要聞 海通證券：美國路演啟示錄——中美醫藥投資的同與不同2019年6月30日 23:20:19海通證券
本文來源微信公眾號「海通醫訊」，作者餘文心、賀文斌，原文標題《【海通醫藥】美國路演啟示錄——中美醫藥投資的同與不同》。
海通醫藥團隊一貫堅持自上而下的投資理念，強調從管理層、賽道和護城河三個維度篩選公司，此次海通醫藥組織5家細分行業龍頭公司（愛爾醫療、邁瑞醫療、泰格醫藥、老百姓等）赴美路演一周，讓美國投資者第一次近距離了解5家中國優質醫藥上市公司。美國投資者最關心公司的三個問題還是市場空間、競爭力、管理層，幾乎沒人問到公司估值。
去美國之前恰逢朋友圈討論「《基業長青》中那些公司基業長青了嗎？」，在美期間我們也與美國頂尖投資者交流了中美醫藥行業投資情況和理念，以及如何去尋找業績長青的公司。此次美國路演讓我們看到中美醫藥投資的同與不同，同時堅定了海通醫藥團隊的投資理念，選擇優質管理層+寬賽道+高護城河的公司，堅信長期的力量。
相同點之一：醫藥在中美都具有「長牛」屬性。醫藥板塊是中美的重要投資領域，我們認為醫藥板塊具有「長牛」屬性，自2000年以來標普500醫藥行業指數上漲196.47%，同期標普500上漲100.28%，醫藥行業指數漲幅大幅領先。同樣的，國內A股過去10年全指醫藥上漲133.31%，同期上證綜指和深證成指分別上漲5.04%、-16.29%，全指醫藥漲幅大幅領先。
相同點之二：優秀的公司都有相似的基因。回顧過去十年，美股共誕生12支市值100億美元以上的十倍醫藥股，大多數為創新標的和醫療服務標的。過去十年A股共誕生6支市值100億元以上的十倍醫藥股，包括醫療服務、創新藥、帶有消費屬性的醫藥股。對比美股和A股過去十年的牛股，我們認為優秀的公司都具有相似的基因，大都具有優質管理層+寬賽道+高護城河三個關鍵因素，或至少具備其中兩個關鍵因素。
相同點之三：中美醫藥板塊都受到政策較大影響。今年2月，川普政府呼籲國會通過其新提案，禁止藥品公司向醫療保險中間人支付某些「後門」回扣，4月宣布參加2020年總統大選競爭的民主黨議員伯尼·桑德斯提出了激進的「聯邦全民醫療」保險計劃，成為醫療板塊大幅下跌的導火索。一系列政策影響下，包含PBM、醫療保險的醫療服務板塊股價表現最差，器械、生命科學（基因測序儀器、試劑及服務等）股價表現較好。國內去年12月6日國家組織藥品集中採購，25個中選藥品平均降價52%，引起A股醫藥股下跌，過去1年全指醫藥跑輸滬深300指數。
不同點之一：美國投資者更重視公司競爭力，對估值的容忍度更高。我們跟美國投資者交流時發現他們對公司估值得容忍度更高，並非他們不看估值，只是中美兩國的估值水平不太一樣。我們選取了美股和A股有代表性的標普500醫藥成分股和滬深300醫藥成份股比較，標普500醫藥成份股動態PE為23倍，過去3年歸母淨利潤CAGR為4%，而滬深300醫藥成份股動態PE為29倍，但是3年CAGR為14%。我們認為A股醫藥股雖然PE高於美股醫藥股，但是歸母淨利潤增速明顯更快。
不同點之二：美股器械牛股更多。美股過去10年誕生了12支10倍醫藥股，其中5支為器械股票，漲幅前4的股票皆為器械股票，反觀A股過去10年6支十倍醫藥股無一支器械股票。對於中美器械投資回報的差異，我們認為並非國內器械市場需求不足，而是過去條件不具備。隨著國產介入心臟瓣膜、可吸收支架等領先外企獲批，我們認為當前國內器械創新進入黃金時代，國內創新器械逐漸從me too走向me better甚至first in class，器械創新值得高度重視。
器械投資不同於藥品，我們認為一般器械具有以下特點：1）上市概率P一般更高；2）爬坡時間長但是渠道壁壘高；3）產品疊代帶來生命周期的延長，價格維護更好，不容易形成專利懸崖。特別是政策影響下，美股的器械股價表現明顯優於藥品，估值溢價亦明顯高於藥品，美股器械動態PE 32倍，藥品動態PE僅21倍，我們認為值得國內投資者借鑑。
風險提示。政策推進不達預期，醫保控費加劇風險，產品降價風險，估值波動的風險。
1.相同點之一：醫藥在中美都具有「長牛」屬性。
醫藥板塊是中美的重要投資領域，我們認為醫藥板塊具有「長牛」屬性，自2000年以來（2000-1-7至2019-6-14），標普500醫藥行業指數上漲196.47%，同期標普500上漲100.28%，醫藥行業指數漲幅大幅領先。過去10年（2009-6-12至2019-6-14）標普500醫藥行業指數上漲254.31%，同期標普500上漲205.11%，醫藥行業指數漲幅依舊領先。過去5年（2014-6-13至2019-6-14）標普500醫藥行業指數上漲52.85%，同期標普500上漲49.11%，醫藥行業指數漲幅略微領先。
