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2018年湯臣年報回顧—未來戰略分析
筆者並不打算詳細將年報數據整理分析，市面上有非常多這類的研報，如果讀者想得到並不難，因此在2018年報基礎上，筆者想結合往年歷史，談談湯臣的戰略發展方向以及未來判斷。
湯臣倍健戰略
階段一：2010-2015
2010-2015年戰略非常明顯，通過渠道的搶佔以及單點盈利的深度營銷，實現業務的快速發展。
此時戰略意圖非常簡單，通過擴大終端市場的滲透率和單點收入提高營業額，而此階段有兩點對現今的投資者比較有價值：
利：
單單以終端藥店而言，我國2011年藥店有40萬家，2013湯臣滲透率只有十分之一左右，2018年初湯臣在線上天貓市場佔有率只有8%，而湯臣早已是膳食類保健品非直銷領域的龍頭，如今(2019年)無論是線上線下行業集中度都非常低，可以預料的是，湯臣仍然有巨大的市場上升空間。
弊：
終端網點，特別是藥店以及直營店其最重要的是營養師的培訓，了解醫療行業的朋友應該知道人才儲備是制約眾多醫療企業發展的障礙，對於線下的湯臣而言面臨的問題雖然沒有那麼嚴重，但營養師仍是線下自營店最大的瓶頸。
2016年屬於戰略二開始的階段，同時整理了戰略一高速擴展帶來的人才儲備問題，增長出現微增狀態。
(1) 部分消除了之前高速發展帶來的人才(從管理層到營養師)儲備倉促以及其管理臃腫，渠道管理等諸多問題，實話說，如果湯臣一直以30%以上增長，無論是對投資者，企業都是件危險的事情。
這裡說公開報告中比較常犯的錯誤就是過於關註定量分析，實際上管理層(高中基)的跟不上會導致信息、決策、執行力等等問題出現而降低了企業競爭力，這是個無法定量的指標。
(2) 湯臣倍健的PE進入歷史新低，市值降到160億，給予投資者比較好的入場機會。
戰略二：2016——未來
大單品+電商
大單品是2018年年報筆者認為最有價值的信息，大單品的初步成功比營收增長40%更具有價值。
2018年年報顯示健力多大單品超過10億標誌著湯臣大單品的成功。湯臣將大單品策略於2016年上升到公司高度，並提出了大單品+電商。要知道市場一直覺得湯臣直營佔比過低，過於依賴藥店，而湯臣為什麼不是深耕直營，提高單點空間而是選擇大單品策略呢？
有兩點意義：
(1) 提高企業營收和毛利率，特別是毛利率的提升對淨利率提升極為關鍵。
(2) 搶佔消費者心智地位，樹立自主品牌，提高品牌影響力，增加核心競爭力。
這兩點有多重要看完全文後或許會有更深刻的認知(筆者也是看到NBTY與GNC歷年年報以及國內保健品上市公司歷年年報以及調研記錄才有一些認知)。筆者這裡給出康恩貝發展歷程，也是其長期發展大單品策略的過程。
康恩貝——大單品借鑑之路
2006年年報，康恩貝提及的大單品僅僅只有3個，主要是公司拳頭產品前列康。
2011年年報中提及有9個，但除了幾個拳頭產品，多數產品都屬於產品鋪路階段。
2017年年報，年報中提及大單品有10個，多數產品市場佔有率成熟，其中腸炎寧5.3億，珍視明達3.1億，金奧康4.7億，天寶寧2.4億，丹參川10.35億(2018年17.6億)
從2018年披露中我們看到，醫藥應收66.78億元，其中大單品營收50.76億，佔比76%，可以說康恩貝的發展歷程就是由不斷地發展大單品策略成構成營收的增長。
通過大單品的塑造，毛利率的提升意義極大，主要有：
1 更高的毛利率和客單價體現了客戶對品牌的信任，競爭壁壘進一步提高。
2 在市場寒冬時，高品牌定位提供了強大的客戶粘性，對比大多數行業中的高端領域在寒冬時都比中低端要過得好。
3 每提高1%毛利率，相當於提高1%淨利率，對業績貢獻效果明顯。
縱觀發展歷史康恩貝對於湯臣倍健有以下幾點：
