2020年上半年，國內外市場動蕩，全球經濟受到嚴峻考驗。而我們在危難中醞釀著機遇。站在年中的關鍵時間點，對下半年進行展望，同花順籌辦了本年度線上大型中期策略會，希望能在這個複雜的環境中，為廣大投資者驅散迷霧，穩中求進，策舟遠航！
本期為第一期——宏觀專場，邀請了興業證券董事總經理、興業證券首席經濟學家王涵先生和嘉實財富總經理陶榮輝先生為大家分享。
嘉賓介紹：
王涵，美國華盛頓（聖路易）大學理學博士，興業證券董事總經理、興業證券首席經濟學家、興業證券經濟與金融研究院副院長、中國金融40人青年論壇會員、中國保險保障基金風險評估專家委員會會員。2019年獲新財富最佳分析師宏觀經濟研究第二名。
陶榮輝，美國加州大學伯克利分校金融工程碩士、羅切斯特大學數量研究博士，嘉實財富總經理，董事會成員。擁有18年證券從業經驗，2008年加入嘉實基金，擔任總經理助理、投資決策委員會成員；2012年加入嘉實資本，擔任常務副總經理、投資決策委員會成員，現任嘉實財富總經理。
一、興業證券董事總經理、興業證券首席經濟學家王涵先生分享：
同花順的朋友，大家好，我是興業證券王涵，今天很高興，通過同花順跟各位朋友做一個交流。
今天想跟大家分享的內容是我們對於下半年的宏觀經濟和金融市場的一個展望。起了一個標題叫——先為不可勝。這個標題有兩層含義，一個就是從金融市場來講，我們覺得下半年股票和債券市場都有比較多的機會。但是波動可能會有點大，所以在這種情況之下，我們建議投資者還是控制風險，先為不可勝。另外一方面就是我們對於最近疫情之後，國內宏觀政策進行一個解讀。我們得到的一個結論就是在外部環境發生明顯變化的情況下，我們認為可能政策層面上會更多的會去關注：如何能確保國內控制住系統性的風險，解決經濟發展過程中的問題。這也是一個先為不可勝：先控制風險，然後再發展，穩中求進的這樣一個思路。所以我們報告的標題是這樣一個含義，具體來講跟大家探討這樣幾方面的內容。
1、短期的經濟和政策的走勢
我們知道，年初以來，疫情在國內外爆發極大的擾動了經濟周期本身的運行。在一二月份的時候，大量的人在家裡面不出門抗擊疫情，導致經濟急速的收縮。但是，從短期的經濟增長來講，經過了大家集體在家中防疫的階段之後，經濟從環比的角度來講，它是一個恢復，我想大家也比較容易理解。另外一方面，我們中國人還有一個非常好的優良傳統，就是要把失去的時間補回來。在疫情的過程中，很多的工程沒有開通停工了，很多的項目沒有建設，現在疫情離我們逐漸遠去後，經濟逐漸恢復正常運行的時候，不僅要把每一天正常的施工進度完成，甚至還要把前期的一些落後的這些進度補上。所以我們估計在今年年底，我們應該還是會看到經濟持續向上過程中有正常的恢復。
在微觀數據上，我們也看到了同樣的情況，最近一段時間，尤其是一些建築建材類的行業。比方說鋼鐵、玻璃，這些都是常見的建材價格反彈。
我們知道這次的疫情，除了國內之外，在3月份之後還極大地衝擊了海外，甚至我們現在去看，全球將近1000萬的受感染人群，中國的比例非常的低不到10%。也就是說，3月份之後，整個疫情的衝擊的首當其衝的地方，從國內變成了國外，所以很多人在3月份的時候，非常擔心外需的情況，至少從年內的情況來看，我們認為疫情對海外的第一波衝擊，對它經濟的第一波影響正在逐漸消退。
這兩個數據，一個是各個主要經濟體的PMI數據。一個表現經濟活動非常重要的調查指標，在經歷了3月份大幅回落之後，5月份開始反彈。另一方面，就是如果我們去看一些微觀的經濟活動，比方說餐飲訂單的失去。在很多發達國家，從3月中旬到5月中上旬都經歷了一個餐飲訂單急劇下滑的階段，很多商家的訂單，同比下滑100%，即基本上沒有人出去吃飯。但是從5月中旬開始，這樣的情況開始改善。一些海外發達經濟體，他的餐飲訂單開始慢慢的恢復。
整體來講，疫情對國內經濟最大的衝擊應該是在1月底到2月中，海外應該說是在3月中旬到5月初，海外整體大概滯後我們兩個月的時間，因此中國從3月份到今年的三季度末是一個趕工期，我們相信海外應該在今年的二季度的中後期，到三季度末之前，應該也是一個趕工期。所以年內至少在未來的一個多季度時間裡面，我們認為經濟應該是一個內外需共振反彈不錯的組合。
