（報告出品方/作者：東方財富證券，何瑋）
核心觀點
◆ 美國：專利懸崖是利劍，唯有創新向前行。2020 年市值 TOP20 的美國 醫藥公司中以大型綜合性企業居多，也有專科型重磅企業。一些醫藥 業態近年快速增長，如提供醫保福利服務與信息化的聯合健康、機器 人輔助微創手術領域的直覺外科、以及動物保健公司碩騰，近 5 年市 值實現 2-3 倍的增長。也有些老牌藥企受制於藥品專利到期、競爭者 加劇湧入、患者數量減少等限制因素，重磅品種銷售快速下滑，逐漸 失去了在相關領域的榮光，如糖尿病領域曾經的佼佼者禮來和賽諾菲、HIV 領域的 GSK，還有早期C肝王者吉利德。
◆ 中國：不同領域多點開花，多因素助推行業加速發展。從 2020 市值 TOP20 的中國醫藥上市公司來看，涉及的醫藥細分領域非常之多，包 括綜合及綜合藥品 5 家、醫療器械 1 家、CRO/CMO 企業 4 家、醫療服務1 家、網際網路醫療 2 家、生物製品（包括疫苗）6 家、品牌中藥 1 家。一方面說明我們在醫藥領域仍然有眾多可能性，另一方面從市值 來看我們的頭部企業與美國的相比仍有較大差距。
◆ 我國醫藥製造業規模以上企業利潤總額增速回升。1-10 月份醫藥製造 業規模以上工業企業實現營業收入 19555.9 億元,同比+2.5%；實現利 潤總額為 2779.1 億元，同比增長 8.7%（1-9 月份為+8.2%）。醫藥制 造業工業增加值累計同比逐步回升。我國醫藥製造業工業增加值累計 同比自 2 月份觸底後一路上揚，2020 年 10 月累計同比增長 3.5%。面 對愈發緊張的醫保基金，預期未來醫保局將依然注重醫保控費，醫保 基金使用管理將更加精細化、有效化。從 2020 年前三季度醫藥上市 公司業績來看，疫情穩定復工復產後醫藥行業整體業績增長速度收 正，歸母淨利潤增速大幅提升，這與公司規模效應、精細管理，降低 費用、提質增效不無關係。
◆ 我國醫藥行業正處於全面轉型的關鍵時期，創新導向和專利突破是大 方向，品牌溢價、結構調整是大動作，提質增效、降低成本實現規模 效應，提升綜合實力實現進口替代，培育品牌消費新增長點，都將成 為未來醫藥企業競爭力的重要體現。
1.解決醫療保障發展問題
1.1.我國醫保控費方向不變
我國醫藥製造業規模以上企業利潤總額增速回升。根據國家統計局數 據，1-10 月份全國規模以上工業企業實現營業收入 837800.9 億元，同比 -0.6%；實現利潤總額 50124.2 億元，同比增長 0.7%（按可比口徑），1-9 月份為下降 2.4%。其中，1-10 月份醫藥製造業規模以上工業企業實現營 業收入 19555.9 億元,同比+2.5%；實現利潤總額為 2779.1 億元，同比增 長 8.7%，1-9 月份為+8.2%。醫藥製造業工業增加值累計同比逐步回升。 我國醫藥製造業工業增加值累計同比自 2 月份觸底後一路上揚，2020 年 10 月累計同比增長 3.5%。
我國醫保控費方向不變。2020 年 9 月，我國參加基本醫療保險人數為 13.52 億，醫保基金擴容空間有限。自 2018 年開始，我國醫保基金收入增 速開始低於支出增速，2020 年前 9 個月醫保收支增速差距明顯加大，醫保 支出增速高於收入 10 個百分點以上。面對愈發緊張的醫保基金，預期未 來醫保局將依然注重醫保控費，醫保基金使用管理將更加精細化、有效化。
深化改革解決我國醫療保障發展問題。3 月 5 日，中共中央國務院正 式發布《關於深化醫療保障制度改革的意見》（《意見》），提出未來十年我 國醫療改革重點：將從醫療體系建設、可持續籌資機制、基金監管、醫保 支付、藥品價格、醫療服務等多個方面入手，著力解決我國醫療保障發展 不平衡、不充分的問題。在醫保支付方面，《意見》提出：完善醫保目錄 動態調整機制，將臨床價值高、經濟性評價好的藥品、診療項目、醫用耗 材納入醫保支付範圍，規範醫療服務設施支付範圍。建立健全醫保目錄動 態調整機制，完善醫保準入談判制度，逐步實現全國醫保用藥範圍基本統 一。在醫藥服務方面，《意見》提出：進一步深化和推進藥品、醫用耗材 集中帶量採購制度改革。推進構建區域性、全國性聯盟採購機制。
促進「網際網路+醫療健康」發展。3 月 2 日，國家醫保局、國家衛健委 聯合發布《國務院辦公廳關於促進「網際網路+醫療健康」發展的意見》，提 出要將符合條件的「網際網路+」醫療服務費用納入醫保支付範圍，鼓勵定 點醫藥機構提供「不見面」購藥服務等要求。
藥品管理制度化，繼續推進藥品一致性評價。《藥品註冊管理辦法》、 《藥品生產監督管理辦法》於 2020 年開始施行，將全面推進藥品註冊分 類改革，優化審評、審批工作流程，落實藥品上市許可持有人制度，強化 藥品全生命周期管理，加大責任追究力度。國家藥監局發布《關於開展化 學藥品注射劑仿製藥質量和療效一致性評價工作的公告》，正式啟動注射 劑一致性評價。
1.2.醫藥行業整體業績增速收正
從 2020 年前三季度醫藥上市公司業績來看，疫情穩定復工復產後醫 藥行業整體業績增長速度收正，歸母淨利潤增速大幅提升，這與公司規模 效應、精細管理，降低費用、提質增效不無關係。從子板塊來看，醫療器 械不受疫情影響，反而在呼吸機、核酸檢測、防護設備器械等疫情相關產 品巨大需求下，醫療器械取得快速的增長，2020Q3 營收、歸母淨利潤分別 同比+52.62%、134.51%。
從市場表現來看，截至 2020 年 12 月 21 日收盤，醫藥生物行業指數年漲幅為 50.89%，在申萬 28 個一級行業中排名第四，28 個一級行業中年 漲幅超過 40%的分別有：食品飲料+75.91%、休閒服務+74.49%、醫藥生物 +50.89%、汽車+48.05%、國防軍工+43.14%。在醫藥子行業中，年度表現 比較好的是醫療服務+83.94%、醫療器械+83.52%，化學製劑、醫藥商業、 中藥板塊表現相對較弱，分別+29.58%、+22.51%、+15.60%，均跑贏上證 指數的+12.15%。
2.從中美兩國藥企龍頭變遷看未來
美國是醫藥大國也是醫藥強國，我們對美國和中國一些基礎的醫療衛 生數據做了一些對比，看看二者之間的差距何在。中國醫療衛生費用總量 在提升且增速較快，但是人均衛生費用支出仍然很低。中國人口老齡化現 象明顯且有加劇趨勢，中國政府正不斷加大醫療衛生投入，每萬人醫生數 量、每萬人醫院床位數量均出現明顯改善。
從衛生總費用來看，2018 年美國衛生支出為 36494 萬億美元，同比增 長 4.6%，佔其 GDP 比例為 17.7%，近年來美國每年衛生費用增速在 4.6% 左右，GDP 佔比穩定在 18%左右。2019 年中國衛生總費用在 65195.9 億元， 同比增長 12.4%，佔比 GDP 比例為 6.6%，GDP 佔比相比仍然非常低但呈現 小幅上升趨勢，而且目前每年增速保持在 10%以上。從人均衛生費用支出 來看，2018 年美國為 11173.9 美元，中國為 4148.1 元人民幣，我國人均 衛生費用相比仍然非常之低。
從人口結構來看，兩國人口老齡化趨勢明顯。2018 年，美國 65 歲以 上老人達到 5164 萬人，佔其總人口比重為 15.8%，所佔比例有上揚趨勢， 該比例相比 2001 年提升了 3.5 個百分點。2019 年中國 65 歲以上老人達到 1.76 億人，佔總人口比重為 12.6%，相比 2001 年提升了 5.5 個百分點， 人口老齡化明顯且有加劇趨勢。
2.1.專利懸崖是利劍，唯有創新前行
