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歷史回顧：次高端領導者，蘇酒龍頭
洋河股份是綿柔型白酒的鼻祖，地處「中國四大白酒之都」之一的江蘇宿遷，當地的「三河兩湖一溼地」為釀酒營造了優越的自然環境——暖溼多雨的氣候、富含有機質的土壤、礦物質豐富的地下水，共同打造了公司白酒產品不可複製的綿柔口感。公司前身為 1949 年在洋河鎮成立的「淮海貿易三分公司洋河槽坊」，後多次更名改制，是行業內國企改革先行者。2002 年公司為配合藍色經典系列上市，改制成立江蘇洋河酒廠股份有限公司，並於 2006 年再次改制。兩次改制後公司經營效率得到顯著提升，為長期的發展奠定基礎。
公司 2009 年上市，於 2010 年收購宿遷國豐所持有的江蘇雙溝酒業股份有限公司（簡稱「雙溝酒業」）40.6%的股權，2011 年收購剩餘 59.4%雙溝酒業的股權，自此雙溝酒業成為洋河的全資控股子公司。在收購整合完成後，公司下轄洋河、雙溝、泗陽三大釀酒生產基地和蘇酒集團貿易股份有限公司，是白酒行業唯一擁有兩大中國名酒（洋河、雙溝）、六枚中國馳名商標（洋河、雙溝、藍色經典、珍寶坊、夢之藍、蘇酒）的企業，產品在中國內外均享有較高的品牌知名度和美譽度。
2019 年公司實現營收 231.26 億元，歸屬於母公司股東的淨利潤 73.83 億元。自 2009 年上市以來，公司營收 CAGR 為 19.2%，淨利潤 CAGR 為 19.4%，均實現持續快速增長。2020 年在調整期和疫情的雙重影響下，上半年營收 134.29億元，同比下降 16.1%；歸母淨利潤 54.01 億元，同比下降 3.2%；我們認為目前調整已接近尾聲。
歷史復盤：跌宕起伏中不斷突破
洋河發展歷程跌宕起伏。90 年代初，洋河享受了行業的高速發展紅利，但在90 年代末卻因競爭力薄弱而陷入低谷。為走出困境，在 2002-2008 年間，公司進行體制改革，推出新產品藍色經典系列，並創新營銷模式，從而重新步入高速發展期。隨後公司開啟全國化進程，2009-2012 年銷售呈現爆發式增長。在 2013-15 年白酒行業深度調整期，洋河卻通過數位化轉型保持了營收的相對穩定。2016年後白酒行業復甦，公司重回上升通道。
分產品看，高端產品夢之藍在 2017 年首次超過天之藍成為公司營收主力，產品結構升級。從地域看，2019 年渠道管理確立了「一商為主，多商輔助」7的新型廠商關係，全國化布局也繼續深入，省外營收佔比不斷提升。
1）1980 年代初-1996 年 享受行業高速發展紅利：白酒行業總產量從 1990年的 470 萬噸增長至 1997 年的 708 萬噸，作為蘇酒龍頭的洋河跟隨行業高速發展而成長。期間洋河大麯連續 3 年入選中國名酒，洋河享受名酒品牌紅利一度輝煌，1991-1996 年連續入圍經濟十強白酒企業。
2）1997-2002 年 業績低谷期：白酒行業受金融危機、供給端放開價格管制、假酒案爆發等影響，市場供大於求，行業面臨深度調整。公司內部競爭意識缺乏，產品缺乏創新，並面臨川酒、魯酒、徽酒等其他酒類侵佔江蘇市場的危機。面對市場萎縮壓力，洋河也學習了五糧液的買斷開發模式，但效果差強人意，最終導致產品雜亂且中低檔產品佔主導，同時營銷費用持續上升，公司利潤顯著下滑。
3）2003-2008 年 體制改革、產品及模式創新迎來高速發展：2002 年公司開啟第一次體制改革，聯合外部投資者成立江蘇洋河股份有限公司，其中洋河集團持股 51.1%。2006 年推行第二次改制，國有控股降至 38.6%，高管及核心技術人員持股達 30.8%。兩次體制改革提高了公司管理人員的積極性，內部管理效率大幅提升。
產品方面，2003 年公司推出以綿柔口感著稱的藍色經典系列，檔次/價格從高到低依次為：夢之藍（400 元以上）、天之藍（200-300 元）、海之藍（118 元）。洋河自此形成了藍色經典、洋河大麯和敦煌古釀三大高中低端系列。營銷模式方面，公司 2003 年學習口子窖採用「盤中盤」模式，以核心酒店為營銷起點，2005年及 2009 年又分別推出「4x3」營銷模式及廠商「1+1」深度分銷模式，推動了公司營收的快速發展。
