核心觀點：
2020 年，醫藥行業走過了一輪波瀾壯闊的行情，雖下半年有所調整， 但全年行業仍實現了近 40%的漲幅。展望明年，新冠疫情進展和醫 保政策兩大變量對行業仍存在擾動，在相對高倉位和高估值壓力下， 我們認為應把握行業的基本投資脈絡和方向，優選景氣度確定，醫保 政策免疫度高的細分領域逢低布局。
創新藥在政策鼓勵下近些年發展迅速，從申報和獲批數量看，均 呈快速增長態勢。但創新藥的政策、競爭環境也相比前幾年發生 了微妙的變化，產品線即為生命線，單品種優勢大幅削弱，我們 看好平臺優勢突出的領先龍頭企業及相關的 CXO 產業鏈。
醫療設備領域國內市場受益於醫藥「新基建」，國外市場受益於疫 情推動下的品牌力的提升。此外在 DRGs 等醫保政策推動下，我 們看好國產替代空間較高的細分領域及醫保政策免疫度較高的 細分領域，如化學發光、高端彩超、創新器械等。
疫苗行業關注度高，成長性良好。目前大部分自費重磅品種仍處 於銷售放量期，考慮到滲透率還較低，同時新冠疫情催化有望帶 來民眾接種意願增長，疫苗行業有望維持高景氣度，建議繼續關 注研發能力突出，產品管線布局豐富的疫苗龍頭企業。
醫療服務行業中長期看仍具備較大的發展潛力。明年上半年，在 低基數下，以專科連鎖為代表的醫療服務有望出現較大回升，建 議關注細分領域龍頭。
血製品行業政策壁壘較高，監管較為嚴格，同時競爭格局也相對 穩定。明年全年整體採漿量或有增長，但預計增速也不會太高。 同時從上市公司的庫存情況看，基本目前處於一個合理低位水 平。建議關注行業供需關係演變，逢低布局龍頭企業。
風險提示：疫情影響超預期；行業監管政策進一步收緊；藥品器械集 採力度超預期對業績產生負面影響；中美貿易摩擦持續升級的負面影 響；上市公司業績增長低於預期；國內外經濟形勢持續惡化風險；市 場整體系統性風險。
1、2020 年全年市場表現回顧
1.1 全年行業漲幅居前，下半年多因素下有所調整
2020年（截至11月26日）申萬醫藥生物板塊上漲了37.13%，同期滬深300上漲了 20.09%，上證綜指上漲了10.48%，創業板指上漲45.12%，醫藥板塊漲跌幅在申 萬28個一級行業中排名第6位。上半年，在新冠疫情的推動下，行業漲幅明顯，排 名第一，但自8月初行業指數達到高點後，受市場風格轉換、醫保集採、新冠疫苗 研發進展、高估值高倉位等因素影響，行業指數有所回調。全年看，行業漲幅有望 保持前列。
1.2 子行業間市場表現分化，醫療器械漲幅居前
全年子行業間行情繼續風化，醫療器械行業漲幅居前，上漲 66.61%，受新冠疫情 正面推動最大，但下半年特別是接近年底高值耗材集採引發市場波動。醫療服務漲 幅排名第二，上漲 56.32%，下半年調整相對較小，延續上半年上漲態勢，其中 CXO 受益於國內創新和國外訂單轉移，業績保持快速增長。同時專科連鎖如眼科、 牙科等在下半年疫情得到控制後迅速恢復，中長期增長較為確定。生物製品板塊波 動幅度較大，其中疫苗板塊在國內疫情控制後業績很快恢復，但受新冠疫苗研發進 展和高估值影響，下半年市場調整較大。醫藥商業和化藥板塊分別上漲 29%和 22%， 跑輸行業指數，連鎖藥店表現相對較好，受帶量採購影響，仿製藥個股普遍表現一 般。此外雖然今年是醫藥大牛市，但中藥板塊仍表現平淡，僅上漲 12.75%，大幅 跑輸整體醫藥行業，顯示該子行業的吸引力仍較弱。整體看，市場對中長期增長確 定的細分領域較青睞，資金抱團現象較明顯。
1.3 個股行情表現分化
