2018年2月6日 14:01:23
天風證券本文來自 微信公眾號「雪球宏觀筆記」，作者天風宏觀團隊。
His judgement cometh and that Right Soon. (上帝的審判比你想像的來得早) ——肖申克的救贖
一、毫無疑問，目前美股的估值已經很貴了
標普500按最近12個月盈利計算的市盈率為25.75倍，而長期中值為不到15倍。
席勒周期性調整市盈率目前是31.51倍，已經超過了1929年大蕭條，1987年黑色星期一，2008年金融危機。而歷史中值只有16倍。目前的周期性調整市盈率僅次於1997-2000年的科網泡沫高峰期。
「巴菲特指標」(美股總市值在GDP中的佔比)目前位於143%的歷史高位，而1970年至1995年的歷史中值為60%左右，1995年至2017年的歷史中值為100%左右。
2010年至今，美股經歷了連續8年沒有發生過5%以上回撤的大牛市。根據GMO的研究結果，2010年至今美股的年化回報率為13.6%，其中超過一半(7%)是由估值因素(PE和槓桿)貢獻。
而1970年至今美股6.3%的年化回報率中僅有0.6%是由估值因素貢獻的，股息分紅貢獻了3.4%，實際經濟增長貢獻了2.3%(和美國長期GDP增速接近)。
二、美股的高估值是如何形成的
金融危機後，美日歐開展了非常規的貨幣政策，結果是一切資產被高估。
美聯儲的三輪QE雖然不像日本央行的QQE那樣直接買股票ETF，但也間接地刺激了美國上市企業低息負債回購股票，進而推高EPS。2011年10月至今，美國非金融上市公司淨資產負債率從16%上升到22%，2013年之後美國企業的資產負債率提升顯著。
企業的槓桿周期和宏觀周期一致，企業如果看好未來的前景，則會加大融資，主動加槓桿提升資產負債率。如果融資的用途是投資且投資正確有回報，主動加槓桿就成了理性擴張。但是，2013年之後美國上市企業的融資中的很大一部分，是拿去做回購了。
2009年至2016年，在低利率環境的刺激下，標普500上市企業的股票回購和分紅持續上升。雖然回購在2016年下半年開始下降，但標普500指數只是在16年小幅回撤後繼續大漲(下圖紅線)。
2009-2016年，美國非金融企業的股票回購(上圖紫柱)和新增債券融資(下圖藍線)走勢高度一致，也說明了企業回購股票的資金主要來自於低息債券融資。這段時間企業的負債結構也呈現出債權融資上升(下圖藍線)、股權融資下降(下圖紅線)的分化。
與此同時，美國企業創造自由現金流的能力卻在2014年後顯著下降，反映出EPS的主要驅動因素是分母下降(即股票回購)，而非分子上升(盈利內生增長)。
三、美國經濟增長的質量
1. 當前美國經濟的基本面怎麼樣?
