來源：點拾投資
導讀：天弘基金的郭相博做過一個統計，過去10年各行業10倍股的數量。其中醫藥行業高達19隻，遠超第二名的電子和計算機（分別為7隻）。由此可見，醫藥行業確實是大牛股的搖籃。
郭相博還是我在紐約大學的師弟，回國之後他在同仁堂工作了幾年後在2014年加入了天弘基金。從工作之後，郭相博就一直專注在醫藥行業的研究和投資。我們認為，郭相博身上有幾個鮮明的特點：1）特別看重細分行業的趨勢和景氣度，重配處在高景氣度的行業中；2）看重龍頭公司獲得市場份額的能力，注重企業的護城河；3）對於估值相對淡化，不願意去投衰退行業中的便宜公司；4）看重成長，特別偏好處於S型曲線中高速成長的公司。
即便在醫藥行業出現了大幅上漲後，郭相博依然看好未來醫藥行業的投資收益。他認為2018年之後，創新成為了醫藥行業重要的驅動因素。過去我們經常把醫藥行業作為一種防禦性板塊，事實上這幾年行業的科技屬性帶來了進攻性。郭相博特別看好創新，從創新藥、創新器械，再到創新服務。他目前發行的天弘醫藥創新基金，也將把港股納入到投資範圍中，能夠投資更多港股上市的創新醫療企業。
在此次的訪談中，郭相博分享了很多心裡話，包括對於醫藥不同細分子行業的看法，自己戰勝醫藥基準的方法，曾經犯過的教訓等等。
以下，我們先分享一些來自郭相博的投資「金句」：
1.我會選擇處於高景氣度生命周期的子行業，超配處於加速成長的行業，低配處於穩定期和衰弱期的行業，通過子行業配置的偏離來獲得超額收益
2.國內創新藥和美國不太一樣，更像一個中心化的競爭體系
3.S型曲線的高成長公司有三個特徵：產業地位出現顯著的提升，競爭格局出現明顯的質變，業績增速要上一個臺階
4.長期看，A股是一個EPS盈利驅動的市場。高景氣度能夠確保業績底線
5.這個看似機會眾多的市場，做好投資就要確保一個比較好的賠率。好的賠率，意味著你長期的Expected Return（預期收益率）是正的。這也是複利的來源
6.2018年之後，這些真正的創新藥企業進入資本市場後，我們看到醫藥行業的進攻屬性非常強
7.我認為以創新藥、創新器械為代表的創新產業鏈，還是未來最好的一個投資方向
8.我做過一個統計，A股所有行業中，醫藥行業的十倍股數量最多。有6%的公司取得了10年10倍的收益，有12%的公司取得了10年5倍的收益，還有20%的公司取得了10年3倍的收益
9.我剛開始做投資的時候，特別看重價格，會選擇一些價格合適，增速還不錯的公司。最後發現這些公司一直在殺估值，吃掉了盈利增速，投資的效果並不好
10.如果不做基金經理，我可能會選擇做一個自媒體
創新是醫藥中最好的行業
朱昂：作為一名醫藥的行業基金經理，你覺得自己是如何戰勝醫藥行業基準的？
郭相博 我目前管理天弘醫療健康，正在發行的天弘醫藥創新混合是一隻更加細分的醫藥行業基金，囊括了A股和港股兩個市場的醫藥企業。無論哪只產品，在我們的合同契約裡面，都是要以戰勝行業基準為主要目標。
首先，要找到醫藥行業最本質的驅動因素。我覺得主要是人口老齡化、疾病譜的變遷、以及政府投入的增加三個因素。找到符合長期驅動因素方向中，最優質的公司，是獲得超額收益的主要手段。
其次，醫藥行業的子行業很多，這些子行業處於不同的生命周期。我會選擇處於高景氣度生命周期的子行業，超配處於加速成長的行業，低配處於穩定期和衰弱期的行業，通過子行業配置的偏離來追求超額收益。
朱昂：你喜歡好行業裡面的好公司，能否談談醫藥裡面的好行業有什麼特點，哪些行業是你目前認為的好行業？
郭相博 好行業有四個特點：
1）處於S型曲線成長初期的行業，並且馬上要進入加速成長期；
2）行業的複合增速非常快，不僅僅是過去增長快，未來可預期的幾年也要能保持高增速；
3）長期的行業空間足夠大，空間決定了股價的高度和估值天花板；
4）真正好的行業，未來應該是一個贏家通吃的行業，龍頭公司的增長要比行業更快。
我認為創新是一個非常好的行業，創新裡面又分為創新藥和創新器械。這些都屬於產品型的公司，他們處在一個新產品逐漸獲批，剛剛開始貢獻業績增長的階段。另一個我看好的是創新產業的服務商，也就是CRO和CDMO。這類CXO行業，類似於創新行業的賣水人，而且增長比創新行業的增速還快一些。