另外一方面就是宏觀政策，我們知道從今年疫情爆發以來，國內的宏觀政策其實一直都在進行動態的調整，包括對疫情的判斷也在動態的調整。比方說兩月份的政治局會議在討論疫情的時候，在講全面打贏防控的人民戰爭。但是到了3月份，我們可以看到就開始在談疫情防控的常態化。因為我們知道在國內疫情如果只是局限於國內，其實我們在3月份就基本上控制到位，但是由於海外的疫情我們沒有辦法控制，現在看起來海外的這種疫情可能還會持續時間比較長。
這樣，就意味著國內本身的防控也進入到了一個常態化的，在這種情況下的經濟目標也在進行調整，比方說，我們在二三月份的政治局會議上都談到了經濟增長的目標，談到十三五規劃要完成的問題，但是到4月份之後，我們可以看到政策的目標裡面，對經濟增長討論就沒有那麼多了。到兩會，政府工作報告，不再談今年經濟增長的目標問題，這些都是一些結構性的。
短期國內的政策，我們要觀察的政府政策信號就是今年的兩會，從最近的情況來看，我們可以看到，兩會如果要用三句話來總結。今年政府工作報告的思路，我認為應該是：保持定力、底線思維和細水長流。
保持定力，我們去看這次政府工作報告裡面對於年內的託底政策，基本上最後出臺的定量政策數據，都是落在此前市場預期的下限。比方說財政赤字市場預期，應該是在3.5以下，最後出來結果赤字率是3.6以上；抗疫特別國債，此前市場預期可能1.1萬億到3萬億，最後出來的數據是1萬億。
為什麼會是這樣一個相對政府比較有定力的狀態，也跟疫情本身的特點有關。因為疫情不同於傳統的經濟危機，經濟危機它有一個來龍去脈，它有周期的自然規律。但是疫情有可能來得快，去得快，也有可能是病來如山倒病，病去如抽絲。所以政府在沒有辦法明確的去判斷疫情潛力的情況下，相繼抉擇，不是一次性把牌都打出來，而是先出臺部分的，確保經濟不會跌破底線的這樣一些政策，然後後期如果有必要再去放大政策。所以我說他有底線思維，我們可以看到他講財政赤字率的安排3.6，但是他講了一個3.6個以上。貨幣供應量他講的是要明顯高於去年，但是具體高多少相繼續抉擇，是今年整個兩會政策的一個特點。
另外為什麼我說他有是細水長流，我們可以跟2008年次貸危機之後的政策相比較，次貸危機之後，整個政策出的手非常的重，4萬億。包括09年的信貸超過10萬億。但是，這也帶來了一個問題，一旦當經濟底部出來了以後政策有面臨著一個要往回收的問題，但是這次，由於整個政策在年初就沒有多，也就後面就不會存在的一個政策收緊的問題，所以我說他的政策更多的是一個細水長流，這是一個非常重要的一個變化。
當然一個短期之內，我們剛才講到經濟向下，共振向下政策相對來講比較溫和，持續時間比較久，但是，中長期來看，我們需要去觀察的一個問題，就是疫情實際上是極大地改變了我們的外部環境。無論是全球的債務問題還是全球的貨幣過於寬鬆導致的利率偏低的問題。其實在這一次抗擊疫情的過程之後，很多問題都是惡化。所以，我們可以看到就是4月8號的中央政治局常委會議，它的一個判斷是外部環境可能較長，要做好較長時間內外部環境發生變化的思想準備。
另一方面就是5月23號，習近平總書記在政協上講話談到，要必須在一個更加不穩定、不確定的世界中去謀求發展。發展的核心是什麼，也就是總書記在政協會議上講到的，要以國內的大循環為主，國內外相互促進的這樣一個雙循環。我們埋頭做好自己的事情，先解決國內的問題，先為不可勝，就變成了國內的政策。為什麼我們能做這樣一個雙循環體系，最核心的一點，還是在於中國擁有巨大的市場，與當年跟美國發生經貿問題的日本相比，中國市場規模是遠遠大於日本的。
我們舉一個例子，美國比較大的五家半導體公司，其中有四家在中國區的營收是大於美國的，所以只要國內市場是穩定的，它就能夠提供一個經濟增長的基礎，甚至在我們在對外貿易談判的過程中可以為中國爭取機會，所以國內超大規模市場是雙循環的基礎，要進一步挖掘國內的市場。
