行業「高光」時段，華菱鋼鐵(000932,股吧)選擇高價收購核心子公司少數股權，價值百億的股權交易是否划算？
本刊記者 王東嶽／文
年關將至，華菱鋼鐵（000932.SZ）的百億收購計劃依然在繼續向前。
12月22日，華菱鋼鐵發布了重大資產重組預案（修訂稿）。預案修訂稿中，華菱鋼鐵補充了對深交所問詢函的回覆，並進一步明確了本次交易標的的估值情況。
根據預案修訂稿，華菱鋼鐵本次擬以發行股份方式收購湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司（下稱「華菱集團」）等9位股東持有的湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司（下稱「華菱湘鋼」）、湖南華菱漣源鋼鐵有限公司（下稱「華菱漣鋼」）以及衡陽華菱鋼管有限公司（下稱「華菱鋼管」）全部少數股權；同時，公司擬以現金收購漣源鋼鐵集團有限公司（下稱「漣鋼集團」）持有的湖南華菱節能發電有限公司（下稱「華菱節能」）100%股權，交易對價合計105.02億元。
與傳統重大資產重組相比，華菱鋼鐵本次交易的特殊性在於交易涉及的「債轉股」方案。
預案修訂稿顯示，本次交易前，共有6家機構以特定投資者身份利用現金或債務方式增資華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管3家子公司。之後，由華菱鋼鐵通過本次發行股份方式收購6位特定投資者持有的前述3家核心子公司股權。
因特定投資者的增資資金將用於償還上市公司債務，華菱鋼鐵將上述增資認定為「債轉股」。
預案修訂稿中，華菱鋼鐵表示，通過本次交易，標的資產將全部納入上市公司平臺，有利於加強內部資源整合，提高可持續發展能力，提高國有資產證券化水平和上市公司整體質量。
與上市公司的不吝讚美相反，華菱鋼鐵部分公眾股東對於本次收購標的的估值問題則是頗有微詞。有投資者指出，華菱鋼鐵本次收購子公司少數股權支付的交易對價明顯高於前述特定投資者增資時3家子公司的估值水平，且發行股份收購資產後，上市公司的每股收益及其他公眾股東權益均將被攤薄，本次交易標的定價的公允性有待商榷。
針對投資者關心的問題，《證券市場周刊》記者已發送採訪函至上市公司，但截至發稿尚未收到上市公司的回覆。
6機構出擊「債轉股」
根據預案修訂稿，華菱鋼鐵本次擬以發行股份方式購買9位股東持有的華菱湘鋼13.68%股權、華菱漣鋼44.17%股權以及華菱鋼管43.42%股權。同時，上市公司還計劃以現金收購華菱節能100%股權。
預案修訂稿中，華菱鋼鐵表示，由於截至本預案籤署日，資產評估機構尚未完成標的資產的評估工作，以2018年11月30日為重組評估基準日，根據標的資產預估值和特定投資者前次增資出資額，華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管的全部少數股權交易作價分別暫定為21.26億元、48.64億元和17.38億元，合計87.28億元。同時，公司對華菱節能100%股權的交易作價暫定為17.74億元。
公開信息顯示，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的最後一次「融資」均發生於交易預案披露的前三天。
2018年12月5日，華菱鋼鐵發布《關於引進投資者對湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司等三家控股子公司增資暨關聯交易的公告》。
據公告，華菱鋼鐵擬引入建信金融資產投資有限公司（下稱「建信金融」）、中銀金融資產投資有限公司（下稱「中銀金融」）、湖南華弘一號私募股權基金企業（有限合夥）（下稱「湖南華弘」）、中國華融資產管理股份有限公司（下稱「中國華融」）、農銀金融資產投資有限公司（下稱「農銀金融」）、深圳市招平穗達投資中心（有限合夥）（下稱「招平穗達」）6家特定機構投資者。上述6家特定投資者計劃分別以債權或現金方式對華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管增資，增資金額合計人民幣32.8億元。
其中，除湖南華弘外，其他5家特定投資者分別計劃擬以11.26億元、9.94億元和5.62億元現金增資華菱湘鋼、華菱漣鋼和華菱鋼管；湖南華弘則是計劃分別以1.26億元、1.1億元和6300萬元債務以及同等金額的現金增資前述3家公司。
最終，6家特定投資者將分別對華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管合計增資13.78億元、12.14億元和6.88億元。
