新經濟形勢下危難企業脫困重生——不良資產處置新業務模式探討

摘要：２０２０年４月１５日，中國共產黨重慶市第五屆委員會第八次全體會議指出，推動成渝地區雙城經濟圈建設，是以習近平同志為核心的黨中央著眼全局和長遠發展作出的戰略部署，是形成高質量發展重要增長極、優化國家區域經濟布局的戰略決策，是打造內陸開放戰略高地、優化國家對外開放格局的重大行動。紮實推動成渝地區雙城經濟圈建設，最根本的是集中精力辦好自己的事情，最關鍵的是同心合力辦好合作的事情。受新冠疫情持續影響，當前全國各地都面臨著巨大的經濟下行壓力。危難企業面臨的棘手問題之一就是企業不良資產的有效處置問題，律師要在新經濟形式下助力危難企業脫困重生，需要聚焦「六穩」，聚力「六保」，切實推動成渝地區雙城經濟圈建設。

關鍵詞：六穩、六保；企業脫困；不良資產處置；新業務模式

一、不良資產處置業務的發展趨勢

在新型冠狀病毒感染肺炎疫情影響下，經濟增長趨緩，不良資產規模或將繼續處於高位水平。金融監管從分業到統一，在監管趨嚴背景下，金融亂象受到重點關注，套利空間縮窄，由此導致金融機構「表內轉表外」模式受到限制，系統性風險加速顯現，不良資產管理行業的業務運行空間獲得釋放，迎來不良資產管理業務新的發展機遇期。

（一）不良資產處置新業務模式

傳統不良資產處置模式大致可以分為現金催收、貸款重組和核銷等模式，具備低成本、易操作、見效快等優勢，在當前不良資產處置市場佔據一定優勢。但隨著不良資產市場的發展，傳統不良資產處置模式也面臨新的法律難題需要解決，由此衍生出一系列新業務模式，主要包括市場化債轉股、資產證券化、債務重組等模式。這些新業務模式能夠達到滿足各方利益訴求，進而提升不良資產處置效率的目的，逐漸成為諸多資產管理公司嘗試的新方向，同時也為危難企業脫困重生帶來新思路。

（二）不良資產處置新業務模式下的企業重生新戰略

１、債轉股

（１）債轉股模式概述

２０１６年１０月１０日，國務院印發了《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，正式提出市場化、法治化債轉股，時隔　１７年後啟動了新一輪債轉股業務，相較於１９９９年的政策性債轉股更加強調市場化，且參與主體更多。債轉股依靠積極的資本化運作，提高證券化率，推動企業提升資產流動性，同時通過資產價值重估的方式挖掘未上市股權的潛在價值，增厚未來的資本退出收益。盈利方式包括處置收益、重組收益、分紅收入、投資收益等金融服務收入。

（２）債轉股實操模式

根據上一輪政策性債轉股和本次市場化債轉股的業務梳理，可以整理出三類具體業務流程。

其一，並表基金模式（如圖一）：

圖一　並表基金模式

第一步先是由地方ＡＭＣ和債務人或債務人所在集團或其控股子公司合作設立有限合夥基金，二者擔任雙ＧＰ，第二步是通過銀行理財等外部投資者擔任優先級的ＬＰ，第三步是基金通過銀行委託貸款或直接放貸的方式，將資金提供給集團，用以置換存量高息負債，集團按期還本付息，並以其下屬上市公司股票或其他資產作為質押（設置綜合抵押率上限），銀行指定機構對質押物進行動態管理，低於警戒線時要求銀行使用現金方式補足。　

其二，定增基金模式：

第一步先是設立有限合夥基金，由資管公司擔任ＧＰ，銀行理財作為優先級ＬＰ，債務人作為劣後級ＬＰ。第二步是通過現金或股權支付交易對價，按照評估值的一定比例向債務人下屬子公司增資入股，最終資金用於置換集團的高息負債，後續則是通過將持有子公司的少數股權裝入集團上市公司實現退出，如無法轉入上市公司或子公司未達到出資承諾時的經營財務指標，則通過控股股東回購的方式退出。

其三，設置投資載體模式（如圖二）：

圖二　設置投資載體模式

第一步是地方ＡＭＣ與債務人／債務人所在集團或其控股子公司合作設立有限合夥基金，擔任雙ＧＰ，第二步是通過銀行理財資金等外部投資人擔任優先級ＬＰ，第三步是基金通過投資載體（如信託計劃）投資於債務人所屬集團下屬優質資產的受益權，第四步則是基金在存續期間，通過優質資產的收益獲取期間收益，未來通過將該資產轉入集團上市公司或由集團回購實現退出。

