文｜觀點財經 大釗
日前，澳優乳業股份有限公司（以下簡稱「澳優」）對外公布了其第三季業績，總體來看澳優（01717.HK）成績可圈可點，唯獨羊奶粉業務差強人意。
財報顯示，2020年1月-9月：
公司實現收入57.58億元人民幣，較2019年同期增長22.8%； 毛利為人民幣29.06億元，較2019年同比增長19.1%。
過去的一年裡，澳優營收同比增速保持在22%以上，而之所以能夠保持如此高的增速，主要得益於其自有品牌奶粉業務的高速增長。
公告顯示，2020年前三季度澳優自有品牌嬰幼兒配方奶粉業務實現銷售收入為人民幣49.90億元，較2019年同比增長21.4%，佔公司總收入的86.7%。
具體來看，牛奶粉三季度在國內收入同比增長25.5%，但是羊奶粉僅增長了2.7%，為什麼會出現如此大的差距？
本文將從三個層面進行分析：
1、羊奶粉太貴，曲高所以和寡？
2、多頭競爭格局成型，澳優競爭力遭質疑
3、羊奶粉新故事，不香了？
羊奶粉太貴，曲高所以和寡？
近年來，隨著越來越多的80後、90後成為嬰幼兒奶粉消費的主力軍，奶粉也走上了消費升級之路。而羊奶粉，憑藉蛋白凝塊相對牛奶更細，更容易被人體消化吸收的特點也越來越多進入了消費者的購物車。
中國羊奶粉市場規模逐年上升，據華西證券預計2020年國內羊奶粉規模達到100億元，2013-2020年羊奶粉市場規模CAGR為18.65%。
百億市場近在眼前，國內乳企聞風而動，據不完全統計目前已有超40家乳企生產嬰幼兒配方羊奶粉，90款產品通過配方註冊，還有一些品牌通過跨境購形式進入中國市場。
按銷售額統計，澳優旗下的佳貝艾特在2019年實現營收28.56億，處於國內羊奶粉市場銷量第一的位置。
按照常理來說，處於這樣一個巨大增速市場中的品牌應該呈現不錯的「漲勢」，更何況澳優還處於第一把交椅上，為何上個季度增速僅有1.7%，這或許和羊奶粉定價偏高有關。
通過在京東商城搜索可以看到：
澳優旗下牛奶粉「海普諾凱1897」（0-6月齡1段）400g售價為188元/罐，800g售價為358元/罐，而羊奶粉「佳貝艾特」（0-6月齡1段）售價為197元/罐，800g售價為458元/罐，這種單價差異並不只存在於澳優品牌。 伊利牛奶粉「伊利金領冠」（0-6月齡1段）405g售價為198元/罐，而羊奶粉「金領冠悠滋小羊」（0-6月齡1段）405g售價為248元/罐。 合生元旗下牛奶粉「派星」（0-6月齡1段）400g售價為139元/罐，而羊奶粉「可貝思」（0-6月齡1段）800g售價為421元/罐。
羊奶粉單價高可能在一定程度上影響了消費者的購買決策。此外，羊奶粉產量也較低，難以實現規模化生產。
造成羊奶粉產量遠低於牛奶粉的原因，第一是羊奶粉的重要原料之一羊奶的短缺。奶山羊體格小，產乳量低，奶山羊每胎泌乳期8-10個月，平均泌乳量只有500-600公斤/年。
而奶牛相對體格較大，每年的泌乳期在300天左右，時間較長，中國的荷斯坦奶牛每年產奶量最高可達到1.5萬公斤。
第二是奶山羊飼養要求較高，不能集中飼養，所以牧場分散，規模化和產業化的企業養殖成本高。並且，很多國家以肉羊飼養為主，奶山羊養殖較少，這些都導致奶山羊養殖企業較少，羊奶粉原料短缺。
多重因素疊加下，羊奶粉市場近幾年並未取得預期的爆發式增長，雖然澳優旗下佳貝艾特處於行業頭部，但是若想繼續做大則需要受制於原料和規模化等因素。
多頭競爭格局成型，澳優競爭力遭質疑
目前來看，羊奶粉市場格局基本已呈現出純國產品牌、進口奶源的國產品牌、以及海外品牌的「三足鼎立」之勢。
其中國產奶源羊奶粉品牌以悠滋小羊、聖特拉慕、蓓康僖、貝特佳、和氏等為主，進口奶源的國產品牌以佳貝艾特、藍河、卡洛塔妮、可貝思、朵拉小羊等品牌為代表，海外品牌典型代表包括可瑞康、啟賦蘊悠等。
截至19年6月30日，已通過嬰配粉註冊的純羊奶粉38款，而競爭力最強的進口純羊奶粉有11款。在市場擴容、品牌增多的大前提下，羊奶粉市場恐將陷入如牛奶粉早期一樣的同質化競爭。
圖片來源：華西證券
綜合來看，羊奶粉市場仍處於早期發展階段，各品牌的差異並不大，有「危」也有「機」。