4）2009-2012 年 開啟全國化進程，實現爆發式增長：渠道方面，公司繼續推進深度分銷，將其進化為天網工程，初步實現全國化；同時公司針對政商需求主導的消費結構推出 5832 策略8，重心向團購轉移。產品方面，公司 2010 年收購雙溝後，品牌得以擴充、競爭環境更為優化。同時更高價格帶的天之藍接棒海之藍推動公司繼續增長，產品結構得以優化，中高檔佔收入比重提升至近 90%。營銷方面，公司加強與央視合作，加大空中投放力度，推進品牌建設。公司 2009-2012 年收入和歸母淨利潤 CAGR 分別達 63%、70%。
5）2013-2015 年 行業深度調整，公司逆勢維穩：此期間由於經濟下行及政府限制三公消費等因素，白酒行業陷入深度調整。在行業回調的背景下，洋河提出數位化轉型，於 2013 年推出白酒行業第一個賣酒電商 APP-洋河 1 號，成立網際網路創新中心，搭建電商平臺及微信服務號，運用大數據對客戶實現精準營銷。行業深度調整的背景下，公司 2013/2014 年收入分別同比下滑 13%、2.3%，淨利潤分別同比下滑 18.7%、9.9%，但相對同行而言公司表現較為平穩。
6）2016-2019 年 順應行業復甦：2016 年白酒行業開始復甦，高端白酒價格回升。公司高端產品夢之藍 2017 年的營業收入首次超過天之藍並成為營收主導，再次拉動產品結構升級。渠道方面，公司 2016 年全面深化 522 極致化工程9，推動渠道向下紮根；2019 年為調動經銷商積極性，協調廠商關係創新推出「一商為主，多商輔助」的新型廠商關係。公司全國化布局繼續深入，2016-2019 年洋河省外營收增速遠超省內增速，省外營收比重佔比由 45%提升至 54%。洋河白酒銷量長年穩定在 21 萬噸，白酒噸售價整體呈上升趨勢。
產品矩陣清晰，藍色經典鑄造輝煌
洋河作為蘇酒龍頭，旗下產品洋河大麯連續 3 年入選中國名酒，在 90 年代曾經給洋河帶來品牌榮光，但隨著經濟水平的增長，定位中低端的洋河大麯逐漸喪失市場份額。為此 2003 年洋河推出了藍色經典系列產品，傳承洋河大麯的名酒基因，並緊跟時代脈搏打造中高端化的品牌形象。
目前洋河的品牌矩陣清晰，普通大眾品牌包括洋河小海、柔和雙溝、洋河藍優等，中高端品牌包括海之藍、雙溝珍寶坊等，次高端品牌包括天之藍、夢之藍M1 及 M3，高端及超高端品牌包括夢之藍 M6、M6+、M9、手工班等。
「藍色經典」系列包含海之藍、天之藍、夢之藍三款系列，2019 年藍色經典系列貢獻公司整體營收的 75%以上。在「藍色經典」系列的助力下，公司營收從2004 年的 4.17 億元增長至 2019 年的 231.26 億元，CAGR 達 31%，目前營收規模居白酒企業前三甲。
藍色經典迅速放量的原因主要是：1）口感，綿柔醇厚、綿長尾淨的口感獨樹一幟，在江蘇、河南、山東等地深受認可；2）定位，洋河抓住「消費者真實需求」，定位商務用酒，切合了白酒市場從政務消費轉向商務消費的時代文化背景；3）包裝，系列主打藍色色調，在一眾紅/白/黃配色的白酒產品中脫穎而出，配合廣告語「男人的情懷」激起消費者共鳴，成功實現差異化；4）價格，藍色經典下的三款產品海之藍、夢之藍、天之藍價格精準卡位，填補了當時白酒價格帶的空檔（例如當時 80-300 元是居民日常白酒消費價位，在此區間的海之藍零售價（118 元）卡位於口子窖 5 年（108 元）與五糧春（158 元）之間，滿足了消費者注重性價比的同時又追求面子的消費需求）；5）營銷，實現先發優勢，品牌力具有傳播效應。
近年來在媒介多樣化、信息碎片化的背景下，品牌打造難度增加，相較於其他試圖拔高品牌力、推進全國化的地產酒而言，洋河品牌力已具備先發優勢。得益於藍色經典的產品系列化策略，在公司產品由海之藍向天/夢之藍迭代的過程中，品牌力自然傳承，公司無需將天/夢之藍作為一個新的品牌重新打造。海之藍奠定洋河白酒行業領軍地位
海之藍是洋河 2003 年體制改革初期的主打產品，價格定位於全國消費主流價位帶 100-150 元。恰逢白酒「黃金十年」發展機遇，在渠道與營銷創新的支持下，海之藍快速成長為百億大單品，助力公司完成品牌力的躍遷，2004-2008 年期間該產品的營收 CAGR 達 106%。