當前，美國仍然是世界上最大的經濟體，有著成熟的醫療體系和一批 醫藥巨頭公司。我們根據 Choice 美股 GICS 行業分類，以 5 年為間隔對近 20 年美國醫藥上市企業總市值 TOP20 進行分析，以探尋其行業方向及公司 的發展變遷。拉長時間來看，這或許對我們未來醫藥行業的發展有一定的 啟示作用。目前美國醫療保健行業有 1032 家上市公司，相比 2000 年的 41 家翻了 25 倍，而 2010-2020 年的十年間，醫藥上市公司無論從數量還是 總市值均實現了一個明顯的提升，分別佔美國全體上市公司的 18.1%和 12.9%。從單個公司市值來看，美國醫療保健行業 30 億美元以下的公司居 多（佔比 77%），而市值 50 億美元即約 330 億元人民幣以上公司總市值佔 比達到 89%，「二八效應」、「馬太效應」明顯。由於醫藥上市公司的快速增 加，尤其是一些小公司實現 IPO 上市，單個醫藥公司平均市值要低於全體 美股平均市值。
從近 20 年美國醫藥上市公司總市值 TOP20 排名情況來看（以 2020 年 為參考點），上榜的公司中以大型綜合性企業居多，也有專科型重磅企業。 強生公司、輝瑞公司憑藉多板塊綜合布局，長年排名前三。一些業態近年 快速增長，如提供醫保福利服務與信息化的聯合健康、機器人輔助微創手 術領域的直覺外科、以及動物保健公司碩騰，近 5 年市值實現 2-3 倍的增 長。也有些老牌藥企受制於藥品專利到期、競爭者加劇湧入、患者數量減 少，重磅品種銷售快速下滑，失去了昔日在相關領域的榮光，如糖尿病領 域曾經的佼佼者禮來、賽諾菲，HIV 領域的 GSK，還有早期C肝王者吉利 德。因此，唯有不斷開拓創新，提供更多的產品和服務，不斷滿足未滿足 需求，以抵抗專利懸崖的利劍。
1）綜合性醫藥企業居多。2020 年強生公司以 3609 億美元市值排名第 一，其業務主要包括消費、製藥和器械板塊業務。TOP20 名單中綜合及綜 合藥品類公司 12 家（佔比 60%），醫保福利與信息化 1 家（聯合健康），醫 療器械 4 家（器械巨頭美敦力、史賽克，實驗室器械服務商賽默飛，機器 人輔助微創手術領域的直覺外科），專科藥見長的 3 家（包括糖尿病藥類 的諾和諾德，HIV 藥類的吉利德科學，動物保健類的碩騰）。
2）實力雄厚的綜合企業穩居前三。強生公司在 5 個節點上均排名前 三，其中後 4 個節點上均排名第一。其三大板塊穩步增長，藥品板塊表現 優良，如銀屑病用藥烏司奴單抗注射液、腫瘤藥達拉他濱和依魯替尼均是 高速增長的重磅品種。輝瑞公司一直排名前三，不過已從早期的第一、二 名下滑，主要原因是：隨著氨氯地平、阿託伐他汀、西地那非、普瑞巴林 等專利藥的陸續到期，心血管藥巨頭輝瑞業績出現了下滑；肺炎疫苗 Prevenar 13 於 2016 年進入中國的市場後，開始觸底反彈，保持了較低的 增幅；目前主要重磅品種心血管藥物阿哌沙班、自身免疫疾病的新興代表 藥物託法替尼、乳腺癌用藥帕博西尼等保持較好增長。值得一提的是，憑 借主營業務 UnitedHealthcare（提供醫療保險和福利服務）和 Optum（提 供信息和技術支持的健康服務）的聯合健康在 5 個節點上均有上榜，且最 近 5 年市值將近翻了 3 倍而躋身目前的 TOP2。
3）首次上榜企業增長強勁。機器人輔助微創手術領域的全球技術領導者直覺外科排名第 17，近 5 年市值翻了近 4 倍，2015-2019 年歸母淨利 潤 CAGR 達 23.7%。首次上榜的還有 2013 年上市的動物保健公司碩騰，超 過吉利德科學排名第 19，專門為用戶提供優質的獸藥和疫苗、業務支持和 技術培訓，近 5 年市值翻了近 3 倍，2015-2019 年歸母淨利潤 CAGR 高達 45%。另外可提及的是賽默飛世爾科技（專門提供醫療診斷、實驗室服務）， 儘管非首次上榜，但是近年增長勢頭強勁，由 2015 年的 19 位快速提升到 目前的第 5 位。
4）下滑明顯的老牌藥企。儘管自上市以來，5 個或 4 個節點均有上榜， 包括禮來、賽諾菲、葛蘭素史克（US)目前分別排名在 14-16 名，仍然難 掩其下滑趨勢。如禮來從早期的第 4 名到第 10 名，再到現在的第 14 名。 主要原因有：優勢領域糖尿病用藥增速放緩；勃起功能障礙用藥他達拉非 繼續下滑；除了肺癌化療藥培美曲塞外，VEGFR2 雷莫蘆單抗、乳腺癌的 CDK4/6 抑制劑 Abemaciclib 等品種在腫瘤市場上難以有重大突破。賽諾菲 從早期的第 6 名到第 10 名，再到現在的第 15 名。主要原因有：目前主要 靠傳統優勢領域疫苗與多發性硬化市場支撐；2017 年 3 月獲批的溼疹用藥 Dupixent，於 2018 年 10 月新增哮喘的適應症，目前為公司重磅藥物；但 是受制於專利懸崖，甘精胰島素把糖尿病的王位拱手於諾和諾德的利拉魯 肽、索瑪魯肽；而被寄予厚望的 Soliqua（胰島素+GLP-1）業績也不如人 意。葛蘭素史克（US)從早期的第 4、5 名到 11 名，再到現在的第 16 名。 主要原因有：早期專注於整合酶抑制（INSTI）的研發和創新，GSK 公司靠 著多替拉韋為主的複方藥，曾和吉利德公司在 HIV 市場上分庭抗禮，而目 前均出現不同程度的下滑；隨著呼吸系統老牌藥 Seretide 專利到期市場 出現大幅下滑，儘管 2013 年推出了 Breo Ellipta（氟替卡松維蘭特羅） 和 Anoro Ellipta（烏美溴銨維蘭特羅），經歷了一段時間高速增長後也逐 漸放緩。另外，儘管吉利德在最近的 3 個節點均有上榜，但是其排名從 2015 年的第 6 位快速跌至目前的 20 位，近 5 年市值縮水 50%，TOP20 榜單差點 難保。主要原因有：曾經在C肝藥物吉一代索磷布韋的帶領下，銷售額從 2013 的 50 億美元飆升至 2014 年的 180 億美元，在吉二代 Harvoni 的助推下於2015 年達到頂峰 240 億美元，開創了C肝治癒的全盛時代。但隨著 競爭者的湧入、天價藥物的非議、患者數量的減少，吉利德C肝市場逐漸 萎縮，2018 年C肝營收不敵艾伯維；後期營收更加倚重傳統王牌領域—HIV 領域（目前板塊收入佔比 75%左右），在 HIV 雞尾酒療法中，療效更優的替 諾福韋艾拉酚胺（TAF）延緩了吉利德在抗病毒市場的頹勢；另外，吉利 德將目光轉向腫瘤市場，2017 年 119 億美元收購 Kite 進入 CAR-T 領域， 2018 年用 31.6 億美元結盟 Sangamo 開發下一代 CAT-T 療法，然而未來增 長仍然不得而知。
5）曇花一現的一些公司。2000 年出現在 TOP20 榜單第 11 名且 2002 年到達過市值頂峰近 220 億美元的泰尼特保健，之後市值一路下滑早已無 人問津，目前市值 30 億美元左右。泰尼特保健是全美最大的醫院管理運 營商之一，上世紀 80 年代不斷擴張，管理醫院一度超過 200 家，為了達 到財務績效目標，2003-2004 年不得不出售或關停了 30 多家醫院，後面便 開啟了不斷收購、不斷出售或關停的循環之路。曾經於 2005 年出現的方 舟生物製藥、MEI harma、CTI BioPharma 上市或短暫上市即到達市值頂點， 後面市值便一路下探，均為生物製藥相關公司。另外，世界領先的仿製藥企業梯瓦製藥 2015 年底市值達到 596 億美元，目前卻不到 100 億美元， 2015 年其歸母淨利潤 15.88 億美元，到 2019 年變成-9.99 億美元。梯瓦 公司一路買買買，2016 年以 400 億美元收購競爭對手 Allergan 的仿製藥 相關業務後，便一直背負著巨額債務，裁員是其大型重組計劃的一部分 （2017 年宣布全球裁員 1.4 萬人，佔比高達 1/4）。加上仿製藥競爭加劇， 又深陷操縱仿製藥價格的泥淖，梯瓦製藥一度高票當選為最有可能破產公 司之一。