我們在《美國在周期的什麼位置》裡認為美國正處在經濟短周期(商業周期)的頂部，和長周期(金融周期)的回升階段。整體而言，美國正處於加槓桿並啟動資本支出的長期過程中，但短期即將進入滯脹期。
美國四季度實際GDP年化季環比初值增長2.6%，個人消費支出(PCE)年化季環比初值增長3.8%，四季度核心個人消費支出(PCE)物價指數年化季環比初值增長1.9%。第四季度經濟增長穩定，主要在於美國居民及商業消費穩步增加。
2. 歷史來看當前只是弱增長，但股票表現過熱
歷史上，美聯儲的加息周期與美國經濟的景氣周期重合。在歷史的加息周期中，美國企業的平均收入增速在4%以上。只有1994–1995年加息周期收入增速比較弱(不到2%)，但當時市場的表現也很弱(-2.3%)。與歷史形成鮮明對比的是，2015年底至今美國企業平均收入增速不到1.6%，然而股票市場的表現卻是驚人的28%。
不可否認，2016年以來美國企業的盈利的確在恢復增長，但實際上現在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而標普卻比2014年漲了40%多。
3. 能源板塊對企業資本開支的影響很大
從美國內部因素看，三季度美股資本開支從二季度的-0.4%大幅提升至三季度的8.8%，引發市場看好情緒。這其中能源板塊自2014年底油價大跌以來首次出現資本開支同比正增長(-5%到31%)。下圖可見能源板塊對S&P的營收和盈利影響非常大。
除能源板塊外，可選消費和信息科技板塊三季度資本開支同比增長為19.6%和10.1%。世界最大的能源消費國中國要從基建地產投資驅動型經濟轉向高質量發展、製造消費服務升級的「新經濟」，很難講能源行業資本開支會比信息科技板塊的資本開支有更好的前景。結合美國原油產量不斷攀升的情況，油價向上空間有限。
即使油價跳升對能源板塊形成支撐，油價引起的通脹將會沿另一條邏輯線令美股盈利走弱，股價崩潰。
4. 全球復甦利好美國企業，但稅改非全部利好
在全球同步復甦的外圍環境下，美國淨出口對GDP拉動繼續上升。三季度美國淨出口拉動GDP環比0.4個百分點，較二季度提升0.2。拋開中國的拉動作用，歐洲、日本經濟的復甦，以及全球設備投資的加速，會邊際上帶動美國的出口。
對於川普稅改的影響，我們在《公平與效率》一文中談到，此次稅改是政治程序鎖定下的短視改革，長遠來看無法給美國經濟提速，短期來看一方面為了推進稅改，許多減稅政策可能因為政治協商以及條款本身的法律漏洞而事倍功半;另一方面稅改選擇的時機不合時宜，由於勞動力市場接近充分就業，經濟也在擴張期，此時加大財政刺激可能會加速通脹和美聯儲加息，如上圖的邏輯最終導致資產價格崩潰。
除此之外，稅改本身並非全然利好：稅改方案中設置利息抵扣上限或也不利於高負債板塊，如公用事業、能源、電信、原材料等，迫使該板塊轉向股票發行融資。
四、美股的風險聚集
美股現在的狀況打一個比方就是溫水煮炸彈，不知道炸彈的爆點，但知道水溫在上升。在泡沫中，人們總能找到各種理由解釋高估值的合理性，也就是所謂的「這次不一樣」;泡沫破滅後，人們在事後會發現高估值的各種不合理性。
全球流動性在收縮，外部環境越來越不利於高估值資產。存量資金下美股的「二八分化」可能會加劇，進一步聚集向業績確定、成長性強的核心資產，最後的結果可能是先報復性上漲，然後泡沫破滅。
引發泡沫破滅的唯一原因就是估值太貴，不需要特殊催化劑，高估值的情況下任何理由都可能成為回調的觸發因素，不管是負面消息、財務醜聞、政治事件，還是一個大賣盤的出現。
1. 利率上行壓力
雖然通脹遲遲未達預期，資產價格的膨脹同樣讓美聯儲十分擔憂。美聯儲自2015年12月開始加息，除了對股市的估值構成壓力外，亦增加了上市公司的利息開支，削減了回購力度。
高槓桿一定程度上加劇了整個金融體系的正反饋效應。一旦流動性環境變差，企業盈利和產生現金流的能力下降，企業既無力持續借貸回購，高槓桿亦對負債成本產生額外負擔，從而每股盈利遭受分子和分母的雙重打擊。2016年9月-2017年9月，標普500指數企業的回購比下滑了5.3%。
