來源：新浪財經
文/理邏 陳天元（實習生）
論及近期國內科技圈最意氣風發的大佬，當屬小米董事長雷軍。據Canalys統計，2020小米手機出貨量逆勢大漲，時隔六年重歸世界第三、國內第一，Q3單項營收同比增長34.5%；智能家居產品也整體向好，生態鏈一片景氣。
而作為知名天使投資人，雷軍在科創板也屢屢「撒豆成兵」，助推關聯企業上市。近幾年，其直接或間接持股的樂鑫科技、聚辰股份、晶晨股份、方邦股份、創鑫雷射、石頭科技、九號公司等企業先後申報上市。石頭科技、九號公司是其中唯二的小米生態鏈內企業（雷軍在2014分別持股18.53%、19.64%），最受市場關注。
石頭科技成立於2014年7月，同年9月獲小米投資，主要從事智能清潔機器人等智能硬體的設計、研發、生產（通過委託加工）和銷售。旗下主要有定製品牌「米家」、自有品牌「石頭」、「小瓦」等，以及部分無線吸塵器產品。
九號公司，全稱「九號機器人有限公司」，2012年於北京創立。公司在2014年接受小米注資，並在次年收購平衡車鼻祖Segway。旗下產品主要有智能平衡車、智能滑板車、智能電動車、服務機器人等品類。
上市以後，石頭科技與九號公司股價急速上升，今年以來累計漲幅均已超過200%，這使得不少投資人將其與全球頂尖無人機製造商大疆科技進行對比。那麼，我們這些國人主導的企業裡，有沒有可能再出幾個大疆呢？
1．石頭科技：輕資產背後的隱憂
如果在今天提問石頭科技能否成為下一個大疆，旁觀者大多會嗤之以鼻。但股價表明，投資市場對石頭科技的預期，有過之而無不及。
據前瞻產業研究院報告，2017年大疆估值約150億美元，當年總營收175.7億元，其中淨利潤約43億元；次年4月，大疆獲得10億美元競價投資，超過其創立以來融資總額。
而對比財報顯示，2019年底尚未上市的石頭科技總資產共19.63億元，當年營收42億。2020年2月，石頭科技首次在科創板以每股271.12元的價格公開發行共1667萬股，集資總額達到45.19億元，為其原始資產的2倍以上。
至20Q3期末，石頭科技股價已攀升至599.4元，對應每股淨資產99.28元，折合P/B為6.04。目前，石頭科技股價經過933元高點後回落至782.51元，P/E為43.51，P/B達到7.88，總市值超過500億元，無論估值還是盈利預期，都已經接近科技板塊的極限水平。
事實上，石頭科技的高估值並非沒有業績支撐。財報顯示，2018、19年公司分別實現總營收30.51億、42.05億元，各環比增長172.72%、37.81%；歸母淨利潤分別為4.60億、8.99億元，同期ROE高達62.14%、71.12%。
2020前三季度受疫情影響，公司營收總額29.8億元，同比略微下降1.65%。但自有品牌的份額上升，使本就行業領先的利潤率進一步拔高。2020Q3，石頭科技產品整體銷售毛利率51.25%，淨利率30.18%，遠超同行龍頭科沃斯（毛利率41.53%，淨利率6.07%）。
據中怡康監測，2020H1石頭科技旗下「米家智能掃地機器人」和「石頭智能掃地機器人」分別佔據國內LDS全局規劃產品線零售端的27%和26%。就定價而言，米家系列產品價格以999、1299、1699三檔為主，偏向性價比；自有品牌旗艦T7PRO當前價位2999，引入 AI雙目視覺避障系統，有算法和智能AI加持，主打海內外高端市場。
很長一段時間內，石頭科技是一條依附於小米生態鏈的「側枝」。根據年報，2019年石頭下遊客戶CR5=70.45%，其中面向小米的「米家」產品獨佔34.27%，自有產品也主要在小米旗下電商平臺首發。而回溯上遊，供應商CR5=78.88%，其中欣旺達佔比44.56%，主要負責承接石頭科技的委託生產業務。
2017-2019年，石頭年末的資產結構中，非流動資產佔比僅為4.12%、6.41%、6.9%。對此，一位業內人士透露，生產上選擇代工是為了追求效率，公司下一步的定位依舊是「重設計、輕資產」模式。公司短期內沒有實現零部件自產和增置大型工廠的打算，但可能像大疆一樣架設一些小型CS工廠。
產品以欣旺達代工為主，宣發、渠道方面則可以藉助小米的資源，石頭科技的高淨利率也就不難理解。以2019年為例，公司銷售費用、管理費用佔總成本比重分別僅有8.41%和1.42%，這方面是科沃斯、美的等產研一體的對手難以比擬的。
