來源：市值風雲
作者 | 扶蘇
流程編輯 | 小白
「
在醫療器械公司的寄售模式下，公司只要向經銷商寄送庫存即可確認收入，這給收入造假提供了便利。
」
在醫療器械市場中，骨科醫療器械是相當重要的細分市場。如美敦力（MDT.N）、史賽克（SYK.N）和強生（JNJ.N）等全球領先的醫療器械巨頭，均以骨科為重要業務。
而在骨科醫療器械中，骨科植入物又是最重要的類別，包括接骨板、接骨螺釘、髓內釘和人工關節等。
然而，相比成熟的成人骨科植入領域，兒童骨科植入領域過去一度被忽視。外科醫生經常不得不在手術室內對成人骨科植入物進行改造，以便適用於兒童身上。
Ortho Pediatrics Corp（KIDS.O，「Ortho Pediatrics」、「公司」）成立於2006年，是一家兒童骨科醫療器械公司。該公司專注於設計及開發專門面向兒童的骨科植入物。
公司官網顯示，其目前在包括美國在內的全球40多個國家銷售超過30種外科系統產品，服務於兒科骨科市場中最大的三種類型：創傷及畸形、脊柱側彎、運動醫學。
近日，公司遭到做空機構CulperResearch的做空。
做空機構稱，在寄售模式下，公司利用其發貨即可確認收入這一特點，將大量多餘庫存寄送給經銷商，從而誇大收入。
做空機構還發現，公司許多名義上的「獨立經銷商」其實是公司內部員工。
公司的多名現任高管，有過被美國證券交易委員會（SEC）指控財務造假的黑歷史。
公司最大股東Squardon Capital，以不恰當方式協助公司完成業績承諾，並利用其同時是大供應商兼貸款人的身份，輸送公司利益，枉顧少數股東利益。
從做空報告來看，Ortho Pediatrics可謂是劣跡斑斑。
做空機構的指控是否足夠實錘呢？一起來看看。
一、發貨即可確認收入的寄售模式
財務數據顯示，自2008年以來，公司每年收入遞增，2019年已突破7000萬美元。
即使在2020年受到新冠疫情打擊，公司仍預測其全年收入不低於去年水平。
2016-2019年，公司連續四年的收入均保持20%以上的同比增長率，成長性相當優異。
不過，公司這四年間從未實現淨盈利，2019年的淨虧損為1370萬美元。
不過，做空機構認為公司收入造假。
為了便於大家理解，風雲君首先解釋下：公司在寄售模式下是如何確認收入的。
當骨科醫生為病人實施手術時，醫生通常事先無法確認需要用到哪些植入物和器械，以及具體數量。
因此，Ortho Pediatrics會提前將一整套產品交付給經銷商或醫院，這部分產品隨時可根據醫生需要獲得。同時，這部分產品仍體現為公司資產負債表上的庫存產品。
當醫生使用產品後，會通過經銷商向公司下購買訂單。但訂單的內容不是關於已經被使用的那部分寄售產品，而是需要補充的寄售產品。
舉個例子，醫院對公司某產品的庫存為100套，手術後仍剩餘90套，醫院因此需要補充10套庫存。
醫院向公司下的購買訂單即為這10套產品。公司獲得訂單後，會向經銷商或醫院運送10套新產品，並於發貨時確認這10套產品的收入。
這種發貨即可確認收入的寄售模式，給公司虛增收入提供了便利，因為只需向經銷商送出產品即可。
做空機構認為公司通過誘導經銷商下訂單，從而實現誇大收入的目的。
做空機構採訪了公司的6名經銷商，後者均表示，他們經常按公司的要求向公司下訂單，公司會向經銷商提供不同的獎勵，以換取這些訂單。
比如，做空機構採訪的其中2名經銷商表示，公司承諾，只要經銷商同意按公司要求下訂單，公司後續會向他們提供轉售產品或退回產品的機會。
還有許多經銷商表示，公司會向他們提供股權激勵，或者增加銷售佣金，只要他們願意按公司要求的數量下訂單。
另外，接受做空機構採訪的經銷商均表示，公司的這類行為並非偶然，而是頻繁和普遍的。
做空機構認為，公司這麼做是為了滿足其管理層提出的「20%以上」的收入持續增長目標，最終目的是支撐了其目前11倍市盈率的估值。
二、讓內部員工成為經銷商以擴大收入途徑
做空機構還稱，公司不僅將過剩庫存轉嫁給外部經銷商，更讓其內部員工成為經銷商，以擴大虛增收入的途徑。
做空機構在報告中披露了6名內部員工經銷商，分別為：
（1）Dan Brault，2020年6月前為公司員工，2015年2月註冊成立「Upstate Surgical Supply Corp」，成為公司經銷商；
（2）Mary Kate Rosenfelder，2020年1月前為公司員工，註冊成立「RoseMed LLC」，成為公司經銷商；
（3）Melanie Arnold，2010年6月起為公司員工，2016年註冊成立「MK Medical LLC」，成為公司經銷商；
（4）Mark Phillips，2015年12月前為公司副總裁，離職前一個月註冊成立「Pediatric Device Solutions LLC」，成為公司經銷商；
（5）David Steinberg，公司前員工，註冊成立「Core Medical Device Distributors Corp」，成為公司經銷商；
（6）Jessi Prahl Asmundson，2012年4月前為公司員工，註冊成立「EAV Medical」，並被評為公司2016年年度經銷商。
做空機構揭露稱，上述提到的第2-5名經銷商，均是公司前任或現任員工在任職期間便成立的，並且註冊地址均為居民住宅地址。
另外，尤其值得一提的是上述第1名經銷商Upstate Surgical Supply Corp.