回顧1987、2000和2007三次美股崩盤，都發生在美聯儲加息收縮流動性的大背景下。這三次美股崩盤時，美聯儲平均加息217bp。加息必然會增加企業的利息成本, 減少企業股票回購，從而給每股盈利帶來壓力。
當前美股已經是牛市第8年，相比之前的三次美股崩盤，更類似1987年之前的那輪牛市——流動性溢價長期下降但面臨反轉、被動投資佔比提升驅動權重股估值。過去三次美聯儲加息到美股崩盤，10年期美債利率平均上行了150bp。
以此歷史經驗來看，本輪加息周期美債10年期利率上行120-170bp後，美股估值泡沫破滅的尾部風險陡增。
2. 美股的外部流動性環境正在發生變化
海外資金對美債的態度，也會影響美股的走向。10年期國債收益率高於標普股息，意味著對於追求現金收益(債息或者股息)的投資者而言，低風險的債券比高風險的股票的分紅更具有吸引力，資金將會從股票流向他們的債券倉位。從資金流向看，15年海外資金停止購買美債，而從10月底伊始，債息超過股息並持續了3個月，而標普也一路走低，並在16年1月大跌。
2017年9月美聯儲縮表，不再購買的資產主要是10年期美債，相比15年10月，新興市場股票、發達歐洲及新興市場債市將繼續分流原本流向美國債市的資金。稅改通過後的一周(12.18-12.22)美股市場出現了2014年8月以來最大規模的單周淨流出，高達178億美元，美國債市流出44.2億美元，而資金流向歐洲、日本、新興市場股市和債市，值得警惕。
3. 領先指標見頂
去年8月，美股和高收益債均發生回撤。標普在小幅回撤後繼續一路上漲，而高收益債(HYG)見頂回落。10月下旬，高收益債崩盤，高收益債的利差拉開，美債期限曲線也進一步扁平化。
4. 機器人已經佔領了整個酒會
明斯基認為，長期的市場穩定會鼓勵投資者承擔更多風險，而過多的風險勢必會帶來不穩定。當這些風險頭寸最終平倉時，可能導致市場突然、慘烈地下跌。
如果把類似的情況放在今天，也可以說目前的極低的波動率和風險溢價對於將來的風險沒有任何預測作用，因為今天各大基金廣泛使用的風控指標VAR是基於回溯數據，而非向前的審慎思考。也許主動式投資還能包含一些對風險的主觀考核，然而被動ETF、SmartBeta、主動式量化等基于波動率等一系列指標來進行資產配置的投資方式盛行，機器人已經佔領了整個酒會。ETF，VAR的負反饋機制將如同當年的程序化交易，在音樂停止時，在擠向出口過程中互相踩踏。
5. 機構投資者低現金倉位
貨幣基金資產佔基金行業比重僅20%，創近30年新低。而大量資金湧入股票共同基金，其現金持倉比例不到4%。去年6月對所有機構投資者的一項調查顯示，整體持倉現金比例僅為2.25%。低現金倉位意味著未來能流入股票市場的資金幾乎彈盡糧絕了。
槓桿投資者佔比上升。下圖顯示了CFTC統計的資管和槓桿基金的美股期貨持倉量。去年以來股票期貨的購買量穩步擴張。在過去兩年中，這些頭寸穩定而迅速地增長，每年平均增加約500億美元。
6. 美股愈發敏感
從Q3美股價格對業績超預期的反應看，正向價格跳升只有0.4%，為5年均值的1/3。投資者對美股業績的預期已經很大程度上融入了目前的高估值，因此向上的空間有限，而業績反轉很可能造成美股的大幅下殺。
五、如果崩盤，會是1987而非1999
1. 1987：和這次很像
1987年10月19日星期一美股結束了五年的牛市。當天，道瓊工業平均指數下跌了508點，相當於其總值的22.6%，而標準普爾500指數下跌了20.5%。這是華爾街有史以來最大單日跌幅。這次暴跌引起了全球範圍內的共振。
美股的當前環境與1987年相似之處：
- 勞動生產率同樣從08年金融危機的谷底緩慢回升，私人投資剛剛啟動不久，不存在99年過度投資的現象。新一輪的技術革命仍在萌芽狀態，投資回報率的長期趨勢性下降使得大量低成本的資金被用於股票回購，而不是要素投資;
- 與84-87年股市繁榮相似，過去幾年的股市增長主要由股票回購支撐，低利率環境支撐大牛市;
- 金融周期處在穩健的擴張期;
- 美聯儲在加息周期中;
- 被動式投資盛行，在過去12個月內，投資者累計贖回了3080億美元主動型管理基金，將3750億美元資金投向了被動式的共同基金和ETF;
通脹!通脹!
