來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
多年前那場令人津津樂道的巴菲特「十年賭局」，讓指數基金走入了大眾視野。
2005年，巴菲特撂下賭局，稱標普500指數基金的十年回報，將超過美國市面上所有的對衝基金，直到2007年，整個華爾街才站出一個對衝基金Protégé應戰。
「我真的認為我可以贏，所以才參與了這場賭注，」Protégé的創始人西德斯多年後回憶稱。
「當時標普500指數的估值頗高，後續大盤的漲幅可能不會太大，這對於對衝基金更加有利。」
然而，令人始料未及的是，儘管經歷了08年金融危機，標普500一度腰斬，然而西德斯最終還是輸掉了這場賭局。
有人說，在這場賭局裡，最大的贏家不是巴菲特，而是ETF和指數基金。因為，被動型指數投資的黃金時代由此開啟。
事實的確如此。
2008年到2018年的十年間，被動型交易在美國股票基金裡的市場份額一路攀升至45％，幾乎佔據半壁江山。
▼美股市場中
被動投資（紅色+綠色）佔比持續增長
數據來源：Kenechukwu Anadu， et.al，國泰君安證券研究
反觀國內，指數投資的概念雖然也已經逐漸深入人心，但滲透率相比美國還差得很遠。
是由於中美市場機制的差別嗎？未來國內的指數投資將去向何方？近期，國泰君安金工團隊發布報告《指數化投資的未來10年》，就以上關鍵問題進行了分析和解答。
01
一場金融危機
如何改變了華爾街
2008年金融危機之後，一個頗為「反常」的現象出現了——
90％的主動管理型股票基金經理，在2008年之後的表現都未能超越其追蹤的指數表現。
根據標普道瓊指數的一項研究顯示，2008年以後，能夠成功超越市場基準指數的美國主動股票型基金個數佔比愈發低，通常在25％，甚至10％以內。
▼超越基準指數的
主動股票型基金佔比
數據來源：S&；P Dow Jones Indices，國泰君安證券研究，註：統計截止時間為2016年末
不少基金經理認為，量化寬鬆帶來的美股牛市讓許多股票同向而動，很難凸顯差異化，導致對衝基金的優點無法施展。
但深究其背後原因，我們認為被動型投資能夠跑贏主動投資的核心在於——隨著美股市場的不斷成熟，其定價效率不斷提升，超額Alpha愈發難以獲得。
根據MSCI統計，美股市場多因子模型的R方隨著市場的不斷成熟呈上升趨勢。尤其在2008年後，R方上升速度加快，這從側面說明2008年後，主動管理基金獲得超額Alpha的難度加劇。
▼美股市場多因子模型R方
數據來源：MSCI，國泰君安證券研究
在此背景下，08年後的十年間，大量資金從對衝基金、共同基金流入到以ETF為代表的被動指數型基金中。
2008年-2018年，美國ETF資管規模的年化複合增長率達到20％，而傳統的共同基金則只有6％。
▼ETF及共同基金
資產管理規模（百萬美元）
數據來源：ICI，國泰君安證券研究
美國ETF的資金淨流入規模增速也十分明顯。2008年ETF資金淨流入水平首次超過長期共同基金，並在以後十年中長期呈現淨流入狀態。
▼ETF及長期共同基金
資金淨流入（百萬美元）
數據來源：ICI，國泰君安證券研究
2019年，《華爾街日報》援引Morningstar Direct的數據稱：
2018年9月到2019年1月期間，ETF成為最流行的被動投資工具，共淨流入了2030億美元資金，被動管理的共同基金淨流入1670億美元，而主動管理的共同基金淨流出了近3700億美元。
由於交易所交易型基金ETF比單一股票或債券的流動性都大，很多主動管理類的基金經理也在轉向這一工具。
02
反觀中國
被動投資的大有可為
相對於美國被動投資的如日中天，中國的被動投資則起步較晚。
2002年11月，中國第一隻指數基金——華安180指數增強型證券投資基金面世。隨後，包括ETF、分級基金、LOF等被動性投資產品陸續誕生。
起步雖晚，但不影響速度飛快。
2013年，國內首隻黃金ETF成立，而當2016年黃金價格大漲時，華安黃金ETF份額從年初的3.19億份增長到24.09億份，規模增長了655％。
▼2016年華安黃金ETF規模大幅增長
數據來源：國泰君安證券研究、Wind
而2019年7月，伴隨著科創板的上市，科創板ETF幾乎同步誕生。2020年以來，在A股的結構性行情中，科技板塊熱度持續，科創板ETF呈現持續發行熱，普遍一日售罄。
從這兩個例子可以看出，ETF等被動投資產品已經日益成為投資者抓住市場熱點的重要工具。
也正因為此，近五年我國被動投資基金規模的複合增長率達到21％，其中2019年單年規模翻番，步入發展的快車道。