同樣的，國內A股醫藥指數也有較好的投資回報率，過去10年（2009-6-12至2019-6-14）全指醫藥上漲133.31%，同期上證綜指和深證成指分別上漲5.04%、-16.29%，全指醫藥漲幅大幅領先。
2.相同點之二：優秀的公司都有相似的基因。
回顧美股過去十年（2009-6-12至2019-6-14）的牛股，共誕生12支市值100億美元以上的十倍醫藥股，大多數為創新醫藥標的，包括德康醫療（無創動態血糖監護儀）、愛齊公司（隱適美）、再生元（阿柏西普）(REGN.US)等明星公司，其他5支為醫療服務標的。
回顧A股，過去十年共誕生6支市值100億元以上的十倍醫藥股，包括醫療服務、創新藥、帶有消費屬性的醫藥股。對比美股和A股過去十年的牛股，我們認為優秀的公司都具有相似的基因，大都具有優質管理層+寬賽道+高護城河三個關鍵因素，或至少具備其中兩個關鍵因素。
3.相同點之三：中美醫藥板塊都受到政策較大影響。
過去1年中，中美醫藥板塊股價表現都受到政策較大影響，據新華網，2018年10月25日，川普宣布了一項改革醫療保險支付藥物費用的計劃，提議削減醫療保險為治療癌症和其他疾病的昂貴藥物支付的費用。據騰訊證券援引媒體，今年2月2日，川普政府呼籲國會通過其新提案，禁止藥品公司向醫療保險中間人支付某些「後門」回扣。據美國中文網，4月宣布參加2020年總統大選競爭的民主黨議員伯尼·桑德斯提出了激進的「全民醫療」（Medicarefor All）保險計劃，主張逐步取消由僱主提供和個人購買的醫保，代以政府主持、病人不用出錢但需為此交更多稅的醫保，桑德斯的提案引發了市場的廣泛關注，我們認為可能成為引發醫療保險乃至醫療板塊大幅下跌的導火索。
一系列政策影響下，包含PBM、醫療保險的醫療服務板塊股價表現最差，尤其是今年以來標普500醫療服務成份股下跌了5.6%，同期醫藥行業上漲了4.4%，而製藥和生物科技板塊亦表現較弱。今年以來CVS下跌15.9%，大幅跑輸指數。相反地，器械、生命科學（基因測序儀器、試劑及服務等）股價表現較好。
去年12月國家組織藥品集中採購，25個中選藥品平均降價52%，引起醫藥股下跌，過去1年全指醫藥跑輸滬深300指數。
4.不同點之一：美國投資者對估值的容忍度更高
我們跟美國投資者交流時發現他們關注最多的是公司的管理層、市場空間、競爭力，幾乎沒人問到公司估值，並非他們不看估值，任何資產都有價格，我們認為估值水平的差異主要有以下原因：1）中美兩國的醫藥板塊增速、估值水平不一樣；2）美國投資者持股周期相對更長；3）美股投資者由於時差、文化等因素，存在信息劣勢。
我們選取了美股和A股有代表性的標普500醫藥成分股和滬深300醫藥成份股比較，標普500醫藥成份股動態PE（2019-06-14，TTM，整體法、剔除負值）為23倍，過去3年（2015-2018）歸母淨利潤（整體法）CAGR為4%，其中器械、生命科學、醫療信息估值較高，而滬深300醫藥成份股動態PE為29倍，但是3年CAGR為14%。我們認為A股醫藥股雖然PE高於美股醫藥股，但是歸母淨利潤的增速明顯快於美股醫藥公司。
再以A股代表性器械龍頭邁瑞醫療為例，wind一致預期2019年PE為42倍，過去3年（2015-2018）歸母淨利潤CAGR為58%，wind一致預計2019年歸母淨利潤增速為23%，對比美股器械龍頭美敦力，雖然估值高於美敦力，但是增速遠快於美敦力。
5.不同點之二：美股器械牛股更多
對比表1、表2，美股過去10年誕生了12支10倍醫藥股（100億美元市值以上），其中5支為器械股票，漲幅前4的股票皆為器械股票，反觀A股過去10年6支十倍醫藥股無一支器械股票，今年以來美股標普500器械成份股漲幅也是明顯高於藥品，美股投資者對器械比較重視。
對於中美器械投資回報的差異，我們認為並非國內器械市場需求不足，而是過去條件不具備。隨著國產介入心臟瓣膜、可吸收支架等領先外企獲批，我們認為當前國內器械創新進入黃金時代，國內創新器械逐漸從me too走向me better甚至first inclass，器械創新值得高度重視。
器械投資不同於藥品，我們認為一般器械具有以下特點：1）上市概率P一般更高；2）爬坡時間長但是渠道壁壘高；3）產品疊代帶來生命周期的延長，價格維護更好，不容易形成專利懸崖。特別是政策影響下，美股的器械股價表現明顯優於藥品，估值溢價亦明顯高於藥品，美股器械動態PE 32倍，藥品動態PE僅21倍，我們認為值得國內投資者借鑑。