朱昂：你喜歡贏家通吃，又看好創新藥領域，但是美國的創新藥領域是去中心化的，中國創新藥會不會像美國那樣？
郭相博 我覺得這是一個研發效率的問題。美國有許多很小的Biotech公司能長大，而大的藥企也會收購一些這這種小的Biotech公司。在美國創新藥的產業鏈，會有許多新的靶點和治療手段，所以美國創新藥的失敗率是比較高的，屬於真正的創新。
中國的創新藥處於一個初期，目前許多是模仿創新。比如說海外有一些藥進入二期或者三期之後，國內也開始立項。相比美國，國內的創新藥失敗率很低。所以國內創新藥和美國不太一樣，更像一個中心化的競爭體系。
朱昂：中美創新藥的體制不一樣，是不是意味著大型藥廠（Big Pharma）會比生物醫藥（Biotech）更好？
郭相博 我覺得要分開看，在美國確實創新藥Biotech表現更好，但是中國目前的階段和藥品環境下，Big Pharma的價值更大。因為中國目前的創新成功率，和美國不是一個概念，成功率是很高的。
這意味著，在中國Big Pharma的渠道價值更重要。我們看到，中國的大型藥廠都有很強的銷售渠道，客群也非常好。
創新領域還包括醫療器械公司，這裡面小型公司的投資價值比大型創新器械公司更好。因為器械和藥品不同，天花板要天然低一些。像美國的巨頭美敦力，不僅僅是通過自己研發，還要依靠不斷併購，才能讓自己越做越大。
超額收益來自高景氣行業+高護城河公司
朱昂：你喜歡成長初期的行業，但是這些行業往往格局不太穩定，是不是比較難找到裡面的行業龍頭？
郭相博 我們做投資，經常會說行業集中度這個問題。真正行業的集中度提升，都是在穩定期或者衰弱期。一些增長很快的新興成長行業，很難辨別誰是龍頭，比如心臟瓣膜這個行業，大家都很小，市佔率也差不多。
這就是主動管理髮揮作用的地方，先從商業模式出發，研究這個行業商業模式的關鍵點是什麼，理解其中不同公司的區別是什麼。有些是模式的差異，有些是產品的差異。
朱昂：那麼怎麼找到有超額收益特徵的公司？
郭相博 獲得超額收益是自上而下和自下而上的結合，缺一不可。自上而下緊跟行業變化，找到景氣度最高的行業。醫藥領域的細分子行業很多，行業之間的差異很大。通過對政策和產業變化的跟蹤，布局當下時點最好的子行業。自下而上找到子行業中最好的公司，這個公司一定要受益於行業集中度提升的過程。
朱昂：你喜歡進入成長S型曲線加速階段的公司，如何判斷一個公司進入高增長階段？
郭相博 S型曲線的高成長公司有三個特徵：
1）產業地位出現顯著的提升。比如說去年開始的API原料藥行業。過去大家都把原料藥作為化工來看，覺得是一個很屌絲的行業。但是在國內做了帶量採購之後，製藥行業中的原料藥產業地位，出現了一個顯著的提升；
2）競爭格局出現明顯的質變。比如說第三方檢測這個行業，過去的分散度很大，許多小型的第三方檢測公司也都活得不錯。今天當龍頭公司把產品布局做好以後，他們的增速要顯著高於行業增速，對於競爭對手是降維打擊；
3）業績增速要上一個臺階，這是判斷增速最直觀的感受。無論是ROE提升、還是淨利率提升、還是毛利率提升，我們一定要從財務指標上看到一些指標出現了明顯好轉或者加速。
安全邊際：高景氣度，格局優化
朱昂：能否分享一個比較代表你投資理念的案例？
郭相博 就拿前面提到的原料藥為案例吧，2018年開始原料藥行業出現了巨變。這裡面的一大批公司，業績增速明顯上了一個臺階。而且這些公司的產能也在擴張，意味著業績增速的高增長能持續。這就是很明顯的產業地位提升帶來的高增長。
還有一個是某第三方檢測行業龍頭，當時發現這家公司的毛利率和淨利率出現了顯著提升，這會直接導致公司進入一個加速增長階段。這種公司最好在業績超預期的第一個季度進行配置，之後的超額收益會很大。
朱昂：你眼中的安全邊際是什麼？