剔除新股和部分 ST 個股後，行業中漲幅前五的個股分別為英科醫療（+1066%）、 正川股份（+269%）、振德醫療（+268%）、博暉創新（+237%）、達安基因（+216%）， 跌幅前五的個股分別為延安必康（-60%）、宜華健康（-41%）、通化金馬（-41%）、 紫鑫藥業（-38%）、國新健康（-37%），個股間市場行情分化非常顯著。
1.4 行業估值相比上半年已有大幅回落
目前醫藥板塊的絕對估值（TTM）不到 60 倍，相對全部 A 股的溢價率約為 151%， 無論是絕對還是相對估值相比上半年均出現較大回落，其中絕對估值（TTM）處 於今年 4 月底水平，而相對 A 股估值溢價率已位於今年 1 月底水平，但仍處於近 5 年來的相對高位。子板塊間估值分化差異較大，其中醫療服務行業 TTM 估值仍 最高，生物製品和化藥板塊估值分別為 74 倍和 61 倍，醫療器械的估值已回落至 40 倍左右，中藥板塊估值約 54 倍，相對較高，醫藥商業板塊墊底，為 24 倍。我 們認為，目前板塊估值或仍存在一定消化空間，行業景氣度不一，估值分化將持續， 在政策環境較複雜的背景下，仍應優選個股。
1.5 三季度基金持倉比重已有所下降，但仍處於近 5 年高位
截至三季報，基金持有醫藥生物行業股票市值約 3415 億，環比半年報減少 2107 億，是持倉市值減少最大的申萬一級行業。此外三季報基金持倉市值比重約 14.3%， 環比降低約 4 個百分點，仍位於近 5 年來的相對高位，基本與今年一季度持平。
另外從基金個股持倉情況看，三季度美年健康、藥明康德、博騰股份、智飛生物及 愛爾眼科獲正向增持股份數最多，而山東藥玻、凱利泰、健康元、仙琚製藥及華海 藥業受反向減持股份數最多。按市值排序，三季報基金持股市值最大的 5 家上市 公司分別為邁瑞醫療、恆瑞醫藥、藥明康德、長春高新及愛爾眼科。按持股數量排 序，三季報基金持股數量最大的 5 家上市公司分別為美年健康、恆瑞醫藥、愛爾 眼科、藥明康德及華海藥業。
從整體個股持倉情況看，基金三季報中增持比較多的細分領域集中在 CRO、醫療 服務及疫苗等，同時按市值計算的基金前 10 大重倉股的總市值佔到整體醫藥生物行業持股市值的 62.18%，顯示基金持倉較為集中，龍頭公司仍較受青睞，機構抱 團現象較為突出。
1.6 三季度行業財務指標已明顯恢復，細分領域業績分化顯著
上遊工業財務指標迅速恢復，凸顯剛需消費屬性。2020 前三季度，統計局口徑下 醫藥製造業的收入和利潤總額分別同比增長 1.6%和 8.2%，增速環比前 8 月提升 了 1.5 和 0.8 個百分點。隨著國內疫情得到控制以及診療活動的逐漸恢復，上遊醫 藥工業端收入和利潤端逐月好轉。在期間費用控制下，利潤端恢復好於收入端，前 半年的累計利潤額已實現同比正增長，為 2.1%，我們測算從 4 月利潤端就已實現 單月正增長。同時從單月數據看，收入在今年 6 月份也已實現正增長，但自 8 月 起累計收入額才基本與去年同期持平。9 月單月收入和利潤分別同比增長 17%和 14.8%，收入端增速大幅提升。我們預計今年全年工業端收入和利潤有望維持個位數增長。在醫保控費和新冠疫情交織的背景下，行業能維持正增長已屬不易，凸顯 了剛需的消費屬性。