比較重要的一點就是我們需要去看是什麼制約了內需市場的發展，這兩年新加入勞動力大軍的這些80後、90後人群，他們的消費傾向很高，但是有一些約束條件，使得他們的這些消費能力沒有辦法釋放出來，比方說，社保、醫療、養老、住房等問題，很大程度上制約了年輕人對消費的動力，或者消費的空間。所以從消費角度來講，如何去打破這些約束，可能就需要在要素市場進一步的進行調整，進一步的進行改革。
另外一方面就是在中國在發展過程中帶來了中長期創新發展動力。這兩年，中國每年七八百萬畢業的大學生，這些畢業帶來中長期創新發展機會的同時但是也帶來了一個問題，就是必須要去解決這一部分人的就業。而解決這部分學生的就業問題，跟十幾年前我們碰到次貸危機的時候情況是不一樣的。次貸危機的時候最急需要解決的是農民工就業問題，所以那個時候我們需要推的是基建房地產。
但是現在我們需要去解決接受過高等教育的這批人就業問題，解決這批人的就業問題需要我們做一些創新。當然無論是擴大內需還是轉型創新，更是說讓年輕人有更多消費的能力和空間，可能很大程度上都意味著我們要讓年輕人一方面解決他們消費的顧慮，就是我們剛才講到的房子，保障的問題。另外一方面要增加年輕人的收入。而年輕人最大的財富，是它的IP，是他的智慧財產權。所以，無論是從我們講到了讓年輕人找到工作，還是說從一個中長期提升年輕人消費空間能力以及經濟轉型創新的方向來講，如何把年輕人的這些智慧財產權儘快的轉化為經濟的生產力，轉化為這些年輕人的財富，是一個亟待解決的問題。要解決這件事情，最重要的一個金融的市場，實際上是資本市場。這就回到了我們資本市場在這一輪經濟轉型定位問題。我們知道上一輪經濟周期2000年到2015年的周期，整個經濟主要的方向是兩個：一個是出口，中國加入WTO了。另外一個是房地產經濟的動力。
但是房地產和基建，包括投資那條線的發展很大程度上它的融資可以依賴銀行，因為我們在做基建的時候，我們要用到大量的鋼鐵、水泥、電解鋁，這些它都可以做抵押，對於房地產開發來講，土地也可以做抵押品，所以這樣，的融資結構就很大程度上依賴於銀行。
但我們現在討論的是經濟轉型，我們要用年輕人的創新去創造財富，我們要讓年輕人通過創新來提升他的收入，這些要通過銀行是很困難的，因為智慧財產權很難作為一個抵押品從銀行拿到大量的資金，但是反過來說，如果我們能夠通過資本市場，讓這些年輕人的創新轉化為金融資產，這就帶來了整個經濟轉型隱形收入，所以資本市場是具有樞紐性作用的。在這樣的背景之下，我們對金融市場做一個展望。
股票市場，由於這一輪經濟轉型的周期中，資本市場具有樞紐地位，所以年內對於資本市場來講，應該是非常的樂觀。不過隨著秋冬季的來臨，可能在海外大量被病毒感染的人群中會進一步的出現病毒，疫情防控給資本市場帶來不確定性。
還有一點，我們知道年內美國是大選，美國現在的政策，會不會再從美國方向上出現一些不確定性，都需要關注，所以當我們再看今年上半年整體的六個月的市場的時候，可能在一個中長期看多的情況下，控制一定的風險還是有必要的。
債券市場，短期內債券市場應該說信用債的表現會比利率債更好。從歷史上來看，經濟比較差，悲觀情緒比較盛的時候，同時央行的貨幣政策有寬鬆，短期之內經濟在改善，信用風險一旦可控，同樣的信用債和利率債，信用債的收益更高，投資者可能更傾向於去買信用債。
商品市場，商品市場三句話：短看周期，中看供給，長期戰略上關注貴金屬。短期之內國內外經濟共同向上的過程中，周期品應該說會有一定的正面的表現，當然過程中會有分化，比方說前一段時間，像鋼鐵，板材、螺紋鋼用於工程比較多的，價格也在上漲。但是最近大家發現，不同的行業，在趕工的過程中節奏不一樣，所以周期品短期之內應該說依然會有空間，但是它中間會有一些分化。中期來講，我們可以更多的會去關注像農產品，包括能源之類的板塊的表現。主要的原因是在於當前全球處在一種有錢沒有需求的狀態。一方面貨幣政策在全球都在放鬆。另外一方面很多發達國家的需求在運行之後是堪憂，有錢沒需求的情況之下，金融市場比較容易去炒作需求剛性。長期來講，我還是認為大家需要去重點關注貴金屬的戰略配置價值。一方面就是在疫情之後，全球的貨幣政策比一天之前更加寬鬆，錢變多了多了黃金沒有變多。理論上說，黃金價格要找另外一個方面，疫情帶來了中期的一些無論是在公共衛生還是說地緣政治上的很多的不確定性，這一些不確定性可能都最終會反映在投資者需要更多的工具來對衝市場的波動性的上升，這裡面顯然黃金是一個比較好的品種。所以，這些就是我今天想跟大家交流的內容。
