來源：金融界網站
來源：國金證券
研究邏輯
PVC糊樹脂性能優越，應用廣泛。PVC糊樹脂是未加工狀態下的PVC塑料的一種獨特液體形式，廣泛應用於手套、人造革、地板革、玩具、壁紙、汽車內飾材料等領域。PVC糊樹脂的聚合生產方法主要有微懸浮聚合法、種子乳液聚合法和混合法。其中微懸浮法PVC糊樹脂滿足手套專用樹脂所要求的低糊黏度、良好的穩定性，目前國內市場所採用的手套料大部分採用微懸浮法生產工藝。
供給端持續改善，疫情拉動手套需求增長，步入景氣周期。供給端方面，2017年新一輪產能擴張之後，目前產能增速趨於平緩，目前PVC糊樹脂實際有效產能約95.5萬噸。疫情背景下，PVC手套供不應求帶動PVC糊樹脂需求提升；同時，由於經濟的逐步復甦，PVC糊樹脂大盤料下遊人造革等企業開工情況逐漸轉好，對PVC糊樹脂的需求亦逐步提升，PVC糊樹脂目前處於供需偏緊狀態。根據草根調研情況，目前大部分PVC糊樹脂產能處於滿產狀態。價格方面，受國內疫情好轉和全球疫情持續增長的影響，手套料價格從6月份開始暴漲，六月底達到12000元/噸，較今年低點7650元/噸上漲了56.86％。而根據百川資訊統計，8-9月份計劃檢修的企業比較多，預計三季度價格將維持高挺狀態。
主流手套廠家擴產帶動PVC糊樹脂需求向好。從全球主要手套企業擴產方面看，國際手套行業龍頭Top Glove，國內巨頭藍帆醫療、英科醫療均有擴產計劃，僅2020年，三家公司分別擴產PVC手套24億隻、40億隻和30億隻。根據英科醫療和藍帆醫療數據，單只PVC手套糊樹脂用量約3g，根據各個廠家擴產計劃來看，預計未來2-3年內，主流PVC手套廠家的擴產預計每年將至少帶來PVC糊樹脂需求4萬噸的增長。
投資建議：疫情拉動PVC手套需求情況下，主流手套廠家紛紛擴產將帶動PVC手套料需求向好；此外，隨著經濟的逐步回暖，PVC皮革料下遊廠家逐步復產將帶動PVC皮革料需求恢復。當前PVC糊樹脂整體供給有限，且新增產能需要1年以上的時間周期，我們預計PVC價格將在很長一段時間維持高位，PVC糊樹脂行業整體將步入景氣周期。在此背景下，我們推薦PVC糊樹脂龍頭企業瀋陽化工（具備20萬噸PVC糊樹脂產能，我們測算PVC糊樹脂每漲價1000元，帶來公司EPS增厚0.21元），同時建議關注新疆天業、中泰化學、三友化工（每漲價1000元分別帶動EPS增厚0.063元、0.04元、0.025元）。
風險提示：PVC手套需求不達預期；上遊原材料價格波動風險；安全環保政策風險。
一、PVC糊樹脂主要用於手套和皮革料
1.1PVC糊樹脂下遊應用廣泛
PVC糊樹脂是未加工狀態下的PVC塑料的一種獨特液體形式，因粒度微細，其質地像滑石粉，具有不流動性，經常同增塑劑混合後經攪拌形成穩定的懸浮液製成 PVC 糊料。PVC糊樹脂成型加工可製成特殊形狀，在手套、人造革、地板革、玩具、壁紙、汽車內飾材料等硬製品中獲得廣泛應用。
中國PVC糊樹脂從原料來源分兩類，一是以電石為原料，約佔總產量65％，二是以VCM 和EDC為原料，約佔總產量35％。PVC糊樹脂的聚合生產方法主要有微懸浮聚合法、種子乳液聚合法和混合法。其中微懸浮法PVC糊樹脂滿足手套專用樹脂所要求的低糊黏度、良好的穩定性，目前國內市場所採用的手套料大部分採用微懸浮法生產工藝。
1.2原材料PVC產能整體過剩