1，湯臣倍健比康恩貝發展大單品容易，原因系湯臣倍健所有品牌都焦距於膳食類保健品，而康恩貝在醫藥領域中焦距不同的業務，如珍視明主打眼藥水，腸炎寧主打腸胃，擴展新單品往往意味著進入新領域，需要新的技術支撐，湯臣倍健在膳食類保健品中主打新單品並不需要，而且不同產品間的客戶群體轉化性較高。
2，康恩貝在發展大單品中也有許多不及預期，雖然湯臣倍健發展大單品比康恩貝容易(行業)，但仍舊有一定的風險。
電商的戰略
電商是大趨勢潮流，線下市場早在6,7年就感受到電商的衝擊，如今電商更是成為湯臣增長主力軍。
許多投資者總是希望自己持有的公司營收飛速增長，但作為希望長期持有湯臣倍健的筆者來說，筆者反而不希望湯臣倍健總是以25%速度增長(實際很難，而且特別容易出問題)，在規模上上升的比較快時。容易導致組織架構過於臃腫、人員過於膨脹，或者人才(例如營養師)儲備不足，整體管理效率不高，導致用戶體驗差，經營費用失控等問題。
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國內膳食保健品行業簡析
1)關於智商稅
從營養角度而言，市面上賣100塊一瓶以上的維生素C或者維生素A，不如藥劑師開幾塊錢的維生素藥片，雖然從包裝和品牌等來看差距較大，但實際作用是後者優於前者，無論是前者湯臣倍健還是國際品牌NBTY。
這就導致了很多朋友說，膳食類是收智商稅且這種商業模式不會長久。筆者不太認同這種觀點，KFC屬於垃圾食品系列，但不妨礙其成為世界快餐企業的標杆。健身房從理智上最適合消費者的需求，但從全球市場來看，健身房行業並沒有誕生卓越的企業。
抽菸有害無益，菸草公司賺的盆滿缽滿，人性才是商業模式最強的壁壘。
而膳食類保健品至少對於人而言，還是有利的，並非完全無作用，只是價值低於直接攝取水果或者藥劑師的藥片，假設你缺某維生素，需要吃橘子來補充，如果讓你吃3個月橘子或者吃三個月湯臣倍健的藥片，筆者估計你會選擇吃藥片。
2)偏見
(1)安利直銷
安利早年進入中國是用直銷方式，實際上直銷方式在國外是成熟的營銷模式，但引進國內過程中被不法分子利用，成為傳銷的代名詞以至於安利等保健品品牌信譽大減，也讓國人對於保健品印象極差。
保健品類直銷渠道一直無法解決傳銷問題的影響，隨著70,80及90後年齡增長，直銷模式市場份額在減少，特別是近幾年電商普及，安利等直銷龍頭在電商領域連湯臣、康恩貝、SWISEE的零頭都企及不上。
(2)「99齡維他醋」，「蟻力神牌」等嚴重誇大效果功效影響，保健品能幫助人類營養平衡，但絕不會擁有治癒某種疾病，血壓，慢性病等功效。部分廠商為了銷售額，脫離事實地誇大宣傳，欺騙消費者。
3)行業催動因子
(1) 經濟水平反應指標為國家GDP，人均GDP，人均可分配收入等。
(2) 老齡化實際36歲以上人群就是膳食類保健品主要客戶群體，並非是中老年指標。
(3) 消費者教育這裡指的是消費者對於保健品的認知和認可度，這才是最大量化的指標，也是最重要的指標。
4)其他：直銷與非直銷
關於直銷市場份額在70、80及90後年齡增長會成為膳食類保健品消費人群，這部分人群熟悉網絡，防騙意識強，認知能力高。
直銷的客戶主要仍在老年人階段，且因中國國情原因無法保障直銷口碑和效果，如安利等直銷品牌難以得到70,80及90後的認可，直銷領域市場佔比會逐年減少，非直銷領域會逐年上升。
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湯臣倍健海外借鑑 NBTY與GNC
NBTY，GNC和SWIESS是全球的膳食類保健品一流品牌，而有詳細年報的主要是NBTY與GNC，雖然基於不同的市場環境，湯臣倍健的發展之路肯定不同於NBTY與GNC，但仍有一定的借鑑意義。
NBTY簡介：
NBTY與現有湯臣倍健非常類似，主要是原料批發為主，依靠其他渠道分發銷售，大部分業務在產業鏈中都屬於生產廠商環節。
NBTY主要有三個發展階段：
1，渠道滲透(1994-2000)
這是NBTY發展最為迅速的幾年，主要系因有兩個：