短期內，經濟應該是一個動態向上、政策比較溫和的情況，中長期有一些不確定性就導致國內的政策逐漸開始進入到一種叫國內大循環為主體，國內外相互促進的一個戰略。在這種情況之下，中國在埋頭解決國內問題的時候，它要解決國內的市場、資本市場、人才、消費潛力、房地產等的問題。在這一過程中，資本市場的吸引力的是我們需要去關注的問題。
二、嘉實財富總經理陶榮輝先生分享：
各位朋友，我是嘉實財富的總經理陶榮輝，今天很高興跟大家分享我們關於宏觀經濟以及資產配置的觀點。說起資產配置，大家首先會想到的是固收。因為它是老百姓非常重要的一類財富管理工具，我們接下來先看幾個現象。
第一個現象，貨幣基金作為安全性相對較高的投資工具，在2013年的時候，它的（7日年化）收益率曾高達近7%。但是走到今天，貨幣基金的收益率以餘額寶為代表，已經跌破了1.5%。再看銀行理財，同樣在2013年（7日年化）收益率高達6%，但今天其實已到了5%、4%，甚至3%，這是一個逐漸下降的收益率。
第二個現象，高淨值人群過往配置很多信託產品，而當前信託的不良率，根據信託業協會最新報告已經達到4%，實際上已經超過了信託資產的利差，同樣我們也看到了如安信等一批信託公司近期出現集中暴雷的現象。
也就是說，我們過去無論是貨幣、理財還是信託，都出現了收益下行、風險上升的特點。
更加有意思的是，過去我們認為做理財是全額保本保收益。但去年資管新規開始，銀行都在大力推進淨值型理財。今年以來，特別是過去的5月份，因為債券市場大幅調整，有約20多隻銀行理財產品出現了淨值回撤，甚至出現了淨值低於面值的情況。過往我們認為短期理財產品保本保息，而現在開始有了波動。
同樣看到海外，今年以來因為新冠疫情爆發，美股在3月份出現了4次熔斷，一度跌幅超過了40%。然後美股基本上是以史上最快的速度從3月下旬開始反彈， 到6月份，美股基本已收回了所有的失地，納斯達克指數年內的漲幅已經高達10%，標普指數還差一點。
在非常短的時間內，美國的失業率已經高達14%，經濟有非常大的下行壓力，但即便在這樣一個大背景下，美股史上最快的速度修復失地。在這個過程中，美國科技龍頭股的表現是遠優於市場的。在龍頭科技股中，臉書、蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、奈飛等漲幅驚人。特別是亞馬遜和奈飛，今年以來的漲幅，都已超過了40%；在市場暴跌的期間，它們的跌幅也是遠小於市場。所以我們一方面在固收端收益下行風險上升，同時產生明顯波動，另外一方面，資本市場，尤其是美國市場，應該說上演的是深V反轉---從下跌40%到創年內新高。從這些現象背後，我們來看一看資本市場的邏輯及宏觀環境。
首先，中國經濟比較早的受到了新冠疫情的影響，在政府有效的強力管理下，中國最早走出了疫情，所以對經濟的衝擊是一個短期的衝擊。從總量數據看，經濟依然將溫和的復甦。從結構看，必須消費相對來說受的影響較小，而可選消費受影響相對較大。從基建和投資端來看，基建和地產的投資增速回升是比較快的，而像餐飲、娛樂等依然受到了一定的抑制。
如果用社會消費品的零售代表需求，用工業增加值代表生產。可以看到生產的修復快於需求。考慮到去年豬肉價格的高增速，預期到今年的四季度CPI同比能回到1以下，短期將有開始回落的過程。疫情的修復，還是需要貨幣政策、財政政策相應的支持。可以看到的是，這次的陸家嘴論壇上，各金融監管部門領導的發言稱中國不會搞強刺激，不會搞大水漫灌，而更可能會精準引導流動性給到實體經濟。但同時，我們認為政策的寬鬆還是會持續相當長的一段時間，主要是基於幾個因素：一方面，疫情二次衝擊的不確定性仍然存在，特別是在全國的疫情得到一個非常有效控制的背景下，近期北京的疫情出現了一定的反覆。另一方面，貨幣政策方面，如陸家嘴論壇領導發言所說，貨幣出現轉向還為之過早；從海外環境來看，美聯儲的寬鬆貨幣政策還會延續。所以未來一年，流動性邊際上寬鬆，低利率低通脹、經濟溫和復甦，這是接下來經濟運行的主邏輯。
