來源：新浪財經
文/新浪財經意見領袖專欄作家 樊磊
美國金融市場動蕩引發金融海嘯重來的擔憂，但本次的流動性危機與2008年的信用危機迥然不同。
前期美國和全球金融市場的動蕩引發廣泛關切，一些投資者擔心2008年的金融海嘯會捲土重來。我們認為，美國的金融體系的穩健性已經較十年之前大幅改善，不僅僅銀行系統擁有更高質量的資本、其自營投資等的風險敞口規模大大降低，而且影子銀行領域在2008年期間暴露出的主要脆弱性也都經歷了非常明顯的修補。與2008年金融體系的信用風險持續暴露並最終引發金融危機不同，本輪動蕩更主要的是流動性危機，在聯儲大規模擴展其流動性支持工具的應用之後就逐步走向緩和。
避免金融危機意味著美國大概率可以避免持續時間較長的深度經濟衰退。
從IMF對二戰之後OECD國家從1960到2008年的122次經濟衰退和復甦所作的歷史回顧來看，普通經濟衰退，平均衰退的時間約為13.4個月，從經濟最低點恢復到與上一輪經濟產出高點相同的水平大約需要近12個月。而以系統性金融機構違約為標誌的金融危機觸發的經濟衰退，平均衰退時間長達22.7個月，而平均從經濟谷底復甦到上一輪產出高點水平的需要的時間大約在22到23個月。如果美國不發生金融危機，大概率不會陷入到經濟下行時間較長的金融危機型衰退。
推動全球經濟復甦仍然挑戰重重。
雖然美國不會陷入到金融危機型衰退值得慶幸，但是海外經濟體實現經濟復甦仍然需要諸多努力。首先，疫情防控的挑戰仍然相當巨大。如果疫情遲遲不能改善，在極端情況下經濟深度衰退也有可能因為實體部門信用問題衝擊金融機構資產負債表並觸發金融危機。其次，美國在新冠疫情爆發之前，已經經歷了相當程度的過度繁榮並存在潛在的出清和調整的需要。在這種情況下，即使疫情受到控制，經濟是否能夠出現V型反彈，也存在一定不確定性。此外，當前主要發達經濟體的政策空間都較此前的經濟衰退明顯收窄，實施政策刺激難度上升。
風險提示
經濟下行超預期，政策低於預期，疫情持續惡化
目錄
1、 危機本質不同：流動性危機VS信用危機
1.1、 08年回顧：金融機構信用危機
1.2、 十年後美國金融體系的變化
1.3、 本次動蕩：避險情緒驅動下的流動性衝擊
2、 經濟衰退還是金融危機？
3、 推動全球經濟復甦仍然挑戰艱巨
3.1、 疫情防控的挑戰
3.2、 更深層次的衰退壓力
3.3、 政策空間的日益逼仄
4、 風險提示
5、 注釋
最近新冠肺炎疫情在全球經濟體的擴散持續超出市場預期，全球金融市場也出現了大幅動蕩並且仍在持續——美歐日的股票市場都出現了大幅下跌，尤其是美國股票市場作為全球資本市場中心在8天之內遭遇了4次熔斷，標普指數一度下跌超過30%。與此同時，市場對美元需求激增，美元匯率飆升，美元流動性在全球範圍內高度緊張。
儘管美聯儲不斷通過多種政策工具向市場加碼提供美元流動性，包括實施逆回購操作、與多國央行達成協議進行貨幣互換，擴大貨幣市場流動性便利規模甚至直接參與購買企業的商業票據，代表金融市場流動性緊張程度的Ted利差仍明顯走擴，美元指數也一度大幅走強，甚至連傳統的避險資產如黃金、美國國債等價格都出現了下跌。這仿佛又讓投資者回憶起2008年全球金融危機時的場景。不少人擔心2008年的金融危機會捲土重來，那麼我們距離下一次金融海嘯有多遠呢？
1、危機本質不同：流動性危機VS信用危機
除了一些基本面因素如疫情衝擊不同於房地產市場調整之外，我們認為2008年危機根本上是金融機構的信用危機，而本次市場動蕩更多是在避險情緒驅動下的流動性衝擊。在中央銀行向市場提供足夠多的流動性支持之後流動性衝擊就會緩解；而信用危機則會導致金融機構大範圍的破產違約，在政府提供信用擔保、特別是財政部門真金白銀的注入資本金之前，危機可能因為交易對手風險不斷擴大。
1.1 、08年回顧：金融機構信用危機
2007年8月9日，法國巴黎銀行宣布凍結三個在美國次貸市場面臨虧損的投資基金，標誌著「次貸危機」的開始。在當時美國房地產市場調整的過程中，住房抵押貸款違約率上升以及相關衍生產品帶來的損失不斷的衝擊金融機構的資產負債表；由於大量金融機構槓桿率較高，一旦出現損失就面臨資本金不足的問題，最終出現了大範圍破產違約風險並導致了金融恐慌。
