來源：格隆匯
作者：孔蓉 樂濟銘
來源：EB傳媒網際網路
一、策略觀點
從政策經濟周期的角度看，對於市場風格變化而言，風險溢價的變動可能發揮著重要作用。當風險溢價上升時，市場風格偏向於大企業，反之則偏向於小企業。這樣一個特徵事實背後，可能來自於風險溢價對大小企業盈利能力的不同影響。我們考察了上證50、滬深300、中證500和中證1000剔除金融之後的資產負債率和財務費用/息稅前利潤。基本上越往中小企業方向走，資產負債率越低，財務費用佔息稅前利潤的比重越重。即便是從有息負債的角度看，以財務負擔衡量的中小企業財務壓力也是較大企業重的。其中原因很大程度上來自於中小企業獲取信貸資源的成本較高，也就是風險溢價的作用。
過去三年以來，中國風險溢價進入了持續上升通道，背後是去槓桿的推動。在2015-2016年間，中國非金融企業部門的宏觀槓桿率達到頂點，之後轉而下降，與此同時，風險溢價也基本上在同一時間開始轉而向上，市場風格開始明顯轉向大市值股票。在「大博弈催化政策再調整」的邏輯下，「去槓桿」逐步向「結構性去槓桿」轉變，尤其是在去年年底的中央民企工作會之後，以10年期AA-企業債衡量的風險溢價有見頂回落的跡象，但在今年5月底包商銀行事件的衝擊下，風險溢價一度高位上行。
展望下半年，從政策經濟周期的角度看，伴隨著前期央行與商業銀行擴表滯後影響的體現，預計下半年政策引導無風險利率下行的效果有限，在由「數據弱、政策松」走向「數據強、政策松」的過程中，「政策松」的含義將主要體現為風險溢價的下降或保持在低位。尤其是在經過年中包商銀行事件的非正常擾動之後，三季度風險溢價衝高回落的概率較大；與此同時，在中美尚未正式籤訂階段性緩和協議之前，預計「大博弈催化政策再調整」的邏輯不會輕易變化，也有助於三季度風險溢價下降。年底伴隨著中國經濟暫時企穩、大博弈階段性緩和的態勢進一步確認，屆時有可能繼續出清金融風險，風險溢價有可能再次提升。綜合來看，我們認為下半年總的來看，中小創的贏面可能更大一些。
目前看，這一邏輯仍在持續兌現中，我們繼續在風格上看好中小創，從風格的角度我們建議多關注估值低、彈性大的傳媒板塊。
二、傳媒板塊
8個字概括對於整體板塊的觀點：傳媒牛，剛剛才開始。
一）首先解釋傳媒牛，我們旗幟鮮明從三個方面看多。
1、政策，已到政策底。來自於媒體政策邊際放鬆的預期，我們認為四季度整體媒體政策將逐漸改善，看到前期無法撤檔電影開始上映是一個放鬆的信號。2020年為實現小康目標和文化產業發展的目標，我們也與產業人士交流過，均認為未來一年播出環境將變寬鬆並伴有更多產業政策推動行業高質量發展，在此背景下，我們認為壓制行業的最主要因素之政策已到政策底，未來無需過度擔憂政策「緊」；
2、基本面及估值，基本面改善需1-2個季度。我們認為由於傳媒板塊的商譽仍有千億且部分公司商譽規模仍然較高，不排除未來部分公司或在2019年報期間進行商譽減值的可能，但由於去年板塊已進行了大規模集中商譽減值，未來會是板塊局部及個別公司的減值，但需要警惕的是其中部分公司的存貨減值風險。整體而言，行業的基本面改善仍需1-2個季度；我們的觀察窗口是1月份業績快報。估值方面來看，龍頭公司比較便宜特別是遊戲板塊，明年估值不到20倍。
3、技術、5G+科技對整個板塊未來的影響。必須極其重視5G+科技等技術發展推動傳媒歷史性大機遇。我們都知道馬斯洛模型，隨著中國經濟的發展，最基本的需求已被滿足，未來將追求精神層面的需求，我們年度策略也提到文化娛樂的機會將持續繁榮。我們也看到經歷了印刷媒體、報紙媒體、電視媒體、網際網路媒體、也經歷了3G 4G時代，我們看到每一個時期技術的發展將帶領傳媒發展進入體驗、需求升級的新機會。從3G到4G 4G到5G技術進步將驅動娛樂內容體驗和消費的升級，讓行業的規模上一個新的臺階。2020年5G將正式大規模投入使用，運營商也正式發布5G套餐，5G+的內容應用需求才是非常明確的大機會。
