原標題：PE與被投新三板企業對簿公堂， 對賭效力與履約難題引行業反思
2015年左右，私募股權市場進入鼎盛時期，一級市場融資屢創新高。現階段，隨著項目陸續進入退出周期，對賭糾紛或將越來越多。
一家位於上海的私募股權機構，旗下基金目前正進入退出管理期。近期，它因與一家被投新三板掛牌企業間的對賭糾紛而焦頭爛額。
據了解，在私募股權投資交易過程中，對賭協議是一種較為普遍的存在。它能夠在被投公司未來盈利存在不確定性的情況下，儘可能對投資人利益形成保護，同時對融資方起到一定的激勵和約束作用。
但對賭條款觸發後的履約，並不總是能夠如願以償。上述該上海私募機構與新三板企業間的糾紛絕非個案，當項目表現不盡如人意最終觸發對賭回購時，如何妥善處理其中爭議、最大可能性保障LP權益，或許是不少機構在投後工作中面臨的難題。
投時市場預期向好，投後業績斷崖式下跌
據了解，上述私募機構成立於2010年前後。2015年，它聯合另外一家投資機構，對一家做數據中心運維業務的創業企業進行了投資，投資金額在千萬級別。
該私募機構的投資總監李偉(化名)對21世紀經濟報導介紹稱，當時對企業的投資主要基於三點判斷。
首先，團隊看好數據中心行業，當時行業中已經出現一兩家上市公司，主要做銀行客戶，整體經營情況也十分不錯。同時，企業自建數據中心向雲數據中心轉型是大勢所趨，該創業企業所做的運維業務是基礎服務，業務量料將也會得到增長。
第二，該企業創始團隊中，有成員曾在全球知名軟體企業擔任大中華區高管。公司可以藉此獲得穩定的大客戶資源，降低運營風險。第三，創始團隊稱，公司研發了一套能夠通過自動化方式進行遠程運維的產品，能夠減少對人力的依賴，降低運營成本。
在投資的同時，這家私募機構也與創業企業，以及公司實際控制人及原股東籤下對賭協議。對賭約定，公司2015年-2017年需實現一定的淨利潤目標。若公司2015年度及以後年度實際淨利潤低於目標的50%，投資方有權要求原股東按照12%複利回購股權。
李偉解釋稱，作為財務投資方，團隊幾乎在所有項目投資時都會籤署對賭協議，目的在於防範控股股東的道德風險。對賭協議的籤署也是雙方自願原則，如果創始人不願意接受對賭，投資談判可能會以失敗告終，這種情況也比較常見。
在投資後半年左右，這家創業企業掛牌新三板。當時，雙方對新三板流動性有較高的期待，認為企業掛牌後可能迎來大展拳腳的機會。但隨後，新三板市場的整體表現不及預期，而企業自身的經營狀況也逐漸陷入僵局。
該私募機構投資助理周昕(化名)對21世紀經濟報導透露，這家企業本身對大客戶形成依賴，但後來公司卻與原有的大客戶終止合作，最終導致了業績的斷崖式下跌。
「在最初公司業績下滑時，我們仍然對它抱有希望。但這家公司在失去原有大客戶後，並沒有新的大客戶資源進行補充。其餘小客戶業務整體比較零散，沒有為提振業績帶來太大作用。」她說。
連續幾年的業績下滑最終觸發對賭，該私募機構按照協議約定向公司創始人提出回購要求，卻沒有得到對方的積極響應。
李偉回憶稱，最初雙方商討回購事宜時，創始人也願意承擔回購義務，只是雙方在回購金額、時間節點上沒有達成一致。據了解，在最早的一版方案中，創始人曾提出，希望免去利息，本金在兩年之內按月付款完成。
該私募機構在謹慎考慮後，並沒有同意。「我們在基金層面這樣做並不現實。」李偉說。首先，這樣一來回購時間過長，與最初的協議約定不相符。第二，雙方之間已經產生嫌隙，並沒有辦法保證每個月能夠及時收到帳款。
另外，那家參與投資該企業的私募機構所面臨的情況即是印證。它在同樣的對賭履約問題面前，願意放棄部分利益，在對賭回購的金額、付款周期上進行讓渡，但後續並沒有完全按時收到帳款。
「第三，我們認為對方是有還款能力的。從2015年到2017年，這家企業始終處於微虧損狀態，兩家機構投進去的幾千萬資金是存在還款可能性的。創始人個人方面，也存在多套房產。」李偉說。
對簿公堂：回購效力及適用時間成爭議焦點
在幾番溝通無果的前提下，該私募機構只能選擇與創始人對簿公堂。從2018年到2020年，該私募機構兩次向當地法院提起訴訟，要求創始人按照補充協議進行回購。但一審、二審的判決結果，都沒有支持它的訴求。
投資時籤署的對賭協議為什麼得不到支持？這背後的爭議焦點，主要在於回購權利的效力及適用時間上。
記者曾為此聯繫這家創業企業的創始人，他表示，自己方的觀點、理由和看法均已在判決書中體現，後婉拒了21世紀經濟報導記者的進一步採訪。
21世紀經濟報導記者獲取的一審、二審判決書顯示，創始人所在的被告方認為，該私募機構根據「增資補充協議」享有的回購權是有嚴格使用前提條件的，其回購權只能在公司IPO或新三板掛牌前行使。