上市公司整體收入已正增長，盈利能力提升。2020 年前三季度醫藥上市公司整體 收入和歸母淨利潤分別同比增長 2%和 22%，相比上半年增速分別提升了 4%和 13%，其中收入端增速在三季度轉正，利潤端增速在上半年已同比轉正，三季度繼 續大幅提升，與統計局口徑的數據趨勢基本一致。2020 年前三季度，全部醫藥上 市公司整體的淨利率為 9.5%，今年以來環比逐季提升，同比也提升 1.6%。雖收 入增長放緩，但上市公司整體盈利能力增強，我們預計對費用的合理控制是推動利 潤端增長的主要因素之一。
銷售費用持續負增長，研發投入仍維持高位。前三季度上市公司整體銷售費用率 為 14.5%，同比下降了 1.6%，同時銷售費用額呈現負增長，為-8%。在疫情常態 化防控、收入增長放緩、帶量採購、打擊醫藥賄賂等多因素推動下，上市公司整體的銷售費用率已降至近 3 年的低水平。
今年在疫情影響下，前三季度上市公司整體研發費用仍保持了 13%的正增長，增 速雖同比有所下滑，但能維持雙位數增長已非常難得，同時研發費用率也同比提升 0.2%至 2.5%左右。隨著帶量採購的由點到面，產品迭代加快，行業不得不加快了 轉型的步伐，研發推動未來增長的趨勢明顯。
原料藥行業 2020 年前三季度營收和歸母淨利潤分別同比增長 4%和 12%，其中單 三季度收入和利潤端增長相比半年報情況有所放緩。我們認為一方面去年同期基數 較高，另一方面，今年一季度受疫情影響，需求有所積壓，二季度存在訂單加速執 行的可能，也導致三季度環比看增速有所下滑。整體看，原料藥特別是特色原料藥 行業的成長邏輯仍在持續兌現中，全球產能轉移、產業鏈向製劑及 CDMO 延伸的 趨勢仍未變化。
化學製劑行業 2020 年前三季度營收和歸母淨利潤分別同比增長-8%和 1%，均相 比半年報環比改善明顯，特別是利潤端增長已轉正，說明單季度盈利能力提升較大， 其中銷售費用同比增長-14%，今年以來持續負增長。此外龍頭公司業績增速普遍 高於行業平均水平，說明在帶量採購和疫情疊加的大背景下，龍頭公司抗風險能力 更強，且在疫情得到有效控制後，國內業務也恢復速度更快。化學製劑行業整體轉 型動力明顯，前三季度行業的研發費用達 122 億，佔整個醫藥行業研發投入的 37%， 增速也達到 6%，其中恆瑞醫藥的研發費用增速超過 15%，為 33.4 億，佔化學制 劑板塊研發投入的比重達 27%。整體看，個股內部分化明顯，第一梯隊公司領銜 優勢不斷擴大。
中藥行業 2020 年前三季度營收和歸母淨利潤分別同比增長-7%和-16%，但三季度 業績環比改善，但業績仍墊底，是唯一利潤增速仍為負的子行業。在嚴格的醫保控 費及疫情影響下，中藥處方藥特別是注射劑品種中長期仍面臨較大的增長壓力。口 服慢病品種表現相對較好，但對零售渠道的依賴性增強。另外部分品牌中藥正多方位嘗試轉型，但最終效果還有待觀察。
生物製品行業 2020 年前三季度營收和歸母淨利潤分別同比增長 5%和 32%，單三 季度業績環比改善明顯，利潤端增長僅次於醫療器械。其中疫苗行業在疫情得到控 制後迅速恢復，彰顯剛需屬性。其中智飛生物代理的 HPV 銷量大幅增長，另外還 有多個龍頭企業的重磅品種進入銷售放量期。同時進入流感季疊加新冠疫情影響， 流感疫苗銷售大幅增長。此外多款國內自主研發的新冠疫苗進入三期，上市值得期 待。血製品行業三季度受血漿供給緊張影響，部分公司業績不達預期。中長期看， 血漿供給偏緊的局面仍將持續，在供求關係影響下，血製品價格存在一定上行空間。
