜耳的阿卡波糖以全國最低價中標，讓人大跌眼鏡。

這也給國產仿製藥廠家敲響了警鐘：原研藥廠已經在專利期內賺的盆滿缽滿，憑藉嫻熟的技術實力和成本優勢，繼續和仿製藥爭奪利潤，榨乾市場最後一個銅板。

自從集採政策開展後，對醫藥類企業的投資邏輯就發生了變化，不能只看產品線是否豐富，還要看是否以創新藥為主。

尤其是要站在醫保的角度看問題，醫保負擔最重的，是最常用的心血管類藥物，這方面的仿製藥，大概率被敲掉絕大多數的超額利潤。

仙琚製藥的產品線非常豐富，從婦科計生類製劑產品到麻醉肌松類製劑產品，從呼吸類製劑產品到皮膚科製劑產品，再到普藥製劑產品… …

但，幾乎所有的產品都有一個共同點：仿製藥。

一、仙琚製藥的半年報業績

2020年8月27日，仙琚製藥發布了2020年半年報。

數據來源：iFind，製圖：星空數據

報告期內，公司實現營業收入17.7億元，同比下降4.78%；實現利潤總額2.56億元，同比增長3.86%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.05億元，同比增長18.2%。

公司是如何實現營收下降的同時，淨利潤增長的？

其實很簡單，降費。

半年報顯示，市場推廣費比上年同期減少了1個億，銷售人員和管理人員的工資都下降了10%左右。

不過現金流量表裡卻有個背離的指標，支付給員工的現金流要比上年同期多一點。結合費用表的職工薪酬來看，應該是因為2019年的年終獎（在2020年初支付）要比2018年高。

二、銷售費用遠超研發費用

2020年上半年，仙琚製藥的銷售費用為4.7億，佔營收比例26.7%；而同期研發費用只有7600萬，佔營收比例的4.3%。

銷售費用遠超研發費用，是很多醫藥企業的頑疾。

構成銷售費用的主要項目，通常是市場推廣費，而這個項目藏汙納垢，很多軟性賄賂的推廣會議甚至回扣，都體現在這個項目。

作為創新藥的代表，恆瑞醫藥的銷售費用佔營收比例超過30%，按說更高。但是恆瑞醫藥的研發費用佔營收比例超過16%，遠超絕大多數同行。

結合看過的財報，星空君認為，可以對醫藥企業大致劃一道線，銷售費用佔營收比例超過30%的，屬於銷售費用過高；研發費用佔營收比例低於10%的，屬於研發支出過低。

仙琚製藥的研發費用，無論是金額還是比例，都屬於比較低的，恰好說明公司的產品以仿製藥為主，缺乏核心競爭力。

星空君說的對不對呢？

我們看一下公司的主打產品：地塞米松系列、潑尼松系列、曲安西龍系列、黃體酮膠囊（益瑪欣）、左炔諾孕酮腸溶膠囊、米非司酮片、注射用苯磺順阿曲庫銨、羅庫溴銨注射液、注射用維庫溴銨、甲磺酸羅哌卡因注射液、糠酸莫米松鼻噴霧劑、噻託溴銨粉霧劑和環索奈德氣霧劑、糠酸莫米松凝膠、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏等… …

看起來種類繁多，但對於生病多的人來說（誰生病多啊！），這些幾乎都是常見藥。也就是說，絕大多數都是仿製藥，公司缺乏自研能力。

同樣的仿製藥，醫生選用那個藥廠的，往往取決於市場推廣費… …

三、經營風險

1、集採的影響

隨著醫保改革的推進，帶量集採範圍越來越廣，公司很多常見藥都面臨納入集採名單的風險。對於絕大多數「不思進取」的藥企來說，研發費用是應對集採的唯一風向標。

如果研發費用沒有本質的變化，恐怕公司的未來就這樣沉淪了。

2、疫情的影響

醫藥類企業，在疫情期間，可謂喜憂參半。

從事核酸檢測、防疫用品的企業，業績激增；而和疫情毫無瓜葛的藥企，則因為就醫人數的減少，業績紛紛下滑。

仙琚製藥更難，業績下滑的同時，公司還有近三分之一的業務在海外… …

3、商譽的風險

說起海外業務，仙琚製藥在半年報中自豪的介紹，從一家浙江的民辦小藥廠，發展到收購義大利的知名藥廠，公司發展迅速。

等等，哪裡的藥廠？

義大利？

沒錯，公司帳面高達6個多億的商譽，均來自併購的兩家義大利公司。

半年報顯示，公司在義大利有三家分支機構。作為歐洲疫情最嚴重的國家，公司竟然沒有計提商譽減值準備，有點不可思議。

半年報顯示，這兩家子公司，一家盈利275萬元，另一家盈利7000多萬元。雖然金額不高，但考慮到義大利的狀況，實屬不易。

問題是，半年報是未經審計的，審計後的年報出具的時候，會不會調頭轉下呢？

一旦出現盈利問題，就要計提大額的商譽減值準備，從而嚴重影響公司的淨利潤。

商譽的風險，是最難以預計的風險。

四、總結

僅從業績來看，仙琚製藥的淨利潤是增加的，看似業績向好。

但是實際上，公司業績增長的主要原因是壓縮費用。

公司核心產品以仿製藥為主，研發投入不足，產品缺乏競爭力，併購的義大利子公司商譽風險巨大，年報很可能會暴雷。

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