郭相博 每一個投資者，對於安全邊際的定義都不一樣。我覺得股價低、估值低都不是安全邊際。我認為安全邊際的第一條是，行業景氣度。行業景氣度足夠高，確保了公司的業績增長。長期看，A股是一個EPS盈利驅動的市場。高景氣度大概率能夠守住業績底線。
另一個安全邊際是行業競爭格局，我們要選擇行業裡面最優質的公司，在競爭格局的優化時，能夠獲得超越行業平均的業績增長。這類公司股價一旦出現調整，我覺得都是配置的好時機。
朱昂：勝率和賠率，你更看重哪個？
郭相博 我肯定更看重賠率。我覺得長期投資很重要的一點是，一定要做好風控。你可能賺的時候沒有賺很多，一次嚴重的失敗，會把收益都吃掉。賠率一定程度上，代表了估值，代表了價值。
股票投資的不一樣是，我們很難知道一個確切的賠率，只能依靠我們認知，大致估算出一個賠率。我們和普通投資者不一樣，每天會面臨更多更頻繁的決策，可能每天都有各種各樣的機會。
那麼在這個看似機會眾多的市場，做好投資就要確保一個比較好的賠率。好的賠率，意味著你長期的Expected Return（預期收益率）是正的。這也是複利的來源。
由於創新，醫藥的估值並沒有那麼貴
朱昂：從公開信息看到，你長期持有一家A股醫藥行業龍頭，這個公司估值一直很貴，你為什麼敢重倉？
郭相博 這個公司是我2014年入行以來第一個研究的公司，對於這家公司很熟悉。我認為這個公司過去很長時間一直被錯誤定價，大家一直盯著公司的靜態估值看。但是這家公司是應該按照產品的pipeline（管線）進行估值的，根據未來產品的現金流折現來定價。
我覺得這個公司靜態估值很高，但股價一直表現很好，就是因為公司深厚的產品線。今天，這個公司的產品線依然值得深挖，從產品線看公司目前的估值也是比較合理的。
朱昂：你的新產品也能投港股，港股有一家創新藥龍頭公司關注度很高，不知道你是怎麼看這家公司的？
郭相博 這家公司和A股的醫藥龍頭公司有些類似，最初醫藥是從化工這個行業分拆出來的，屬於一個偏成長的行業，大家還是比較習慣用靜態市盈率去看估值。在美國這樣的成熟資本市場，大家都是通過產品線的現金流折現來進行估值的，所以這個公司的估值方法和A股那家醫藥龍頭是類似的。
這家港股公司，也進入了滬港通，大家把公司作為大分子領域的龍頭公司來看。對於這家公司，要測算未來PD-One產品什麼時候能獲批，成功率怎麼樣，然後做現金流的折現。
朱昂：關於醫藥行業不同類型的護城河，能否舉幾個例子？
郭相博 我舉三個不同類型的護城河案例吧。
1）API原料藥行業，有產能的護城河。這個行業有點像化工，一旦企業建立了產能優勢後，競爭對手很難追趕。因為擴產能需要確保有訂單在手裡，沒有訂單擴產能，有可能利潤不及預期。
2）CRO行業，有服務的護城河。誰的服務品質更好，就能不斷提升市佔率。
3）創新藥行業，有產品梯隊的護城河。依靠單產品，最後很有可能不達預期。一些大的創新藥公司，都有很強的產品梯隊。可能小分子、大分子、單抗等領域都有。通過多產品創新，可以實現協同效應。
朱昂：現在醫藥公司整體估值也偏高了，你能否展望未來的投資機會？
郭相博 先說說對醫藥行業估值的看法，醫藥行業的估值，幾乎每一年都很貴。我覺得其實主要是兩點：首先，2018年之後，有很多創新藥企業進入醫藥行業，這些公司的科技屬性很強，許多公司並沒有盈利，表象估值看上去很貴。其次，醫藥行業出現了估值分化，估值貴的公司特別貴，估值便宜的公司也很便宜。像仿製藥、中藥公司都便宜得不行。這種估值分化是由產業趨勢決定的，真正符合產業趨勢的公司，估值就會比較高，處於穩定期或者衰退期的公司，估值就會比較低。
站在當下看未來，我認為醫藥行業的估值分化會持續。從醫藥的政策角度看，都是在鼓勵創新藥，包括優先審批等等。對於創新藥的扶持，其實在推動中國醫藥行業產業升級。現在的醫保控費政策，也是相當於醫藥行業的供給側改革，淘汰了很多落後的產能。這也導致估值的分化會持續。貴的品種會繼續貴下去，便宜的公司未必是未來最好的投資方向。
2018年之後，醫藥行業出現了巨大的變化，科技屬性在變得越來越強。過去大家說喝酒吃藥，一直把醫藥作為一個防禦性比較強的行業看待。但是2018年之後，這些真正的創新藥企業進入資本市場後，我們看到醫藥行業的進攻屬性非常強。包括CXO行業，都可以當做科技公司來看，這也對醫藥行業的投資體系和框架，產生了較大影響。