2.2.不同領域多點開花，多因素助推行業加速發展
目前我國醫藥生物行業有 514 家上市公司（A+H，約為美國的 1/2）， 相比 2000 年的 94 家翻了 5 倍。在 2005-2020 年的十五年間，醫藥上市公 司數量增加近 2.5 倍，佔全體公司數量比例從 6.7%上升到 7.8%（美國當 前為 18.1%）；總市值出現明顯的拉升，2010、2015、2020 年分別比其 5 年之前增長 7.9 倍、1.6 倍和 1.5 倍，佔全體公司總市值比例分別為 2.9%、 4.9%和 8.3%（美國當前為 12.9%且趨於穩定），增長趨勢良好（202010醫藥總市值達到 10.7 萬億元）。從單個公司市值來看，我國醫藥生物行業 100 億元以下的公司居多（佔比達到 59%），其中 30 億元以下的佔比 26%，市 值在 300 億元以上公司總市值佔比達到 67%，雖然「二八效應」、「馬太效 應」仍不明顯，但是規模效應、強者恆強的趨勢在路上。由於近年醫藥行 業的快速增長，加上今年疫情的影響，我國醫藥上市公司整體市值提升較 快，目前單個醫藥公司平均市值已經超過全體上市公司的平均市值。
從近 20 年我國醫藥上市公司（含 H 股）總市值 TOP20 排名情況來看 （以 2020 年為參考點）：從 TOP20 名單門檻來看，5 個節點第 20 名分別為 天壇生物 47 億元、華潤雙鶴 24 億元、中恆集團 194 億元、華東醫藥 356 億元、康龍化成 914 億元。而從千億市值企業來看，直到 2015 年節點才 出現首家--上海萊士 1096 億元；而到 202010 節點，總共有 16 家公司達 到千億，其中 2000 億元以上的有 7 家，恆瑞醫藥、邁瑞醫藥分別以 4737 億元、4702 億元位居前二名。從上榜次數來看，復星醫藥 5 次，恆瑞醫藥、 雲南白藥均出現 4 次。
1）不同領域多點開花。從 2020 年上榜企業來看，涉及的細分領域非 常之多，包括綜合及綜合藥品 5 家、醫療器械 1 家、CRO/CMO 企業 4 家、 醫療服務 1 家、網際網路醫療 2 家、生物製品（包括疫苗）6 家、品牌中藥 1 家。一方面說明我們在醫藥領域仍然有眾多可能性，另一方面從市值來 看我們的頭部企業與美國的相比仍有較大差距，如恆瑞醫藥目前以 4737 億元位居榜首，仍然沒有趕上美國同時期的第 20 名吉利德科學（729 億美 元）。
2）藥品、器械龍頭顯現。恆瑞醫藥目前市值排名第一，相較 2015 年翻了近 5 倍，目前已經形成以抗腫瘤、麻醉鎮痛、造影劑三大領域為主的 業務格局。自 2000 年上市以來恆瑞業績持續穩健增長，收入 CAGR 達 23%， 歸母淨利潤 CAGR 為 26%。恆瑞是我國創新藥企業標杆，研發支出連續多年 位列國內首位，研發佔收入比例達到全球製藥巨頭的水平（2019 年佔比 16.7%）。2017 年以來，恆瑞在新藥研發、國際化方面逐步迎來收穫，創新 藥品種吡咯替尼、19K、PD-1、瑞馬唑侖等品種陸續獲批，逐步迎來收穫 季，加上豐富的產品管線以及多個重磅品種處於臨床 III 期有望連續上市， 均是恆瑞近 5 年來市值不斷攀升的推手。邁瑞醫療以 4702 億元的市值目 前排名第二，作為國內醫療器械龍頭企業，邁瑞目前形成生命信息與支持、 體外診斷與醫學影像等三大板塊，業績均保持穩定增長。上半年抗疫助力 公司業績增長，並加速海外推廣進程，其高端產品國產替代可期，中低端 產品亦可滿足不同等級醫院需求。自 2018 年 10 月上市以來，邁瑞市值翻 了近 8 倍。從藥械比、人均消費水平等方面來看，我國醫療器械行業仍有 較大的提升空間。
3）近 5 年醫藥行業發展迅猛。從上述圖表看出，我國醫藥行業企業 數量從 2015 年的 323 家增加到目前的 514 家，增長近六成，醫藥行業上 市公司總市值增長 150%，當然也與今年疫情推動的醫藥行情有一定關係 （尤其疫苗、網際網路醫療等）。總體來講，近 5 年來我國將醫藥行業的重 點逐漸轉移到醫藥創新上來，提升藥品/器械審評審批速度以解決審評積 壓問題，加入 ICH 正式與國際標準接軌。儘管在「兩票制」、仿製藥一致 性評價、藥品耗材集採、醫保談判降價等短期來看利空行業的重磅政策下， 長期仍然不改醫藥行業提升產品/服務質量、為創新發展騰挪空間的大方 向。從上市企業層面，這 5 年來上市了一批優質企業：如優質創新器械龍 頭邁瑞醫療；研發外包 CRO/CMO 企業藥明康德（A+H）、藥明生物、泰格醫藥（A+H）、康龍化成（A+H）；優質生物藥企業百濟神州；優質化學藥企業 翰森製藥；優質網際網路醫療平安好醫生；優質疫苗企業康泰生物、康希諾 -U。從上市公司市值變化來看，除了上述提到恆瑞醫藥近 5 年翻了近 5 倍 以外，眼科醫療龍頭愛爾眼科翻了近 8 倍，疫苗龍頭智飛生物翻了近 9 倍， 網際網路醫療龍頭阿里健康翻了近 6 倍，生物製品龍頭長春高新翻了近 10 倍，民族品牌中藥片仔癀翻了近 5 倍，優質 CRO 企業泰格醫藥翻了近 8 倍。
4）一部分公司面臨考驗。近 20 年來，醫藥行業早期誕生了一批優質 企業，有些公司遭遇了短期的刺激不斷調整，也有部分企業遭受了長期的 衝擊而仍在不斷探索未來之路。美年健康為體檢龍頭，在體檢寬賽道上分 享巨大紅利，一度與愛爾眼科、通策醫療並稱為「醫療服務三巨頭」。集 團於 2015 年 8 月在 A 股上市(SZ:002044),2016-2017 年先後收購「美兆」、 「慈銘」,並於 2018 年正式完成中國內地版圖的全覆蓋，截至 2019 年底 美年在全國 294 個核心城市布局 703 家體檢中心。期間美年股價也一路上 揚上漲近 1.5 倍，而 2018H2 以來，經歷了廣州富海門診、商譽減值、新 冠疫情等多重衝擊，公司業績增速大幅下滑，股價也進入深度調整階段。 因此，公司開始對「快馬圈地」發展戰略進行了反思和調整，逐漸思考從 增量擴張轉向存量運營，全面加強質控管理，持續加強規範「集團督查省級巡查-市級檢查-分院自查」四級醫質管理體系。隨著積壓訂單集中釋 放、醫院體檢客戶回流，2020 年美年業績能否扭虧向好發展，值得拭目以 待。
上海萊士於 2008 年在深交所中小板掛牌上市(SZ:002252),是我國乃 至亞洲地區知名的血液製品企業，專注於血液製品的發展，在上市初到 2015 年 11 月頂點期間股價翻了近 30 倍，並於 2015 年底登頂成為首家市 值過千億的醫藥企業。2016 年起，上海萊士通過設立的併購平臺分別於 2016 年 8 月完成英國 BPL 的收購，於 2018 年 1 月完成德國 Biotest 的收 購，並計劃未來擇機將 BPL、Biotest 整體或相關業務注入公司，意在打 造「世界級血液製品行業的民族航母」。2018 年 2 月上海萊士擬籌劃收購 天誠國際或其下屬子公司 100%股權（初步預計交易作價或達 160 億元以 上），同時募集配套融資不超過交易金額的 10%。由於該次重組為跨境併購， 交易金額較大，工作時間較長，一拖就是 2 年懸而未決。另外，由於 2017 年開始國內證券市場波動較大，公司風險投資產生較大損失，2018 年一季 度投資虧損 8.98 億元（全年虧損 19.8 億元），2018 年度歸母淨利潤-14.69 億元，同比減少 275.72%。因此，2018 年 12 月 7 日復牌後，公司股價一 路狂跌至 5.74 元，相比停牌前收盤價下跌近 70%。2019 年公司再出發， 戰略聚焦於血液製品主營及生物製品相關產業，同時大幅縮減風險投資規 模，主營業務血液製品銷售收入同比增長較大。2020 年 3 月，上海萊士完 成對西班牙基立福下屬子公司 GDS（全球知名的血液檢測儀器及試劑生產 商）45%股權的收購，預示該次海外併購正式收官。至此，公司控股股東 仍為科瑞天誠和萊士中國，基立福成為公司第一大股東，持股比例為 26.2%。截至目前，上海萊士及其下屬子公司鄭州萊士、同路生物和孫公 司浙江海康擁有單採血漿站 41 家（含 1 家分站），採漿範圍涵蓋 11 個省 （自治區）。未來，昔日的血液品龍頭能否重拾榮耀值得期待。