二） 一切才剛開始，這不是曇花一現，也不只是一日遊的遊戲的機會。目前是以雲遊戲為催化劑，推動整體遊戲板塊/傳媒板塊的上漲和估值的提升。
我們認為傳媒板塊未來的行情演繹將分為三個階段。
第一階段是傳媒小票及遊戲公司的估值修復。目前許多龍頭公司估值20倍以下。
第二個階段，圍繞著5G+應用，確定龍頭，後面有第二階段板塊龍頭的行情。其中遊戲、視頻龍頭公司可能成為5G+應用的核心的龍頭推薦。
第三個階段，擴散到整個傳媒板塊及板塊估值的整體提升。目前許多龍頭公司估值普遍明年在20倍以下，相較於整體TMT比如電子通信來說，估值還有很大的提升空間。
總結：旗幟鮮明的看多，2020傳媒牛。我們認為傳媒已到政策底， 5G等科技行業發展將推動媒體行業的新一輪革命性升級即行業的歷史性機遇，唯一的市場所擔憂的行業基本面改善只是時間問題，若等待基本面最底部或將錯過最佳配置時間，而伴隨著技術面如5G到來即相關內容應用的實現，將催化未來板塊或將迎來整體的估值提升。
三）最後我們推薦順序：圍繞著5G+應用，而帶來最先受益的遊戲、視頻公司和板塊機會裡關注細分龍頭的估值修復及提升。
推薦和關注的標的分別是：
遊戲：完美世界，關注三七互娛、世紀華通、吉比特、港股的騰訊控股。
視頻：芒果超媒、新媒股份。
關注細分龍頭：奧飛娛樂、視覺中國、分眾傳媒、中信出版等。
三、遊戲行業變化
遊戲行業，我們看到三個趨勢很明顯：第一是行業集中度提升，第二是內容的精品化，第三是內容出海。三個趨勢指向一個結論：能夠長期成長、值得重點配置的只有頭部大公司，小作坊的空間會越來越受到擠壓。
第一，行業集中度提升：三季度移動遊戲行業整體增速降到8%，因此只要收入增速超過行業增速的遊戲公司，都在擠壓其餘同行的生存空間。
第二，內容的精品化。19年下半年以來，每個月的版號只有不到100個，每一個版號都彌足珍貴不容閃失，倒逼內容精品化；而精品化的能力需要非常長期的培養，因此很多積累不夠的小公司會死。
第三，內容出海。國內的手遊市場增速下一個臺階，今年以來我們跟蹤的頭部遊戲公司全部明確開始釋放大規模出海的信號，既沒有好內容也沒有渠道的公司抓不住這個機會。
因此，落實到標的上，我們重點關注兩個大市值龍頭完美世界和三七互娛。
完美世界是我們深度覆蓋並且底部推薦的公司，三個基本面要點：第一，最近上線的《我的起源》是騰訊近年最後一個S級遊戲，最高級別資源支持，上線後口碑和數據都很好。第二，看明年，公司會有3-4款S級和準S級產品上線，明年40-50%的流水增長確定性較高。第三，長期來看，公司的內生增長預計在20-30%之間，以目前的估值水平持有既有安全墊又有向上彈性。
三七互娛說三個亮點：第一，公司的買量發行模式並不low，甚至已經形成了很高的壁壘，沒有相近體量的老二，對流量方和內容方的議價權在不斷增強。第二，公司的自研能力值得市場重新認識。原來的研發負責人胡總接了股權轉讓，並且進入集團決策層，公司的研發地位空前提高，並且經形成了1200多人的研發團隊，向更多遊戲品類開拓。第三，明年20-30%的增長確定性很高，長期發行和研發兩塊的收入增長都是大概率事件，目前的配置邏輯跟上面說的完美世界相似。
對如上總結，行業的三大趨勢，集中度提高、精品化、出海，都是有利龍頭大公司的，重點推薦完美世界，重點關注三七互娛，兩個公司成長路徑明確，估值便宜，既安全又有彈性。
02
專家觀點
一、雲遊戲國內外發展的階段