外因：嬰兒潮步入中老齡化階段。美國膳食類保健品行業迎來高速增長。
內因：市場佔有率通過渠道滲透不斷地的提高，推動了公司的高增長。
渠道門店數量從95年的39家到2000年的500家，依靠不斷地擴張終端提高公司營收。
1998年是大幅提升是因為1997年收購H&B，導致1998年營收同比大幅增加。
對比湯臣：
湯臣目前仍屬於這一階段。
外部：膳食類保健品收益於國人老齡化和經濟增長原因，未來十年仍舊能較快增長。
內部：藥店滲透率較低，同時自營以及電商仍舊有非常多的增長空間。
2，併購擴張，品牌塑造(2000-2005)
2000年後，NBTY直營的擴張開始緩慢了下來，同時基本每年都有併購，而在維生素世界達到500家後，NBTY每年都有幾十家新店開張，但同時每年也有幾十家門店關閉，5年內門店數量僅僅增加40家，渠道張力放緩，而後步入逐年減少的階段。
3，渠道收緊(2006-2015)
2005年後，NBTY渠道開始緊收，關店比開店多，收入營收增長趨向緩慢，終端的減少改變了營收的結構性，批發佔據比重越來越大，渠道營收佔比逐年減少，導致毛利率下滑。公司增長進入緩慢期，毛利率下滑，進入該精細化成本管理階段。
以下是其門店數，毛利率、營收及淨利潤數據圖。
備註：2012年公司業務虧損2.3億美元，之所以為正數是因為出售資產所致。
從淨利潤的增長來看，並沒有與營收一樣呈現出去逐年的上升的趨勢，而前十年中基本是呈現上升態勢。
綜合原因系渠道瓶頸，毛利率下滑導導致無法與營收同比增長。而同時營收也趨於平緩。
借鑑意義：
1) 渠道方面對於增長明顯，而湯臣擁有線下40萬家藥店以及電商、自營店等市場滲透率較低，未來5-10年仍舊不會出現瓶頸問題。
2) 湯臣主要生產廠商批發，隨著大單品，電商以及自營終端等發展，毛利率會提高帶動淨利率提高，對行業競爭力以及公司淨利潤具有較高的保障。
品牌價值以及市場容量
NBTY對比湯臣有一定的借鑑意義，在於兩者都是各自區域的膳食類保健品龍頭企業，品牌價值NBTY多年積累，在全球範圍內的影響力也高於湯臣。
北美市場是NBTY的主流市場，後期約佔佔公司營收70%，30億美元有21億美元。而湯臣不到7億美元。實際上，中國市場應該是比北美市場更廣大的市場空間，因為擁有著5倍於美國的人口基數。
隨著直銷領域佔比的減少以及人口老齡化、國民收入的提高成為更為廣闊的龐大市場，縱觀NBTY的發展(兩者同樣都是優秀的企業)，湯臣擁有巨大的、高增長的市場基礎是令投資者欣喜的事情。
GNC(健安喜)
GNC與NBTY同為北美地區的膳食類保健品龍頭，不過在自主品牌方面弱於NBTY。在產業鏈方面更多地依靠終端門店作為核心競爭力，所以與現階段的湯臣的有不少出入。
GNC的高速發展是在2005年後，早在上世紀90年代，GNC就是美國膳食類保健品最大的自營類連鎖門店，但真正與第二名拉開巨大差距是在2005年後，特別是2010年後藉助上市以及資本的力量可以說將膳食類保健品終端門店這塊一家獨大，2011年終端門店是第二名的11倍。而NBTY的終端門店受到強大壓力，導致門店數量減少，毛利率降低，兩者呈現此消彼長的趨勢。
但GNC本身產品品牌力較弱，從營收結構中我們得知同為2011年，GNC營收結構主要依賴零售端，佔比73%；而NBTY主要是批發為主，佔比59.7%。而零售中50%是自主品牌，50%為代理別的其他品牌。實際自主品牌佔營收比例約為45%左右。
而從更簡單的僱員數量方面就可以看出兩者之間的差異。
GNC筆者打算開一篇一文章來分析，分析其資本運作，商業模式。但此文章主要引用來對
於湯臣的借鑑：
1)GNC近年來財務報表很差，主要系因是電子商務的衝擊，其核心競爭力自營門店被網絡衝擊，北美雖然有發達的交通網絡，但線上銷售依舊是未來的大趨勢。而GNC是逐年在關閉收益差的門店，發展出現倒退情況。
可見，對於未來的電商平臺仍舊是大趨勢，營養師是自營店的核心競爭力，也是GNC的核心競爭力，但電子商務比拼更多地是產品、品牌等因素。