不過，石頭科技的營收結構單一，對細分市場行情敏感度較高。以2019年為例，掃地機器人產品及其配件佔總收入的94.14%。所幸，隨著勞動力成本提升和觀念改變，掃地機器人市場向好。據高禾投資預測，2020國內掃地機器人市場規模約86.2億元，到2024年將提升至231.4億元，線上B2C和線下零售將成為兩大主流渠道。
由於份額小且上下遊構成集中，石頭科技對市場的影響能力卻極其有限。奧維雲網數據顯示，2020年8月國內掃地機器人市場中，石頭自有品牌以7.1%市佔率位居第四，次於老牌龍頭科沃斯（33.8%）、字節跳動領投的雲鯨（22.5%）和老東家小米（15.8%）。身後，美的、海爾等家電巨頭也開始入局掃地機器人賽道。目前，市場上在售的掃地機器人品牌超過200家。據業內人士估計，部分「友商」在市場投放和品牌建設上的投入可能是石頭科技的6-8倍。
截至2020Q3，石頭科技上市募集的資金大部分仍處於現金管理狀態，「以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產」科目累計餘額43.09億元；少部分則用於購買大額非流動存單，約合15億元。兩者之和約佔公司總資產的77%，目前尚未實際投入經營。
值得一提的是，2020Q3期末，石頭科技無形資產累計596.07萬元，佔總資產比重約0.08%；當期產生研發費用1.73億元，佔總成本的8.48%。
2．九號公司：驅蛇吞象，虧損三年，科創板的「上市魔術師」
與石頭科技的高利潤、低份額相比，九號公司是另一個極端。
根據招股書，2017-2019年，九號公司各計提淨虧損6.21億、16.96億、4億元。至2018期末，累計虧損已達到31.16億元，所有者權益餘額-32.36億元，資產負債率高達187.56%。2019年4月，公司通過增股募資20.77億元，才算續上了一口氣。
官方稱，虧損主因並非經營問題，而系優先股、可轉債等發生公允價值變動。例如，僅2018一年，該項就造成了23.53億元的資產損失。如果將其忽略，公司各年分別實現盈餘-0.32億、7.57億、1.93億元。
九號機器人有限公司在開曼群島註冊，以境外公司身份通過紅籌架構上市A股，受當地法律管轄；通過發行CDR上市，在國內以存託憑證的形式流通；同時由於所處行業限制外資流入，公司又借鑑了VIE結構以規避監管；加之招股書報告期內持續虧損，九號公司在遞交申請500餘天后才艱難完成上市，並創下多項記錄：首家境外註冊的紅籌申報企業、首家存在VIE的企業、首家公開申請發行CDR的企業等等。
10月29日，九號有限公司股票在上交所正式開盤，發行均價每股18.94元。股票開盤價33元/股，首日最高漲幅162.94%；收盤時累計上漲103.27%，公司市值達到271.1億。而截至目前，九號公司股價已達到70.99元/股，總市值499.83億，P/B=13.5，P/E則高達441。
2012年，九號機器人有限公司在北京建立，初步涉足平衡車領域。創始人均有北航機器人、自動化專業背景，為公司帶來了技術基因。兩年後，九號公司順利贏得小米、紅山、順為、華山等優質資本的青睞，完成8000萬美元的A輪融資，也正式打入小米生態鏈。
2015年4月，兩周歲半的九號公司宣布全資收購深耕平衡車領域15年的Segway，成立Segway & Ninebot。此後，公司逐漸將研發部門收歸國內，長期位居全球平衡車市場的領先地位。與石頭科技不同，九號公司的整車代工業務少，以自產為主。
2017年後，九號公司逐漸將重心轉向智能電動滑板車產品。據財報，2017年平橫車產品收入佔總營收74.49%，滑板車產品僅佔24.78%。而2019年這一比例幾乎逆轉滑板車產品銷售額提升接近9倍，佔總營收70.46%，而平衡車僅佔21.71%。
數據顯示，2019年公司平衡車產銷率96.97%，接近滿銷，但產能荷載上有所收縮，自有工廠產能利用率降低為82.43%。而滑板車方面，產能利用率84.96%，產銷率82.57%，比較穩定。此外，公司的智能電摩託/自行車產線也已經落地，年產量僅1872臺，產銷率34.94%。
在上市之前，聯合創始人高祿峰、王野發布了內部信《沒有慶祝，馬上戰鬥》，提出九號公司會「堅持創新與技術驅動」，圍繞「機器人技術、新一代無線網際網路和物聯網基礎設施」等技術革新，實現「簡化人和物的移動」的使命。文中也提到了產品的一些新應用場景：應用於快遞、外賣的商業配送機器人，能夠用於通勤的兩輪電動車、全地形車等等。
根據總結，九號公司的發展還面臨著兩重桎梏。