6.美國醫藥產業—規模最大、市場化程度最高
美國是世界上醫藥產業市場規模最大、市場化程度最高的國家。2017年美國醫療費用支出33254億美元，為全球最高，中國醫療費用全球第二，達到7522億美元，領先於日本的5977億美元和德國的4727億美元。人均醫療支出方面，美國人均10209美元，遠高於德國的5728美元和加拿大的4826美元。中國人均醫療支出只有541美元，約是美國的1/19。2017年，美國醫療支出佔GDP總量的17.9%，中國該值僅為6.2%。
從藥品市場來看，2016年全球藥品市場規模11052億美元，北美地區4821億美元，佔比43.6%。日本、德國、法國藥品市場佔比分別為8.0%、4.0%及3.0%。米內網數據顯示（援引搜狐），我國2017年藥品市場規模約16118億元人民幣，折合2332億美元（匯率人民幣：美元=1:6.8），約佔GDP的1.96%，與美國接近（2.04%）。
6.1 美國醫藥產業參與者及收入規模
根據藥品流通過程，美國醫藥產業的參與者一般可分為製造商（藥企）、批發商、藥房、PBM、醫療服務提供商（醫院/醫生）以及保險公司，Health Affairs報告《Spending On Prescription Drugs In The US:Where Does All The Money Go?》顯示，2016年其留存收益（RetainedRevenue）分別為3230億美元（67%）、180億美元（4%）、730億美元（15%）、230億美元（5%）、350億美元（7%）、90（2%）。
其中最具美國特色的是批發商、PBM及保險公司，集中度均非常高，且近年來相互合併，同一家公司往往擔任多個角色，在藥價談判中具有顯著優勢。
批發商是製造商和零售商的中間人。批發商從製造商處購買產品，然後將產品分發給藥房，醫院或其他供應商。與製造商類似，批發商可以專門購買和分銷特定產品（即仿製藥、特種藥品和/或品牌藥）或與某些提供商（醫院，專業護理機構等）合作。2017年美國最大的三家批發商McKesson(MCK.US), AmerisourceBergen(ABC.US)和Cardinal(CAH.US)，共同產生了85%到90%的藥品分銷收入。
PBM主要負責開發和研究處方集（Formulary），與藥方籤訂合同，與藥品製造商協商折扣和退稅，以及處理和支付處方藥索賠。約70%到75%的處方索賠由美國最大的三家PBM公司ESI，CVS和OptumRx處理，集中度非常高。
保險公司在美國主要提供醫療保險、失能收入損失保險和長期護理保險等，保障內容豐富全面。美國商業健康險市場集中度較高，前五大公司分別是聯合健康(UNH.US)、安森保險、哈門那、安泰保險(AET.US)和信諾保險。根據《The BigFive Health Insurance Companies》一文所述，以上五家保險公司覆蓋美國接近50%的受保人。
6.2 美國醫藥產業二級市場分布
從資本市場角度看，截至2019年6月14日，美國紐交所和納斯達克兩大股票市場中共有6044隻股票，其中1005家屬於醫療保健類（Wind分類標準）企業，佔16.6%（排名第二），總市值達到5.55萬億美元（排名第四），市值佔比11.5%。中國A股市場中，醫藥保健類上市公司數量為303家（排名第五），佔8.1%，約為美國的三分之一，總市值約0.52萬億美元（排名第七），約為美國的十分之一，佔A股總市值的5.8%。
至2019年6月14日，美股醫藥公司總市值達到5.55萬億美元，藥品和器械公司佔比較高，其中製藥公司市值22187億美元，佔比40%，生物科技公司（吉利德、因塞特）市值8256億美元，佔比15%，醫療器械公司（包括美敦力(MDT.US)、強生(JNJ.US)、雅培(ABT.US)等）市值13647億美元，佔比25%。
6.3 美股醫藥板塊表現
細分來看，過去10年（2009-6-12至2019-6-14）標普500醫藥股票股價上漲224%，其中生命科學及醫療服務和流通漲幅較好，分別上漲507%、351%，過去5年（2014-6-13至2019-6-14）標普500醫藥股票股價上漲52%，其中生命科學及醫療服務和流通漲幅較好，分別上漲113%、78%。估值來看，生命科學和醫療信息的PE較高，分別為38、37倍。
7.風險提示
政策推進不達預期，醫保控費加劇風險，產品降價風險，估值波動的風險等。