由於原料短缺，澳優佳貝艾特選擇在國外布局上遊奶源地荷蘭，澳優的羊奶供應商之一HGM（HollandGoatMilk），2018年與荷蘭53個羊奶奶農籤訂長期供給協議，對應的交付羊奶總量為6.5萬公斤，佔荷蘭羊奶產量約20%。
荷蘭的工廠將羊奶收集後直接提取乳清蛋白，根據公司公告的數據，2019年公司投入1.4億元在荷蘭建設基粉塔，新基粉塔設計產能為3.5萬噸，羊乳清年處理能力4400噸。
這種生產、製作環節全在國外，銷售在國內的輕資產模式，在一定程度上幫助澳優實現了高速增長，但也承受了包括核心競爭力與國際關係帶來的風險。
中國食品產業分析師朱丹蓬就曾指出，在整個國外疫情的加重之下，澳優整個產業鏈的完整度都受到一定的影響。
而這種類似「海外代工廠」的模式真正引發的質疑則更多來自研發能力。
奶粉產品需要滿足不同年齡段嬰幼兒的身體發育需要，同時還要面對父母們對價格區間的不同需求，必須提供與時俱進的產品，如果缺乏研發創新能力，對長遠發展十分不利。
財報顯示：
2019年，澳優的研發成本為1.32億元，佔總營收的1.96%，同期澳優的銷售及分銷費用佔總收入的26.3%。
到2020年上半年，澳優研發成本為0.72億元，佔總營收的1.88%，同期銷售及分銷費用則達到25.5%。
在銷售和分銷上花錢從不吝惜，但是研發投入不足2%，這種本末倒置的做法能否經得住考驗還是個未知數。
羊奶粉新故事，不香了？
從營養學角度來看，羊奶營養價值顯著高於牛奶。
羊奶的蛋白質、脂肪、鈣含量均高於牛奶；乳糖含量略低於牛奶，但羊奶中含有豐富的ATP，ATP可促進乳糖的分解轉變化和利用，對於乳糖不耐症患者可以減輕不適應症狀。同時，羊奶中維C、維B1、鹽酸等微量元素含量也高於牛奶，有更高的附加營養價值。
同時羊奶小分子易消化吸收，較牛奶更為適宜嬰幼兒。羊奶的脂肪球僅有牛奶脂肪球3/4大小，相較大分子的牛奶，羊奶更易消化吸收。
據統計，牛奶蛋白過敏在新生兒中較為高發，每年約80萬新生兒會出現此症狀，按照2018年出生人口1523萬人核算，牛奶蛋白過敏群體佔總體新生兒總數的5.3%左右。
羊奶粉過敏性蛋白質含量低於牛奶，低敏特性使其成為不少家庭的必需品。
上述幾大特點，成為羊奶粉的市場滲透逐年上升的關鍵因素。
回到澳優本身，受益於羊奶粉市場增長和二胎政策紅利，澳優的收入增速在2017年達到頂點後開始逐步放緩。
數據來源：澳優財報
單看今年第三季度，澳優牛奶粉收入8.844億元同比增長25.5%，羊奶粉收入6.947億元同比增長2.7%，奶粉產品總體收入15.79億元，同比增長14.3%。
可以看出，因為三季度羊奶粉業務增速大幅放緩，拖累了整體業績增長。
公告顯示，主要是因為今年以來澳優在重組分銷渠道，羊奶粉佳貝艾特銷售受到影響比較明顯。
同時佳貝艾特犯了澳優「重營銷輕研發」的老毛病，對比市面上主要羊奶粉，佳貝艾特營銷投入遠超行業，先是聘請男演員黃磊為代言人，後又冠名《瘋狂的麥咭》、《愛寶貝，曬一曬》等欄目，並在央視和高鐵上投放廣告，同期還在蘋果App store上架會員App。
一波操作下來，佳貝艾特的名氣越來越大，但是股價卻「跌跌不休」。
Wind數據顯示，近3個月以來，澳優股價也出現明顯波動。已經從今年7月3日的收盤價16.30港元/股，跌至11月24日的10.70港元/股，幾個月裡跌幅超三分之一。
部分券商也於近期下調了澳優的目標價，今年11月13日花旗發表研究報告指出，下調澳優2020年至2022年核心盈利預測14%、12%和17%，目標價有18.9元下降至14.2元。同一天，大和下調了澳優16.8%的目標價，由原來的18.4元下降至15.3元。
總 結
2020年前三季度澳優市盈率為16.83，明顯低於同行業其他乳企。同期貝因美、伊利、飛鶴和雅士利的市盈率分別為94.21、29.71、29.28和18.90。
數據來源：東方財富choice
綜合來看，澳優仍處於追趕地位，即便現在澳優旗下羊奶粉處於行業頭部，但是長遠來看，這一細分產品難以成為其業績持續增長點。
未來的很長一段時間裡，羊奶粉佳貝艾特面臨的競爭將會更加激烈，在乳業巨頭先後入局的前提下，市面上很快會出現第二個、第三個佳貝艾特，到那個時候澳優面臨的將是群雄割據的渠道大戰。