剛才說的貨幣政策，投資人非常關心。中國為什麼到現在降準不降息。今年6月19號的陸家嘴論壇，副總理講話說要加強逆周期的調節，總量政策要保持適度性；郭主席提到不搞赤字的貨幣化，不搞大水漫灌；易行長說是流動性保持合理的充裕，保持總量適度，中期會適當考慮是否會退出。
當下的政府工作報告，6月份剛剛結束的兩會反覆提到，最重要的目標是就業和扶貧，要將失業率穩定在5%以內，在此目標確保之後，貨幣政策才可能考慮真正的轉向。就此判斷，流動性寬鬆的局面還會維持一段時間。但是可能和歐美一些國家不太一樣，這次的貨幣寬鬆是相對來說是比較有節制的，不搞大水漫灌式的。根據易行長的數據，全年社融的增速大概是12%，依然是17年以來的最高點，因為看去年的M2增速，其實已經下降到了10%以內。但是今年一季度， M2增速回升到了10%以上，所以說從全年來看，新增貸款可能是20萬億，新增社融需要達到30萬億，整體來看，今年還是一個比較寬鬆的環境。
此外，我們辯證地看待市場和市場參與者的反應。今年以來，A股的表現是非常亮麗的，特別是一些優秀的管理人管理的公募基金權益產品，出現了非常好的漲幅。公募基金的一級市場，也是爆款頻頻出現。年初以來，整個權益基金的募集總量已經超過了6800億，佔到了今年以來的公募募集1萬億的70%。絕對的金額實際上已經超過了去年全年的5100億。70%的佔比也遠遠的超過了去年的水平已經接近牛市的水平，也就是說在經濟下行的背景下，而資本市場走出了非常漂亮的行情。這是為什麼？
我們看中國的經濟總量，已經到了全球第二。100萬億的GDP的總量，每年哪怕只有5%的增長，它的新增規模都是5萬億。經濟下行的背景下，中國是有結構性的分化，有些新興行業依然在快速的發展；同時，增速下行的背後，傳統行業的龍頭的集中度也是越來越高，這就解釋了為什麼它的資本市場還是有很好的一個表現。因為，有個規律是「宏觀看總量，市場看結構」，其實宏觀看得更多的是總量，市場看的是結構，而微觀看的是企業家。所以，宏觀的小蕭條和微觀的繁榮不矛盾。這裡我舉一個非常標誌性的事件作為例子。今年兩會之後，因為就業的壓力很大，地方上是一改往例。先前，各地城管部門是希望保持一個大街小巷的乾淨亮麗，但是這次兩會之後，開始鼓勵地攤經濟。地攤經濟它對拉升GDP可以說是貢獻不大，但它卻能解決就業的問題，解決民生的問題。從這個意義上講，微觀層面的繁榮才是對資本市場更有意義的一件事。我們看資本市場的表現，今年以來創業板指數漲幅已經高達23%，還只是截止到6月15號。而以創業板、中小板、中證500為代表的成長性指數的漲幅非常可觀，這實際上也印證了剛才說的邏輯。經濟的確是在下行，但經濟下行掩蓋不了結構分化，一些成長性的行業、國家鼓勵的方向，這些新興產業正在以非常快的速度在發展。在這過程中，我們看到一些傳統行業的企業受到了比較大的影響，所以說5萬億的增量掰開去看，是有一個此消彼長的分化。只要是此消彼長，就會看到資本市場出現結構性的變化。
總結一下，宏觀看總量，市場看結構，微觀看企業家。總量上看，同樣是經濟下行，同樣是經濟增速下臺階，但結構上看，不同市場板塊的表現是迥異的。今年一個非常大的一個特徵是，在新經濟成為經濟轉型的重要動能背景下，新經濟項下的一些產業，包括科技、晶片半導體、5G、新基建和相關的產業鏈，還包括醫療、消費，是今年表現比較強勢的一些板塊。從微觀角度來看，一方面傳統行業是強者恆強、龍頭效應，茅臺的漲幅遠超其他的白酒股。另一方面，在科技蓬勃發展的背景下，一些有良好成長性的企業也有更多的機會，而且會在市場競爭中間誕生一批有國際競爭力的好公司。