華潤三九早年連續上榜 TOP20 榜單 3 次（2000 年排名第 2），目前市 值一直在 250 億元上下徘徊。華潤三九為國內 OTC 龍頭企業和具有一定影 響力的處方藥企業，未來仍然要看中藥配方顆粒的增長、自我診療板塊品 牌年輕化建設情況。哈藥股份早年連續上榜 3 次，均排前十，目前公司市 值在 100 億元以下。哈藥股份融醫藥製造、貿易、科研於一體，擁有「哈 藥」、「三精」、「護彤」、「世一堂」、「蓋中蓋」等馳名商標及「世一堂」中 華老字號的使用權。近些年來，哈藥受帶量採購、醫保控費、國談品種降 價等系列政策影響較大。ST 康美 2 次上榜，分別是 2010 年排名第 9、2015 年排名第 4，2018 年涉嫌財務造假後股價一落千丈，目前市值相比 2018 年高點跌去近 90%。康美藥業於 2001 年在上交所上市,是國內中醫藥全產 業鏈的龍頭企業，率先進行中醫藥網際網路布局。這些公司能否重拾昔日風 採，需綜合考量業務布局、合規風控、管理層智慧、投資者信心等等，時 間將會給出答案。
3.醫藥行業未來發展趨勢分析
3.1.堅持醫藥創新發展方向不動搖
國家大力支持醫藥創新。從 2017 年開始，國家藥監局加速新藥審評審批，促進我國創新藥企業發展及 傳統藥企轉型。2018-2019 年國家藥監局每年批准 50 個左右的新藥，其中 國產新藥佔比近 20%。另外，國家醫保局通過醫保談判將更多創新藥快速 納入醫保支付範圍，為我國創新藥研發提供了較好的發展環境。
2019 年，我國藥審中心 CDE 受理 1 類創新藥註冊申請共 700 件（涉及 319 個品種），品種數同比+20.8%。其中，CDE 受理國產 1 類創新藥申請 528 件（涉及 244 個品種），其中化學藥 401 件（144 個品種），生物製品 127 件（100 個品種），適應症主要集中在抗腫瘤、抗感染和消化系統用藥等領 域。從 2016 年開始，我國進口創新藥註冊申請佔比逐年提升，其中以化 學藥為主，這與我國加快審評審批、加入國際組織 ICH 等因素有關。近年 我國獲批上市的創新藥主要聚焦國內外熱門靶點，主要適應症為惡性腫 瘤、精神類等領域。
創新審批通道開放助力創新醫療器械上市。近日，國家藥監局公布了 前國家食藥監總局 2014 年發布《總局關於印發創新醫療器械特別審批程 序的通知》後，創新審批通道開放已向醫療器械企業總共批准發布的 III類創新審批產品註冊證總數為 98 個，共有 82 個企業先後取證。
靶向腫瘤藥成為治療非小細胞肺癌（NSCLC）的重要手段。經過 10 餘 年的發展，靶向治療已經成為不可手術的晚期肺癌的一線優先治療策略。 2019 年，腫瘤靶向小分子藥已經成為我國樣本醫院抗腫瘤藥第一大品類， 市場佔比達到 19.4%，同比提升 6.8pct。肺癌是我國第一大癌種，2018 年 發病率達到 0.062%，新發人數佔全球新增肺癌患者的 41.4%，其中非小細 胞肺癌患者佔肺癌患者總數的 85%左右。
NSCLC 常見的驅動基因包括 EGFR、KRAS、c-MET、HER2 基因突變、 ALK/ROS1、RET 基因重排等。其中 EGFR 靶點是發現最早、研究最深入的一 個，在 NSCLC 患者突變類型中突變率也最高（全球平均約為 35%，亞裔在 30%-50%）；KRAS 基因突變（15%-20%）、ALK/ROS1 重排（約 5%以上）、c-MET 基因突變（約 4.5%-4.8%）、HER2 突變（約 4%）、RET 基因重排（約 1%-2%）。 作為 NSCLC 主要靶點用藥，預計到 2023 年、2030 年，我國 EGFR 小分子靶 向藥物市場規模將分別達到 182.7 億元、395.0 億元，2018-2023 年、 2023-2030 年 CAGR 將分別達到 22.9%、11.6%。
近年來，靶向治療逐漸向中/晚期肺癌邁進，而術後輔助治療的相關 研究出現了第二個高峰。目前，一代、二代、三代 EGFR-TKI 藥物均已經 有了多款成熟產品，靶向、抗血管生成、細胞毒藥物及免疫治療的聯合用 藥仍然是主旋律之一，針對 EGFR 和 ALK 這兩條通路已經建立了較為標準 的診療路徑。
在 WCLC 會的前會上，eXalt3 研究數據顯示了國產二代 ALK 抑制劑恩 沙替尼的療效：相較於克唑替尼，恩沙替尼顯示了全面優勢，兩組的中位 PFS 分別為 25.8 個月和 12.7 個月；ORR 分別為 75%和 67%；顱內應答率分 別為 64%和 21%；首次 1 年顱內進展率分別為 4%和 24%。目前，ALK 通路已 經形成了一代、二代及三代藥物 「三世同堂」的局面，在靶向治療的加持下，患者的中位 OS 超過 7 年，進入肺癌的「慢病化」管理時代。
生物類似物蓬勃發展，市場空間潛力巨大。我國生物藥市場規模以數 倍於全球生物藥市場的速度增長，我國生物藥市場的蓬勃發展，將有助於 帶動生物類似物市場的發展。2018 年全球生物藥的市場規模達到 2618 億 美元，2014-2018年CAGR 高達7.7%，同期我國的生物藥市場CAGR為22.4%， 複合增速約為全球的 2.9 倍。近年來，隨著重磅生物原研藥專利陸續到期， 我 國 研 發 實 力 強 大 的 醫 藥 企 業 紛 紛 布 局 相 關 類 似 物 的 研 發 。 據 Frost&Sullivan 統計，2018 年我國生物藥市場規模達到 2622 億元人民幣， 其中生物類似物市場規模達到 16 億元，預計 2018-2023 年我國生物藥市 場和生物類似物市場 CAGR 將分別達到 22.4%和 74.5%。自 2015 年生物類 似物指導原則發布以來，生物類似物審評、審批政策逐漸明朗，我國生物 類似物的研發監管水平逐步與國際接軌。隨著支付體系的逐漸完善，生物 類似物上市後，將以較低的價格快速滲透市場，有助於緩解我國今後 5-10 年醫療費用上漲的緊迫問題。
2019 年，我國生物類似物迎來了突破性的進展，4 款生物類似物相繼 獲批上市，包括漢利康（利妥昔單抗）、安健寧（阿達木單抗）、安可達（貝 伐珠單抗）、格樂立（阿達木單抗）。截至 2020 年 9 月 30 日，國內共有 8 個生物類似物獲批上市，其中 2020 年獲批上市的有達伯華（利妥昔單抗）、 漢曲優（曲妥珠單抗）、蘇立信（阿達木單抗）、達攸同（貝伐珠單抗）。據統計，目前國內約 180 家藥企已布局生物類似物的產品研發，共涉及 400 餘款藥物。國內在研的生物類似物大多集中在 CD20、HER2、EGFR、VEGF、 TNFα等熱門靶點。
3.2.規模效應降本增效提升競爭力
我國醫藥行業正處於全面轉型的關鍵時期，創新導向和專利突破是大 方向，品牌溢價、結構調整是大動作，提質增效、降低成本實現規模效應 都將成為未來醫藥企業競爭力的重要體現。
3.2.1.藥品帶量採購、耗材集採旨在降本增效
1）集採降價成為醫保控費的重要舉措之一
首批 4+7 集採的 25 個中標品種，相比試點城市 2017 年相同藥品最低 採購價平均降幅達到 52%，最高降幅 96%。4+7 擴面集採的 25 個中標品種， 與聯盟地區 2018 年最低採購價相比平均降幅達 59%，與首批 4+7 採集中選 價相比平均降幅 25%。第二批國採的 32 個中標品種，與聯盟地區 2018 年 最低採購價相比，平均降幅 53%，最高降幅達 93%。