美國第十大抵押貸款機構——美國住房抵押貸款投資公司2007年8月6日正式向法院申請破產保護，成為繼新世紀金融公司之後美國又一家申請破產的大型抵押貸款機構。2007年三、四季度，美國最大的兩家銀行——花旗銀行和美國銀行——以及全球最大的券商美林集團三大金融機構先後公布巨額的資產減記和虧損。2008年3月，在聯儲和財政部的支持之下，摩根大通以收購的方式避免了美國第五大投行貝爾斯登破產違約。但是到了7月份，美國兩大住房抵押貸款融資機構房地美和房利美也陷入到危機之中，為了避免這兩家機構的違約，美國國會被迫通過了援助法案。到9月，這兩家機構確定資不抵債，美國政府最終將它們徹底接管。
政府的救助雖然暫時性的緩和了危機，然而美國第四大投資銀行雷曼兄弟還是沒能避免破產的命運。雖然市場一直認為是監管部門為了避免過大的道德風險才允許雷曼的倒閉，但是時任美聯儲主席伯南克的回憶錄稱聯儲確實已經竭盡全力的救助，但是實在無法找到足夠多合格的抵押品來提供資金，雷曼的破產實際上也是不得已而為之[1]。
雷曼的破產對美國的金融穩定構成了重大衝擊。由於其資產規模龐大、交易對手眾多，在短期之內市場根本無法評估雷曼違約造成的損失會危及多少其它金融機構的生存，而如果這些機構也破產倒閉，其它金融機構又將面臨什麼樣的命運更加無法判斷。交易對手風險的急劇上升與背後的信息不對稱導致了金融市場交易的大幅萎縮，美國金融體系流動性幾乎枯竭，大型金融機構如AIG，甚至是美國最好的投資銀行高盛、摩根斯坦利等也都陷入到危急狀態，市場信用風險大幅抬升，美國的金融危機全面升級（《檸檬市場與金融供給側改革（二）》）。最終，金融危機從局部迅速蔓延到全球，從發達國家傳導到發展中國家，從金融領域擴散到實體經濟領域，並帶來了一次全球經濟的深度衰退。
在美國金融體系趨於崩潰的情況下，美聯儲被迫直接提供信用支持，而美國國會通過了7000億美元救市方案，給予財政部向大量金融機構提供貸款和注資的權力，美國的金融市場才逐漸趨於穩定。
1.2、十年後美國金融體系的變化
08年金融危機已過去了十餘年，而今天的美國金融體系無論是在經營穩健性還是信息透明度上與十年前相比都有了非常顯著的進步。這使得金融市場的動蕩對金融機構信用質量的衝擊相對可控。
首先，如今美國銀行業在經營穩健性上有了非常明顯的改進。
08年金融危機暴露出了美國金融業監管體系的巨大漏洞，為加強監管和提高效率，美國之後相繼頒布了《金融監管改革方案》、《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》等多個法案，實施了沃爾克法則等重塑金融監管體系。這些新監管規定大大限制了商業銀行自營交易的範圍以及其投資對衝基金和私募基金出現的風險敞口規模。此外，監管部門對銀行業實施了更嚴格的資本和流動性的監管標準，並要求定期進行自我管理的壓力測試。所有大型系統性金融公司都被要求向美聯儲和聯邦存款保險公司遞交「生前遺囑」，以控制所謂「大而不能倒」的系統性風險，同時也能避免危機到來時使用公共資源救助個別企業所面臨的道德性風險。在嚴格監管下，與十年前金融危機時相比，銀行體系資本質量有了很大提高，而且在大部分具有系統性重要的金融機構中高流動性資產在總資產中的佔比也更大。其次，具有高度不透明和高槓桿特點的影子銀行一直被認為是次貸危機爆發的根源之一；在危機之後監管機構顯著加強了對影子銀行的監管並將其納入重點監管行列，改善了影子銀行領域的信息不透明並降低了交易槓桿。