按照華菱鋼鐵的計劃，上述現金增資將全部用於償還銀行貸款，因此，本次增資行為被「解讀」為一次市場化的「債轉股」行為。
根據評估報告，6位特定投資者增資前，華菱湘鋼截至2018年5月31日的淨資產帳面價值約為87.83億元，公司100%股權評估價值為118.5億元，增值34.93%。同期，華菱漣鋼的帳面淨資產價值約為57.04億元，公司100%股權的評估價值約為77.72億元，增值36.25%；華菱鋼管帳面淨資產價值約為18.02億元，評估價值約為30.16億元，增值67.39%。
增資完成後，6家特定投資者分別合計持有華菱湘鋼8.86%股權、華菱漣鋼11.02%股權以及華菱鋼管17.23%股權（根據過渡期損益調整後）。
以評估值計算，截至2018年5月31日，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家公司的評估值合計金額約為226.38億元。
與市場關注的「債轉股」方案相比，投資者將更多目光聚焦在本次交易標的的估值問題上。與特定投資者增資時的估值相比，本次收購中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的整體估值均有不同程度提升。
根據預案修訂稿，本次收購中，華菱鋼鐵為收購華菱湘鋼13.68%股權、華菱漣鋼44.17%股權以及華菱鋼管43.42%股權支付的交易對價分別約為21.26億元、48.64億元和17.38億元，對應上述3家公司的100%股權估值分別約為155.41億元、110.12億元和40.03億元，合計305.56億元。
經計算不難發現，本次交易中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家公司的評估值合計增長79.18億元，增幅34.98%。其中，華菱湘鋼估值增長36.91億元，增幅31.14%；華菱漣鋼估值增長32.4億元，增幅41.69%；華菱鋼管估值增長9.87億元，增幅32.73%。
3家公司估值接連「翻番」
以歷史評估價格進行對比，華菱鋼鐵3家核心子公司的估值變化幅度會表現得更為明顯。
資料顯示，2016年7月，華菱鋼鐵曾發布重大資產置換預案。彼時，華菱鋼鐵計劃以除湘潭節能100%股權外的全部資產及負債與華菱集團持有的華菱節能100%股權、財富證券24.58%股權、華菱集團全資子公司迪策投資持有的財富證券13.41%股權中的等值部分進行置換。
根據資產評估報告，截至2016年4月30日，華菱鋼鐵置出資產評估值合計60.92億元。其中，華菱湘鋼淨資產帳面價值39.58億元，評估值37.01億元；華菱漣鋼淨資產帳面價值約為13.39億元，評估值12.27億元；華菱鋼管淨資產帳面價值約為19.58億元，評估值20.07億元。
與上述數據對比可知，本次收購中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管100%股權評估值分別較2016年增加118.4億元、97.85億元和19.96億元，增幅分別達到319.91%、797.47%和99.45%。
為此，深交所在問詢函中要求華菱鋼鐵就兩次評估過程中3家公司估值差異產生的原因進行解答。
在回復深交所的問詢函件中，華菱鋼鐵表示，自2016年以來，隨著國家供給側結構性改革的深入推進，「三去一降一補」戰略舉措的實施及地條鋼的全面清退，鋼鐵行業經營環境明顯改善。同時，中國經濟高質量發展帶動了鋼材產品需求結構的升級，華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管在技術、產品結構上積累的競爭優勢逐步得以顯現，盈利能力明顯增強。
由於華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的淨資產帳面價值均較2016年大幅增長，因此，導致3家公司評估值增長較大。
根據預案修訂稿，截至2018年9月，上述3家公司帳面淨資產分別約為102.87億元、70.91億元和14.02億元。
不可否認，淨資產的增長能夠一定程度上解釋3家公司估值的增長，但與淨資產的增長幅度相比，華菱湘鋼等3家公司的估值增幅更為明顯。
經測算可知，截至2018年9月30日，華菱湘鋼的淨資產帳面價值較2016年4月增加約63.29億元，增幅159.9%；同期，華菱漣鋼的淨資產帳面價值增加了57.52億元，增幅429.57%；華菱鋼管的淨資產帳面價值則是減少了5.56億元，減幅28.4%。
事實上，單以淨資產與交易對價的比值而言，華菱湘鋼等3家公司的估值水平同樣處於較高水平，且明顯高於同行業上市公司。