我認為以創新藥、創新器械為代表的創新產業鏈，還是未來最好的一個投資方向。這也是我目前發行第二隻醫藥基金的原因。港股因為有18A上市政策，可以允許沒有盈利的創新藥上市，而且有許多醫藥公司的質地並不比A股差，但是估值相對更合理。
長期來看，醫藥行業大概率依然是一個出現大量牛股的行業。我做過一個統計，A股所有行業中，醫藥行業的十年十倍股數量最多。有6%的公司取得了10年10倍的收益，有12%的公司取得了10年5倍的收益，還有20%的公司取得了10年3倍的收益。
眼科是醫療服務最好的賽道
朱昂：像最近比較熱門的醫美行業，你怎麼看？
郭相博 我個人覺得醫美是一個增速很快的行業，但未必是一個好行業。目前來看，行業的壁壘沒有那麼高，那麼要找到行業裡面真正的龍頭是比較困難的。
朱昂：那麼你怎麼看中藥？
郭相博 因為政策和產業趨勢的原因，我覺得中藥是處在一個穩定期或者衰退期的行業。
朱昂：你怎麼看醫療服務裡面的民營體檢？
郭相博 我覺得體檢是一個具有中國特色的行業，基本上找不到全球對標公司。整個體檢行業的想像空間很大，民營體檢的龍頭公司理論上應該有很大的空間。但是，從目前民營體檢的龍頭公司財務報表上，並沒有看到這幾年在管理上有很明顯的改善，沒有體現出民營體檢相對於公立醫院的競爭力。
朱昂：那麼醫療服務裡面的眼科龍頭你怎麼看？
郭相博 我覺得這家眼科公司是真正在國內實現創新服務的一家公司。這個公司的偉大之處在於，通過產品創造了消費者的需求。國內做近視眼手術的數量，是全世界最多的。這種手術在其他國家，其實並沒有那麼多。
在醫療服務行業，如果把眼科、牙科、體檢三個放在一起對比，眼科的商業模式是最好的。因為眼科對於醫生的依賴程度沒有那麼高，做手術的器械高達幾千萬，公立醫院的品牌度也沒有那麼高。牙科稍微差一些，對於醫生的依賴程度比較高。哪天醫生自己花30萬買一個牙椅，可能客戶就跟著醫生走了。
朱昂：A股有一個做兒童生長激素的公司，你怎麼看這家公司？
郭相博 這是一家很優秀的公司，但是這家公司有一個潛在風險。生長激素的首針需要醫生開藥的，公司又是一個單產品的公司，面臨的不確定性風險比較大。我覺得這個市場空間很大，除了兒科還有非常多非兒科領域可以拓展。單產品公司的特點就是雙刃劍，如果產品面臨政策風險，包括控費和集中採購，會對公司有一定影響。
朱昂：你怎麼看CXO這個行業？
郭相博 CXO行業有一個很好的前置指標，就是一級市場的投資。過去幾年我們看到這個行業一級市場的融資額，都是不斷往上走的。那麼可以確定，CXO這個行業未來一兩年也會處在高速成長的過程中。
CXO能夠賺到兩筆錢，一筆是受益於中國醫藥行業的高速增長，另一筆是受益於中國的工程師紅利，賺到全球化分工的錢。從行業景氣度看，CXO行業是明年醫藥景氣度最高的細分賽道之一。
醫藥投資不要太糾結估值
朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
郭相博 剛開始做投資，我和大部分人一樣，會比較糾結於估值這個問題。後來我發現，投資和研究的差異很大。
投資有一個不可能三角：好行業，好公司，好價格，是沒辦法同時滿足的。這裡面一定要做出取捨。我會要求好行業和好公司，在價格上做一些妥協。我剛開始做投資的時候，特別看重價格，會選擇一些價格合適，增速還不錯的公司。最後發現這些公司一直在殺估值，吃掉了盈利增速，投資的效果並不好。
我覺得這是我投資中比較重要的一課。你看對趨勢，是最重要的。
朱昂：如果你不做基金經理，你會做什麼？
郭相博 如果不做基金經理，我可能會選擇做一個自媒體。我覺得你的這個職業，其實挺好的。我覺得現在處於家庭資產配置從銀行理財產品轉向權益產品的初期。需要一些專業的人，來指導大家如何做投資。我覺得專業的金融自媒體，未來發展的空間非常大。
風險提示：觀點僅供參考，不構成投資意見。購前詳閱基金法律文件，市場有風險，投資需謹慎。