《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》規定可標準化的衍生品必須在交易所和清算所進行交易、清算。由於風險共擔機制，集中清算大大降低了交易對手破產對其他交易方的衝擊；同時，集中清算也大大的改善了衍生品市場信息透明度。美國的回購市場（以三方回購為主）一直是美國金融機構最重要的短期融資渠道之一，但回購市場機制潛在的期限錯配和高槓桿風險在08年金融危機中充分暴露，並對金融穩定構成了較大衝擊。危機之後，監管部門也進行了一系列改革提高回購市場信息透明度，同時降低了第三方清算機構的風險敞口，並拉長了市場上回購的期限以減少期限錯配的風險。在次貸危機中陷入擠兌風波的美國貨幣市場基金（Money market funds）此前一直按照固定淨資產價格報價，被投資者視為無風險的存款替代品，危機之後也改變了報價方式，按照浮動的淨資產價值進行報價，這樣更類似於普通的公募基金。即使是被廣泛認為信息最不透明、被監管最少的對衝基金，從聯儲主席鮑威爾2018年11月發表的關於美聯儲監測金融穩定的講話來看，監管部門也對其廣義槓桿率實施了監督，並且在調查中沒有發現存在「過度的槓桿積累」或廣義異常。雖然影子銀行體系註定會存在一定的信息透明度不足和槓桿偏高的風險，但整體來說近十餘年來美國金融體系的脆弱性大大改善了。實際來看，在本次金融市場動蕩調整和劇烈衝擊之下，美國目前的金融體系也尚未暴露出非常明顯的信用風險。回顧上一輪金融危機，當時美國20個主要城市的平均房地產價格從07年開始一路下跌，直到2009年二季度才結束下行，開始回升，兩年內總共暴跌幅度達三分之一，而在危機蔓延過程中各類金融機構也逐步暴露出嚴重的信用問題，紛紛倒閉破產，最終使整個金融體系陷入崩潰。
儘管本輪美股市場在不到一個月之內調整幅度就超過30%，但迄今為止系統性重要的金融機構還沒有出現資不抵債的明顯信用問題。市場上關於某大型對衝基金違約的傳聞隨後也被闢謠，實際上該對衝基金的最大損失也只是部分產品距高點回撤20%，還遠算不上資不抵債。如果未出現系統性重要金融機構違約，僅單純資產市場價格的下跌——例如2000年網際網路泡沫破滅後納斯達克綜合指數從峰值下跌了約80%——只會對美國金融穩定性產生相當有限的衝擊。
1.3、本次動蕩：避險情緒驅動下的流動性衝擊
當然，流動性衝擊在這次全球金融市場的劇烈動蕩中確實產生了相當的影響。在新冠疫情蔓延持續超預期後，股票等資產市場出現了明顯調整。出於在不確定風險環境下的避險情緒和預防性需求，包括一些風險平價策略基金控制波動率的需求，大量金融機構，甚至實體企業為彌補激增的現金需求都拋售了其他資產套現，其中不乏黃金、國債等具有良好流動性的資產。
例如，國際清算銀行近期公布的研究報告顯示，美國國債之所以被大量拋售，是因為之前金融機構通過廉價融資獲得高槓桿率，但在市場動蕩波動率顯著上升時，無法滿足保證金要求的槓桿基金會被強行平倉，從而進一步推動美債價格走低。而這種拋售資產行為進一步加劇了市場的動蕩並且引發了對於流動性的更高需求和資產價格的更大幅度下跌，造成現金擠兌。
當然，無論是非金融企業發行商業票據面臨的困難，還是各類基金面臨的擠兌，都是流動性衝擊在起主導作用，並非是由於對底層資產信用出現了根本懷疑。
在美聯儲近期持續向市場提供流動性支持的背景下，特別是3月23日美聯儲宣布出臺「無限量QE」政策並大規模擴展流動性支持工具的使用範圍之後，金融市場本身大幅調整所帶來的流動性衝擊應該在近期初步告一段落。事實上近期美元指數和美國長期國債收益率持續出現顯著回落走勢，全球金融市場美元流動性壓力已經得到部分緩解。
2、經濟衰退還是金融危機？
美國是否會出現新一輪的金融危機是關乎未來全球經濟前景的重大判斷。在肺炎疫情的衝擊下，雖然市場一致預期美國以及其它主要發達國家經濟體會在一、二季度出現連續兩季度的經濟負增長——陷入經濟衰退，但實際上以大規模金融機構破產倒閉為標誌的金融危機引發的經濟衰退和其它類型的經濟衰退在衰退時間、復甦時間以及產出影響等各方面差異都很顯著。
從IMF對二戰之後OECD國家從1960到2008年的122次經濟衰退和復甦所作的歷史回顧來看，普通經濟衰退，即並非由金融危機觸發的經濟衰退，平均衰退的時間約為13.4個月，從經濟最低點恢復到與上一輪經濟產出高點相同的水平大約需要近12個月。而金融危機觸發的經濟衰退大約發生了15次，平均衰退時間長達22.7個月，而平均從經濟谷底復甦到上一輪產出高點水平的需要的時間大約在22到23個月。總體來看，金融危機之後的經濟衰退的時間顯著的長於正常的經濟衰退，總產出下降幅度也更大，相應的經濟復甦也需要更長的時間。