商業行業 2020 年前三季度營收和歸母淨利潤分別同比增長 2%和 9%，其中三季 度收入端實現正增長，環比有較大改善。其中批發流通板塊增長穩健，帶量採購常 態化，流通環節增長受到一定壓制。連鎖藥店行業中，龍頭公司增長穩健，疫情推 動「網際網路+醫療」的發展，藥店龍頭企業有望承接部分外流處方，培育新的業績增 長點。
醫療器械行業 2020 年前三季度營收和歸母淨利潤分別同比增長 47%和 120%，是 增速最快的子行業，受海外疫情持續發酵和國內診療的逐漸恢復，三季度業績繼續 加速。近期國家層面首次冠脈支架集採落地，價格降幅超預期，顯示醫療器械特別 是高值耗材領域集採風險較大，創新仍是行業發展的持續推動力。中長期看，政策 免疫度較高的中高端醫療裝備、化學發光等領域仍具備較高的景氣度。
醫療服務行業 2020 年前三季度營收和歸母淨利潤分別同比增長 8%和 25%，三季 度業績環比繼續提速。子行業內細分領域較多，景氣度較分化，我們認為專科連鎖 服務、CXO 等領域景氣度持續。特別明年上半年，在低基數影響下，這些高景氣 度的細分領域有望延續快速增長。
2、2021 年兩大重要影響因素：新冠疫情進展+醫保政策導 向
2.1 新冠疫苗或將獲批上市，風物長宜放眼量
截至 11 月中旬，全球確診的新冠肺炎病例累計達到 5600 餘萬例，其中近期單日 新增病例在 60 萬左右，仍呈持續攀升態勢。疫情最為嚴重的美國，每日新增病例 數超過 17 萬，且仍在持續上升。印度、巴西的情況次之，雖日新增病例數相比高 峰期有所減少，但日新增仍在 3.5-4.5 萬例左右，處於高位。歐洲國家如加拿大、 英國、西班牙等在進入 9-10 月又迎來了一波疫情的高峰，日新增確診人數顯著高 於 3-4 月的第一波高峰。整體看，全球疫情防控仍非常嚴峻。
海內外疫情走勢或對明年板塊行情造成重要影響。由於疫情在國內外的逐步蔓延， 年初圍繞國內疫情發展的相關個人防護、新冠檢測、血製品等相關標的市場表現較 好，業績也隨之大幅增長。後期隨著國內疫情的控制，海外疫情蔓延又對相關防護 用品的出口、醫療裝備及新冠試劑等出口相關公司帶來機會。同時隨著國內疫苗公 司參與新冠疫苗研發，疫苗相關個股也關注度較高。因此在疫情這個重要推動力量 下，2020 年醫藥行業走出了一個波瀾壯闊的行情。然而隨著疫苗的上市，海內外 疫情或逐漸消退，特別在行業估值高企的背景下，必將成為明年行情走勢的重要影 響因素之一。
全球多款新冠疫苗進入臨床三期，正密集進入兌現期。截至 11 月中旬，全球有超 過 200 項新冠疫苗研發項目正在有序開展中（含臨床前研究），其中 47 項已獲批 進入臨床試驗階段，涉及 9 大技術平臺，包括滅活疫苗、亞單位疫苗、非複製病 毒載體疫苗、減毒活疫苗、病毒樣顆粒疫苗、複製病毒載體疫苗、DNA 疫苗、RNA 疫苗和 T 細胞疫苗等。其中已進入臨床Ⅲ期的研發項目超過 10 個，主要包括滅活 疫苗、非複製病毒載體疫苗、亞單位疫苗和 RNA 疫苗等平臺。
近期BioNTech和Moderna宣布其研究達到主要終點，中期分析有效力超過90%， 引發市場大幅波動，如疫情相關的檢測服務、防疫裝備類及疫苗等相關個股出現較 大調整，而疫苗冷鏈配送等概念個股受到關注。目前國內多個研究項目進展迅速， 最快今年底及明年初將得到進一步數據或獲批上市，其中科興生物、國藥集團（北 京所、武漢所）、康希諾研發進展居前。