受益於海之藍的快速放量，洋河藍色經典銷售規模從 2004 年的 7600 萬元快速增長到 2008 年的 21.6 億元，CAGR 達約 131%。2006-2008 年公司中高檔酒收入也從 7.1 億元擴大至 21.6 億元，CAGR 達 82.16%，佔公司收入的比重由67%上升至 81%。同期，公司在白酒行業的市場份額也由 1.1%提升至 1.74%，2008 年位居中國白酒行業第四。
天之藍、夢之藍依次接力，結構持續升級
順應消費升級的趨勢，2008-2011 年天之藍的收入貢獻佔比逐漸提升，接棒海之藍成為營收增長貢獻的主力，2012 年營收佔比達 25%。與此同時，夢之藍系列產品陸續推出：2005 年夢之藍 5A 級落地，2010 年裂變推出 M3/M6/M9 單品，2017 年推出超高端產品「手工班」，2019 年年中推出戰略單品 M6+，由此公司形成了次高端+高端+超高端的完整產品矩陣。
夢之藍系列較好地滿足了市場對於次高端及以上的白酒消費需求，2015 年後的收入貢獻佔比不斷提升，2019 年佔比超 30%，助力公司產品結構的升級。
前景展望：主動調整，再創輝煌
產品結構升級，帶動省內、省外市場份額增長。洋河由原本的「省外主推海天，省內主推夢系列」轉變為「省外加大夢系列的推廣，省內主推 M6+和手工班」，以期實現產品結構升級，進一步加強品牌力，打開次高端市場空間。在省外白酒消費升級的趨勢下，結合洋河密集的渠道網絡，洋河省外產品結構有望持續升級，實現量價齊升。
終端掌控力強，且渠道調整接近尾聲。針對洋河前期主打的深度分銷模式逐漸暴露的弊端，2019 年公司通過控貨去庫存，並構建「一商為主、多商為輔」的新型廠商關係來恢復經銷商利潤，目前初顯成效。
公司通過回購股份激發內部員工積極性。2006 年後伴隨公司成長起來的核心骨幹此前並沒有股份，對其積極性有一定影響。我們認為公司新一輪股權激勵的實施可充分調動現有員工的積極性、完善公司長效激勵機制。
產品結構升級，省內省外齊飛
洋河在江蘇省獨佔鰲頭，但近年受到今世緣的擠壓
江蘇省氣候適宜、地理位置優越，擁有豐富的酒文化歷史，而且商務社交活躍，一直是中國白酒生產與消費大省。2018 年江蘇省白酒產量 6.9 億升，位居全國第二，佔全國白酒產量的 8%；白酒市場規模 350 億元，位居全國第三，約佔中國白酒市場總容量的 7%。
同時江蘇地區經濟基礎較好，2013-19 年期間江蘇居民人均可支配收入及消費支出是全國平均水平的約 1.3 倍，且 2016-19 年人均可支配收入 CAGR 為 9%（全國增速：9%），保持較高增長。江蘇地區經濟的活躍發展有利於帶動省內高端及次高端白酒的消費，消費升級趨勢明顯。
受益於江蘇省整體的收入與消費水平的提升，省內主流白酒價格中樞持續上移。從 2016 年白酒行業進入復甦階段後，高端白酒價格不斷回升，打開了次高端白酒的價格天花板。同時，伴隨消費升級，300-600 元價格帶產品由於品牌美譽度高且價格適中、具有較高性價比，從而受到青睞。因此省內 300-600 元價位的白酒市場具有充分的增長空間。
江蘇省內白酒市場格局清晰，洋河在江蘇省內以 33%的市佔率獨佔鰲頭，其次是今世緣（11%）。近年伴隨江蘇白酒核心價格帶從 100-300 元躍升至 300-600元，江蘇省內主流消費產品也由洋河天之藍、今世緣國緣老開（對開、四開）升級至夢之藍 M3/M6、國緣系列，反映出洋河和今世緣的產品結構也相應升級。2019 年洋河 300 元以上的品牌夢之藍系列在洋河藍色經典系列中佔 41%，今世緣定價 300 元以上的次高端品牌特 A+在今世緣收入佔比 56%。
白酒消費升級的過程中馬太效應明顯。在江蘇省內 300-600 元的細分白酒市場，洋河的龍頭地位得到加強，市佔率從 2016 年的 40%上升至 2019 年的 46%，今世緣從 10%上升至 19%；但從市場份額增速來看，今世緣收割市場份額的能力強于洋河。洋河相對今世緣雖在規模上有絕對優勢，但在 2016 年後白酒行業回暖的過程中，今世緣對洋河在省內核心市場的銷售已形成一定壓力。