聚氯乙烯（PVC）是氯乙烯單體（VCM）在過氧化物、偶氮化合物等引發劑作用下按自由基聚合反應機理聚合而成的聚合物，理化性能和力學性能優越，具有阻燃、高強度、耐腐蝕以及優良的幾何穩定性，在塑料行業中佔有重要地位。PVC是全球第二大通用型合成樹脂材料，廣泛應用於建築材料、工業製品、日用品、地板革、人造革、管材、電線電纜、包裝膜、密封材料、纖維等方面。
目前PVC處於產能過剩狀態。近年來，PVC行業發展迅速，2012-2019年，國內PVC產量從1318萬噸增至2011萬噸，CAGR為6.22％；表觀消費量從1374.4萬噸增長到2027萬噸，CAGR為5.7％。2016-2017年，隨著供需格局的改善，PVC進入景氣周期，之後PVC開始了新一輪的產能擴張，目前PVC行業整體處於產能過剩的狀態。
PVC生產分為電石法和乙烯法。電石法原材料為煤炭，利用電石遇水生成乙炔，將乙炔與氯化氫合成制出氯乙烯單體；乙烯法原材料為石油，利用石腦油和天然氣生成乙烯，再經過氯化反應製得二氯乙烷，進而產出氯乙烯單體。相比於乙烯法，電石法較簡單，投資量相對小，但乙烯法的氯可完全利用，實現「三廢」的完全處理。
國內PVC為電石法為主，國外PVC以乙烯法為主。當前，除中國大陸和印度的少量裝置之外，世界其它地區聚氯乙烯裝置均採用以石油化工所生產的乙烯基類單體產品為原料的乙烯法（單體法）生產工藝。由於我國貧油、富煤、少氣的現狀，國內主流為電石法生產。
二、PVC糊樹脂供需格局持續改善，預計價格將在高位運行
近年來，我國糊樹脂新進入企業較多，行業一度出現產能過剩的情況，多數企業利潤空間受到擠壓，部分地區糊樹脂產品供大於求。2016-2017年受供給側改革影響，PVC糊樹脂價格上漲，企業進入新一輪擴產周期，根據卓創資訊統計，2017年，國內糊樹脂產能和產量達到歷史峰值，分別為139萬噸和101萬噸，2018-2019年隨著價格的回落，PVC糊樹脂產能和產量逐年減少。
從進出口情況來看，近年來我國PVC糊樹脂進口數量下降，2019年進口約8.63萬噸；由於我國是糊樹脂下遊產品的主要生產國，糊樹脂出口量較小，2019年出口量約4.12萬噸。
根據百川資訊統計，2019年，我國PVC糊樹脂名義產能共計144萬噸，其中昔陽化工、伊東東興、鹽湖海納、上海氯鹼、湖北山水停產，實際運行產能約95.5萬噸。
經過草根調研，我們統計出其中具備生產手套料的企業共7家，合計產能61.5萬噸，產量約58萬噸，但這部分產能除了供應PVC手套料之外，也供應其PVC皮革料的核心客戶。在滿負荷全部轉產手套料的極端情況下，國內手套供應量達到61.5萬噸，平均日產量1612噸。
糊樹脂生產企業開工率明顯回升。2020年上半年，受國內疫情好轉和全球疫情持續增長的影響，PVC糊樹脂行業開工率逐步提升，根據卓創諮詢統計，7月PVC糊樹脂名義開工率提升至75％，而實際上，除了安徽天辰因檢修後裝置運行不穩定之外，目前其他廠家均處於滿產狀態。
疫情帶動手套料需求，PVC糊樹脂價格上漲。2020年1-2月份的糊樹脂企業庫存無壓力，價格均價在9350元/噸左右；3-5月份受國內國際疫情影響，大盤料下遊開工差，需求不樂觀，與此同時手套料需求量旺盛，此時部分糊樹脂企業可以將大盤料轉成手套料，受此影響手套料供應出現過剩，市場供應鏈壓力增大，5月中旬價格回落至7650元/噸。5-6月份各企業集中檢修，庫存減少，疊加需求增加，供需矛盾緩和，5月下旬企業報價觸底反彈，價格向上；6月第三周開始，部分企業封盤停出，第四周初手套料開始暴漲，六月底12000元，較最低點上漲了56.86％。8-9月份計劃檢修的企業比較多，預計三季度價格將維持高挺狀態。
