來源：金融界網站
作者： 明明
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
一季度經濟數據普降，但工業與製造業庫存卻有所回升，原因或在於企業生產、銷售波動的不對稱性。結合歷史經驗，庫存或將跟隨需求一併回落。當前庫存周期重回被動補庫階段，在終端需求仍弱的環境之下，不斷攀升庫存壓力或將推動庫存周期向企業主動去庫切換，並將拉長經濟的復甦進程。
慘澹的產需和「異軍突起」的庫存。疫情影響之下我國經濟產需雙弱，但工業庫存逆勢回升，各行業、各所有制企業庫存普升，上遊行業、國有企業補庫最為明顯。由於庫存的本質在於商品的供需錯配，因此庫存的波動實則反映了企業產銷變化的不對稱性，同時因為不同行業、所有制企業復工進展並非完全一致，不同企業的庫存回補情況也有所區別。
史觀工業庫存與終端需求的分合。結合歷史經驗來看， 2007年-2008年金融危機時期我國也曾出現過與當前情況相似的終端需求走弱、企業庫存持續回升的現象，最終結果則是庫存跟隨需求一併回落，對比當前與彼時的經濟環境，我們認為企業庫存的持續攀升難以為繼，企業庫存將向企業盈利靠攏，在內需尚未完全恢復、外需仍有收縮壓力的環境之下，企業仍有庫存去化的壓力；同時考慮到當前工業企業深陷工業通縮格局，企業庫存向需求靠攏的速度將明顯快於金融危機時期。
新一輪庫存周期開啟了嗎？新冠衝擊之下庫存周期有一定「異化」，但我們認為需求走弱的環境之下庫存周期重回被動補庫階段，因此庫存回補並不意味著新一輪庫存周期的起點。往後看，不斷攀升的庫存反而將加重企業的去庫壓力，制約企業投產意願並進一步導致經濟復甦節奏放緩，庫存周期也有望再次迎來主動去庫階段。
結論：受疫情影響，一季度宏觀經濟數據普降，但工業與製造業的庫存指數卻有明顯回升，其中，上遊行業與國有行業庫存回補幅度居首，考慮到庫存的本質是商品的供需錯配，庫存回升實則反映了在復工復產政策帶動之下，企業生產所受衝擊小於需求端的現象，不同行業補庫幅度不同的部分原因則在於不同行業的復工節奏差異。歷史上，我國也曾經出現過終端需求走弱、企業庫存攀升的現象，對比當前與彼時的經濟環境，我們認為後續工業庫存將跟隨需求一併回落，同時考慮到工業通縮的現狀，工業企業的庫存去化或將更快到來。對於庫存周期而言，疫情影響之下庫存周期重回企業被動補庫階段，但這並非是新一輪庫存周期的起點，同時，在終端需求仍弱的環境之下，不斷攀升庫存壓力或將推動庫存周期向企業主動去庫切換，並將拉長經濟的復甦進程，在信用擴張和經濟拐點出現之前貨幣寬鬆仍然可期，我們維持10年國債到期收益率區間2.4％~2.6％的判斷不變。
正文
疫情影響之下，1-2月經濟數據普降，但工業庫存同比增速大幅回升，PMI數據中的產成品庫存分項也有明顯上行。產需雙弱的環境之下庫存緣何走強？庫存指數的大幅回暖是否意味著新一輪庫存周期的開啟？本文將就此展開分析。
庫存回補，周期新起點將至？
慘澹的產需和「異軍突起」的庫存
疫情影響之下我國經濟產需雙弱，但工業庫存逆勢回升。新冠疫情發生以來，為控制疫情，我國採用停工停產、人員隔離等措施嚴防疫情擴散，「休克療法」之下一季度經濟供需齊縮， 1-2月工業生產、工業利潤、社會消費品零售、固定資產投資、出口等經濟數據的同比增速均降至歷史低位，2月PMI數據也大幅跳水至35.7％的歷史最低值。進入3月後，雖然PMI數據顯示企業生產經營邊際改善，但從高頻數據來看，當前宏觀經濟產需尚未完全恢復。然而，與宏觀經濟數普降相對比，工業/製造業的產成品庫存卻逆勢回升：2月工業企業產成品存貨同比增速錄得8.7％，較前值大幅回升6.7pcts，PMI數據中的產成品庫存分項也有一定上行，進入3月後，PMI產成品庫存指數進一步回升至49.1％，為近84個月以來的最高水平。