3、推動全球經濟復甦仍然挑戰艱巨
從我們的分析來看，美國大概率不會出現一場類似08年的由金融危機引發的深度經濟衰退，但是推動美國乃至全球經濟復甦仍然是相當一個艱巨的挑戰。
3.1、 疫情防控的挑戰
重振全球經濟復甦首當其衝的挑戰是疫情防控。疫情造成經濟活動的放緩，居民和企業收入的下降肯定對實體部門造成一定衝擊。如果持續的時間較短，這種衝擊以流動性衝擊為主，各類債務工具的信用資質只會受到一定程度的影響。
然而，如果疫情持續的時間曠日持久且持續擴散，大量的經濟活動持續難以恢復正常，宏觀經濟的展望始終面臨較大的不確定性，不僅僅實體經濟可能出現超預期的大幅收縮和現金流壓力，各類資產價格也可能經歷深度的調整。這種情況下，實體各個部門的信用質量也可能因此出現顯著的惡化，並最終衝擊金融機構的資產負債表。如果疫情擴散的程度和持續的時間大幅超出預期，在極端情況下也不能完全排除實體經濟的深度蕭條最終觸發系統性重要金融機構違約並出現金融危機的風險。
3.2、更深層次的衰退壓力
目前市場普遍認為新冠疫情對美國金融市場的衝擊是一次性的，經濟衰退持續時間也不會很久，只是一次技術性衰退，但是除去疫情衝擊，當前美國經濟背後是否還存在更深層次的衰退根源——未必像金融危機那麼嚴重——也值得關注。
實際上，疫情爆發之前的美國產出缺口及遠低於自然失業率的失業水平等多方面指標都反映出美國經濟已經持續兩三年處於過度繁榮的狀態，有可能出現更深層次的出清和清算。在財政政策方面，在2017年美國經濟已經回到正常軌道之後，財政政策本應在經濟發展勢頭良好時儘可能節約子彈為之後可能出現的危機和衰退做預防性準備，但川普政府仍然推出了大規模減稅計劃，採取擴張性的財政政策，不僅違背了宏觀經濟規律，還壓縮了美國未來的財政政策實施空間。在貨幣政策端，也存在明顯的過度擴張。例如從美國的貨幣政策利率來看，其在2017年至2019年間顯著低於按泰勒法則計算得出的合理水平。
按如上所說，如果在過度擴張的貨幣和財政政策推動下美國經濟確實出現了某種透支性的過度繁榮並面臨自然出清清算的話，即便在防疫措施得力，疫情蔓延得到有效控制的情況下，美國經濟衰退之後是否會出現顯著的V型復甦也存在一定的不確定性。
其實早在2019年9月份美國貨幣市場就出現了明顯的流動性問題，遠早於新冠疫情爆發。其背後的根源就可能就是在寬鬆貨幣政策支持之下各類金融機構的過度擴張。如果想要遏制這種過度擴張，即使近年來金融機構由於嚴格監管信用風險已大大降低，其資產負債表本身的調整也會對實體經濟產生一些負面影響。
3.3、政策空間的日益逼仄
復甦全球經濟面臨的第三個挑戰就是政策運作空間的日益狹小。美聯儲主席鮑威爾去年表示，全球過去20年中性利率已下行了2~3百分點。在這樣的大背景之下，央行通過降息手段刺激經濟的空間愈發逼仄。一般而言，聯儲通常500個基點的降息空間來應對美國的一場普通經濟衰退，但是本輪衰退美聯儲的「保留子彈」顯然不足，僅有250個基點的可利用空間並且也已全部用光了。雖然訴諸QE等非傳統貨幣政策工具仍可能通過壓低長期國債收益率，以刺激借貸和投資，給與貨幣當局一定的政策空間，但是這也存在遞減的邊際效用問題。
比美國政策空間更小的是日本和歐洲。一方面，它們的長期利率早已在零之下，非傳統貨幣政策工具很難發揮繼續壓低長期利率的作用。另一方面，它們央行的資產負債表規模佔GDP的比重比美國更高，因此非傳統貨幣政策工具的邊際效用遞減問題更加明顯。
對於中國而言，雖然國內疫情目前已得到基本控制，復工復產活動也在有序開展，但是自上月疫情在海外迅速擴散以來，中國外需顯著下降，對第二季度經濟增長產生不小的下行壓力。雖然我們的分析表明2008年的全球金融海嘯不至於立即重演值得慶幸，但是如果海外經濟沒能如期出現V性復甦，中國也應該為持續的外需萎靡未雨綢繆。
4、風險提示
（1）經濟、地產下滑超預期；
（2）政策力度不達預期；
（3）疫情惡化超預期；
5、注釋
[1]伯南克，《行動的勇氣》，中信出版社，2006年