國內的雲遊戲與海外有所區別，目前主要形式是手機遊戲雲服務化。海外的3A級大作運行在X86伺服器+Nvidia顯卡配置上，國內處在過渡階段，即「現有服務後升級」。2018年索尼公布一組數據，月活用戶最高的遊戲有50%的用戶使用雲遊戲方式接入服務，而Switch用戶使用雲遊戲方式的比例更高。過去需要下載遊戲本體（如15-25G）才能運行遊戲，但云遊戲所需下載的容量小很多（如40M）。國內不是以PC+ARM+Nvidia架構為主的主要原因有以下幾點：第一，國內目前擁有的海外3A級別作品的版權較少；第二，進口遊戲產品審核與審批版號制度下遊戲需求仍較小。
2018年，動視暴雪、微軟、AMD、EA等公司宣布未來十年轉向雲遊戲的戰略，PS5、Xbox2會成為最後一代主機。2019年，海外雲遊戲正式啟動，以Google為代表的。國內方面，目前運營商是主要推手，此外一些公司也有技術準備，其中騰訊是準備最充分的，我們看好騰訊在3-5年內成為雲遊戲最大收益者。在運營商之後，手機廠商會成為重要發力點。此外，視頻平臺的交互內容可以看作是雲遊戲的一種形式。雲遊戲除了上述兩種主要形式，我們現在和華為正在研發ARM伺服器+AMD顯卡渲染的架構，並且成本更低、效率更高。
二、雲遊戲與傳統遊戲區別
雲遊戲與傳統遊戲有幾點核心區別。第一，不用安裝，可以直接啟動。第二，雲遊戲機制下，手機更像是一個手柄，計算都由雲端完成。在雲遊戲技術架構下，可以同時容納幾千、上萬、甚至百萬級的用戶。第三，對於雲遊戲，整個網際網路都是接口，如社交平臺。因此，未來的遊戲推廣上會有很大變化，可以更自由的引用、推廣以及增強玩家之間的互動。第四，內容製作商會開發之前不太接觸的題材，如大型沙盒題材、宇宙星際題材。第五，雲遊戲機制能更好地排除外掛。總結遊戲技術和機制的變化，遊戲有更長的周期性，更開放的系統帶動遊戲內的交易平臺，更低的用戶獲取成本。
三、雲遊戲的展望以及需要解決的問題
展望雲遊戲的未來有幾點。第一，由於雲遊戲對帶寬的消耗，運營商因可以成本內化而具有優勢。第二，隨著5G發展中後期，8K解析度、120Hz刷新率的高清屏幕技術實現，主流設備由手機轉為眼鏡。第三，從運營機制來看，雲遊戲運營特性有可能回歸過去的特徵，即一款遊戲支撐公司的長期利潤。第四，雲遊戲機制容易與區塊鏈機制結合，例如遊戲內道具形成遊戲外的虛擬資產並可進行交易，為長期上提供更大的運營空間。
目前的雲遊戲市場環境有幾個問題。第一，效率低下，單位服務成本較高。第二，如何推動原生雲遊戲的開發，主要針對雲計算效率的提高，節省傳輸成本。
03
Q&A
Q1：雲遊戲不同階段對應的市場規模？
A1：國外有個預測是到2025年全球遊戲市場達5000億人民幣，個人預測中國佔2000至2500億人民幣。目前中國遊戲市場佔全球遊戲市場的百分之二三十，考慮中國消費能力上升、5G規模快速提升等，2025年中國可能佔全球遊戲市場50%，而那時雲遊戲的收入會等於今年手遊+端遊+頁遊的收入總和。
Q2：雲遊戲的實現方式是有線還是無線？明年5G硬體條件的配合程度？
A2：雲遊戲對有線、無線沒有要求，只對傳輸質量有要求，例如延時。
雲遊戲的實現實際上4G就已經能實現，只是效果比較差。此外雲遊戲要求的配置較低，只需能解碼圖像即可。但是4G的延時過高，因此5G能提供更好的用戶體驗。
Q3：雲遊戲與其他遊戲的研發技術差別？端遊雲化的技術壁壘？
A3：首先，推廣方式不同，可以使用社交平臺進行推廣，需要解決最大化推廣問題。 第二，需要通信與網絡短的優化，降低傳輸成本。第三，雲遊戲適合的類型題材（如沙盒、宇宙世界觀等）不同，因此對遊戲團隊的開發有新要求。
端遊雲化的技術壁壘主要在於優化傳輸技術，降低傳輸成本。
Q4：運營商未來在雲遊戲產業鏈中的角色？
A4：運營商的傳輸系統在雲遊戲中是非常重要的，若是遊戲平臺能和運營商合作，內容成本將會大幅降低。未來運營商的商業模式可能會從目前的帶寬、流量包模式轉化為內容套餐模式。