各行業、各所有制企業庫存普升，上遊行業、國有企業補庫最為明顯。結合統計局公布的2月工業企業經營數據來看，庫存回升並非僅僅局限在某幾個特定的行業中，而是涉及到產業鏈上、中、下遊的各個行業，具體而言，電熱燃水的供應業的庫存同比增速漲幅居首，較前值大幅回升45.0pcts，鋼鐵行業漲幅次之，錄得35.6pcts，化纖、燃料加工的漲幅也明顯高於行業均值，漲幅分別為22.4pcts、21,3pcts。靠近終端需求的行業如家具製造業、專用設備製造業、文體用品製造業、電子設備製造業、通用設備製造業、印刷業的漲幅相對較小，分別回升2.6pcts、2.0pcts、0.4pct、0，.4pct、0.1pct、0pct。菸草製品、醫藥製造業、汽車製造業的產成品庫存增速有所回落，分別下降1.4pcts、1.5pcts、7.2pcts。總體而言，上遊行業的補庫幅度更大。分所有制來看，2月國有、股份制、私營、外商工業企業均有明顯補庫行為，庫存同比增速分別錄得20.3％、11.3％、15.5％、0.2％，較前值分別回升15.9pcts、7.5pcts、8.3pcts、3.9pcts，國有企業庫存回補的幅度最大。
庫存的本質在於商品的供需錯配，庫存的波動實則反映了企業產銷變化的不對稱性，同時由於不同行業、所有制企業復工進展並非完全一致，不同企業的庫存回補情況也有所區別。理論上，企業所生產的產品一般有兩個去向：其一，部分商品會被企業以銷售的方式輸送至下遊主體；其二，未被銷售的部分則暫時留在企業中形成庫存。現實中，由於企業的生產黏性以及供應鏈時滯等原因，企業的生產（即商品供給端）與銷售（即商品需求端）往往並非完全對應，同時企業也傾向於保留適當水平的庫存商品以應對產能、訂單的非季節性波動，因此，庫存的本質反映了商品的供需錯配。自2月中下旬疫情逐漸緩和以來，政策重點就已逐漸向推進復工復產傾斜，但在外需遇冷、內需尚未改善的環境之下，繼續加大商品供給明顯推升了企業的商品庫存，同時結合2月12日政治局會議特別強調要「有序推進央企、國企等各類企業復工復產」，且上遊行業中央企、國企的佔比相對較高，因此不同行業、不同所有制企業的復工節奏也並非完全一致，這也導致了不同行業的庫存回補幅度存在區別。
結合上文分析，我們認為當前庫存回升更多是在終端需求偏弱的環境之下的企業被動補庫，實則反映了企業庫存與終端需求二者的背離，那麼，往後看這種背離是否會持續？企業庫存又該如何演繹呢？
史觀工業庫存與終端需求的分合
歷史上，2007年-2008年金融危機時期我國也曾出現過與當前情況相似的終端需求走弱、企業庫存持續回升的現象，最終結果則是庫存跟隨需求一併回落。2007年-2008年的金融危機早期階段，我國經濟增速有所放緩，工業企業利潤、出口交貨值同比增速逐漸回落，截至2008年3季度，GDP、出口交貨值、工業企業利潤同比增速分別由2007年年末的13.9％、21.8％、36.7％回落至9.5％、15.7％、19.4％，而工業企業產成品庫存增速則由2007年末的21.8％升至25.0％，PMI庫存指數的中樞也在此期間明顯抬升，進入2008年4季度，隨著金融危機進一步失控，產成品庫存也開始跟隨終端需求逐漸回落。
結合歷史經驗來看，我們認為企業庫存的持續攀升難以為繼，企業庫存將向企業盈利靠攏，在內需尚未完全恢復、外需仍有收縮壓力的環境之下，企業仍有庫存去化的壓力。對比來看，金融危機時期與當下的基本面環境有一定的相似之處：第一，不論是2007年-2008年的金融危機，還是2020年的新冠疫情，均是黑天鵝事件導致的宏觀經濟受損，經濟內生增長動力放緩雖有一定影響，但並非是經濟增速斷崖下行的主因；第二，不論是金融危機時期，還是當前的宏觀環境，均體現為外部風險大於內部的特徵，制約後續經濟反彈的主要掣肘也是外需問題。基於此，我們認為在後續內需尚未完全恢復、外需仍有收縮壓力的環境之下，企業庫存的持續攀升難以為繼，企業庫存終會跟隨終端需求和企業利潤回落。