我們認為，今世緣之所以能夠比洋河實現更快的增長、收割市場份額能力更強，核心在於其對團購渠道的重視以及給與渠道的更豐厚利潤：
1）對團購渠道的重視。團購優惠價格有助於產品快速走量，加速銷售勢能形成高客戶黏性。洋河深度分銷模式曾使其中低端產品（如海之藍）銷售規模迅速增長，卻因此放鬆了對團購渠道及政商務意見領袖的培育。近年江蘇省內消費升級明顯，深度分銷模式不適應次高端白酒的發展，以團購起家的今世緣則強勢崛起，逐步將場景從政務團購向外延伸至商務團購，通過捆綁商業精英迅速搶佔宴會等中高端市場，從而加速攫取份額。
2）渠道利潤高則終端推力足。在經銷商利潤方面，由於今世緣起步較晚、體量較小，價格體系相對不透明，從而經銷商利潤相對較高；而洋河由於體量大，價格體系更加透明，因此經銷商利潤相對較薄。相比之下，經銷商對於今世緣的進貨意願更強、推力更足。
面對今世緣的壓力，洋河在產品上積極革新，反守為攻。
創新推出 M6+，盤活產品矩陣，有望奪回省內份額
近年來茅臺、五糧液、瀘州漲價帶動次高端各白酒品牌價格上行，釋放了 600-800 元價格段的白酒空間。但是洋河一方面要應對省內今世緣的壓力，另一方面夢之藍系列中 M6 及其以上單品未能取得明顯競爭優勢，從而導致洋河產品矩陣增長乏力。
洋河此前推出的超高端產品手工班產量有限，主要是公司對超高端定位的試水，且面臨飛天茅臺等的競爭，拓展市場需要時間。而相較五糧液普五、國窖 1573，公司 M9 的品牌力稍缺；M6 由於前期渠道秩序影響，終端價格未達預期，提升困難。公司亟需聚焦資源重新打造一款攻堅單品，清晰代表夢系列的品牌形象，搶佔 600-800 元價格段市場，同時自上而下拉動全系列產品，打開公司整體成長空間。
創新推出 M6+，盤活產品矩陣，有望奪回省內份額近年來茅臺、五糧液、瀘州漲價帶動次高端各白酒品牌價格上行，釋放了 600-800 元價格段的白酒空間。但是洋河一方面要應對省內今世緣的壓力，另一方面夢之藍系列中 M6 及其以上單品未能取得明顯競爭優勢，從而導致洋河產品矩陣增長乏力。洋河此前推出的超高端產品手工班產量有限，主要是公司對超高端定位的試水，且面臨飛天茅臺等的競爭，拓展市場需要時間。而相較五糧液普五、國窖 1573，公司 M9 的品牌力稍缺；M6 由於前期渠道秩序影響，終端價格未達預期，提升困難。公司亟需聚焦資源重新打造一款攻堅單品，清晰代表夢系列的品牌形象，搶佔 600-800 元價格段市場，同時自上而下拉動全系列產品，打開公司整體成長空間。
M6+目前京東定價為 788 元，卡位 700-800 元價格帶。目前該價格帶競爭較小，在省內可以與今世緣拉開價差，且這也是江蘇省內下一輪消費升級價格段。因此作為公司的戰略聚焦單品，M6+一方面避開了省內次高端品牌在 300-600 元價格帶的廝殺損耗，另一方面迎合了消費升級趨勢，前瞻性搶佔新高價格帶市場。
更重要的是，M6+佔據高地將拉動洋河產品結構升級，從而打開整個產品矩陣的價格空間。若洋河憑藉 M6+戰略性佔位成功，夢之藍系列可向上實現價格擴容，而當夢之藍的價格整體上移，將給公司的腰部產品與中低端產品預留充足市場成長空間。因此公司將聚焦資源力推 M6+，將其作為代表夢之藍的戰略大單品，立足 700-800 元價格帶，有助於盤活整個產品矩陣。
經銷商方面，不同於以往全面鋪開經銷商隊伍，洋河在 M6+上全面拔高了經銷商的選拔要求，從運作理念、價格維穩能力等方面進行考察，並進行為期半年的考核，以期為 M6+選出最優秀的經銷商，保持未來渠道的穩定性與優質性。不同於藍色系列的原有品牌，作為新品的 M6+價格相對不透明，經銷商推 M6+可以獲得潛在更高的渠道利潤，從而可以加強渠道的推力。
渠道方面，洋河將資源聚焦於夢之藍的團購渠道發展。在組織結構層面，以縣、市為單位，分別成立夢之藍團購部和海之藍、天之藍渠道部，從而實現夢之藍與海、天在運作方面的分離。未來夢之藍將聚焦於團購市場、培育意見領袖；海之藍、天之藍則延續深度分銷，專注流通渠道。在人力資源分配方面，暫時不增加廠聘人員，地聘人員調整至經銷商處統一由經銷商管理，增加經銷商的話語權，廠聘人員配合經銷商以夢之藍團購和抓渠道核心大戶為工作重點。