其一，是下遊渠道過於依賴小米。據招股書披露，2017-2019年間公司向小米的銷售額分別佔總營收的73.76%、57.31%、52.33%，「去小米化」進展困難。
這一問題的歷史原因在於，公司成立早期為降低渠道成本，與小米定製了獨家分銷合同。據官方說明，該模式下定製的商品無法用於外售，必須由小米買斷，並按照50：50比例分成。於是，公司目前半數以上產品仍需貼合小米定價策略，不具備獨立議價權，對利潤有相當影響。對此，許多財經自媒體常戲稱，九號公司是「米家智能車」代工廠。
其二，是交通規則的制約。當前國內各省市並未將平衡車、電滑板車納入合規交通工具，九號公司難以涉足通勤這塊大蛋糕。招股書提到，2015-2019年，我國平衡車產量的年複合增長率只有2.3%，2019年總需求量不及公司產量的四分之一。儘管公司積極拓展電單車、智能自行車等新產線，但據中國自行車協會統計，國內電動自行車需求已從2013年的高峰迴落。此外，國內二輪電動車市場已經成熟，雅迪、愛瑪等豪強林立，受眾也偏向價格敏感型。智能單車產品受制於高價定位，能分得多少市場份額也仍是個未知數。
3．「去小米化」的得與失
兩家小米生態鏈企業上市後體量迅速擴大，小米的平臺已無法支持其長期發展，「去小米化」成為必然。例如，石頭科技積極與京東、天貓、蘇寧等電商合作，並在《嚮往的生活》等節目中投放，提升品牌曝光率；九號公司著力線下，目前已在1-3線城市內部署了超過500家門店，城市合作夥伴數量已超過小牛。
海外市場是另一個拓展方向。2019年，石頭科技海外業務營收佔比已經達到21.14%，T7系列反響良好，pro型號售價超700美金仍供不應求；九號公司2017-2019年間境外業務主要交付子公司Segway運營，收入佔比分別為26.11%，37.07%，39.45%。
儘管與之往來的業務佔比逐年降低，小米仍然是兩家企業的最大關聯交易方。公開數據顯示，2019年石頭科技來自小米的收入為14.41億元，佔總收入的34.27%；九號公司則為52.33%，金額約24億元。
兩家企業的許多成績，都源於小米生態鏈自帶的光環。純粹的「去小米化」，反而可能有害。
華泰數據分析，與科沃斯相比，石頭科技在品牌投放和銷售體系上存在費率優勢，從銷售費用率上直觀來看相差9pct，這無疑是下遊承接小米生態鏈的利好，去小米化則意味需要重新搶佔客戶的思維空間。一位自媒體人士補充，失去小米這一重要籌碼後，與欣旺達等代工廠的議價權平衡也會打破；若技術優勢不及預期，自產能力幾乎為零的石頭科技只能任由市場擺布。總之，從現在的視角來看，石頭科技超50%的毛利率和超30%的高淨利率水平，在「去小米化」的前提下很難復現。
而據九號公司招股書披露，2019年，小米獨家分銷產品銷售金額佔線下銷售總額的52.12%，自主品牌分銷則佔21.37%。然而，自主品牌分銷產生銷售費用5133萬元，獨家分銷產品的銷售費用則只有959萬元。據統計，2017-2019年線下銷售中，由小米定製分銷產生的銷售費用分別佔對應銷售額的2.86%、1.31%、0.99%，而公司自主品牌分銷的銷售費用則佔14.04%、11.4%、7.31%。小米承擔推廣與分銷，對2020才勉強實現轉盈的公司來說，無異於雪中送炭。
在於投資者的交流中，九號公司透露，小米並未向公司指派高管，兩方希望營造一種正常的商業協同模式。
石頭科技方面也回應，「去小米化」並不意味著關係破裂，做自主品牌的決定反而是由小米支持的，新產品會在小米旗下平臺首發。
WEMONEY研究室總結到，去小米化最終是否成功，在於企業能否具備自我存活能力，將與小米平臺間依附式的關係轉換為更平等、更高收益的合作。
後記：會有下一家大疆麼？
2019年12月14日，北大光華舉辦了新年論壇。會上，國務院參事徐憲平指出，2018年華為研發投入1015億元，佔營收比14.1%；大疆研發投入也接近總營收15%，技術上的壓倒性優勢是他們能雄踞世界前列的關鍵。
而根據報表，2019全年石頭科技研發投入佔營收5.8%，九號公司研發投入則佔6.91%，無論是在研發投入的比例，還是絕對數額上距離華為、大疆都有巨大差距。
關於這個問題，石頭科技的一位董事表示：「行業不同，我們不會成為蘋果，成為華為，成為大疆……每個公司都有自己成功的道路和模式，所以核心不是好高騖遠、誇誇其談。」
這些尚未脫離小米鏈的明星企業，被捧上動輒幾百億的估值，望著幾家至今不願上市的科技界前輩，聽著投資者「能否成為下一個大疆」的追問，恐怕也只能嘆上一句，「高處不勝寒。」