▼被動投資基金規模（億元）
數據來源：Wind，國泰君安證券研究，註：統計產品包括被動指數型基金和被動指數型債券基金，ETF聯接除外
不過，相比較全球市場，中國被動投資雖然發展迅速，但就存量規模而言尚有發展空間。
目前，中國被動投資的基金規模佔各類基金產品的比例僅10％，和全球的20％相比仍有差距。
▼全球各類投資產品
資產管理規模及佔比變化
數據來源：BCG，國泰君安證券研究
中國被動投資難以施展拳腳的最主要原因在於，相比較美股市場，A股市場目前定價效率仍低。
換句話說，國內主動型基金獲得超額Alpha相對更容易。
根據我們的測算，近一年內，A股的多因子R方僅為0.3~0.35，相比美股的0.45~0.5尚有較大差距。
▼A股及美股市場
多因子模型R方（滾動252交易日）
數據來源：國泰君安證券研究
此外，國內主動股票型基金和偏股混合型基金在不同投資周期內超越市場（滬深300、中證500）的概率均高於美國市場。
▼主動股票型基金和
偏股混合型基金超越市場概率
數據來源：Wind，國泰君安證券研究，註：統計基準日期為20200420
03
中國股市
正在發生哪些變化？
在美國之後，歐洲的被動投資規模也正在快速增長。穆迪預測，到2025年，歐洲被動資產的比例將從2018年的14.5％上升到25％左右。
順理成章的，不少機構開始預測，在不久的未來，中國的被動投資時代也即將到來。
事實上，這一趨勢正在發生——在A股國際化進程加速的大背景下，中美股票定價差異正在逐漸減小。
對於傳統的A股投資者而言，預期成長性是影響股票估值最重要的指標，但對於美股等海外成熟市場，股利分配率才是。
這一點，從北上資金持股組合可以更清楚地得到驗證——相較國內資金，北上資金全部可投標的組合更偏向於紅利股，而不是預期成長性的股票。
▼北上資金持股組合
的紅利因子暴露更高（20200331）
數據來源：國泰君安證券研究
事實上，自2014年11月滬港通開通以來，外資對於A股的定價權持續擴大。尤其在2017年資本市場加速開放之後，外資定價能力大幅提高。
一個證明就是，2017年至今，QFII持倉組合的淨值、漲幅都遠超公募基金中位數水平以及wind全A指數。
▼QFII 持倉組合淨值
遠超基金中位數水平及wind全A指數
數據來源：國泰君安證券研究、Wind
▼QFII 持倉組合漲幅
長期跑贏基金中位數水平及wind全A指數
數據來源：國泰君安證券研究、Wind
再比如，自2015年陸股通開通後，盈利因子收益提升明顯，A股市場的投資風格已經在逐步轉向高盈利風格。
▼2015年後盈利因子收益提升明顯
數據來源：國泰君安證券研究
我們判斷，未來十年，中美股票定價差異的逐漸減小將吸引更多資金進入優質藍籌股，由此帶動A股形成慢牛行情。而在A股的慢牛行情下，Beta收益將顯著提升，從而形成正向循環，推動中國被動投資進一步發展。
04
指數化投資
的下一個十年
事實上，除了被個人投資者熱捧之外，全球機構投資者的長線大額資金也正在加速流入指數型投資產品之中。
如Bridgewater的持倉便主要以被動產品為主，BlockRock的iShares Core Allocation基金則完全以ETF為配置標的。
▼ Bridgewater前10大持倉（20191231）
數據來源：Bridgewater，國泰君安證券研究
▼ iShares Core Allocation Funds持倉（20191231）
數據來源：BlackRock，國泰君安證券研究
而在國內，公募基金領域內的FOF基金已經在積極配置ETF等被動產品。
▼部分FOF前10大持倉中
的被動產品概況（20191231）
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
被動產品之所以能成為資產配置策略的主要投資工具，主要有以下幾個原因：
第一，被動產品的底層資產種類豐富，包含股票、債券、商品等各種大類資產，為投資者實現基於多種大類資產的資產配置策略提供了可行性。
第二，被動產品具有透明、清晰的行業特徵與風格特徵，投資者可以通過被動產品實現較為精確的組合行業、風格配置比例。
第三，被動產品由於規模較大以及ETF的AP制度等原因，具有較高的流動性。以被動產品為配置工具有利於養老金等達到監管方所提出的流動性要求標準，使其可以應對贖回需求。
我們預計，未來國內資產配置策略相關產品的規模壯大將進一步提升被動產品的基金規模，養老金、FOF將會從需求端大大推進指數投資的發展。