營銷方面，從 2019 年起洋河投入的市場費用和品牌資源基本全部聚焦於M6+，營銷集中投入央視廣告和路面廣告等，目標是三年內將 M6+打造成百億大單品。M6+定位中高端，目標客戶是重視品質品格、看重夢想和擔當的群體，目標消費場景將以商務、政務宴請為主。另外，原 M6 核心消費場景 50%為團購和宴席市場，該群體消費者對提價敏感度較低，預計原有 M6 的消費群體對 M6+的接受度會比較高，為 M6+的推廣提供堅實基礎。我們估計 M6+有望在 2020 年內完成對 M6 的替代升級，並在 2020 年末開始放量。
產品結構升級及深度分銷模式推進全國化
洋河的全國化進程可以回溯至 2006 年，當時公司開始在河南、山東、安徽等省外市場布局。早在 2011 年，公司渠道網絡已經滲透到全國各個地級縣市，全國 34 個省級市場中有 22 個省級市場的全年銷售超億元。2013 年公司直接控制了 3 萬多地面推廣人員，營銷人員遍布全國各地，並推行「新江蘇市場」戰略，圈定收入超過 800 萬元的縣和超過 1500 萬元的市作為省外重點發展市場，以期複製江蘇省內成功經驗。
對於省外市場，洋河堅持細化核算單元，以「點點成線、由線成面、由面匯成市」的精細化策略，有序推進深度全國化。截至 2019 年末，公司銷售人員達5632 人，在白酒行業內排名第一；經銷商近 9000 家，省外市場共有 23 個大區，辦事處/分公司 385 家，渠道深耕效果良好。
得益於深度分銷模式以及前線團隊的高規模高質量，洋河的全國化擴張取得了顯著成效，近年省外市場成為洋河營收增長的重要驅動力。洋河省外收入從2013 年的 1.66 億元增長為 2019 年的 118.62 億元，CAGR 高達 39%（同期公司省內收入 CAGR 為 21%，整體收入 CAGR 為 26%）。省外收入佔比也從 2013年的 16%增長至 2019 年的 54%，貢獻超過了省內，成為支撐洋河成長的最重要的組成部分。自 2015 至 2019 年公司主動調整前，洋河省外收入增速穩定在 22%以上，表明全國化正在有序推進。即便是在 2019 年公司進行全面深度調整，省外收入依然保持正增長，體現出較強的韌性。
截至 2019 年，公司在全國共形成 570 個新江蘇市場，佔省外銷售營收比重70%以上，主要集中在環江蘇區域，重點包括河南、山東、安徽、河北、湖北、浙江和江西等。
河南是洋河的第一大省外市場，2019 年白酒市場規模約 420 億元，市場開放且集中度低，川、黔、鄂、皖、蘇等區域主要白酒品牌均有進入，主流白酒價格帶 100-300 元。洋河在當地收入達到 35 億元以上，2019 年同比增速約 20%，市佔率約 8.6%；洋河在河南的產品結構仍然以海天為主（佔 60%以上），有充足的消費升級空間。
山東飲酒文化濃厚，白酒消費市場空間約 500 億元，低價位段市場由本地酒佔據，次高端及高端市場主要由全國名酒佔領。當地白酒消費具備「價位低、度數低、多飲 38 度酒」的特點，主流白酒價格帶為 100-300 元。山東是洋河的第二大省外市場，公司在當地收入 25 億元以上，增速較高約 35%，市佔率約 5%。
安徽白酒市場規模約 250 億元，市場相對封閉，地產酒強勢，皖北以古井貢和口子窖為代表，皖中以迎駕和金種子為代表，外省品牌進入壁壘高。洋河通過深度分銷實現突破是罕見的成功案例，公司 2019 年在安徽的銷售收入為 16-17億元，市佔率 6.5%。
河北、湖北和浙江的 2019 年白酒市場規模均在 200-250 億元左右，洋河在這三個省份的收入均在 13-14 億元，市佔率為 5-7%。河北和湖北的本地品牌（如河北老白乾、湖北白雲邊）在中低端市場有深厚基礎，國內一線品牌進入主要爭奪中高端白酒的市場。浙江雖沒有知名本地品牌，但是因為經濟高度發達和消費水平較高，茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河、水井坊等紛紛進入布局，目前主流白酒消費價格帶在 200-500 元，處於白酒消費升級中。
江西市場規模約 160 億元，其中低端白酒市場基本被四特酒、堆花等本地酒企壟斷。洋河抓住市場升級機遇，成功憑藉藍色系列攻入江西市場，在當地銷售額超過 10 億元。近年公司在江西市場保持強勁增勢，維持 35-40%的增長，有望進一步擴大市場份額。