從當前形勢來看，債轉股業務潛力巨大，但也存在一定風險，不良資產債轉股的實操過程中存在債轉股資金佔用巨大，操盤機構融資渠道單一；債轉股資金時間運作周期長，流動性差；債轉股項目退出渠道不確定，股權投資處置存疑等突出的問題。為規避上述現有債轉股業務模式的弊端，建議用第三種設置投資載體模式做大投資規模，拓展融資渠道。債轉股產業基金執行事務合伙人一般以資管公司為主，也可以與ＰＥ機構一起做雙ＧＰ，ＡＭＣ收購處置債權，解決企業債務負擔；ＰＥ機構負責行業投研，解決項目退出問題，這樣既可以保證項目操盤穩定性，又可以確保項目實施過程中充分發揮ＡＭＣ公司、ＰＥ機構的人才、地方資源、產業投資優勢，縮短參與方投資周期。

２、不良資產證券化

（１）不良資產證券化模式概述

不良資產證券化模式是將不良資產進行打包，並進行分類發行證券產品的處置模式。通過結構安排將資產轉化為證券，進而實現破產隔離和風險收益再分配兩個目的，證券化具有實現資產真實出售，結構分層，資產證券化產品的特徵如圖三所示：

圖三　資產證券化產品模式的主要特徵

２００５年國家開發銀行和中國建設銀行等國有銀行先後發起不良資產證券化的試點，雖有破冰意義，但整體而言規模較小，數量較少，並未充分引起重視。受２００８年次貸危機的影響，不良資產證券化一度被暫停，直到２０１４年，隨著經濟下行壓力再次提升，商業銀行不良資產規模飆升，監管層開始著手重啟不良資產證券化業務，到２０１６年２月，不良資產證券化業務試點再次啟動，中國銀行間市場交易商協會同時發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，給予不良資產證券化以指導。２０１９年，不良資產證券化試點機構範圍進一步擴大，試點發行額度再增１，０００億元。２０１９年１１月，不良資產證券化試點第三次擴圍至２０餘家金融機構，新增入圍機構包括四大資產管理公司、郵儲銀行和進出口銀行、渣打銀行（中國），以及貴陽銀行、青島銀行、廣州農商銀行、重慶農商銀行等１０餘家城商行和農商銀行。

（２）不良資產證券化實操模式

其一，銀行將不良資產批量轉讓給ＡＭＣ公司，由ＡＭＣ公司作為主導方，委託信託公司設立專項信託計劃進行證券化處理，發行資產支持證券（ＡＢＳ）產品。商業銀行不參與認購，也不參與資產的清收與處置。（如圖四）

圖四　ＡＭＣ公司作為發起機構進行資產證券化

其二，銀行將不良資產批量轉讓給ＡＭＣ公司，同時作為主導方，委託信託公司設立專項信託發行　ＡＢＳ　份額。ＡＭＣ　公司僅作為通道參與其中，認購部分次級份額，而商業銀行既要認購次級或優先級份額，也要負責不良的處置與清收。

其三，銀行不進行轉讓，自己作為發起機構與主導方，委託信託公司進行證券化處理。在基礎資產的選擇上，銀行一般選擇可疑類的房貸、信用卡貸款、汽車貸款等較為零散的不良貸款，有些銀行也會採取不良＋正常類貸款的混合資產池。這種模式下，地方ＡＭＣ不參與證券化過程。（如圖五）

圖五　商業銀行作為發起機構進行資產證券化

結合以往不良資產證券化業界實操經驗和當下政策導向，不良資產證券化產品的要求更高，不僅需要發行人通過建模的方式確定最低融資成本的交易結構，還需要中介機構結合專業能力預測信用風險，進行資產估值。考慮到證券化產品的基礎資產為不良資產，需要通過多種增信手段提供保障，並進行充分的披露。相較於其他不良資產經營手段，不良資產證券化可以顯著地提升不良資產的流動性和處置效益且有望獲得更高的轉讓價格，不良資產證券化的回收率依然不高，而且程序複雜且費用高昂，但這一業務模式可以真正實現不良資產的出表，具有較大的探索意義。

３、債務重組

（１）債務重組模式概述

債務重組主要是針對出現流動性困難的企業，地方ＡＭＣ分別與債權人、債務人就還款金額、還款方式、還款時間等債權債務問題達成協議，通過更改債務條款，實行債務合併的方式，優化該類企業的資產負債結構、盤活企業不良資產，幫助企業渡過財務危機。

（２）債務重組業務實操模式

在實操層面，應綜合考慮企業的預期現金流和投資回收情況，合理確定項目還款期限、還款方式。地方ＡＭＣ對不良資產進行債務重組，將根據擬重組企業的實際財務狀況、項目期限、企業信用等實際情況，選擇不同的業務操作模式。