根據預案修訂稿，截至2018年9月，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家子公司的帳面淨資產合計約187.8億元。
2018年11月，6位特定投資者以32.8億元對上述3家公司進行了增資。同時，根據華菱鋼鐵三季報，2018年三季度，上市公司實現的淨利潤金額為25.92億元。
這意味著，即便華菱湘鋼等3家公司在10月和11月合計實現與三季度淨利潤金額相同，上述3家子公司的合計淨資產帳面價值預計仍不超過246.52億元。
以本次交易中華菱湘鋼等3家公司305.56億元的整體估值計算，3家公司的整體市淨率（整體估值÷帳面淨資產）約為1.24倍。
數據顯示，截至12月26日，同行業上市公司寶鋼股份(600019,股吧)（600019.SH）、首鋼股份(000959,股吧)（000959.SZ）、鞍鋼股份（000898.SZ）以及河鋼股份（000709.SZ）的市淨率分別約為0.82倍、0.76倍、0.72倍和0.62倍。
公眾股東權益或將攤薄
與3家子公司估值變化一脈相承，本次交易的發行價格以及發行股份對上市公司每股收益的影響是公眾股東關心的另一重點。
預案修訂稿顯示，本次收購中，華菱鋼鐵將以6.41元/股價格發行股份13.62億股，即本次收購完成後，華菱鋼鐵總股本將由30.16億股增至43.78億股。
其中，華菱集團及其控制的關聯方合計持有上市公司26.69億股，佔上市公司總股本的比例由發行前的60.32%提升至60.97%；6家特定投資者合計持有上市公司5.11億股，約佔發行完成後總股本的11.69%。
與華菱集團和6家特定投資者相比，華菱鋼鐵的其餘公眾股東成為本次交易的最大「輸家」。經測算，本次交易完成後，華菱鋼鐵其餘公眾股東的持股比例將由39.68%下降至27.34%。
與此同時，大量發行股份的另一後果是引發對上市公司每股收益的攤薄。
以2017年為例，年報數據顯示，2017年，華菱鋼鐵實現的歸屬於母公司所有者的淨利潤金額為41.21億元，公司每股收益約為1.37元。
同期，上市公司少數股東損益約為11.75億元。其中，對華菱湘鋼的少數股東損益為1.38億元、對華菱漣鋼的少數股東損益為9.4億元、對華菱鋼管的少數股東損益為3015萬元，合計11.08億元。
粗略計算可知，以2017年的少數股東權益計算，華菱鋼鐵本次發行股份對應的每股收益僅為0.81元，明顯低於上市公司歸母淨利潤對應的每股收益。
問詢函回復公告中，華菱鋼鐵指出，本次市場化債轉股規模為32.80億元，年借款利率按照5%測算，該等債務一年的利息費用合計約為1.64億元。
考慮到上述因素，以新增13.62億股本計算，則本次收購中，為獲得華菱湘鋼等3家公司2017年少數股東損益發行股份的每股收益約為0.93元，即本次收購事項完成後，華菱鋼鐵2017年的每股收益約為1.22元，仍比上市公司2017年歸母淨利潤實現的每股收益減少10.95%。
以上述數據反向推斷，本次發行股份的最終定價是影響每股收益攤薄程度的關鍵。
根據相關規定，上市公司發行股份的價格不得低於市場參考價的90%。其中，市場參考價應為發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。
預案修訂稿顯示，本次交易定價基準日前20個交易日、60個交易日及120個交易日，上市公司交易均價的90%分別為6.40元/股、7.04元/股和7.81元/股。
最終，華菱鋼鐵選取了定價基準日前20個交易日均價的90%，即6.41元/股作為本次發行股份的參考價格。
華菱節能價值待考
根據預案修訂稿，本次收購中，華菱鋼鐵還擬以17.74億元現金收購華菱節能100%股權。
資料顯示，華菱節能成立於2015年5月，公司前身是漣鋼集團能源中心下屬的發電一至三車間以及發電維修和汽車板公輔動力車間。
根據歷史資料，早在成立之初，華菱集團就有意將華菱節能「注入」上市公司。
2015年7月，華菱鋼鐵曾發布《2015年非公開發行預案》，擬以非公開發行方式募集資金42億元。其中，公司擬以募集資金11.59億元收購華菱節能100%股權。
2016年8月，華菱鋼鐵開始籌劃重大資產置換事項，為此公司終止了前述非公開發行方案，並改由上市公司以資產置換華菱節能100%股權。根據資產置換方案，截至2016年4月，華菱節能100%股權的整體估值為13.06億元。
與2016的交易對價相比，本次收購中，華菱節能估值增長約35.83%。
單就財務數據而言，華菱節能近年來的業績表現難以用驚豔形容，最多只能稱得上是總體平穩。