從新增產能來看，雖然有企業表示計劃擴產，但是PVC糊樹脂擴產周期在一年左右。此外，由於經濟的逐步復甦，大盤料下遊人造革等企業開工情況逐漸轉好，對PVC糊樹脂的需求逐步提升，預計PVC糊樹脂未來仍然處於供需偏緊的狀態。
三、手套廠家擴產帶動PVC糊樹脂需求向好
3.1 疫情背景下，醫用手套需求旺盛
防護手套是用以保護手部不受傷害的用具，其應用領域十分廣泛，如醫療行業、食品行業、工業行業、家用清潔、美容美髮等。
一次性健康防護手套按照材質不同可分為丁腈手套、PVC手套、乳膠手套和PE手套，根據品質等級和用途可分為醫療級和非醫療級，醫療級手套是指需要滿足目標國家醫療市場質量認證體系或準入標準的產品，主要用於醫療手術、醫療檢查、醫療護理等領域。
在全球疫情蔓延下，一次性防護手套需求激增。根據中國塑協和馬拉西亞手套行業協會統計分析，2019年全球一次性防護手套需求近5000億隻，其中，醫療級手套市場規模達到3060億隻，非醫療級手套市場規模達到1890億隻，手套行業整體保持8-10％的穩健增長。此外，Top Glove公司預計疫情後行業正常需求增速將從現有的8-10％增至12-15％左右。
在一次性健康防護手套需求總量增長的同時，產品需求結構也發生著變化。隨著社會收入水平的提高和對生活品質要求的趨嚴，PE 手套的需求佔比逐漸降低。醫療級丁腈手套與PVC手套是發達國家用於健康防護最為普及的一次性消耗品之一，廣泛應用於醫療檢查、醫療護理、食品衛生等諸多領域，具有較大的市場發展空間。尤其是近年來諸如伊波拉、中東呼吸症候群、2019新型冠狀病毒感染等全球公共衛生事件頻發，普通大眾對於手部衛生防護的重視程度逐漸提高，醫療手套行業未來發展前景較好。
3.2 手套廠家擴產將帶動PVC糊樹脂需求增長
全球一次性手套產能主要集中在東南亞地區。據馬來西亞手套行業協會數據，2019年度馬來西亞一次性手套產量佔比約63％，泰國佔比約18％，中國佔比約10％。其中，馬來西亞Top Glove、Hartalega、Kossan、Supermax、WRP Asia Pacific，泰國的Sri Trang以及中國的藍帆醫療、英科醫療、中紅普林醫療、石家莊鴻銳集團等廠家產能佔全球產能的73％。
從全球主要手套企業產能擴張情況來看，國際龍頭Top Glove持續提高丁腈手套和PVC手套產能。國內手套行業巨頭藍帆醫療、英科醫療等均有擴產計劃。
目前PVC手套產能主要集中在中國。我國PVC手套出口量約佔一次性手套出口總量的80％以上，從2013年的39.19萬噸增長到2017年的43.76萬噸。由於PVC手套突出的性價比優勢，預計全球PVC手套需求仍將繼續維持穩定增長。
從PVC手套的成本看，PVC糊樹脂佔PVC手套成本約25％。根據英科醫療和藍帆醫療數據，單只PVC手套糊樹脂用量約3g，根據各個廠家擴產計劃來看，未來主流PVC手套廠家擴產預計每年將至少帶來PVC糊樹脂新增需求約4萬噸。
四、投資建議