第三批集採涉及品種數量為前兩批國採數量之和，多家跨國藥企的重 磅品種被納入，大型「原研替代」場面出現。據米內網統計，輝瑞和默沙 東均有 5 個品種被納入，阿斯利康和諾華均有 4 個品種，施貴寶有 3 個品 種。其中輝瑞被納入的 5 個品種分別為塞米昔布、西地那非、舍曲林、利 奈唑胺、依法替布等，成為該次集採品種擴容後上榜品種最多的國際醫藥 巨頭，也是在前面 4+7 集採、4+7 擴圍集採均無中標品種情形下受到衝擊 後做出的選擇。
第四批藥品國家集中採購啟動。《關於報送第四批國家組織藥品集中 採購品種範圍相關採購數據的通知》顯示，此次涉及 44 個產品、90 個品 規，仍以化藥為主，除眼科滴劑、注射液外，其他均為口服型藥品，涉及 多個抗糖尿病藥物、抗腫瘤用藥以及大品種注射劑（8 個產品），而生物制 品和中成藥不在其列。此次採購於 12 月 12 日正式啟動報量，12 月 30 日 17 點前，各省完成相關藥品預採購量的審核工作，報送至聯合採購辦公室。
藥品集中採購政策的全國推進,將促進我國醫藥衛生總費用的合理支 出和民族製藥產業的轉型升級。未來醫藥企業要麼增加專利壁壘，如擴大 適應症、延長藥品專利期；要麼實現規模效應，即在保障產品質量的同時 發揮成本優勢實現以價換量，在全面價值鏈戰略博弈中取勝。帶量採購將 大大降低藥品市場推廣、進入醫院的成本，承諾及時還款降低了企業佔款 和融資成本，這些因素可以對衝藥品降價的影響。
近日，江西省醫藥採購服務平臺發布了《關於公布 2020 年江西省藥 品帶量採購經濟技術標得分綜合評審結果及中選結果的通知》。作為較早 開始省級帶量採購的省份，早在今年 6 月份江西就發布了藥品帶量採購綜 合評審規則，並要求相關藥企提交帶量採購報名材料。2020 年 9 月發布的 《江西省藥品帶量採購文件》規定：1 家企業中選，取首年約定採購量基 數的 50%；2 家企業中選的，取首年約定採購量基數的 75%，其中 50%給最 低價中選企業，25%給最高分中選企業。以奧美拉唑注射劑為例，最低價 中選的人福藥業和最高分中選的阿斯利康將分別獲得 50%、25%的首年約定 採購量。採購周期則按照以下規則確定：1 家企業中選的，採購周期為 1 年；2 家企業中選的，採購周期為 2 年，一年籤訂一次協議。
2）醫保談判增加創新藥可及性
近日，第 5 次醫保談判啟動，也是國家醫保目錄動態調整後的首次談 判，時間為 12 月 14 日-16 日，涉及腫瘤、精神疾病、眼科、兒科等領域 藥品。醫保談判規則與去年一致：獨家品種以比價磋商的方式進行談判； 其他品種企業兩次報價，超過預期價的 15%即出局。參與談判的品種，此 前 9 月 18 日醫保局發布的初審名單通過形式審查的共有 751 個品種。國 家醫保局 11 月 18 日發文表示，目前已將 40 餘種抗癌藥成功納入醫保乙 類目錄。為推動談判藥品落地，醫保局還建立了談判藥品落地監測機制， 根據監測結果談判藥品的實際報銷比例在 60%以上。
12 月 28 日，國家醫保局 、人力資源社會保障部關於印發《國家基本 醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2020 年)》，《2020 年藥品目錄》 共收載西藥和中成藥共 2800 種，其中西藥部分 1264 種，中成藥部分 1315 種，協議期內談判藥品 221 種。共對 162 種藥品進行了談判，談判成功 119 種（其中目錄外 96 種，目錄內 23 種），成功率 73.46%，平均降價 50.64%。 本次醫保目錄調整始終堅持「保基本」的功能定位（即調出臨床價值不高 的藥品，降低費用明顯偏高的藥品，專項談判到期藥品的價格），按照「盡 力而為、量力而行」的要求，確立了「突出重點、補齊短板、優化結構、 鼓勵創新」的調整思路，基本醫保藥品保障能力和水平更高的目標，更好 地滿足廣大參保人的基本用藥需求，助力解決人民群眾看病就醫的後顧之 憂，提升廣大人民群眾的獲得感。
今年首次實行申報制，即符合今年調整方案所列條件的目錄外藥品才 可被納入調整範圍。目錄外藥品的調整範圍實現了從「海選」向「優選」 的轉變。根據申報條件，共計 704 種目錄外藥品申報成功。設定申報條件 的主要考慮是：一是更好滿足臨床需求。例如國家基本藥物、集採中選藥 品、新冠肺炎治療用藥、臨床急需或鼓勵仿製的藥品等。二是更好與新藥 審批工作銜接，實現藥品審批與醫保評審「無縫銜接」，體現鼓勵新藥創 制的導向。新版醫保目錄將今年 8 月 17 日前上市的藥品納入調整範圍， 最終 16 種藥品被納入，體現了支持新藥的導向。三是照顧臨床用藥延續 性。例如納入 5 個及以上省級醫保藥品目錄的藥品，也被納入調整範圍。
值得關注的是滿足條件 5 的 171 個品種，條件 5 即「2015 年 1 月 1 日 -2020 年 8 月 17 日期間，經國家藥監部門批准上市的新通用名藥品」，均 為十三五期間上市的新藥，且大多是獨家品種。其中包括目前國內獲批上 市但未進醫保的 7 個 PD-1/PD-L1 產品均在列（信達生物的已於去年進入 醫保）；根據 2019 年醫保談判結果，22 個抗癌藥談判成功，平均降幅在 60%左右。「醫保大降價」出現的是以價換量，將惠及更多患者，這也是企 業願意犧牲高價而進入醫保目錄的關鍵因素。如進入醫保後，信達生物的 達伯舒 2020H1 實現收入 9.21 億元，同比增長 177.7%；曲妥珠單抗、奧希 替尼通過談判進入醫保後均實現了快速放量。
PD-1 等創新藥品價格仍然高企，適應症拓展成發展關鍵。當前，進口 PD-1 藥品的年治療費用（贈藥後）普遍高於 20 萬元（其中 K 藥約 28.7 萬 元，O 藥約 25.8 萬元），國產 PD-1 藥品的年治療費用（贈藥後）則在 10 萬元左右。據各家相關藥企官方公布贈藥後的年治療費用，如君實生物 9.4 萬元、恆瑞醫藥 11.88 萬元、百濟神州 10.69 萬元。其中，信達生物的信 迪利單抗通過 2019 年國家醫保談判進入醫保後，年治療費用為 9.67 萬元， 醫保報銷後患者自付 2.9 萬元左右。PD-1 競爭非常激烈，適應症覆蓋度成 發展關鍵。其中，恆瑞的卡瑞利珠單抗先後獲批 4 個適應症，其中肺癌和 肝癌均為核心適應症。今年 10 月初，恆瑞醫藥推出卡瑞利珠全年藥費 3.96 萬元的 4 季度大促銷活動，表明了其進入醫保目錄的決心和底氣。2020 年 恆瑞醫藥、百濟神州和君實生物等國產的 PD-1 全部被納入醫保目錄。
3）高值醫用耗材集採提升中標企業市場份額
高值醫用耗材是指對安全性有嚴格要求，直接作用於人體、嚴格控制 生產使用的、價值相對較高（單價 500 元）的消耗型醫用材料。2019 年 7 月，國務院辦公廳印發《治理高值醫用耗材改革方案》，明確按照帶量採 購、量價掛鈎、促進市場競爭等原則探索高值醫用耗材分類集中採購，隨 後多地醫保局相繼響應。2019 年 7 月安徽、江蘇實現高值醫用耗材集中帶 量採購，2020 年 4 月京津冀等北方 9 省開展人工晶體聯盟採購，同月渝黔 滇豫等 4 省份開展了吻合器、補片等耗材聯盟採購，在高值耗材領域探索 完善採購方式。同時，山西、福建、陝西、浙江等省份也進行了高值醫用 耗材集中帶量採購的探索。2020 年 10 月 16 日，國家組織高值醫用耗材聯 合採購辦公室發布《國家組織冠脈支架集中帶量採購文件 （GH-HD2020-1）》，這是國家層面首次對高值耗材進行集採。此後，A 股醫 療器械板塊迎來震蕩調整。耗材集採使得產品終端價格明顯下降，而以價 換量的效應將有利於中標企業迅速增加醫院覆蓋數量而提升銷量，進而提 升中標企業的盈利能力。