下面來看一下資本市場，資本市場的供給側改革還在繼續推進。看一下今年的陸家嘴論壇的一些線索，副總理髮言說：建制度、不幹預、零容忍，加快資本市場發展。這三句話是非常好的表達了政府對於資本市場的態度，希望更加市場化的去推進資本市場發展，用制度去管理，而不是去做人治。零容忍，則是加快市場出清劣幣驅逐良幣的現象。隨著註冊制的推進，市場對財務造假、對違背投資人利益的行為，會有更加嚴厲的監管，這使得資本市場有一個更快出清的過程。
郭主席說要支持資本市場發揮更廣泛作用，加快權益類資管產品發行力度。易主席說，要保護提升投資者的活躍度，加大監管的力度。這些發言都是在力挺資本市場，所以金融供給側改革將持續深化。
今年以來，我們看到註冊制的制度得以進一步深化。從去年7月份科創板上市，到今年3月份證券法的修訂，到註冊製取代核准制，再到今年6月份創業板註冊制落地。很多人會說股票供應會加大，會影響A股市場表現。但我認為，恰恰是 因為註冊制的產生，改變了A股過去的不好的一個生態環境，開啟了良幣驅逐劣質的進程。在過去的IPO審核制規則下，擬上市企業必須有盈利。但正因為是審核制，所以會有很多垃圾公司因殼價值而存在。相信未來註冊制的深入推進，會加快一些垃圾公司的退市。
接下來看看我們的資本市場為什麼這麼重要？
第一點，化解債務風險。中國的GDP是100萬億，但是總的債務是250萬億，考慮每年的融資成本，粗略估算每一年的利息差不多就是10萬億。所以說，我們可以看到金融供給側改革一個非常核心的點，就是要去防範系統性金融風險的爆發，而系統性金融風險更多的指的就是債務風險。通過資本市場造血功能去化解債務風險，這也是為什麼今年在這麼大的經濟下行壓力下，並沒有搞大水漫灌，並沒有去拼命地通過擴張債務去解決問題。如果說債務風險目前已經到了一個非常危險的地步，那恰恰是需要通過資本市場去化解債務風險的。
第二點，虹吸效應驅動轉型。中美關係的核心其實並不在貿易衝突，不在關稅，而更多的在中美核心技術高地的競爭。所以中國經濟轉型以科技創新為新的發展驅動力，這是勢在必行。但同時要看到，傳統的信貸體系是不太可能給一些創新企業融資的。比如，銀行的信貸體系需要抵押品，那麼傳統經濟下，高度依賴創新的科技醫藥行業，要靠銀行融資是難以發展起來的。從美國的經驗來看，通過資本市場的虹吸效應去驅動轉型，可能是必須要走的路，所以當下的科技牛，醫藥牛可能還會持續相當長的時間。
最後第三點，就是資本市場是更加市場化的在配置資源，而不是通過行政的手段，經濟的發展更加的健康。
下面來講講資產配置。普通投資人提起資產配置，有兩個非常大的焦慮。
第一個焦慮，大水漫灌的下一個時代，怎麼樣去保障長期的購買力？中國的M2對GDP實際上是兩倍多，而美國只有一倍，這還是考慮到今年美聯儲無限放水的大背景。從這個角度說，歷史上我們超發了太多貨幣，M2貨幣的增速是長期高於15%水平。從去年開始，國內開始有節制地管理M2貨幣增速，去年的同比增速降到了8%。但是今年一季度M2增速重新回到了10%以上。其實在過去的20年裡唯一能夠戰勝M2增速的，可能就是中國的房子。而走到今天，我們對房地產不能再有過高的期待。在M2增速非快的時代，怎樣去保障長期購買力，這是投資人的焦慮之一。
第二個焦慮,從過去20年的表現來看，房地產顯然是表現最好的資產，中國北京的房子十年漲十倍。但是走到今天，有數據說中國老百姓戶均擁有房產數超過1.1套，中國老百姓的可支配收入槓桿率大概90%多。人口老齡化正在迅速的增長，房地產的市值是股票市值六倍，居民70%以上的資產配置在房地產，未來可能更多的會建立一個從實物資產向金融資產的遷徙。從這個角度講，今年以來大量爆款公募的發行，一方面是市場行情的配合，但其實更重要的是居民資產搬家需求，以及一批優秀的管理人在過去創造了非常好的收益。
最後關於投資，長期的購買力是投資人非常關注的一個點，很多投資人在長期和短期投資上，經常會有誤區。大家都喜歡做交易，喜歡做決策。最終的結果會怎樣呢？大多不理想。這是因為每次做決策都有錯的可能性，即便每次決策的勝率高達80%，那麼你做10次決策且10次都對的可能性也只有10%。也就是說，其實投資是一個長期的事，如果要保障長期的購買力，實際上做一個更加長期的選擇，可能是大概率能夠盈利的，而不是多次做短期決策。