洋河在省外市場平均佔有率約 2%，低于洋河在省外重點市場的 6%-8%。伴隨白酒消費升級趨勢以及洋河全國化有序推進，洋河在更多省份的市場佔有率均有望提升。
1）白酒消費升級趨勢下，目前省外白酒市場的消費水平與 2015-2016 年的江蘇市場相似。洋河有望在省外市場複製江蘇的成功經驗，實現從海天至夢之藍的切換。省外消費支出水平與江蘇有 3-4 年差距，2019 年全國人均消費支出 2.15萬元（江蘇 2016 年 2.21 萬元），洋河省外重點市場人均消費支出平均 2.07 萬元（江蘇 2015 年 2.06 萬元）。目前省外重點市場主流白酒消費價格帶在 120-300元，洋河在省外主要以海天系列為主，與 2015-16 年前的江蘇白酒市場類似。我們認為，省外白酒市場正處於向 300-600 元升級的前夕（對應 2016 年後江蘇省白酒消費升級），洋河省外產品結構有望持續升級，實現量價齊升。
2）洋河在產品、產能和渠道方面均擁有較強優勢，有望持續收割中小企業的市場份額。產品方面，洋河藍色經典系列覆蓋了從中檔至高端各個價格帶，可以滿足多樣化的省外市場的需求，產品擁有優質性價比具有吸引力，同時可以享受消費升級的紅利。產能方面，公司年產基酒 16 萬噸，在庫基酒約 70 萬噸，生產能力及基酒儲備為擴張提供支撐。渠道方面，洋河深度分銷模式運作成熟，公司在產品導入、推廣及招商方面均能快速展開，結合密集的渠道網絡，公司在省外具有強勢的渠道推力，不輸給各地區的地產酒。因此，我們預計洋河在省外的競爭力穩定且強勁，有望擠佔更多市場份額。
渠道調整接近尾聲，形成向好勢能
前期深度分銷模式增強了終端調控力
洋河是首個引入快消品理念管理銷售渠道的白酒企業，打破了白酒行業傳統的大經銷商制，開創深度分銷模式，從而實現了渠道扁平化管理，增強了企業對終端市場的掌控力。
伴隨白酒周期的更替，洋河靈活調整營銷模式與渠道戰略，相繼推出「盤中盤」、「4x3」、廠商「1+1」、「522」極致化工程等，並在 2019 年提出「一商為主，多商輔助」的渠道模式進行深度轉型。洋河的渠道力保持強勁，是其核心競爭力之一，疊加營銷人員數量龐大，對終端保持著較強掌控力。
從「盤中盤」到「4x3」模式，持續創新助力高效營銷。洋河在 2003 年開始探索「盤中盤」模式，主要應用於酒店終端和團購渠道。「盤中盤」是指企業首先將資源集中投在核心消費者終端，藉助意見領袖的影響力，以小盤暢銷帶動市場大盤銷售，助力較高效率開拓市場。但後期發現「盤中盤」模式存在一定不足：酒店推廣成本高且競爭激烈，並且模式單一易於複製，無法建立渠道優勢。因此洋河 2005 年創新提出「4x3」模式，打破推廣地點的局限性，終端消費者受眾從酒店擴大到團購及媒體，極大提升了知名度，帶動了業績的穩定增長。
營銷體系日趨成熟，「522」極致化帶動轉型升級。洋河在營銷模式上持續的創新能力是公司渠道壁壘的核心所在。2016 年白酒行業逐漸復甦後，為全面強化渠道深耕細作，公司啟動了「522 極致化工程」把握消費升級趨勢，也為「新江蘇市場」的打造助力，鞏固渠道壁壘。「522 極致化工程」包括五個極致化目標（氛圍營造、商務團購、家宴市場、新江蘇打造、消費升級），兩個極致化轉型（網際網路、市場投入）以及兩個極致化保障（機制、組織）。從中可以看出，公司正從省內市場的深耕穩步走向全國的拓張，此外公司對團購渠道以及產品的消費場景定位更為重視，並且在終端網點的建設上更加精細化與具有針對性。「522 極致工程」有助於保持公司渠道的核心競爭力。
經銷商管理採用「1+1」模式，強化廠家主導。早期洋河的資金與品牌力相對較弱，難以與茅臺、五糧液這些高端品牌抗衡，因此洋河引入快消品的渠道管理理念，採取「1+1」模式與經銷商合作開發終端市場，加強產銷動能。該模式下，廠家負責市場開發、品牌推廣等環節並承擔開發風險，在渠道上佔據主導地位，經銷商則主要負責物流和資金周轉等低風險投入的環節，從而雙方能夠專注於市場增長而實現雙贏。通過「1+1」模式，洋河實現了渠道的扁平化發展。公司對終端的管控能力較強，可以有效防範經銷商竄貨、操縱市場等不良現象。此外，由於在終端建立了紮實的營銷網絡，洋河對終端消費結構轉型的把握與適應能力相較同行更強。