其一，傳統債務重組。首先，地方ＡＭＣ對目標企業進行深入調查，充分了解企業的負債情況，並對企業的資產進行估值。其次，地方ＡＭＣ從金融機構或債權企業處，以公開的方式收購不良債權，並與債務企業進行談判，包含債務重組的模式、重組期限、款項發放等內容，並從債務企獲取抵押、質押或保證等增信憑證。（詳見圖六）

圖六　傳統債務重組模式

其二，股加貸模式。首先，地方　ＡＭＣ以自有資金或籌集資金為資本，與債務企業展開交易；其中，部分資金可以按照股東借款或向商業銀行委託貸款的形式為債務企業融出資金。最後，項目存續期屆滿之後，通過債務企業的關聯方回購ＡＭＣ等機構所持有的股權。

其三，股加債模式。地方ＡＭＣ聯合其他資管公司等資金方共同設立基金，一部分資金承接債務企業的股權，另外一部分資金以融資的方式發放給債務企業。ＡＭＣ等債權人可以參與債務企業的日常經營決策。

（三）不良資產處置新業務模式的未來趨勢

目前，不良資產處置行業深受宏觀經濟、資本環境、監管機制等因素的影響，也在不斷進行改革，順應時代趨勢。鑑於不良資產行業正處於不斷變革的階段，其行業發展主要有三大趨勢：就市場規模而言，由於不良資產規模不斷增長，該行業已經完成由賣方市場向買方市場的轉換；就處置模式而言，處置模式從粗放型向精細化轉型；就處置渠道而言，不良資產處置團隊的終端處置能力日益受到重視，終端處置的服務需求被急速提升。單一的資源優勢已經不符合現階段的不良資產市場，資本驅動下的批發模式和專業驅動下的管退模式都無法真正做大做強，只有通過模式創新，把各方資源有效整合，才能更好地發揮各自優勢。同時，結合專業化的團隊，通過信息化手段，搭建合作共贏的平臺，來實現不良資產處置的有效資源整合。

二、以佳兆業企業債務重組為例分析危難企業脫困重生

佳兆業集團控股有限公司（以下簡稱「佳兆業」）於１９９９年在香港成立，２００９年在港交所上市，是國內大型房地產開發企業。從２０１４年１１月底被爆陷入債務違約危機，到２０１６年７月成功完成債務重組，２０１７年佳兆業利潤終於扭虧為盈，２０１８年佳兆業實現毛利潤１１２．３億元，同比增長２４．６％。佳兆業債務重組成功是不同利益方的協調，不同策略的實施，以及不同側重點的把握，佳兆業重組案例為全國相關企業脫困重生提供了寶貴經驗。

（一）深陷債務違約困境

自２０１４年１１月底爆出其在深圳的房產被限制或鎖定的消息以來，佳兆業陷入債務違約的風波中，在２０１５年１月初觸發了滙豐銀行貸款的違約事項，導致其債務危機進一步惡化。在此背景下，佳兆業在２０１５年２月走上了債務重組的救贖之路。佳兆業債務問題並不是「資不抵債」，而是由於非經濟類的風險被鎖定樓盤，無法回籠資金，導致對金融機構違約後，政府凍結資金。

（二）境內外債務重組計劃實施

佳兆業債務重組過程分為境內債務重組與境外債務重組兩部分。

１、境內債務重組計劃

佳兆業於３月２日公布境內債務重組計劃，境內涉及的債務為兩筆貸款，包括銀行債務和非銀行金融債務，總計４７９．７億元，佔其境內外計息債務總額６５０．０９億元的７３．７９％。計劃方式是不削減本金，利息予以減少，減少後利息不低於中國人民銀行貸款基準利率的７０％。一般而言，房地產企業開發貸款一般不超過三年（含三年），貸款利率執行中國人民銀行規定的貸款利率，因此，境內債權人的利息最多將削減３０％。年期予以延長，延長後剩餘年期在三至六年，但原有債務剩餘期限多於六年的債務，仍按照原有期限執行。

２、境外債務重組計劃

佳兆業２０１５年３月８日首次公布其境外重組方案，具體為「保金、降息、延長展期」，屬於其他債務條件方式。涉及的債務包括５筆高息票據、１筆可轉換債券及境外貸款，合計約１７０億元人民幣。佳兆業擬計劃的重組方案為：對於５筆高息票據和１筆可轉換債券，不削減本金，但票息率由原來的６．８７５％至１２．８７５％大幅下降為２．７％～６．９％，票息降幅超過５０％，還款年限也將延長５年。如果超過５０％的現有高息票據及超過６６％的現有可轉債券持有人籤署重組支持協議，則所有的重組債券持有人將額外獲得５０個基點；對於２筆滙豐貸款和工銀貸款，將會通過與滙豐及工銀的雙邊磋商而予實施，並於稍後由佳兆業發布的公告進行描述。

