本文講解：王 悅
本文推介：趙冰潔
近期，爬蟲俱樂部舉行論文workshop，由博士生王悅跟大家分享了論文：The Price of Integrity，由碩士生趙冰潔為大家總結本文要點。
Chen Chen，Ying Xia，Bohui Zhang. The Price of Integrity(August 2020). This paper examines the effect of integrity culture on firms』financing costs.「在招聘員工的時候，你需要考察三個品質：誠信、智力和精力。如果他們沒有第一個，另外兩個就會殺了你。」企業誠信被認為是企業最重要的價值觀之一，其對於企業的資本成本以及企業的價值具有一定的影響。基於此，國內外有很多學者針對企業的誠信文化進行了大量的學術研究。例如， Guiso、Sapienza和Zingales(2015)通過研究發現有70%的標準普爾500強公司在其網站上宣傳了誠信的重要性。Erhard和Jensen(2014)以及Erhard、Jensen和Zaffron(2017)提出了誠信理論，並且與該理論相一致的是，逐漸興起的經驗分析證明了誠信對於企業的價值具有積極影響。然而，以往的研究主要關注的是誠信對公司估值公式（現金流折現法）的分子---公司未來現金流的影響，並沒有實際證據證明誠信是否會影響分母---資本成本。鑑於資本成本對於企業的價值和決策都至關重要，Chen Chen，Ying Xia，Bohui Zhang的文章通過考察誠信能否影響企業融資成本（用銀行貸款利差和權益隱含成本表示）來回答這一問題。文章假設，誠信水平低的公司會承受較高的資本成本。特別地，文章作者預計誠信水平低的公司會涉及兩種契約後機會主義行為：（1）這些公司有可能操縱盈餘，導致會計信息質量更差；（2）心理學文獻表明誠信和風險承擔是負相關關係，因此缺乏誠信的企業也往往會承擔過多的風險。如資產定價文獻中所指出的，以上兩種契約後機會主義行為中任何一種發生的可能性越高，都與更大的資本成本相關聯。為了證實文章的假設，三位作者首先構建了兩種主要的企業誠信指標：
（1）從員工的角度來衡量公司的誠信文化。從Glassdoor.com網站獲取員工的評論（Glassdoor.com是2008年創建的一個網站，允許員工匿名提供對公司的總體評價或對公司的工作環境、薪酬、高級管理人員和企業文化的具體評價），然後作者通過文本分析來確定員工對其企業誠信文化的評論。具體方法是確定與誠信相關的關鍵詞，這些關鍵詞包含「誠實」、「信守諾言」、「道德」、「正直」、「小偷」、「兩極」、「雙面」、「信任」、「背後中傷」等。由於員工的評價有積極和消極兩個方面，所以作者使用淨消極評價的數量作為公司層面誠信的第一個衡量指標，且該變量與企業的誠信水平呈負相關關係。同時，作者通過匯總同一核心統計區域（CBSA）內所有員工對企業誠信文化的評論，構建了區域層面的誠信度量。
（2）利用Ashley Madiso的網站構建了公司和地區層面的誠信文化衡量標準。該網站為尋求婚外情的已婚人士提供有償配對服務。作者計算了公司內部AM網站用戶的數量以及相同CBSA內部AM網站用戶的數量，並發現較大數量的AM用戶表示該地區的公司或公司的誠信水平較低。
然後，作者根據以上所構建的企業誠信指標，對企業誠信文化與企業的銀行貸款成本和權益隱含成本之間的關係進行了回歸分析。結果表明，較低的誠信水平（即員工對企業誠信文化的負面評價較多，或者來自企業的AM用戶數量較多）與較高的銀行貸款利差相關係，較低的誠信水平與較高的權益資本隱含成本相關係。在該回歸模型中，企業的誠信文化與資本成本之間可能存在內生性問題，且可能遺漏了一些時變的企業特徵，這些特徵會影響企業層面的誠信度量和資本成本而導致回歸結果出現偏差。那麼，為了減輕內生性問題，作者主要採取了兩種方式：（1）將CEO因個人輕率行為的暴露而被迫離職作為一種準自然實驗，Cline、Walkling和Yore(2018)發現，那些個人不檢點行為被揭露的高管，包括性醜聞、吸毒、暴力和不誠實，將面臨嚴重的勞動力市場後果，如被迫離職。作者將這種環境作為對公司誠信文化的外生衝擊，並且假設公司高管因個人行為不當而被迫離職之後，公司的誠信文化可以得到改善，從而降低公司的外部融資成本。然後，作者通過雙重差分檢驗發現，強迫高管因個人不檢點而辭職的公司享有顯著更低的銀行貸款成本和更低的權益資本隱含成本。（2）使用麻薩諸塞州2011年頒布的贍養費改革法進行一個準自然實驗。作者認為，該法的引入可以作為一個很好的外生衝擊以研究企業的誠信文化是否會影響企業的資本成本。原因有三：其一，該法的實施不太可能是由公司基本面的變化或資本成本的變化推動的，因此，該法滿足外生性的假設；其二，贍養費改革法與企業誠信文化和地區誠信文化的變化有關，特別是該法可以吸引誠信較低的人到麻薩諸塞州並在公司和地區層面改變誠信文化；其三，該事件僅影響麻薩諸塞州，便於我們進行雙重差分分析，以測試與其他州的企業相比。作者通過檢驗分析發現，贍養費改革法實施後，麻薩諸塞州企業的誠信水平和誠信測度指標與周邊各州相比均顯著下降，且更重要的是，衝擊過後，麻薩諸塞州企業的銀行貸款成本和權益資本隱含成本都有更大的增長。（1）一個潛在的渠道是財務信息質量。本文考察了誠信是否通過惡化的會計信息質量影響資本成本。作者首先確定較高的誠信水平與較好的會計信息質量相關（即，剛好達到或略微超過分析師一致盈利預測的可能性較低），然後發現預測的會計信息質量與融資成本呈負相關關係。（2）另一個可能的渠道是過度冒險。作者發現誠信度量也與違約風險正相關，而由誠信解釋的預測違約風險與資本成本正相關。文章通過研究誠信文化水平對公司融資成本的影響拓展了企業誠信的經濟價值研究，為該研究領域提供了更多的可靠性支撐，並為之後研究公司誠信文化與公司價值之間的關係指引了新的方向。微信公眾號「Stata and Python數據分析」分享實用的stata、python等軟體的數據處理知識，歡迎轉載、打賞。我們是由李春濤教授領導下的研究生及本科生組成的大數據處理和分析團隊。