2)最近GNC被哈藥收購40%股權，並達成合作意向建立國內合資工廠。NBTY與GNC一、國內市場受阻主要系政府部門管控，各類產品上市需要經過審批，使得NBTY與GNC無論是政策因素和還是渠道因素都難以展開。這次哈藥藉助GNC品牌發展保健品市場，而GNC則通過哈藥的渠道以及熟悉國內政策的條件正式開拓發展國內市場，最終成績還看雙方的切合度。
3) 從哈藥的布局來看，筆者一直認為保健品行業技術門檻非常低(對比醫藥)，但哈藥擁有強大的技術和渠道資源仍舊借用GNC品牌能力，側面印證了品牌認知度屬於膳食類保健品最核心的競爭力，遠比技術以及渠道要重要。這一點，湯臣做的還是非常穩健的。
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國內競爭格局及核心競爭力
通過對下文國內競爭格局中，筆者發現一個有趣的現象，即膳食類保健品規模效應明顯，而同時又有其行業特殊性。
廣告費用
首先我們看一個案例，碧生源的發展史，國內對碧生源必不陌生，碧生源減肥茶風靡廣告，成為減肥茶的行業龍頭，巔峰時期在2010年，而2018年被迫變賣資產求生，這樣的狀況是連管理層都始料未及的。原因在於其高估了自身品牌的價值。
2010年之所以巔峰，市值達到最高，現今來看，是市場過於高估碧生源的價值(不怪市場，從後面的披露中，管理層連年過於高估自己)。
2011年，碧生源在通便產品市場佔有率達20.8%，減肥茶產品市場佔有率為32.5%，而這些全部都是建立在高額的廣告費用之下，可以說是碧生源商業模式被銷售費用所綁架，2012年廣告費用在營收佔比中達到了的65.47%，即使是巔峰時期的2011年依舊高達40.83%，顯然這種高額的廣告投入顯然無法保證企業的持續性發展。
公司在2012年就著手新分銷協議，希望通過新的分銷的方式而不是過度依賴廣告來促進銷售。
新的分銷協議確實在一定程度上減輕了銷售費用的壓力，但銷售卻受到極大的阻力，營收額從8億回落到5億，2018年更是因與渠道分銷商矛盾，跌破4億，僅僅只有3.78億的銷售額。2018年年報中未披露新分銷協議，同時廣告費用又有死灰復燃的趨勢。
碧生源似乎找不到一個成本合理的，行之有效的「銷售模式」。6、7年分銷模式的創新並沒有給碧生源帶來新的格局，2011年前碧生源用大幅的廣告佔領市場，但賺了市場份額卻沒賺錢。之後想用新分銷模式改變高額廣告費用，以期有利可圖，隨之銷售費用降低了，營收卻也同比下滑，實際效果不如人意。其本質在於品牌價值在客戶心智中並不高，競品隨時可替代。
這裡我們看一下康恩貝
康恩+貝這幾廣告費用也大量增長，廣告費用幾乎增加50%，營收也僅僅增加30%不到，以10億廣告費用增加增加15億的營收，單從財務指標來看，康恩貝品牌實力在下滑，但實際是行業政策影響。
銷售成本已經佔到營收成本的45%，而令人不齒的是，網上頻頻傳出中生聯合詐騙老人賣假藥的傳聞，口碑的惡化，銷售成本的大幅增加侵蝕利潤，中生聯合未來前景堪憂。
綜合：
最好的是東阿阿膠，基本穩定在20-25%左右，東阿在阿膠領域領跑市場長達20餘年，其品牌能力毋庸置疑，銷售費用較低且非常穩定。
其次是湯臣，穩定在25-30%，2018年的併購和大單品等原因令2018年出現較高的增長。
湯臣在膳食保健品直銷領域龍頭地位已經奠定了十年之久，從上市之始就是龍頭企業。其統治地位雖遠遠不及東阿阿膠在阿膠領域，但也較為穩健，呈現出的銷售費用佔比較低。
善元堂是代工+自主品牌，結構比例在年報中沒有披露，從這幾年的毛利率增長趨勢來看，筆者推斷善元堂自主品牌加強，銷售費用在不斷增加，已超過30%，隨著自主品牌的佔比提高，銷售費用佔比同比增長。
下一檔為康恩貝，這兩年政策對康恩貝影響比較大，銷售費用佔比上升到新的高度，不過筆者推測如無其他意外康恩貝相信能使其維持穩定。