11 月 5 日，首批冠脈支架國家集採在天津開標，8 家企業的 10 款冠 脈支架產品中選。其中涉及吉威醫療（藍帆醫療）、微創醫療、樂普醫療 等在內的 6 家國產企業，以及美敦力、波士頓科學 2 家外資企業。中選產 品單價區間為 469 元-798 元，較 2019 年價格降幅均超過 90%，因而也引 起了行業的震動而成為耗材集採「裡程碑」。根據醫保局公布的數據，按 意向採購量計算，預計節約 109 億元。國家醫保局 11 月 13 日發文表示， 按照《中共中央國務院關於深化醫療保障制度改革的意見》的要求，醫保 局堅持招採合一、量價掛鈎，全面實行藥品、醫用耗材集中帶量採購。
第二批高值醫用耗材國家集採正在醞釀。據《關於開展高值醫用耗材 第二批集中採購數據快速採集與價格監測的通知》顯示，第二批醫用耗材 清單主要包括人工髖關節、人工膝關節、封堵器、除顫器、骨科材料、吻 合器等六大類，涉及產品信息 1 萬餘條，具體到規格型號約 32 萬條。還 將對第一批血管介入類、非血管介入類、眼科類、起搏器類產品進行增補。 從上述耗材清單材可以看出，六類耗材中骨科佔了一半--人工髖關節、人 工膝關節、骨科材料。根據《中國醫療器械藍皮書（2019 版）》數據，2018 年我國高值醫用耗材細分領域中，血管介入和骨科植入市場規模最大，佔 比分別為 37.2%和 25%。根據三友醫療招股說明書數據，2013-2018 年中國 骨科植入耗材市場銷售收入 CAGR 為 17.1%，預計到 2023 年市場規模可增長至505 億元，2018-2023 年 CAGR 將達到 14.4%。
3.2.2.規模效應、行業集中度提升推動醫藥零售發展
2019 年，全國醫藥商業流通企業銷售總額為 23667 億元，同比增長 8.6%。2018 年我國 4 家醫藥商業龍頭企業的市佔率水平為 39.1%，而 2015 年美國醫藥流通行業 CR3 為 93%，日本 CR3 為 68%，均遠高於我國。近年 來，上海醫藥、國藥股份、九州通等企業不斷延伸產業鏈布局，加寬自身 護城河，龍頭企業的規模效應將有序釋放。另外，網際網路醫療的高速發展 將推動線下醫療服務機構的產業升級，公立和私立醫院醫生均可提高人均 服務效率與價格，規模效應顯現，線上線下行業集中度得到提升。
美國、日本零售藥房集中度提升源於醫藥分離改革，醫藥分離後公立 醫院藥品加成費用減少或消除，處方外流使得零售藥房終端銷售規模快速 擴大，大型零售企業充分發揮規模優勢，而小型藥房由於利潤下滑收支不 平衡，大量的併購隨之而生。長期來看，零售板塊或是醫藥分開的較大受 益者，如果對標美日等發達市場零售板塊佔據醫藥銷售市場的份額超過 70%，其長期經濟戰略價值可想而知。我國藥品市場銷售途徑主要包括等 級醫院、零售藥店、基層醫療機構、網上藥店及其他院外渠道。2015-2019 年間，我國藥品市場全終端複合增速 CAGR 為 5.7%，其中網上藥店和其他 院外渠道 CAGR 遠高於 5.7%，零售藥店 CAGR 為 6.4%。
不同類型門店增長分化明顯。根據中康 CMH 監測數據，2019 年全國藥 店零售終端銷售規模為 4008 億元（按零售價計算，下同），同比+4.3%。 各類門店表現出現分化，2019年零售藥店35.3%的門店銷售額增長5%以上， 而 44%的門店銷售額下滑 5%以上。月營業額為 5 萬以下的小型門店超 6 成 出現明顯的負增長，優勝劣汰加劇。
藥店連鎖率持續上行，行業集中度提升空間大。2019 年，我國連鎖藥 店數量達到 26.75 萬家，連鎖率由 2014 年的 36.6%提升至 55.8%。我國頭 部連鎖藥店的市場佔有率逐年提升，TOP10 連鎖藥店的市場份額從 2014 年 的 14.4%提升至 2018 年的 21.6%，而 TOP100 也從同區間的 37.5%提升至 45.3%。
通過「新建+併購」有序增加門店，以達到更大的市場規模而實現規 模效應，提升公司對上遊廠商的議價能力，進而降低產品的採購成本，是 零售藥店行業的核心邏輯。隨著帶量採購不斷推進，醫藥商業企業銷售費 用率將逐步下降，由於規模效應的不斷顯現，期間費用率也將呈下降趨勢。
在零售藥店規模效應、行業集中度提升的大背景下，處方外流、帶量 採購、創新藥上市等多因素驅動處方藥在院外零售市場增長。近年醫改政 策頻出，包括藥店分級分類管理、整治執業藥師掛證行為等，短期來看增 加了藥店管理成本對藥店的業績產生負面影響，採購議價能力、專業服務 較弱的單體店將面臨洗牌，長期來看利好大中型連鎖藥店。
帶量採購政策推動下，製藥企業對院外市場的重視程度提高。市場普遍認為藥品集採不利於藥店，然而 2020 年 1 月的第二批集採從制度上允 許醫保定點零售藥店參與，全國不少省市出臺了零售藥店參與集採的文 件，其中雲南、廣東、浙江、上海、山東等地走在了前列。從零售終端來 看，大部分集採品種在零售藥店價降量增，非集採品種價增量減。此外， 外企積極布局零售渠道，未納入帶量採購的品種有向院外市場轉移趨勢。
近年我國專利藥市場保持 20%-30%的高速增長，國產企業的專利藥開 始崛起，2018 年以前藥店是新藥上市初期商業化的主要銷售渠道。隨著 2018 年安羅替尼、K 藥和 O 藥等重磅品種上市，創新藥在醫院市場的銷售 規模呈指數增長。
3.2.3.憑藉品牌、標準化服務專科連鎖規模效應顯現
包括眼科、口腔在內的專科服務均為優質賽道，憑藉品牌力量進行模 式複製，實現標準化運營，隨著客流量、客單價的提升，而運營成本邊際 遞減，連鎖醫療服務規模效應顯現。
品牌溢價獲客成本低，標準化建設效率提升。憑藉近 70 年的優良口 碑，通策杭口醫院在浙江地區家喻戶曉，多年來其廣告支出少，銷售費用 率常年低於 1%。「總院+分院」模式日漸成熟，通策醫療標準化建設新建分 院，成本支出邊際遞減，銷售淨利率在同行業中佔優且呈穩步上升趨勢。 同樣，隨著眼科科技和產品的迭代升級，擁有十餘年品牌的愛爾眼科,圍 繞構建「眼健康生態圈」戰略規劃，加快醫療網絡布局，公司門診量/手 術量穩定增長。
著力布局高附加值業務，客單價逐步提升。2019 年，通策醫療種植、 正畸和兒科三大高附加值業務佔比持續提升，佔比達到 65%（相比 2017 年 提升近 4 個百分點），產品結構優化帶動公司毛利率上升。同時，公司推 進診療、技術和設備與國際接軌，不斷發展先進技術，包括 CGF 技術、全 程數位化種植技術、即刻種植即刻修復技術等等。高附加值業務提升、高 新科技更迭、物價上漲等因素促進客單價的提升，2019 年公司客單價在 844 元/人次，同比增長 5.5%。同樣，愛爾眼科加快毛利率較高的屈光、 視光服務布局，2019 年愛爾客單價約為 1380.5 元，同比增長 8.6%。
3.3.提升綜合實力實現進口替代
近五年來，國家政策密集發布支持醫藥生物產業創新升級。2015 年， 國務院《中國製造 2025》規劃將「生物醫藥及高性能醫療器械」納入製造 業發展的十大重點領域之一，鼓勵國產企業加強創新、攻堅克難。2017 年， 科技部辦公廳發布《「十三五」醫療器械科技創新專項規劃》，提出醫療器 械向國產化、品牌化、高端化、國際化方向邁進，推動醫療器械生產的跨 越式發展。2017 年 10 月,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於深化 審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，意見要求：加強企業的創新能力，推動藥品、醫療器械審評審批效率，讓更多的創新藥品和先 進醫療器械上市，滿足公眾未被滿足的醫療需求，同時也提升我國醫藥生 物行業的國際競爭力。這不僅促使國內藥品和器械研發創新，國產醫療器 械整體的進口替代進程也在加速。2018 年，上市持有人制度、創新器械優 先納入集中採購目錄等重磅政策不斷出臺，醫療器械創新正式進入發展快 車道。近年來，以聯影、邁瑞為代表的醫療器械優質企業在核心技術、設 計理念、質量控制和營銷模式等方面不斷創新突破，部分醫學影像、生化 分析類等中高端產品已可完全滿足國內市場需求。