在「增資補充協議」中也有特別約定，投資方的回購權等權利，在公司提交新三板掛牌時，與上市、掛牌規則發生衝突的，相應條款效力自動終止；公司在新三板掛牌之後，投資方的權利和義務將以經公司股東大會批准的公司章程為準。
創始人所在被告方認為，公司新三板掛牌後，公司章程並沒有再約定投資機構享有回購權。投資機構本身有完善的退出機制，可以通過公開市場轉讓其所持有股權，沒有再要求創始人回購股權的必要性。
而私募機構方面則認為，公司在新三板掛牌時的公開轉讓說明書中已披露投資機構的回購權，故回購權不因公司的掛牌而喪失。同時，增資補充協議約定的回購條款獨立於公司章程，與公司章程無關，不因公司章程未約定而導致權利的終止。
對於上述爭議，法院方判定認為，相應條款不存在兩種以上解釋，按照文義解釋，即意味著公司在新三板掛牌之後，投資機構的權利來源於章程規定。章程沒有賦予投資機構行使回購的權利，實際終止了增資補充協議所約定的回購權等投資方權利。
耗時兩年的官司，最終並沒有達成理想的結果。但李偉表示，即使整個官司費時、費力、費錢，公司可能還會申請再審審查。如果審查通過，將發回重審。「我們覺得自己還是有道理的，不能因為協議中的一句話，就不顧上下文中雙方對這件事的真實意思。」李偉說。
記者就此事向行業律師諮詢，有不少律師認為，這件事最後改判率可能比較低，但不能說就完全沒有爭議。
天馳君泰律師事務所合伙人原森泰律師對21世紀經濟報導表示，從新三板掛牌角度來說，投資人與公司間的對賭在公司掛牌時會被取消，但與股東個人間的對賭應該是持續有效的。過去，司法層面關於對賭的爭議，也主要集中在投資人與公司間對賭效力的問題上。
至於被告人所說的公司章程沒有再約定回購權，原森泰認為，公司章程主要約束公司與股東之間、公司與高管之間的權利和義務。大股東與小股東間約定的民事權利是否有效，並不能完全說以公司章程為準。
私募管理進入退出周期，對賭糾紛或越來越多
從行業角度來說，在2010年前後，中國資本市場曾掀起全民PE浪潮。2015年左右，私募股權市場尤其進入鼎盛時期，一級市場融資屢創新高。現階段，隨著項目陸續進入退出周期，對賭糾紛或將越來越多。
原森泰表示，這些年來股權投資基金支持了數萬家科技創新企業。其中，大部分企業在融資時都存在對賭協議，但最終IPO或者境外上市的企業還是佔少數。對其餘大多數企業來說，違約是大概率事件。尤其是從2018年開始進入經濟下行周期後，企業發展不及預期觸發的對賭越來越多。
21世紀經濟報導記者了解，當觸發對賭后，有些創始人可能會爽快協商，著手解決問題。有些創始人如果是推脫態度，雙方談判往往會陷入僵局。處理糾紛過程中，90%的案例會傾向於選擇仲裁方式解決，最終流入法律系統的案例並不多。
市場上許多投資機構不願意走訴訟途徑，不僅是因為這樣做耗時耗力。主要原因還在於，它們認為這樣做或許對以後投項目不利，容易讓其他創始人對基金的印象不好，覺得這是一家手段非常嚴厲的機構。同時，對其他潛在LP來說，也可能對機構留下經常打官司、陷入糾紛的印象，因此產生恐懼情緒不願投資。
像上述上海私募機構這樣堅持走司法訴訟途徑的投資機構並不多，目前，它也還有大概三個類似項目正在司法訴訟的過程中。
「我們這算是很積極的處理方式了，還是想盡職盡責去保障LP的權益。」李偉說。一些好項目退出能夠給基金帶來高額回報，但面臨發展不那麼理想的項目時，也需要機構有耐心處理問題。
同時，這家私募機構也對自身投前工作進行了反思。李偉表示，首先，基金以後在對賭協議約定時，將採取更嚴謹的態度，模稜兩可的詞句儘量不要出現。第二，從自身管理角度來說，基金將更加注重未雨綢繆，最大限度的去防範道德風險。
新鼎資本董事長張馳對21世紀經濟報導表示，對賭協議的籤署及中間各環節的披露都應該儘量謹慎和完善。因為首先，特別好的項目一般都是機構搶著去投資，是沒有對賭條款設定的。對願意接受對賭的項目，投資機構本身就應該慎重考慮。
第二，參與對賭的主體可以是公司或者創始人個人，一般籤對賭是跟個人籤，或者個人、公司一起籤，但最好不要只和公司籤。因為當公司要新三板掛牌時，為了保護其他新進入投資者的利益，老投資人與公司間的對賭通常會被取消。而投資人與公司實控人個人的對賭，在信息披露到位之後仍然有效。有些項目在上市掛牌時還會籤補充協議，需要在這樣的特殊時間點，再度明確對賭的有效性。
（文章來源：21世紀經濟報導）
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