來源：時代財經
作者：時代財經 徐維強 編輯：賈紅輝
臨近年底，沉寂多時的金融板塊開始發力。
對於民生加銀投資部總監柳世慶而言，心態更為放鬆。此前，他已準確判斷了金融板塊的行情，並積極展開了布局。
此外，一個客觀的現實是—很多板塊目前已經「太貴了」，即使是看好的一些賽道，也只能買入一兩隻股票。
站在當前的市場位置，柳世慶坦言，做基金配置可能難度會更大，需要做更多的研究，配置也會更加分散。
民生加銀投資部總監柳世慶。圖片來源：民生加銀基金管理有限公司
在有性價比的行業裡尋找機會
記者：你目前掌管的4隻產品，其中時間較長的民生加銀內需增長混合、民生加銀城鎮化混合今年的表現都非常不錯。現在是今年的最後一個月，回顧這一年，你有什麼樣的心得和體會？
柳世慶：基金經理對自己的業績站在事後說都覺得好說，但站在事前很多事情是忐忑不安。
2019年到今年從管理難度來看，2019年覺得心裡有底一點。但站在2020年初，心裡是稍有忐忑的，原因是2019年對我們來講較為順利，整體基金業的收益率有70%多。站在2020年就面臨一個很大的問題，之前的持倉已經漲了很多，這時要再獲得更高的收益率，是有一定難度的。
站在今年初或者現在也是一樣的，從現在去看明年，問題可能比今年初更為顯著，所以對我來說每時每刻要做的一件事情，就是不斷的衡量自己持倉的性價比。我做投資的框架，第一是講究公司的基本面，第二是在講究公司基本面的情況下考慮它的性價比。2019年初這個問題不是那麼顯著，因為看什麼什麼便宜，你只需要挑出最好的公司，但站在2019年底和目前看，難度有所提高，不僅要挑出好的公司，還要有性價比的位置，才願意去持有或新買入。
應該來講這是2019年底至今我一直堅持在做的事情，回頭看在這樣的框架下目前運行得還可以。
記者：大家都覺得現在很多股票價格已經是非常高了，有些基金經理會在年底開始減倉了，你怎麼看？
柳世慶：今年年中我已著手做類似的事情，因為上半年我的整體收益漲了不少，到年中發現有些股票已經不便宜了。所以開始做種類似於壓力測試的事情，我假設持有一家公司的股票突然跌20%，如果切換該公司的業績到2021年年中，這時問自己一個問題，你是否願意在那個價位和時點抄底。事實上有一大批股票在上半年大幅上漲後你是不敢抄底的，不代表該公司此時的基本面不好，在對它做2021年業績預期的時候，站在那個時點我對它的業績預期不低，會有比較不錯的業績預期，但即使如此我也不敢去抄底，這就說明該公司是真的很貴了，這種情況下我會選擇做減法。
當然不是所有公司都已貴到那種地步，無論是消費、還是科技，都存在分化的情況，有的貴得很離譜，這就需要去研究每個子行業，甚至每個公司。那麼這時你會看到有些公司跌20%，如果切換到明年你會發現它可以抄底，雖然也不便宜但是可以抄底，進入了價值區間。這時可以選擇減持一點點，不一定清倉，當然核心是去觀察它的基本面是否真的像大家預期的那麼好，因為漲那麼多就說明大家對它的預期較高。這時就要去觀察基本面的變化，或者基本面是否真的如預期那般明朗。如果情況屬實，甚至高於預期，，那麼貴的公司可以考慮減持一點，稍微等一等。
總而言之，對很貴的公司需要注意風險規避，無論公司基本面如何，在估值過高的情況下要麼把它全部砍掉，要麼做一定的動作以防範風險。
記者：在估值普遍較高的情況下如何操作？
柳世慶：在有性價比的板塊裡尋找機會，站在現在行情，與2015年年中和2018年底相比最大的區別是分化很大。2015年年中很多板塊偏貴，如大金融板塊，但在當下時點，全A股裡大金融板塊不算貴。2014年底大金融板塊大幅增長基本上消化了整個2014、2015年兩年的業績，所以儘管2015年上半年大金融漲幅一般，但估值並不便宜。
包括地產也是，2015年上半年房地產指數漲了40-50%，個股翻幾倍，所以2015年從增量上看是沒有便宜的板塊。而2018年是沒有貴的板塊，基本上都很便宜，這個時候就要考慮系統性的風險或者系統性的機會。
但是站在現在看分化非常大，貴的非常貴，便宜的可能處於歷史估值底部，這個位置就意味著有一定的結構性機會。所以對我來講，就是希望在這些便宜的行業裡找到明年可能的機會，實際上市場也在做這件事情，有的人去找順周期，有的人從別的方向找。
很多股票都不便宜
記者：接下來你怎麼看金融板塊？
柳世慶：我覺得金融會有些機會，一般大家講金融分四大塊，銀行、保險、證券以及地產，很多人把房地產劃到金融裡。這四大塊我是分開來看的，當然四大塊歷史上看同向性比較嚴重，尤其是銀行、保險和券商，同向性很強，從我的角度來講，如果看基本面的強弱和長周期屬性的話，我可能會排出保險>銀行>證券>地產，這樣的一個排序。