組合拳調整渠道模式，新型廠商關係鞏固渠道競爭力
在白酒產業鏈中，渠道是廠家和消費者之間的橋梁。經銷商向上連接廠家，承擔打款發貨、區域統籌任務；向下連接銷售終端（二批商/酒店餐館/菸酒店/商超等），承擔區域內終端管理等任務。在洋河深度分銷的模式下，經銷商功能弱化為配送商，同時洋河產品價格體系透明，導致經銷商利潤空間有限。後期更是由於深度分銷模式下小網點不斷增加，損害了核心經銷商的利益，破壞了廠商關係。
為重新調動經銷商的積極性，協調廠商關係避免渠道壓價，公司不斷調整策略提升渠道的盈利能力。最初主要是單純提價，2018 年通過產品升級提質提價，2019 年則通過控貨去庫存、構建「一商為主、多商為輔」的新型廠商關係等方式來恢復經銷商利潤，目前已經取得一定效果，我們判斷渠道調整接近尾聲。
1）2017-19 年曾提價擴大渠道利潤，但終端提價乏力、渠道庫存積壓。2016年行業回暖以來，公司嘗試小步慢跑式提價，以期提高渠道利潤及激活渠道動能，但效果並不持久。進入 2017 年後，公司加快提價頻率，多次上調海、天、夢等主力產品的出廠價及終端價，渠道毛利率從個位數回升至 10%左右，過去數年困擾經銷商的低毛利問題在一定程度上得到緩解。
早期的這些提價措施帶動了終端價格的回升，2015-18 年洋河毛利率從 60.0%提升至 73.7%。但在 2018 年底至 2019 年 6 月，公司毛利率又從 73.70%下跌至70.9%，主要是因為新版海天上市前，老版產品庫存仍較高，價格相對低的老版產品更受消費者青睞，因此新版產品銷量不佳，終端提價乏力。同時提價造成經銷商提前打款囤貨，導致渠道庫存積壓。2）面對庫存高企，公司自 2019 年中全面控貨。考慮到長期品牌力的構築及對股東利益的維護，公司並未採取降價促銷的策略，而是進行全面控貨，嚴格控制發貨開票，以期去庫存緩解渠道壓力。例如，2019 年 4 月底洋河宣布洋河夢之藍手工班、夢之藍 M9 兩支產品上半年配額已經用完並全面停止開票；從 2019年 6 月起，洋河海之藍、天之藍、夢之藍系列（M3、M6、M9）以及夢之藍手工班產品，全面停止向江蘇市場經銷商供貨。
雖然這一輪清庫存直接造成了季度業績的短期陣痛，但經過多次控貨後，渠道壓力得以緩解，庫存積壓問題有望徹底解決，有利於長期渠道利潤的穩定，增強經銷商信心。2020 年初公司的省內庫存為 1-1.5 個月，已經降至歷史低位，相比於 2019 年 3-4 個月的庫存水平顯著改善；省外庫存則維持在 1 個月左右的水平。此外，公司產品批價穩中向上，海之藍達 118 元，天之藍 260 元，M3 為 360元，M6 為 475-480 元，M6+為 570 元；終端價也有一定程度的回升，海之藍為120 元，天之藍為 270-280 元，M6 省內為 510 元。隨著控貨穩價政策的持續進行，洋河渠道利潤有所回升，渠道推力有望持續提高。
3）構建「一商為主，多商為輔」新型廠商關係，調動經銷商積極性。隨著全國次高端酒企如汾酒等加速全國化進程，地產酒龍頭如古井、今世緣等通過產品升級進入次高端價格帶競爭，經銷商的選擇性增大，地位有所提升。公司長期以來的廠商「1+1」模式雖然能夠對終端形成有效掌控，但是也存在一些問題：1）龐大經銷商隊伍造成網點過於密集，從而壓縮了盈利規模；2）廠商主導模式無法發揮經銷商的客戶資源優勢，團購渠道能量被壓制；3）部分經銷商能力有限，在銷售不暢的情況下可能會降價擾亂市場價格秩序。針對以上問題，公司提出構建「一商為主，多商為輔」的新型廠商關係，提升核心經銷商地位。
同時公司也清理了不符合公司要求的經銷商。過去在增長任務考核剛性的情況下，不少缺乏客戶資源的經銷商相繼加入，對市場秩序的負面影響大於對公司收入的貢獻。現在公司經過評估後已經裁撤部分經銷商，優化了市場秩序，為夢之藍未來的發展夯實基礎。
目前洋河已初步構建起「一商為主、多商配合」的新生態體系，產品價格穩定上揚，競爭逐步有序，實現廠商的互利共贏。例如在南京市場，2019 年經銷商渠道毛利率約 4%-5%，而在確立主經銷商和多個團購商後，今年渠道毛利率已經達到 8%，團購商毛利率可高達 20%-30%。在盈利能力提升後，經銷商積極性逐步提高，整個渠道步入正向循環通道。