根據預案修訂稿，華菱節能目前的業務主要包括發電業務和能源介質銷售業務。其中，電力銷售實現的收入金額佔公司總收入的90%以上。
財務數據顯示，2015-2017年，華菱節能實現的營業收入分別為13.29億元、15.58億元和14.93億元；同期，公司實現的淨利潤金額分別為1.76億元、1.19億元和1.31億元。
2018年1-9月，華菱節能實現營業收入12.09億元、淨利潤1.23億元。
需要特別指出的是，由於華菱節能的發電業務主要是利用華菱漣鋼的煤氣和餘熱進行發電，再將由此產出的電能銷售給華菱漣鋼。因此，華菱節能的第一大供應商和第一大客戶均為華菱漣鋼，且公司的採購與銷售業務均構成關聯交易。
以2017年為例，華菱節能當年對華菱漣鋼的銷售收入為14.12億元，佔同期營業收入的94.55%。
或許是由於業務開展幾乎完全依賴於關聯方，本次收購中，評估機構最終選擇了資產基礎法評估結果作為預估結論。
根據預案修訂稿，截至2018年9月30日，華菱節能的所有者權益合計約為13.94億元。以本次交易價格計算，公司市淨率約為1.27倍。
由於華菱節能特殊的商業模式，在公開市場中很難找到獨立上市的鋼鐵公司自備電廠與之對標。
按照美國評估師協會的定義，資產基礎法在運用過程中會參考替代原則，即認為謹慎的買方不會以超出購買具有相同效用的可替代物品的價格來購買該物品。因此，從資產基礎法這一方法原則來觀察，「企業價值評估中的資產基礎法，可以類比為其他價值評估科目中的成本法。
因此，如果以同行業自備電廠單位產能的投入作為對比標準，則投資者對華菱節能的估值水平或許可以略知一二。
根據公開信息，2016年7月，寶鋼集團湛江鋼鐵公司自備電廠項目完成了項目驗收工作。
根據驗收報告，寶鋼湛江鋼鐵公司合計投資29.32億元用於自備電廠建設，項目共包含兩臺1165t/h的煤/煤氣混燒鍋爐、兩座350MW機組及配套的鍋爐煙氣淨化系統、除塵渣系統和水處理系統等。
以上述投資金額粗略計算，寶鋼湛江鋼鐵公司每100MW發電機組投入資本約為4.1億元。
2018年1月，鞍鋼股份發布公告稱，公司擬建設一套180MW燃氣-蒸汽循環發電機組，項目計劃投資金額約7億元。以此計算，鞍鋼股份每100MW發電機組投入資金約為3.89億元。
而根據預案修訂稿，目前，華菱節能發電的總裝機容量約為322MW，發電設備包括CCPP燃氣汽輪機組3套、汽輪發電機組13套以及3套餘熱發電機組。
以本次交易價格對應的裝機容量計算，華菱節能每100MW發電機組對應的交易價格約為5.3億元，略高於寶鋼湛江鋼鐵公司及鞍鋼股份發電項目的投入金額。
挑戰2019
作為湖南省百強企業的榜首公司，自2010年至2016年的7年時間裡，華菱鋼鐵的扣非歸屬淨利潤有6年均是大幅虧損，累計虧損金額超過110億元。同時，由於華菱鋼鐵原外資股東安賽樂米塔爾不願攤薄其股權，2011年至今，華菱鋼鐵始終未能在資本市場進行權益性融資。
受此影響，華菱鋼鐵的對外投資基本依靠銀行負債完成，公司資產負債率節節攀升。
因此，儘管對於本次交易的定價存有諸多不滿，投資者們並沒有對華菱鋼鐵降低負債率的戰略出發點進行全盤否定。
在部分投資者看來，與在業績最風光時將子公司股權高價注入上市公司相比，華菱鋼鐵能否依靠本次交易「贏」得未來，是其更為關心深遠的話題。
過去一年，得益於國家穩步推進供給側結構性改革徹底取締「地條鋼」、嚴抓環保限產等一系列政策措施的強有力推動，國內鋼鐵市場供需關係明顯改善，市場競爭回歸良性，鋼鐵行業經營形勢好轉。
但隨著天氣轉涼，鋼鐵行業似乎也正由盛夏走向秋天。一方面，需求端的房地產投資增幅回落，汽車消費數據不佳都在表明需求端的疲軟；另一方面，供給端卻是在不斷進行產能置換、改造投產。尤其是11月以來，國內多類鋼材產品價格出現的不同幅度下跌，以及鋼企庫存的由降轉升，都進一步加深了投資者對鋼鐵後市的擔憂。
根據Wind數據，11月起，國內螺紋鋼產品價格由4644元/噸高點開始下滑，截至12月20日，國內螺紋鋼產品價格跌破4000元/噸，跌幅超過16%；同期，冷軋卷板價格由4990元/噸下跌至4320元/噸，跌幅13.42%；線材價格由4765元/噸跌至4131元/噸，跌幅13.31%；無縫鋼管價格由5484元/噸跌至4939元/噸，跌幅9.94%；熱軋卷板價格由4258元/噸下跌至3846元/噸，跌幅9.65%。
有分析人士指出，隨著行業系統性風險的大幅下降，鋼鐵行業在供給側改革中的重要性已經大幅下降，以2018年11月以來的鋼價大幅下降為標誌，行業景氣下行的拐點或許已經出現。
投資者們或許堅信鋼鐵行業不會退回到全面虧損的時代，但華菱鋼鐵最終能給被攤薄的投資者帶來多少回報仍未有定數。
（責任編輯：李佳佳 HN153）