根據美國法律，企業需要指定一位註冊代理商，作為接收法律文件和政府信件的代表人。該註冊代理商可以是企業本身或其他企業。
Upstate Surgical的註冊代理商是「Spiegel & Utrera」，後者位於紐約市。
做空機構發現，Spiegel & Utrera同樣是Trauma-Recon Corp.的註冊代理商，後者是公司的一個大獨立經銷商。
Trauma-Recon一直聲稱自己是公司在美國東北部地區（包括紐約）的獨家經銷商。
然而，同一家註冊代理商下的兩家企業卻顯示，公司在東北部至少擁有兩家經銷商。這顯示與公司大經銷商的說法矛盾。
如果經銷商Trauma-Recon的說法為真，意味著另一家由公司前員工成立的經銷商Upstate Surgical很可能只是公司誇大收入的工具，因此其業務不被同行所知曉。
三、多名現任高管曾因財務造假被SEC處罰
公司財務長Fred Hite此前曾擔任Symmetry Medical的財務長，而Symmetry的英國子公司TPC被指控存在大量財務造假。
TPC的財務造假指控包括低估費用、誇大資產和收入，主要是通過提前確認收入、不恰當地對費用進行資本化、高估存貨及低估商品銷售成本來實現的。
SEC在2012年1月起訴了包括Hite在內的Symmetry 的四名高管和會計師。Hite最終向SEC支付了 2.5 萬美元的罰款，並被沒收了過去所獲的18.5萬美元獎金。
公司高級董事總經理Mike Pritchard同樣有著被SEC指控財務造假的黑歷史。
Pritchard加入公司前曾在ArthroCare擔任業務發展經理。ArthroCare被SEC指控在2005-2009年虛增了數千萬美元的收入。
ArthroCare是一家醫療設備公司，為了滿足華爾街分析師的預測，其在每個季度末將價值數百萬美元的存貨發給經銷商並確認收入。作為交換，ArthroCare向經銷商提供包括大量的預付現金佣金、延長付款期限和退貨承諾等條件。
最終，ArthroCare的執行長被判入獄20年，兩名高級副總裁分別被判入獄80個月和60 個月，財務長被判入獄50個月。
做空機構認為，ArthroCare的財務造假案例和其在本篇做空報告中對公司的指控十分相似。
四、「中飽私囊」的大股東Squadron Capital
做空機構還提到，如果沒有「巧妙」的收購，公司根本無法完成其管理層承諾的20%以上的收入增長。
2019年6月，公司分別以5000萬美元現金和1000萬美元股票的價格收購了兩家公司：Vilex和Orthe。收購所需的現金來自公司最大股東Squadron Capital向公司貸款提供。
Vilex和Orthe的業績表現都相當強勁，過去數年均能實現淨盈利。
Vilex和Orthex在2019年向公司貢獻了7個月的並表收入，預計為825 萬美元。
如果沒有該併購，公司2019年的收入增長率約只有11.7%，同時虧損約為580萬美元。
然而，就在2019年末，公司確保能完成業績承諾後，隨即宣布將部分業務以2500萬美元的價格出售給大股東Squadron Capital。
值得一提的是，Squadron Capital不僅是公司持股30%以上的最大股東，還是公司的長期貸款人。
Squadron Capital按浮動利率「LIBOR+8.61%」或固定利率10%兩者中的較大利率向公司提供借款，並由公司的所有資產擔保。
做空機構認為，這個利率顯然過高。2014 年以來，該公司已向Squadron Capital支付了1545萬美元的利息。
Squadron Capital還是公司的大供應商，通過旗下Structure Medical和 FMI-Hansa Medical Products 向公司供貨。
2013 年以來，公司已累計向Structure和FMI-Hansa支付了2290萬美元。
但做空機構指出，Structure的生產設施位於佛羅裡達州、北卡羅來納州和阿拉巴馬州，每個地方都距離公司位於印第安納州的總部數百英裡。
因此，公司本可以通過更換供應商來節省運輸成本，但作為大股東的Squadron Capital卻將自身利益置於公司少數股東利益之上。
總的來說，做空機構認為，Squadron Capital已從公司身上獲得了過多的好處。
結語
在寄售模式下，公司收入的增長取決於其交付給經銷商的庫存。
然而，由於公司一直在寄售越來越多的庫存，其庫存轉化為收入的速度也在放緩。最近一個季度的庫存天數達到了1135天。
做空機構稱，公司很難解釋其龐大的庫存水平僅僅是因為其特殊的寄售模式，因為其他公司也寄售產品，但庫存水平明顯更低。
公司自稱是一家高度創新的企業，不斷開發新產品，並披露稱對其庫存進行為期2年的折舊，對儀器進行為期5年的折舊。
然而，公司目前資產負債表上擁有超過3年的庫存，但尚未計提減值。
做空機構最後稱，公司希望「魚與熊掌兼得」（Wants to have its cake and eat it too），即通過虛增收入以實現管理層業績承諾，並維持股價的高估值，但事實上公司的財務狀況經不起哪怕一點點的審查。
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