股權回購疊加考核體制調整激發積極性
歷史上兩次改制提振業績，新一輪股權激勵下有望業績回升
洋河分別在 2002 年和 2006 年經歷了兩次架構改制。兩次改制均給管理層提供有效激勵，激發了公司活力，洋河經營效率都得到顯著提升，帶動業績迎來增長。
第一次改制：2002 年針對國有獨資、體制僵硬的問題進行了股權改制。洋河集團作為第一發起人，拿出洋河酒廠這一優質資產，聯合上海海煙、南通投資、上海捷強等 6 家法人股東和 14 名自然人（其中包括楊廷棟、張雨柏等人）共同發起成立了江蘇洋河酒廠股份有限公司。公司從國有獨資變為國有控股，洋河集團持股 51.1%。
第二次改制：2006 年推行管理層、核心技術人員持股，將管理層、員工與公司發展充分綁定，提高了公司內部人員的積極性及管理經營效率。同時實施增資擴股，向管理層控制的藍天貿易和藍海貿易定向增發 2200 萬股（藍天貿易和藍海貿易也有部分經銷商參與持股）。改制完成後，高管及核心技術人員持股達到30.8%，國資持股進一步下降至 38.61%。第二次改制完成後，公司股權由政府、管理層和經銷商共同持有，充分激發了管理層與經銷商的積極性。
截至 2020 年上半年，公司控股股東為江蘇洋河集團，實際控制人為江蘇省宿遷市國資委，間接持有公司 34.16%股權。公司第二大股東為江蘇藍色同盟股份有限公司，持股人包括公司核心管理人員、業務及技術骨幹，合計持股佔比約21.44%。
將推出新一輪股權激勵：2006 年後公司未再推出過股權激勵，而管理層由於年齡問題進行了更換，這導致公司現任管理層持股比例較低。為激發核心管理人員的積極性，完善公司的激勵機制，洋河於 2019 年 10 月通過了《江蘇洋河酒廠股份有限公司關於回購部分社會公眾股份的方案》，回購資金總額不低於人民幣 10 億元（含）且不超過人民幣 15 億元（含），回購價格不超過人民幣 135 元/股（含），用於對公司核心骨幹員工實施股權激勵或員工持股計劃
我們認為，此時推出股份回購計劃彰顯了公司解決管理層激勵問題的決心，料將有效調動公司管理層及骨幹員工的積極性，保障各項改革措施的順利落地，實現公司的長期健康穩定發展。憑藉歷史成功經驗，我們認為洋河能夠通過合理的激勵方案，重新充分調動管理層與骨幹員工的積極性，在主動調整後迎來新一輪增長。
考核機制調整、員工待遇優化
在股權回購的同時，洋河對管理人員和考核機制進行了調整。2019 年 5 月後王耀董事長不再兼任營銷公司董事長，集中精力在戰略層面謀劃全局；劉化霜被聘任營銷公司董事長，劉總原為營銷公司副董事長，多年來一直奮鬥在營銷一線，熟悉市場環境並擁有豐富的實戰經驗，與江蘇核心經銷商關係良好。劉總上任後推動了一系列調整措施，包括構建新型廠商合作關係、理順價格、多品牌戰略、品質革命、柔性考核、強化營銷隊伍建設等六方面，目前已經逐步見效。
設立柔性考核機制，戰術動作落到實處。早期由於剛性考核方式，分公司在銷售目標的壓力下往往會向經銷商壓貨，以致渠道庫存積壓，終端價格受損。自2019 年中開始，公司取消了「一刀切」的銷量硬性考核方式，採取彈性和跨期考核方式，把工作重點更多放在產品價格，引導分公司積極控貨，帶動終端價格提升。
洋河近年提供的員工待遇也保持上升，近幾年的人均薪酬加快提升。公司具有行業內規模較大、水平較高的團隊，結合 2020 年柔性考核機制，提升員工待遇提供更有效的激勵，有利於保障團隊的穩定性與先進性，從而助力公司取得更優秀的業績表現。
盈利預測及目標價推導（詳見報告原文）
公司去年下半年開始對產品、渠道、管理深度調整，展望今年下半年，我們認為公司渠道體系調整已接近尾聲，目前省內庫存水平良好（不足一個月），價格體系穩步提升，已為中秋放量做好準備，我們預計三季度公司業績有望進入正增長，全年力爭收入持平。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：野村東方）
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