風物長宜放眼量。明年若新冠疫苗成功上市並得到大規模的注射，全球及國內疫情 均有望得到較好的控制，企業的生產經營及醫院的診療活動將進一步恢復正常，醫 藥行業的投資邏輯有望聚焦到行業發展的基本趨勢上來。我們認為，新冠疫苗上市 對市場的擾動將是暫時的，在疫情控制的背景下，今年受疫情影響較為嚴重的細分 領域明年有望實現低基數的復甦，如醫療服務、體外檢測以及耗材等。同時一些中 長期景氣度確定的細分賽道值得逢低布局，如創新藥械、疫苗、CXO、專科連鎖 等。
2.2 醫保政策考驗企業的產品力，尋找政策相對避風港
2019 年，我國城鎮基本醫保基金實現收入和支出分別為 2.44 萬億和 2.09 萬億， 分別同比增長 14.2%和 17%，收入端增速降至歷史低水平，而支出端增長仍顯著 高於收入端。同時 2019 年城鎮基本醫保基金年結餘為 4257 億，結餘率為 17.4%， 也為近 10 年來的低水平。可以預見，隨著老齡化進程的加劇，醫保基金將面臨更 大的壓力。
集採有望進一步擴面，不容樂觀。2018 年國家醫保局成立，隨後全國推行的化藥 口服製劑的集中帶量採購對整個化藥仿製藥行業帶來了深遠的影響。兩年來推行的 化藥口服製劑集採已經從試點到全面鋪開進行了 4 次，競價規則已基本成熟，市 場預期也較為充分，對市場衝擊的邊際效應已大幅減弱，未來的趨勢是納入的藥品 範圍將進一步擴大。同時，目前市場對化藥口服製劑以及包括化藥注射劑在內的帶 量採購預期均是基於一致性評價的基礎上。但今年 11 月初，在全國層面首次冠脈 支架帶量採購中，同類產品在沒有質量分層基礎上直接比價，最終導致相關品種價 格的平均降幅達 90%，遠超此前藥品集採的 50%左右，此次競價規則及降價幅度 均超市場預期，足以看出醫保對降價力度的追求。
DRGs 等支付改革疊加集採，控費升級下或有望加速部分領域國產替代。自醫保 局 2018 年成立後，醫保支付改革加快推進。據醫保局統計，2019 年，全國各地 普遍制定了符合不同醫療服務特點的多元複合支付方式，其中，97.5%的統籌地區 開展醫保總額控制；17%的統籌地區探索了總額控制點數法；86.3%的統籌地區開 展了按病種付費；75.1%的統籌地區付費病種超過 100 個。66.7%的統籌地區對於 精神病、安寧療護、醫療康復等需要長期住院治療且日均費用較穩定的疾病開展按 床日付費；62.3%的統籌地區開展按人頭付費。2020 年，以 DRGs 為代表的醫保 支付的改革推進更加迅速，按照「頂層設計、模擬運行、實際付費」三步走的推進 步驟，我們認為「實際付費」階段已愈加臨近。
無論是DRGs分組付費還是DIP分值付費，本質均是控制醫療費用的不合理增長， 提高資金的使用效率。當醫院實際發生的診療費用總額小於結算總額時，醫保部門 仍按標準支付，結餘的費用歸醫院所有。疊加集採、零加成、打擊商業賄賂等組合 拳，醫院將更有動力尋求成本的節約。藥物、醫療服務等的臨床價值和經濟性將愈 來愈受重視，將進一步引導醫院用藥結構調整，但在一些國產化率低的領域也有望 加速國產替代，對行業影響深遠。廣州於 2018 年 1 月 1 日起開始全面推行按病 種分值付費，當年節省醫保費用達 11 億元，可以看到這種結算方式對醫保基金的 節省作用以及理解醫保局對這項工作的重視。
整體我們認為，醫保控費仍在持續升級，政策強壓下一方面導致落後產能的淘汰， 倒逼企業轉型升級；另一方面，醫保資金實現「騰籠換鳥」，更具臨床價值和經濟性 的品種被加速納入。但在集採之前，品種被納入醫保意味著更大的市場。而集採後， 雖被納入醫保，短期市場快速放大，但若產品的競爭壁壘較低，很快就將會面臨競 爭性比價。未來如企業產品力，如產品快速仿製能力、研發力、產品梯隊實力等將 是最終勝出關鍵。在產能出清的背景下，我們看好產品線及綜合實力突出的龍頭藥 企，並認為在競爭中最終獲勝的概率較大。