佳兆業在境內和境外債務重組方式上保持一致，但境外重組方案未獲得通過的主要原因是佳兆業對境內和境外債權人的差別對待，且境外債權人希望爭取更多利益。佳兆業在保持境內重組方案內容大致不變情況下，修改了境外重組方案部分內容。佳兆業經過妥協讓步，提高了境外債權人在債權利率和期限設置上的補償，於２０１６年７月，成功完成債務重組。２０１７年３月２７日，佳兆業在港交所正式復牌。

（三）佳兆業脫困重生的社會效益

佳兆業能夠順利完成債務重組，得益於多方面因素的支持，包括佳兆業本身豐厚的土地儲備、決策層儘快完成債務重組的目標和決心、政府的支持和協調、實力銀行和資金方的支持以及房地產經濟興盛等。可以說，債務重組進程中，處置機構、債務人和債權人三方的利益協調，以及佳兆業作出的讓步和對重組方案的不斷完善，為我國企業尤其是有境外融資的企業提供了借鑑案例。在目前我國不良資產整體規模不斷擴大的情況下，佳兆業重組案例的成功對我國不良資產處置機構也具有借鑑意義。

三、律師行業介入不良資產處置的新機會

隨著不良資產市場規模逐步擴大，市場的參與者越來越多，專業和非專業的投資人越來越多，競爭愈發激烈。十九大之後，依法治國觀念不斷深入，不良資產處置的規範程度不斷提高，對律師行業的需求顯著增加。債權人或投資人要處置不良資產，都離不開律師提供專業的不良資產處置法律服務。目前，不良資產處置市場領域需要既懂得金融產品設計、交易架構、組織結構、產品發行規則，又懂得不良資產包括房產等固定資產估值、盡調、訴訟催收執行情況的專業律師。不良資產處置市場不斷擴大的形勢，也給具備專業化能力的律師團隊提供了介入處置不良資產的新機會。

首先，私募基金和資產管理計劃、信託計劃等金融產品不斷進入不良資產市場，在金融產品設計方面，從事金融和不良資產行業的律師能夠很好的打通這一通道，這類律師既懂得金融產品的設計和交易架構、組織機構、產品的發行規則，同時也懂得不良資產市場。其次，不良資產來源的多元性和金融產品的多樣性，導致不良資產二級市場的主體本身難以儲備足夠人才。在二級市場主體進入資本市場的過程中，需要全面優化自身的資產配置，整合自身的資源，實現管理的規範化。律師能夠更精準的為該類公司在上市過程中和上市後提供他們所需求的法律服務。不良資產二級市場的主體可以藉助外部律師的專業能力實現不良資產債務人的破產、重整、重組和清算等，從而保證債權人權益的最大化。最後，不良資產的重點需求已經逐漸從過去的訴訟處置方式演化為資產管理方式，其中最重要的特徵即是要求對不良資產進行管理、整合，最終實現投資的回收，在資產管理的過程中各類資產處置的合理避稅，也是律師必不可少的專業技能。

四、總結

不良資產的產生是市場諸多因素共同作用的結果，正確處置不良資產，一方面要依託科學的方法論指導，理論與實踐相結合，另一方面要客觀分析中國目前的經濟大環境、金融大趨勢、借款人行業周期性的變化，做到因地制宜，形成一套在中國特色市場經濟體制下，行之有效的不良資產處置策略。隨著不良資產的市場化，不良資產處置模式需要不斷適應市場需求，通過債轉股、資產證券化、債務重組等不良資產處置新業務模式可以創新、創造資產價值。實現資產增值，實現社會效益和經濟效益的雙豐收。不良資產自身的法律瑕疵和交易主體眾多而引起的複雜糾紛及各方博弈形成了不良資產處置過程中的壁壘，給提供相關法律服務的律師帶來了新的挑戰，而擁有專業經驗的律師能更有針對性地處理相關法律問題，提前進行相關風險預判，從產品設計、交易架構的設立、發行規則及後期的管理處置等多方面、各階段提供專業的法律支持和服務，通過對不良資產有效處置，助力危難企業脫困重生，推動雙城經濟圈建設，使成渝地區戰略地位凸顯、戰略空間拓展、戰略潛能釋放，為成渝地區發展帶來前所未有的戰略機遇期。

參考文獻：

［１］《京華時報》．（２０１５）．佳兆業披露債務重組計劃．

［２］一財網．（２０１５）．吳狄：佳兆業披露４８０億境內債務重組計劃．

［３］海通證券．（２０１７）．佳兆業債務重組方案：值得細讀的案例．

［４］境外債券．（２０１６）．深度分析：佳兆業境外債券重組的三種方案．

［５］新財富Ｐｌｕｓ．（２０１７）．符勝斌：橫跨境內、境外６５０億債務大重組，佳兆業是怎麼與債權人周旋的．

（作者：張芯瑜、楊念，泰和泰（重慶）律師事務所）

【責任編輯 劉耀堂】