在疫情拉動PVC手套需求情況下，主流手套廠家紛紛擴產將帶動PVC手套料需求，此外，隨著經濟的逐步回暖，PVC皮革料下遊廠家復產將帶動PVC皮革料需求恢復。當前PVC糊樹脂產能整體供給有限，且新增產能需要1年以上的時間周期，我們預計PVC糊樹脂整體將步入景氣周期。在此背景下，我們推薦PVC糊樹脂龍頭企業瀋陽化工（具備20萬噸PVC糊樹脂產能，每漲價1000元，帶來EPS增厚0.21元），同時建議關注新疆天業、中泰化學、三友化工（每漲價1000元分別帶動EPS增厚0.063元、0.040元、0.025元）。
4.1 瀋陽化工
瀋陽化工主要從事氯鹼化工產品的生產和銷售、石油化工產品的生產和銷售、聚醚多元醇化工產品的生產和銷售等。公司聚醚多元醇產品在國內領域的產能規模、產品市場佔有率、盈利水平排名前列。公司的PVC糊樹脂被評為「中國名牌產品」。公司目前擁有年產20萬噸PVC糊樹脂產能，是國內PVC糊樹脂行業的絕對龍頭。
公司2019年實現營收110.2億元，歸屬於母公司淨利潤為-7.46億元。公司的主要虧損來自全資子公司石蠟化工，2019年國際原油貼水大幅上漲，同時匯率同比上漲。由於貼水和匯率的變化導致原油採購價格上漲，採購成本同比增加，石化市場競爭加劇，對石蠟化工效益造成嚴重衝擊，產品整體盈利能力被大幅壓縮。
4.2新疆天業
新疆天業是新疆兵團首家上市的工業企業，現擁有8家分公司，13家控股公司，4家參股公司。公司主營業務為化工產品、塑料製品的生產和銷售，以及商貿建築安裝及房地產開發等，主要產品有燒鹼、硫酸、聚氯乙烯樹脂、鹽酸以及農用及建材類塑料製品等。
公司以氯鹼化工和農業節水為主業構建綠色循環經濟發展模式，氯鹼化工以特種PVC（含糊樹脂）為最終產品的「自備電力→電石→特種PVC」一體化聯動經營模式，依託「天業」牌和「亞西」牌雙品牌戰略，產品應用於建築材料、農業生產、生活日用品、汽車製造、航空航天、醫療衛生等多個領域。公司目前擁有10萬噸PVC糊樹脂產能。
4.3中泰化學
新疆中泰化學依託新疆地區豐富的煤炭、原鹽、石灰石等自然資源，通過不斷優化管理理念和完善產業生態圈，發展成為擁有氯鹼化工、紡織工業與供應鏈貿易三大業務板塊，主營聚氯乙烯樹脂（PVC）、離子膜燒鹼、粘膠纖維、粘膠紗四大產品。公司目前擁有PVC糊樹脂10萬噸產能，主要用於生產皮革料，2020年公司將擴產6萬噸PVC糊樹脂產能。
公司氯鹼板塊利用PVC保溫降噪、不含甲醛、節能環保等優良性能，拓展PVC家裝、建築、醫用、食品等應用領域，推動「以塑代鋼、以塑代木」，延伸產業鏈，增強發展潛力。公司2019年與中泰集團共同投資重組新疆金暉兆豐股份有限公司並擬投資建設其100萬噸PVC循環經濟項目，進一步擴大氯鹼化工的產業規模。
4.4三友化工
三友化工是一家主要經營純鹼、氯化鈣、燒鹼、聚氯乙烯、混合甲基環矽氧烷等系列產品的生產、銷售的公司，屬於化學原料及化學製品製造業。公司的主要產品包括純鹼、氯化鈣、燒鹼、聚氯乙烯、混合甲基環矽氧烷等，主要應用於玻璃、有色金屬、合成洗滌劑、化學建材等行業。
2019年，公司共生產PVC（含專用樹脂）42.97萬噸，銷售PVC（含專用樹脂）42.60萬噸，其中PVC糊樹脂產能6萬噸。公司2019年實現營收205.15億元，歸屬於母公司淨利潤6.83億元。
五、風險提示
PVC手套需求不達預期：目前全球疫情趨穩，PVC手套需求增速可能因疫情逐漸好轉而放緩。
上遊原材料價格波動風險：PVC糊樹脂製備需要用到的上遊原材料是PVC，PVC是大宗周期品，價格受到周期波動影響，對於無法自配原材料的企業來說，原材料價格的波動將影響行業整體的利潤。
安全環保政策風險：安全檢查影響PVC糊樹脂企業的開工率。