1985年底，需求減弱，但非歐佩克生產國產量增加。歐佩克選擇搶佔市場份額而不是減產支持價格，油價從每桶30美元的歷史高位跌到了谷底。這種程度的暴跌意味著不久的將來油價反彈將迫使通貨膨脹率急劇上升。1987年7月，WTI達到每桶22美元的高點，與去年同期價格上升近一倍。CPI年由1987年1月的1.4%上升至1987年9月的4.3%。值得注意的是，1979年的能源危機對當時的大多數市場參與者來說並不遙遠。因此，1987年油價翻番是一個重要的問題。
油價在14年崩潰，雖然當前全球原油的供應格局和1987年相比已經完全不同，但從16年開始往前看對油價跳升的的風險仍要保持警惕。
除能源價格外，另一個推升通脹因素是美元貶值推高了進口商品的價格。80年代的裡根大循環鑄造的強勢美元令美國出口不振，於是有了1985年的「廣場協議」，美國對匯率進行幹預性貶值。隨後1986-87，美元急劇下滑。1987年2月的「羅浮宮協議」是為了阻止美元的下跌，但是這個協議不如1985年的協議有效，參與者的公開爭吵不能激發市場信心。1985年2月至1987年10月間，美元兌英鎊貶值38%，日元貶值47%。
對通貨膨脹上升和美元疲軟的擔憂使得以美元計價的資產變得不那麼吸引人，從而推高了利率。美國國債10年期收益率從1987年初的7.2%上漲到10月中旬的10%。同時，美聯儲正在收緊貨幣政策;聯邦基金利率從5.75升至7.25，上升了137.5個基點。此外，1987年8月11日，格林斯潘接任保羅·沃爾克擔任聯邦儲備委員會主席。
低利率環境催生股票回購
沃爾克控制通脹後國債利率一路走低催生了低利率環境，同時公司股票回購十分盛行。
80年代，特別是1984年以來，由於敵意併購盛行，許多上市公司大舉進軍股市回購本公司股票，以維持控制權。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8100萬股該公司股票;1989年，埃克森石油公司動用150億美元回購該公司股票。
另一方面，由於70年代的滯漲和80年初高利率對經濟的打擊，勞動生產率還處在從低谷爬坡回到正常水平階段。投資和消費的關係此消彼長，在投資邊際收益高時，不管是公司還是居民，收入傾向於被再投資(反映到公司層面上是融資再投入CAPEX)，相應地，消費支出(反映到公司層面上是回購、股利分紅)被壓抑。當技術逐漸過時，市場飽和，投資的邊際效益降低，投資未來不如消費當下，公司層面成全了股票牛市。
據統計，1986-1989年期間，IBM公司用於回購該公司股票的資金達到56.6億美元，共回購4700萬股股票，平均紅利支付率為56%。美國聯合電信器材公司1975-1986年期間，一直採用股票回購現金紅利政策，使公司股票價格從4美元上漲到35.5美元。
圖26：美國投資(藍線)、回購(黑線)、股利(紅線)分別佔GDP的比例：1960-2017
金融衍生品帶來的正反饋
當時基金經理人通常採用投資組合保險(即使用股指期貨的套期保值策略來緩衝下跌的損失)動態避險。據估算，1987年該類型資產規模超過600億美元。黑色星期一前一周的周五下跌，令所有參與投資組合保險的人周一一早收到顧問公司所建議賣空S&P期貨的指令。大量期貨賣單擴大了期貨與現貨間的價差，自動觸發了期現貨的套利買賣單(買期貨賣現貨)。由於現貨開盤晚於期貨市場，甫一開盤，現貨市場無法消耗如此大的賣單，套利無法完成，逼迫套利者解開期貨買單。因此期貨-現貨下跌的循環建立。
對股災發生原因的《布雷迪報告》指出，10月19日這天，機構投資者在標準普爾股指期貨期貨市場上的賣盤高達34,500手合約(約合40億美元的合約)，佔整個標普指數期貨合約交易量的40%。美國證監會認為19日採取組合保險賣出策略的套利與替換程序交易量佔了標普500股票交易量的21.1%，而且下午1點到2點，組合保險與指數套利的交易量佔了標普500指數成份股交易量的40%以上，在這個小時內，在三個不同的十分鐘間隔期內賣盤佔了標普500股票交易量的60%以上。