3.結構性行情是趨勢，優選細分賽道
3.1 創新藥：投資基本主線之一，關注新變量
在政策的鼓勵下，近幾年創新藥迎來黃金髮展期。無論從申報還是獲批數量看，都 呈快速增長態勢。同時從創新藥的銷售看，佔比也是逐年大幅提升。此外在政策推 動下，多款 PD-1 上市後銷售額快速突破 10 億元，其中恆瑞醫藥的卡瑞麗珠單抗 上市僅一年多的時間，今年前三季度銷售額已約 30 億。我們認為創新藥領域依舊 是確定性較強的細分領域，相關龍頭企業值得繼續關注。但經過幾年的發展，一些 新變量也值得關注。
醫保創新藥品加速納入，鼓勵力度延續，競爭也不可避免。雖醫保基金的收入增 長已大幅放緩，但通過集採手段節約的醫保資金加大了對具備臨床價值併兼具藥物 經濟性等特徵的藥品的納入，更多的新上市的療效確切的藥品被加速納入。按照工 作流程，2020 年醫保目錄調整已經過專家審評，即將進入談判和競價階段。據此 前發布的通過形式審查的申報藥品名單，新增目錄外藥品達 728 個，其中滿足 「2015 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 17 日期間，經國家藥監部門批准上市的 新通用名藥品」條件的藥品數量達 171 個，佔比達 23%。相比以前年度將納入藥品上市截止時間限定至前一年的 12 月 31 日，今年將截止日期延長到當年 8 月 17 日（含），也極大的體現了對創新的鼓勵。
但也不得不關注到，外資創新藥獲批上市時間較此前也大幅縮短，同時納入醫保時 間也在加快，對國內正在進行創新轉型的藥企帶來較大的壓力。同時，由於國內研 發靶點相對集中，同質化情況較嚴重，來自國內企業間的競爭也相對激烈。在馬上 臨近的 2020 年醫保談判，國內 4 家 PD-1 廠家中，有 3 家進入，價格競爭或不可 避免。但恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗在大適應症獲批及臨床研究中進度領先，優勢明 顯。同時雖恆瑞的 PD-1 上市日期相對靠後，但依託公司強大的平臺實力，公司該 產品的銷售收入在未進醫保的情況下銷售額大幅領先，彰顯公司的綜合實力。我們 認為，創新藥的政策、競爭環境也相比前幾年發生了微妙的變化，產品線即為生命 線，單品種優勢大幅削弱，我們看好以恆瑞醫藥為代表的平臺優勢突出的領先龍頭 企業。
而相關的 CXO 產業鏈受益於國內企業的創新轉型及研發投入的增加，從目前形勢 看，海外訂單轉移趨勢也較明確。雖創新藥及相關的 CXO 產業鏈龍頭標的上漲明 顯，但我們認為行業發展的長期邏輯不變，龍頭企業會通過業績的增長來消化估值， 若出現較大幅度調整，可以加大配置。
3.2 醫療器械：醫療新基建+進口替代，快速發展期
今年受疫情推動，相關的個人防護、新冠檢測、防疫設備等醫療器械細分領域迎來 需求爆發期，相關上市公司業績大幅增長，市場表現較好。而年底，全國冠脈支架 集採結果公布，支架降價幅度遠超預期，高值耗材帶動整個醫療器械行業遭受市場 打擊。
我們認為醫療器械行業細分領域眾多，部分領域國產化率和集中度較低，仍存在較 大的市場空間。同時一些細分領域醫保免疫度較高，特別在 DRGs 醫保支付改革 下，或能加速國產替代的進程。此外在此次抗疫中，國產醫療裝備特別是龍頭企業 的海內外品牌力大幅增強。我們建議關注行業內醫保政策免疫度較高同時景氣度較 為確定的細分領域。