考慮到當前工業企業深陷工業通縮格局，我們認為當前企業庫存向需求靠攏的速度將明顯快於金融危機時期。2007年-2008年企業庫存與企業盈利、終端需求的背離共持續了3個季度，但我們認為在當前的經濟環境之中，二者的背離並不會持續如此之久，原因主要在於彼時與當下物價環境的差異：2007年-2008年3季度，儘管在經濟增速放緩之下終端需求有所走弱，企業利潤增速持續下行，但在地緣政治等因素的影響之下原油價格快速走強，2007年12月的原油價格為90.7美元/桶，進入2008年後，原油價格快速回升，並於2008年7月升至140.7美元/桶，原油價格的攀升也帶動了PPI同比增速的快速上行，2007年12月PPI同比增速為5.4％，2008年三季度PPI同比增速升至10.0％附近；與之對比，當下的物價特徵之一則是工業通縮較為嚴重，自2019年下半年以來，PPI同比增速基本位於負值區間，進入2020年2月，PPI同比增速進一步降至-0.4％，在終端需求不振的情況之下，工業品價格回落將進一步加重工業企業的營收和利潤壓力，從這個角度出發，我們認為當前企業庫存與需求的背離時間將明顯短於金融危機時期。
新一輪庫存周期開啟了嗎？
新冠衝擊之下庫存周期有一定「異化」，需求走弱的環境之下庫存周期重回被動補庫階段，因此庫存回補並不意味著新一輪庫存周期的起點。傳統意義上的的庫存周期包括四個階段：主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存，這四個階段的周而復始反映了外部需求和企業內在生產意願間相對力量的輪動：對於去庫存來說（無論是主動還是被動），其反映的均是生產弱於需求；補庫存則反之（無論主動還是被動），反映的是生產強於需求，因此，對庫存周期進行判斷的關鍵在於對生產和需求的判斷。疫情發生之前，我國正處於主動去庫向被動去庫切換的進程中，但受新冠疫情影響，傳統的庫存周期輪動有所「異化」，具體則表現為在主動去庫向被動去庫切換的階段中，由於需求遇冷疊加供給邊際改善而導致企業重回被動補庫階段，但這種庫存回補並不意味著經濟改善，因此也絕非是新一輪庫存周期的起點。
不斷攀升的庫存反而將加重企業的去庫壓力，制約企業投產意願並進一步導致經濟復甦節奏放緩，庫存周期也有望再次迎來主動去庫階段。從歷史經驗上看，在需求遇冷的情況時下，主要工業品庫存水平大度上升至歷史高位，這將在一定程度上壓降企業的生產意願，如2007年-2008年3季度工業品庫存大幅回補的階段，工業增加值卻從2007年4季度的17％降至2008年3季度的11％。另一方面，不斷攀升的庫存壓力也將進一步對工業品價格產生衝擊，並進一步衝擊企業的盈利水平。此外，需求轉冷、利潤回落的環境之下，企業進一步加大投資支出的意願有所不足，如2007年-2008年3季度，製造業投資整體處於下行周期中，從2007年4季度的36％左右降至2008年3季度的33％。立足當下，3月PMI數據雖有邊際改善，但從乘用車、商品房銷量等高頻數據來看，需求端尚未完全改善，而工業品價格持續回落也將對工業企業營收形成抑制，我們認為庫存周期將再次迎來主動去庫階段，經濟的復甦進程更可能是一波三折而非一蹴而就。
結論
受疫情影響，一季度宏觀經濟數據普降，但工業與製造業的庫存指數卻有明顯回升，其中，上遊行業與國有行業庫存回補幅度居首，考慮到庫存的本質是商品的供需錯配，庫存回升實則反映了在復工復產政策帶動之下，企業生產所受衝擊小於需求端的現象，不同行業補庫幅度不同的部分原因則在於不同行業的復工節奏差異。歷史上，我國也曾經出現過終端需求走弱、企業庫存攀升的現象，對比當前與彼時的經濟環境，我們認為後續工業庫存將跟隨需求一併回落，同時考慮到工業通縮的現狀，工業企業的庫存去化或將更快到來。對於庫存周期而言，疫情影響之下庫存周期重回企業被動補庫階段，但這並非是新一輪庫存周期的起點，同時，在終端需求仍弱的環境之下，不斷攀升庫存壓力或將推動庫存周期向企業主動去庫切換，並將拉長經濟的復甦進程，在信用擴張和經濟拐點出現之前貨幣寬鬆仍然可期，我們維持10年國債到期收益率區間2.4％~2.6％的判斷不變。