最差是中生聯合以及碧生源，碧生源銷售費用甚至出現比營業收入的情況，真是花錢買吆喝。這就是某些上市公司或者想上市公司為了追求營收，通過營銷發猛力衝刺，結果因其品牌實力、渠道、客戶定位等多方面跟不上，造成大而不強的現狀。
筆者認為，碧生源的問題是常年衝擊過快導致的遺留問題，管理層在2012年實施新分銷政策過於樂觀的形式，導致如今的困局。這也是為什麼有的企業，如OPPO，IVVO以及華為不願上市的原因。
中生聯合2015年銷售費用佔比為19%，筆者認為與財報調整有關，而從後幾年的趨勢來看，銷售費用佔比直線上升，而在2019年傳出詐騙老人的醜聞，實話說，品牌能力非常差，我們在投資時應極力避免此類標的，就好像結婚選對象應極力避免人品有問題的對象一樣。
小結：銷售費用佔比側面反應了其品牌在市場上品牌能力，而品牌能力是保健品最為核心的競爭力，從這點來看，湯臣還是非常可靠的，不需要通過大量廣告狂轟濫炸博取營收增長，健康而穩定的發展。
毛利率
國內對比：
備註：康恩貝為現代醫藥毛利率，東阿阿膠為阿膠毛利，不含醫藥商業等其他類別。
普遍來說，膳食類保健品在60-70%的毛利率左右，碧生源減肥茶則因生產成本較低，毛利率非常高，但近幾年因銷售壓力，客單價持續走低。善元堂則因自主品牌佔比增高所致，超過60%毛利率。湯臣在65-70%之間，處於一般水平。東阿超過70%，在保健品屬於較高水平。
從數據中我們反思，網上有許多膳食類保健品其客單價遠比湯臣低很多，若按照毛利率來算，其可能低於40%，或者用廉價原材料成本從前文中我們了解到，銷售費用(含廣告)佔比因受品牌實力影響較大，以毛利率50%的小品牌而言，想要大幅擴大市場並獲得利潤並不容易。提高客單價其品牌已不足以支撐。
國外對比：
NBTY與GNC毛利率與湯臣對比比較偏頗，NBTY與GNC的營收成本是包含一部分銷售費用。而在三大主營業務中又含有銷售費用，在年報中也沒有詳細披露銷售費用的明細。筆者無法通過毛利率數據去得出對比。
從圖中明顯看出NBTY與GNC毛利率低於國內同行平均水平，所以筆者用另外指標一原材料成本。
國內年報中的營業成本(不含三大主營成本)應該是原材料+製造成本+人工費用。以保健品而言，估算原材料成本佔營業成本的80%或70%。
客單價來說基本相同，而湯臣的成本要高於NBTY(按原材料成本佔比80%)。如果是70%則持平，湯臣一直透露原材料用的是最好的，醫藥普遍為原材料佔成本80%以上，膳食類保健品沒有數據。如果有數據則可以對比NBTY與湯臣兩者原料情況，
利潤報表佔比：
管理費用與公司規模成正比，公司規模越大佔比越小，非常明顯的規模效應。這一般與行業無關，一般行業在管理費用上都存在規模效應。
在保健品營收結構，管理費用因規模效應能擠出的利潤率並不高，所以營收成本和銷售費用是決定利潤率最重要兩塊。
而營收成本與產品類別關聯十分密切，如康恩貝屬於醫藥行業，營收成本佔比相對保健品低。碧生源屬於茶類，營收成本佔比也相對低。
第四部分中分析僅僅是財報，從國內各個企業摘出來的數據對比，實際上脫離行業規模單純地整理數據並不有利於接近真相，請讀者自行看待。
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總結
1 )湯臣戰略路線正確，且奠定了成功的模板，未來幾年內湯臣戰略的布局開始發力。
2 )對比NBTY，湯臣仍舊擁有較大的增長賽道，筆者稱之為黃金十年不為過。
3 )品牌實力是膳食類保健品的核心競爭力，是其利潤率與營收的根本支柱。湯臣在每年年報中重複提及公司文化，管理層理解深刻且基礎良好，筆者投資湯臣最重要因素。
4 )保健品行業中，僅從量化角度，銷售數據與毛利率是最為關鍵的指標。
其他：總感覺有點樂觀了，借用名人巴菲特的一句話，寧願要模糊的正確，也不要精確的錯誤，其有失偏頗的地方望讀者指正。以上，來自於210億市值時重倉湯臣的筆者自評。
(責任編輯：DF318)