醫療設備行業迎來機遇期。據《中國醫療器械藍皮書（2019）》的統計，2018 年 我國醫療設備市場規模 3013 億元，同比增長 20%，近幾年增速基本維持在 20% 附近。由於部分醫療設備的單價較高且配置需求較剛性，醫療設備細分行業市場規 模在我國整體醫療器械中佔比超過 50%。
國內方面，此次新冠疫情極大的暴露了我國公共衛生體系的短板和衛生建設投入的 不足，疫情中後期，部分省份（河南、河北、湖南等）已緊急加大了包括呼吸機、 監護儀、移動 DR、B 超、檢驗設備等在內的醫學裝備的採購。上半年國家發改委和衛健委相繼發布了《公共衛生防控救治能力建設方案》和《關於完善發熱門診和 醫療機構感染防控工作的通知》，各地對建設規劃和設備配備有了更清晰的方向。 同時前 8 月，全國發行的地方政府債券近 5 萬億，其中專項債券超過 3 萬億，政 府對公共衛生領域的投入在加大。未來幾年，我們認為進入項目落地期，國產醫療 設備領域景氣度確定。
以 ICU 建設為例，衛生統計年鑑顯示，2018 年我國醫院重症醫學科床位數僅不到 5.26 萬張，佔全部醫院床位比重僅約 0.81%。考慮到一級醫院基本不設重症醫學 科，我們以 ICU 床位數佔二、三級醫院床位數進行測算，比重也僅 1.03%，離要 求的最低下限也有 1 倍空間。
按照衛生部在 2009 年發布的重症醫學科建設與管理指南，ICU 病床每床應配備監 護儀、三級綜合醫院的原則上應該每床配備 1 臺呼吸機、每床均應配備輸液泵和 微量注射泵，同時 ICU 應配備心電圖機、血氣分析儀、除顫儀等基本設備。綜合 測算 ICU 床位數及相應設備的購買成本，我們預計 ICU 建設將帶來的相關醫療設 備的新增市場空間將超過 100 億元。
國際方面，全球醫療器械市場發展極度不均衡，2019 年全球醫療器械市場規模約 4466 億美元，同比增長 5.4%，北美是最大的醫療器械生產和消費區域，以市場規 模測算，預計佔全球市場比重超過 40%。其次是歐洲和亞洲，預計在 30%和 10% 附近，其餘市場的佔比在 20%附近。隨著經濟的發展，近年來以亞太、拉美為代 表的新興市場增長較快。在此次全球範圍內的新冠疫情中，由於國內疫情控制得較 早，生產恢復快，相關國內企業的出口訂單大幅增長，大幅提升了品牌認知度和影 響力。我們認為一方面海外疫情蔓延，無論是發達國家還是一些發展較快的發展中 國家都將加大了對醫療設備的投入，加強醫療衛生基礎設施建設；另外我國工業化 基礎紮實，因此相比藥品，特別是創新藥，我國醫療器械在國際市場上具備較強的競爭優勢，同時性價比突出，藉助疫情品牌力的提升，有望培育出一批國際化的大 企業。建議關注以邁瑞醫療為代表的行業龍頭。
關注國產替代空間較高的細分領域。在 DRGs 為代表的醫保支付改革推動下，醫院 在能滿足臨床需求下或更多的考慮性價比比較高的產品。醫療器械產品細分眾多， 經過多年技術發展，在以生化、監護、冠脈支架為代表的領域大部分實現了進口替 代。但一些領域仍有較大的替代空間。如以 MRI、CT、呼吸機為代表的部分高端醫 療設備技術門檻較高，目前仍以進口產品為主，特別三級醫院市場基本被進口品牌 佔據。隨著國產品牌技術的積累，在 CT、直線加速器、超聲刀等領域已有部分國 產品牌在二級及以下醫院擁有一定的市場佔有率。另外在高端彩超、IVD 發光等領 域國產品牌進口替代也仍有較大空間。