還有一點就交易的快感。給大家舉個簡單的例子，比如說一個東西，今年漲了一倍100%，明年跌了50%，它就回到了原點。相反每一年漲15%，兩年下來的複利累計是32%。但是我今年漲了100%明天跌了50%，我可能錯誤地認為年化是有25%，但是其實是沒有賺到任何錢的。所以說，投資裡有個很大的風險大家不太關注，就是再投資的風險，這其實是非常重要的。一方面多次決策實際上是加大了錯的可能性，同時波動往往實際上和最終的長期回報，是個負相關的關係。
我們建議大家長期保障現金流，保證購買力，推薦長期性的保險，包括長久期的國債。長期購買力的保障是推薦長期性的股權，以及優質的權益類基金。短期可以通過選秀以及交易去掙博弈的錢。也就是說普通投資人的資產配置，要長短結合，但是更重要方面的是做長期的配置。
最後想說，優質的權益管理人已經越來越成為稀缺的資產。給大家舉個例子，比如說嘉實很好的一個產品叫嘉實新興產業，2015年上漲56%，滬深300漲幅是5%；2016年基金跌的比市場少；2017年上漲46%，滬深300的漲幅是21%；18年基金比市場少跌了5個百分點；2019年基金比市場多漲了40個百分點。至於今年以來，滬深300下跌了2%，新興產業基金則上漲了31%。也就是說，從長期來看這些優秀的管理人，是有戰勝市場的能力的。回頭看剛才說的擇時問題，如果你想輕易擇時，即便在最精準的情況下躲過了2018年20%的下跌，那你也很有可能錯過了2019年76%上漲，所以從長期角度來說，要堅持長期持有，要珍惜一些優秀管理人帶來的權益投資機會。
三、 互動環節：
提問1、歷史上兩次大的金融危機，歐美都大量放水救市了，隨之股市出現短暫的繁榮，然後二次探底，那現在疫情當前，歐美有再次大量放水，歐美股市是否會重蹈覆轍？
王涵先生：首先今年二季度，尤其是在3月23號美聯儲的天量QE之後，海外市場出現了大規模的反彈。但是我想說，最近從一些微觀層面上看到的情況，這種反彈可能在逐漸的告一段落。比較明顯的跡象就是如果去看美國股指相關的衍生品市場。股指期貨持倉量在二季度創了一個天量之後，在6月份的股指交割日之後，股指期貨的開倉數據回到了一個正常的水平。反映就是在2月份3月份大跌的時候，進去抄底的資金似乎最近開始獲利了結。另外一方面，雖然這次的貨幣政策，放鬆導致了美股的指數有快接近前期的高點，但是如果去看它的波動指數，現在雖然從高點回落，但依然處在一個過去一段時間比較高的位置。過去10年，美股的上漲裡面有一個重要推動因素就是它的波動率在持續下行。波動率下行過程中，導致很多機構投資者，它可以一方面去購買美股的ETF。一方面它可以通過購買建立一個對衝投資。比方說購買一個期權來對衝掉市場下跌的風險。由于波動率低，所以這種對衝的成本非常低，就形成了一個類似的無風險套利。但是現在的情況是，在這一輪市場大跌之後，市場微觀結構發生了變化，所以這種對衝成本低的問題不再存在。
所以當前來講，對於投資者來說，去買一個美股的對衝投資成本上升，這反過來就會制約投資者在做多美股指數方面的投資資金。從這些角度來講，似乎市場的波動可能都在上升，那會不會出現過去幾年，每次都是漲完了以後，後面要二次探底不確定。但是至少從微觀的情況來講，我相信三季度四季度，海外市場的波動性會比較好。
提問2、近期為何股市逐步趨於穩定，並走強。而債市卻大幅波動，並利率上行。
陶榮輝：第一點，疫情在國內得到了有效的控制。大家對經濟比較樂觀，所以說利率上行反映的就是中國經濟在受到了短期的衝擊之後的恢復。
第二點，國家貨幣政策的寬鬆是不達預期的，多次的降準調低了LPR利率，但是並沒有出現像美國一樣的降息，加上5，6月份央行實際上是有一定的收緊態勢。在今年的陸家嘴論壇也得到了論證，就是不搞大水漫灌，不搞赤字的貨幣化，甚至是一定的時候退出貨幣寬鬆政策，也就是說有節制的貨幣寬鬆，給債市蒙上了一層陰影。
第三點，因為今年地方債的發行比較多，每個地方都有保就業拉動修復經濟的動力。所以說整個的債券的供應量相對比較大，所以說對於市場的供需，產生了一定的失衡。