資本層面也實現了進口替代的政策支持。今年 3 月，中國證監會進一 步明確科創板「3+5」指標體系，首次將實現進口替代提到註冊上市文件 層面上，對用核心技術實現進口替代的仿製藥、醫療器械企業轉型升級提 供了巨大的資金支持。
3.3.1.跨國藥企長期以來的高溢價優勢逐漸失去
隨著原研專利藥的密集到期，加上仿製藥的迅猛發展，跨國藥企的業 績正遭到不小的衝擊。在中國仿製藥一致性評價和帶量採購的重磅政策的 深入推進下，國產替代趨勢明顯，跨國藥企長期以來高溢價的優勢逐漸褪 去。國內一批創新型仿製藥企業在逐步崛起，正通過「漸進式」的創新實 現對原研藥的進口替代，也體現了我國新藥研發實力的增強。2020 年 2 月， 中國生物製藥的重磅吸入製劑品種布地奈混懸液獲批，有望拉開進口替代 大幕，預計上市首年有望貢獻 5-10 億元收入，峰值有望接近 20 億元，另 外其儲備的重磅品種沙美特羅氟替卡松粉吸入劑也有望於 1-2 年內獲批。
3.3.2.醫療器械領域進口替代空間大
中低端器械逐漸實現進口替代。分級診療政策、耗佔比政策的不斷深 入推進，有利於提高國產設備的市場份額。由於科研需求相對較小，中小 基層醫院不必購買高精尖儀器，因而選擇採購性價比較高的中低端國產設 備。目前，我們已經實現進口替代的領域有：體外診斷領域中的生化診斷； 耗材領域內的骨科創傷和脊柱類產品、心血管支架和心臟封堵器、人工腦 膜等；大型醫療設備中的監護儀等；家用醫療器械中的制氧機、血壓計等。
通常來說，自產率（核心部件自主研發生產）是判斷一臺醫療設備整 機性能良好與否的一個重要標準，自產率高的產品在質量和性能上也更加 穩定。如果國產醫療設備核心部件和關鍵技術的自主研發佔比無法達到 60%的話，就無法在競爭中實現國產替代。國產領先醫療設備廠家大多採 取 OEM 方式，上海聯影等國內老牌醫療設備生產商其諸多核心部件均來自 於跨國企業。以 DR 為例，球管是整個 DR 產品影像鏈中的一個重要部件， 國內中高端 DR 產品基本採用進口球管，主要以瓦裡安、東芝的產品為主； 而在高壓發生器方面，其依賴度更高，其 DR 產品主要採用進口品牌，無 法實現整機一體化設計。
進口和國產器械獲批數量的比較是反映替代的關鍵指標之一。據火石 創造統計，近年進口器械獲批數量逐年降低，而國產器械獲批數量在上升， 這意味著國產替代正在加速。國產二類器械獲批數量大於進口器械，這說 明國產品牌已經實現進口替代，而國產三類與進口三類差距不大，但國產 三類逐漸增長，說明高端器械市場國產替代也在推進中。
3.3.3.醫用耗材帶量採購將加速國產化替代
骨科植入物是人體骨骼修復、補充、填充及替代的一大類植入物的統 稱，用於人體骨骼的維持、支撐和修補。骨科植入物為全球醫療器械行業 第四大細分領域，主要分為創傷、脊柱和關節三個細分領域。
我國骨科植入醫用耗材市場規模增速遠高於全球增速。根據前瞻產業 研究院報告，2016 年全球骨科耗材市場規模達到 418 億美元。預計到 2024 年全球骨科耗材市場將達到 530 億美元（Global MarketInsights）， 2016-2024 年 CAGR 約為 3%。全球骨科耗材市場集中度相對較高，CR5 企 業強生、捷邁邦美、史賽克、美敦力和施樂輝合計市場份額約佔全球的 62%。 2018 年，我國骨科植入醫用耗材市場規模達到了 258 億元，位於高值醫用 耗材的第二位。我國骨科植入物的市場規模保持穩定較快增長，2013-2018 年 CAGR 達到 17.1%，預計到 2023 年市場規模將達到 505 億元，2018-2023 年 CAGR 將達到 14.4%。目前，我國創傷類、脊柱類、關節類產品市場份額相當，2018 年市場份額分別為 28.6%%、29%、27.9%。
從市場份額來看，我國骨科植入耗材行業集中度遠小於全球水平， 2018 年我國骨科植入物 TOP10 的企業佔據 49.6%的市場份額，CR5 企業份 額為 38%(均為進口商)。隨著技術水平的不斷提升，憑藉成本和政策優勢 （醫保報銷等），國產企業市場份額提升實現進口替代有較大空間。
我國骨科植入器械進口替代進程不一
創傷類植入物已經實現國產替代。創傷類植入物，廣義上指能夠治療 意外損傷的骨折、肌腱斷裂、軟組織撕裂等運動損傷的植入器械。相關的 產品主要包括髓內釘、空心釘、金屬接骨板、足踝系列產品等內固定系統 及外固定支架。2018 年我國創傷類植入物市場規模 77 億元，2013-2018 年 CAGR 為 15.2%，稍低於骨科植入類耗材市場的整體增速。由於產品技術 含量相對較低，創傷植入類是國產化進程相對較高，國產產品的比例在 2018 年達到了 67.9%，相比 2012 年上升 10.9pct。
然而，國內生產創傷類植入物的企業數量雖多，而優勢企業所佔的市 場份額並不大。2018 年創傷類植入物市場份額排行中，外企龍頭強生和史 塞克穩定位居前兩位，分別佔比 14.9%和 8.4%，而國產的龍頭企業大博醫 療僅佔 6.4%的市場。
脊柱類植入物進口替代正在進行中。脊柱類植入物，是指可以實現因 頸椎病、腰椎滑脫、脊柱腫瘤、腰椎間盤突出症、腰椎椎管狹窄等原因導 致的錐體切除後的矯正、復位和融合等功能的內固定人體植入物，主要產 品包括連接棒、融合器、連接鋼板、脊柱前路釘棒系列、脊柱後路釘棒系 列等。2018 年，我國脊柱類植入物市場規模 73 億元，2013-2018 年 CAGR 為 17.2%，與骨科植入類總體市場的增速相當。
2018 年國產脊柱類產品國產化比例約為 39%，相比 2012 年基本沒有 變化，進口替代程度低於創傷類產品，但行業集中度相對較高。2018 年市 場規模前 6 的企業佔據了近 75%的市場，其中外資企業佔據了絕對優勢， 僅兩大龍頭企業強生和美敦力分別有 28.97%和 23.35%的市場份額。國產 企業中市場佔有率最高的威高股份僅有 8.37%，而國產企業中其他優勢企 業天津天正、大博醫療和三友醫療的市場份額均不到 5%。
關節類植入物國產化進程相對較慢。關節植入物，主要是指用於修復 並重建由於股骨頭壞死、膝關節骨性關節炎、先天性髖臼發育不良、肩關 節習慣性脫位等關節疾病引起的受損關節的人體植入物。主要產品包括人 工膝關節、肩關節、髖關節和小關節等，其中前二個是最主要的兩個產品。 關節植入物的市場規模增速相對最快。2018 年我國骨科關節類器械市場規 模達到 72 億，2013-2018 年 CAGR 高達 21%。關節類產品國產化進程相對 較慢，主要原因是關節植入物大多為終身植入物，使用壽命長達 15-20 年甚至更久，且生產工藝複雜研發投入大，消費者更傾向於選擇技術發展成 熟、口碑及服務更有保障的進口產品。2018 年關節植入物市場中，外資企 業佔據 73.3%的市場份額，而國產企業僅佔比 26.7%。