2. 1999：科技股泡沫，這次不一樣
估值極端泡沫化
1999年科網泡沫時，標普500指數PE嚴重偏離標普指數與10年國債收益率的趨勢線。雖然目前美股已經出現了估值泡沫化，但離當時的情況仍相差甚遠。和1999年科網泡沫時的水平相比，目前標普500的相對估值也能勉強算正常。
非理性繁榮
1999年科網泡沫中很多網際網路公司只有資本開支，沒有盈利。投資者主要考察它們的P/S(市銷率)，但這種考察方式過於單一，忽略公司的運營成本和變現能力，而企業則瘋狂燒錢鑄造銷售繁榮假象。從1996年到2000年，標普科技股指數漲了5倍多，但是盈利只漲了不到2倍，股價遠遠高於基本面。
而這次不一樣，網際網路技術企業的市值增長完全與其利潤貢獻匹配。2017年，標普科技股指數和盈利幾乎同步增長，股價上升反映的是基本面。
一個重要的原因是當前網際網路企業的盈利模式已經較為成熟，對資本的運用也更審慎。五大科技巨頭(FAAMG)總共擁有3300億美元的淨現金(現金減去負債)，這是它們總現金流的兩倍。
網際網路巨頭創造自由現金流的能力更強
不管是中國還是美國，幾大科技巨頭營業收入及淨利潤總和佔比在持續上升，信息科技業的馬太效應非常顯著。這些巨頭中除了微軟(也靠雲計算趕上來了)外，其餘公司的營收仍能保持年複合增長率20%的速度在增長。這在此前無論是能源、金融醫療還是製造業公司稱霸的年代, 都極其罕見。
以信息和數據技術為基礎的高科技企業與傳統工業製造的最大區別是邊際成本遞減，這個屬性決定了：信息技術企業一旦有數據和流量優勢，擴張將非常迅速，在很短的時間內成為龍頭，留給模仿者和追趕者的時間非常有限(如摩拜ofo從投放到形成雙寡頭只用了兩個月)。高科技企業現金流良好，且迭代能力強，不需要大量現金流進行產能再投資，因此有大量現金可用於新技術研發或橫向併購。
因此一個閉環形成了，只有最有錢的企業才能稱霸網際網路的任何細分領域，不管是自己做還是直接購買，一旦壟斷市場後，現金又源源不斷的流入。網際網路巨霸只會越來越大，大家在各自領域馳騁天下，你絕不會看到鋼鐵行業為了一點點市場份額的提升在飽和的市場大打價格戰的局面。
和1999年科技股泡沫相比，高科技企業這次真的不一樣。過去兩年我們看到網際網路龍頭以大數據為依託的商業模式在不同領域複製迭代，目前唯一能阻擋科技股巨頭的大概只有反壟斷調查了。
六、當前環境下的美股配置策略
優選海外收入佔比較高公司，受益於美元走弱以及稅改下海外美元回流的回購。從收入增長(10% vs 4.2%)和盈利增長(13.4% vs 2.3%)來看，海外收入佔比較高的公司表現比國內業務主導的公司更好。
稅改廢除歐巴馬醫療條款的傾向將對醫療行業造成較大影響，因此我們更看好科技行業。正如我們前面提到的，科技行業的馬太效應將令他們更加強大，風險在於反壟斷調查。
能源行業是高性價比板塊，特別偏好債券評級較高的大公司。受益於油價走高，而板塊去年的股票表現大幅落後商品走勢。稅改中的資本開支短期費用化有利能源行業的資本擴張，但其對利息抵稅條款的取消不利於高負債的低評級能源公司。我們已經看到低評級公司開始收縮業務，而高評級公司有所擴張。
（編輯：劉瑞）
香港交易所資訊服務有限公司、其控股公司及/或該等控股公司的任何附屬公司均竭力確保所提供信息的準確和可靠度，但不能保證其絕對準確和可靠，且亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害的責任(不管是否侵權法下的責任或合約責任又或其它責任)