但是經歷了5月份的再次下跌之後，目前的債券收益率從最低的2.5回升到了2.9左右（10年期的國債收益率），債券市場重新到了值得配置的階段。從長期來看，中國利率下行趨勢並沒有改變。因為長期利率走勢最主要的影響因素沒有變，隨著老齡化的進程，隨著經濟增速下臺階的壓力，長期來看利率依然是有下行的趨勢。短期因為政策的預期的一個調整，出現了一定的收益率上行，對債券市場來說是一個很好的配置機會。
提問3、最近提出今年金融機構要讓利1.5萬億，而去年的銀行系統累計淨利潤只有2萬億，這種讓利將會通過降準降息，還是其他的途徑來體現？大幅讓利，中小銀行的系統性風險是否會大幅增加？
王涵先生：首先，從今年的整個金融體系向實體讓利的這件事情來講，是一個綜合性的手段，從中央銀行利率下調包括降準，中期來講都看得到。另外一方面，就是銀行體系可能也是多方面的。對於中小銀行可以看到它的免息政策、延遲付息、延遲還本的政策本身就是一種讓利。最近特別國債的發行，收益率也比較低，其實這也是一種讓利。
從中期的角度來講，在這種情況之下，從能力和從空間來講，可能大行在這裡面都要挑重擔，但對於中小型銀行來講，它也要讓利。因為中小型雖然他只有中國銀行業30%出頭一點的資產，但它對於中小微企業的貸款超過50%。但畢竟中小銀行能力有限，所以今年對於中小銀行來講，它的風險控制，最主要的可能還是要做到為中小銀行更多的解決資本金補充的問題。只有把他的資本金安全墊補充充足了，他貸款的能力上升了才能夠做更多的事情。
綜合來講，對於金融機構經營體系向實體的讓利應該是一個多渠道並舉的事情。應該不會只落在一部分的銀行，進而導致金融風險，這種擔心是不必要的。
提問4、降低實體企業經營壓力為何國內只降準不降息？
陶榮輝：對於企業來講，其實更加核心的是貸款利率。其實央行已經連續幾次降了LPR基準利率，已經起到了降低企業融資成本的效果。同時央行的貨幣政策工具-降息，是一個價格工具，降準是一個數量工具，通過多次的降準釋放了大量資金，使得銀行有更大的流動性，可以支持實體經濟。
總的來說，今年金融反哺實體，國家號召要增加對小微企業，對於困難企業的呵護，融資成本已經得到了下降。而降息這件事，在中國短期，應該有一定的難度。一方面，人民幣需要一個穩定的匯率，而人民幣的匯率，可能會因為降息帶來一定的壓力。中國的債務風險已經聚集到了一個比較高的位置，所以價格工具，輕易不太會去動。但是實際上通過降準，通過數量工具，通過LPR的基準利率的調整，企業貸款的利率實質性的有一個比較大幅的一個下行。在資本市場，信用債的發行，信用利差也在收窄，企業發債的成本實際上也是出現了比較大幅的下降。
提問5、IMF預測2020年全球經濟將衰退3%，中國GDP一季度同比下降6.8%，那今年的GDP還能逆勢翻紅麼？
王涵先生：實際上對於今年的宏觀經濟增長，可能不用太擔心。GDP增長今年應該是一個持續反彈的趨勢，在今年三季度之前是確定的。另外就是微觀上，實際上從4～5月份之後，從投資到消費，其實都在大幅的反彈，工業生產、投資4～5月份轉正的越來越多，邏輯就是中國人有一個要把失去的時間補回來的特點，所以就決定了經濟應該在今年一季度砸了一個坑以後，是一個快速反彈的，今年翻紅是確定的。無非就是二季度三季度，它的反彈力度有多大的問題。我自己傾向於認為，在年內全年的GDP應該是正的，單季度的GDP應該回到4%以上。應該對年內經濟保持一定的信心。
陶榮輝：如果沒有疫情的二次爆發,概率還是非常大的，因為兩會儘管沒有設定具體增長目標，但是還是強調了要保就業，保民生的意願。從微觀層面來看，3月份以來，國內的投資消費都出現了比較快速的反彈。全球最重要的經濟體，包括美國，歐洲、日本，情況已經都出現了局部好轉，外需也在改善。如果不會有全球性的二次疫情爆發，今年中國經濟大概率還是很好的。
同花順專家團，是由同順號團隊傾力打造的行業專家訪談專欄。關注同花順專家團，把握經濟熱點，洞悉市場變化，深入產業分析，與專家面對面。