醫用耗材帶量採購將加速國產化替代。2019 年 7 月，國務院辦公廳印 發《治理高值醫用耗材改革方案》，明確按照帶量採購、量價掛鈎、促進 市場競爭等原則探索高值醫用耗材分類集中採購，隨後多地醫保局相繼響 應，福建、江蘇、雲南、安徽、浙江省份走在前列。我們認為耗材集採使 得產品終端價格明顯下降，而「以價換量」的效應將有利於中標企業迅速 增加醫院覆蓋數量而提升銷量，進而提升中標企業的盈利能力。如目前國 內關節領域的國產化水平約為 27%，帶量採購後或有 40%左右的市場份額 上升空間，預計未來理想國產化率將達 60%-80%。
3.4.新品牌新消費培育新增長點
3.4.1.醫療美容市場呈現快速發展態勢
我國醫療美容市場滲透率提升空間大。目前，我國成為僅次於美國的 第二大醫療美容市場，2018-2023 年複合增速有望達到 24.2%，增速排名 第一。相比於醫美發達國家，我國醫美滲透率仍有 2-5 倍提升空間。我國 醫美行業需求旺盛。2017 年我國各類醫療機構中醫療美容科床位數為 11470 張，2011-2017 年 CAGR 達到 13.9%；2017 年我國整形外科醫院和美 容醫院的門診量合計共 534.4 萬人次，2011-2017 年 CAGR 高達 29.5%。
非手術注射類的輕醫美增速較快。2019 年，中國醫美市場規模為 1769 億元，2015-2019 年 CAGR 為 28.5%。目前獲批的醫美注射類產品主要有 4 類：透明質酸鈉填充劑（HA）、膠原蛋白填充劑、肉毒毒素、埋植線等。 我國注射類非手術醫美市場佔比為 41%，2019-2024 年 CAGR 預計將達到 20.4%。
根據美國整形美容外科協會（ISAPS）數據，用於美容（含醫美）領 域的 HA 佔總銷售額 60%以上，預計 2018 年全球 HA 市場規模將超過 28 億 美元。2018 年我國醫藥級 HA 市場規模 68.8 億元，主要包括醫美、骨科和 眼科三個應用領域，其中醫美佔比最大，2014-2018 年 CAGR 高達 32.3%。 從競爭格局來看，我國醫藥 HA 市場主要由國外品牌主導，國內三大本土 企業合計共有 22.4%。2019 年，我國合規醫美 HA 市場規模在 47.6 億元左 右，2015-2019 年 CAGR 為 26.1%，預計 2019-2024 年 CAGR 將達到 20.4%。
自愛美客登錄創業板，玻尿酸三龍頭--昊海生科、華熙生物和愛美客 均已悉數登錄 A 股。從營業收入來看，由於終端醫療產品與功能護膚品發 力，華熙生物於 2019 年營業收入超越昊海生科位居三家企業中首位，愛 美客營收體量遠不及其他 2 家，但其營收的複合增速最大，2016-2019 年 CAGR 達到 58.2%，而華熙生物 CAGR 為 37.0%，昊海生科 CAGR 為 23.0%。 昊海生科雖然營收體量大，但其扣非淨利潤表現一般，數額不大且 2016-2019 年 CAGR（6.8%）遠不及其營收 CAGR，主要原因是近年昊海正在 布局培育眼科板塊。華熙生物表現尚可，扣非淨利潤 CAGR（34.9%）基本 與營業收入 CAGR（37.0%）持平。愛美客則表現突出，2016-2019 年扣非 淨利潤 CAGR 為 80.3%，遠高於營收 58.2%的 CAGR。 受疫情影響，2020 年 醫美公司業績均有不同程度的下滑。
從盈利能力來看，愛美客近年整體銷售毛利率均在 90%左右且有上升 趨勢，比華熙生物和昊海生科高出 10 個百分點以上。值得注意的是，愛 美客整體淨利率亦明顯優於其他 2 家企業，並且 2019 年由於期間費用佔 比的降低，其銷售淨利率同比提升 17.2pct 至 53.4%。
2016-2018 年，LG 伊婉、Allergan、Humedix 和 Q-Med 合計市場份額 分別為 74.3%、72.6%、70.3%，3 年間累計下滑 4 個百分點。國產玻尿酸 企業愛美客擴張迅猛，從 2016 年的 5.7%上升到 2018 年的 8.6%（2019 年 預計到 14%），市場份額躍居國產品牌第一。隨著國內廠商研發不斷深入， 在質量效果不斷接近的情況下，具有「性價比」的國產品牌將繼續搶佔進 口廠商的市場份額。
規範經營是行業不可逾越的底線。醫美行業是一個新興行業，同時具 有醫、美、甚至時尚的屬性，合格的醫院、醫生和產品缺一不可。醫美注 射類產品屬於三類醫療器械植入材料，分類目錄屬於無源植入器械，同心 血管、神經內、外科植入材料屬於同一品類管理，受到嚴格的監管控制。 醫美注射類產品進入立項以後，要經過實驗室研究、動物實驗、註冊檢驗、 註冊申報，以及人體臨床試驗驗證，整個過程過程需驗證產品的安全性和 有效性，最終產品要經過國家藥監局的批准才能上市銷售。醫美注射類產 品從立項到國家批准的階段，需要 5 年左右的時間。另外，醫美對於醫生 的專業化、精細化操作也有非常高的要求。這些也是醫美注射類產品高毛 利率的原因。
3.4.2.品牌中藥消費品種呈現加快增長態勢
中藥行業逐步規範發展。作為國之瑰寶，中藥市場的發展受到國家及 各個地區的重視及政策支持。《中醫藥發展「十三五」規劃》、《中醫藥「一 帶一路」發展規劃（2016—2020 年）》等政策的出臺從宏觀方面為中醫藥 行業的發展奠定了基礎。2020 版《中國藥典》緊跟國際先進藥典標準發展 趨勢，進一步引導中藥企業規範化和標準化發展。近三年來，我國中藥類 產品的進出口貿易總額維持穩定增長。據統計，2019 年我國中藥類產品的 出口總額為 40.19 億美元，進口總額為 21.55 億美元，共計 61.74 億美元， 同比增長 7.04%。新冠疫情期間，在沒有特效藥及疫苗的情況下，蓮花清 瘟等中藥產品在治療新冠肺炎中顯示出了有效性，提振了中藥市場並增加 了消費者信心。隨著行業競爭的加劇及技術的不斷創新，中藥資源不斷被 深入開發，傳統中藥企業已逐漸轉型，中藥品類已涵蓋中藥保健食品、化 妝品及日用品等消費屬性較高的系列產品。
偏重消費屬性中藥品種增長快。片仔癀、雲南白藥、東阿阿膠等都是 我國品牌中藥瑰寶。其中，片仔癀是我國僅有的 2 個中藥一級保護品種之 一，也是唯一一個配方和工藝被列入國家「雙絕密」的稀缺品種，受到實 質的長期保護。肝病用藥需求、保健需求、送禮需求促進公司片仔癀系列 產品的不斷增長。從前三季度的業績來看，最近三年肝病用藥業務佔公司 營收的比例從 39.49%上漲至 44.10%；2018 年肝病用藥營業收入接近 18 億 元，2019 年突破 20 億元，2020 年前三季度營收已經高於去年全年水平， 預計今年全年的銷售額有望再創新高。片仔癀的肝病用藥主要在零售藥店 銷售，據米內網數據顯示，最近幾年片仔癀片在中國城市實體藥店中成藥 終端肝炎用藥的市場份額不斷提升，預計 2020 全年能上漲至 45.49%。據 2020 年全年預測數據，片仔癀、片仔癀膠囊二大獨家產品分別位列 TOP1、 TOP4。
4.重點行業與公司（詳見報告原文）
1）創新藥/醫療器械方向（包括生物類似物）：謹慎看好復星醫藥、 貝達藥業等,建議關注信達生物、艾力斯、百奧泰等；
2）零售藥房：看好大參林，謹慎看好益豐藥房；
3）連鎖醫療服務：看好通策醫療，謹慎看好愛爾眼科；
4）骨科醫療器械：看好大博醫療，建議關注三友醫療；
5）新品牌新消費：謹慎看好華熙生物、片仔癀、昊海生科等，建議 關注愛美客；
5.風險提示
藥品、器械價格下降不確定性；
藥品、器械安全事件；
研發創新進展不達預期；
規模效應降本增效不達預期；
進口替代進度落後；
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。東方財富證券，何瑋）
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