3.3 疫苗：成長性確定，市場關注度高
2019 年我國疫苗市場規模約 425 億元，同比增長 26.5%。近年來隨著 HPV9、HPV4、 五價輪狀、國產 13 價肺炎等大品種上市，行業迅速擴容。疫苗行業受醫保政策影 響較小，同時需求偏剛性。此次隨著國內疫情控制，疫苗行業迅速恢復，體現需求 的剛性屬性。我們認為隨著《疫苗管理法》的出臺，行業進入壁壘大幅提升，同時 監管加強也利於行業集中度的提升。我國是個人口大國，與國外發達國家相比，不 止一般疫苗產品較為落後，同時在龐大的人口基數上，部分疫苗特別是部分二類苗 的滲透率也較低，如流感疫苗我國滲透率不及 3%，而 2019 年美國成人流感疫苗 的滲透率約 48.4%，在兒童中的滲透率達到了 63.8%，且呈持續提高態勢。我們 認為目前大部分自費重磅品種仍處於銷售放量期，考慮到滲透率還較低，同時新冠 疫情催化有望帶來民眾接種意願增長，疫苗行業有望維持高景氣度，建議繼續關注 研發能力突出，產品管線布局豐富的疫苗龍頭企業，如康泰生物、智飛生物等。
3.4 醫保政策免疫度較高的景氣度確定的細分領域
醫療服務行業仍具備較大的發展潛力。2019 年我國衛生費用共計約 6.6 萬億，同 比增長 11.4%，近十年均保持 10%以上的增長。而衛生費用佔我國 GDP 的比重約 6.64%，雖逐年小幅提升，但相較於美國 17%的比重仍有較高的提升空間。在醫 改的推動下，近年來無論是門診還是住院患者的人均藥費增速都有明顯的降低，甚 至負增長，而檢查費和手術費的增速明顯高於藥費增速。因此在我國衛生費用的支 出中，服務類支出的增速和佔比將隨著藥費的控制而保持較快的增長。同時隨著人 均可支配收入提升、老齡化進程加快、健康意識增強等，醫療服務行業還有較大的 增長潛力。
今年上半年特別是一季度，醫療服務受疫情影響較大，隨著後續診療活動的恢復，以專科連鎖眼科、牙科為代表的醫療服務活動恢復迅速，明年有望實現低基數上的 大幅回升。我們建議繼續關注以愛爾眼科、通策醫療等為代表的行業龍頭。
血製品行業的供需關係有望繼續演變。血製品行業政策壁壘較高，監管較為嚴格。 同時競爭格局也相對穩定。採漿量的提高受制於漿站審批趨嚴以及獻漿意識有待提 高等因素，中短期看供給增速均不高。今年上半年採漿受到疫情影響，預計全年採 漿量負增長，明年全年整體採漿量或有增長，但預計增速也不會太高。同時從上市 公司的庫存情況看，經過這幾年渠道調整以及疫情期間以靜丙為代表的產品庫存的 消化，基本目前庫存處於一個合理低位水平。而從需求端看，靜丙和白蛋白的需求 是血製品行業增長的主要推動力。特別是靜丙的需求空間還較大，目前我國人均靜 丙使用量與國外相比還有加大差距，同時以神經類疾病為代表的多適應症還有待進 一步開發。隨著對血製品認知度和消費能力的提升，我們認為需求的增長仍有較大 的空間。中短期看，在上遊血漿供給偏緊和庫存合理略低的水平下，明年血製品行 業的供求有望進一步偏緊，價格或能提升。競爭格局已相對穩固的背景下，漿量水 平和獲取新漿站的能力是「核心」，品種和推廣能力是「兩翼」，建議關注以天壇生 物、華蘭生物為代表的行業龍頭。
(報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國開證券）
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