原因是我更希望看到一個行業，不僅僅是一個短周期的變化，因為短周期來看金融行業一定與經濟正相關，這是一個周期性的因素。但剔掉周期性因素去看長周期因素，相對來看保險行業我認為存在一定程度被出清的可能性。從保險的產品競品角度上來講，也存在它和理財產品相對競爭力的提升，對外有產品相對競爭力的提升，對內有競爭格局相對優化的邏輯。那麼在這種情況下，它可能還有希望站得更長遠。
另外經濟復甦時，對保險有一定向上的帶動力。所以整體上來講保險是有短周期和中長周期相對較好的選擇，當然金融板塊估值也都不貴。
銀行最大的問題是它的分化性很嚴重，對於整體銀行行業而言，它是國家宏觀政策的工具，經濟復甦之後可以看到有很多正面的影響，比如不良率可能會逐步穩定下來，近年國內銀行不良率的處理方式是比較審慎的，不良率生成的情況比前幾個周期要好。
第二是經濟起來後息差可能會有所穩定或回升，但銀行作為一個政策工具，某種程度上類似於公眾事業，這存在一定的不確定性，這種不確定性對整個行業是有壓制性的。但行業內部分化，政策屬性越強的銀行相對受到的壓力越大，比如五大行，或一些大的股份制銀行。反過來一些規模並不太大，政策層面不一定首先關注的銀行，就有更多的騰挪空間。市場化程度相對較高的區域和銀行可能在受到一系列衝擊後，在復甦的過程中受益可能會較多一點。
記者：我查了你旗下基金三季報，發現重倉股都還是比較分散的，具體原因是什麼？
柳世慶：如果在半年報之前，上半年或者去年的時候，很多朋友問我看好什麼板塊或重配什麼板塊，基本上我可以數出四五個板塊，每個板塊我配了大概20%以上的股票，基本上七八個就齊了。
但站在現在問，我不想用板塊來區分，因為每個我看好的板塊已配不出很多的股票了。比如白酒、食品飲料行業，從基本面來看我覺得仍是一個很好的行業，它向上的邏輯在未來一年我依然看不到結束的跡象。但因為不便宜我只能輕配，就意味著我就需要配更多的行業。
最後我的組合裡有多個行業，每個行業可能只有一個股票，會覺得我的組合不像是從行業往下配的，而像是自下而上純粹地配置公司。
其中主要有兩點原因，第一是很多行業的股票都不便宜，不便宜的時候你看好這個行業與你去買這個行業是兩碼事，最後能配置的公司很少；第二是行業內部分化很嚴重，行業龍頭公司之間我認為差別很大。行業內競爭格局分化非常嚴重。
所以我配置的行業裡面，有金融、有家電、有交運、有電子，但每個行業都很輕。
這個市場位置做基金配置更難
記者：你的投資風格是什麼樣的？
柳世慶：我比較偏向從中觀行業往下找。從人研究的精力來講，看好四五個行業然後順著行業往下，每個行業平均配置就相對合理，研究半徑和研究精力都可以覆蓋到。但那是在正常的情況下，現在的情況相對沒那麼輕鬆。看好家電，你會發現最後可配置的空間不大，那就需要至少配多個行業才能把組合配起來。所以現在會更辛苦一點，投入更多精力和時間去配置行業。
記者：所以現在你的感受就是比較辛苦的階段。
柳世慶：這個感受完全不一樣，2018年底、2019年初時比較輕鬆，因為那時股票很便宜，而且有非常強的政策放鬆預期，所以賺錢的方法很多，最簡單的就是配指數，2019年買指數應該比較賺錢。也可以用一些其他策略性的手段，比如說2019年初重配β，雖然很多時候我更看重α，但是在特別的情況下我也重配過β。2019年初我重配了券商、地產這些傳統高β的行業，那時候很簡單很輕鬆。
但是到了2019年底、今年初的時候相對就沒那麼輕鬆了，所有的行業漲了一波之後我需要去篩選，因為有的公司估值至少到了歷史的平均水平，或者平均水線偏上一點。那時就需要有一定程度的甄別，哪個公司好，哪個公司不好，然後哪些公司的確有點偏貴，需要甄別性價比。
但現在回頭再看2019年底，就覺得那時還算輕鬆了，再怎麼樣那時不能叫貴，很多股票漲了一年之後沒有到非常貴的地步，站在目前有些公司我不敢下手，所以行業配置在今年上半年是以幾個行業為主線的，但現在的行業主線看起來已經散了。
記者：隨著國內疫情逐漸控制，各方都在展望「後疫情時代」，你在後疫情時代是否展開了相應的一些布局？
柳世慶：後疫情時代最需要反思的一點，就是疫情對這些行業是不是真的有出清的能力。對我而言，疫情的最大影響是它幫助了一些行業加速出清，而我之前買的一些行業是在過去幾年不斷出清或者接近出清的底部，疫情這一波出清讓我更加願意去買這些行業，它會讓這些行業出清的速度更快。
比如說我十大重倉股的家具行業，在疫情之前，它的基本競爭格局已慢慢浮現出來，強者和弱者的差距也慢慢浮現出來，疫情讓不少線下的家具企業關店，這意味著該行業是被疫情出清了一波，我覺得這是利於該行業的。所以疫情對我來說最大的價值就是觀察行業出清的速度。