走勢評級：矽鐵:看跌
報告日期：2017年08月29日
★調研內容：矽石礦雖有關停，但矽鐵生產無憂
矽鐵生產過程中產生的汙染物有限，環保壓力並未對矽鐵廠商的生產造成實質性的限制。而受環保督察影響較大的則是上遊矽石礦。目前海東地區的矽石礦基本都已關停。位於旅遊開發區域的矽石礦已將開採設備就地掩埋，重新開工的可能性微乎其微；而其它礦山在9月8日環保督察組離開前必然不能開工，但矽鐵企業對礦山後續復產時間有所分歧，目前尚無定論。
雖然海東地區的矽石礦都已關停，但從被調研廠商的矽石庫存來看短期內矽鐵的開工無憂，長期內也可以找到替代矽石。矽鐵生產廠家的矽石庫存少的有20天-1個月的量，多的庫存可維持2-3個月生產，至少短期內不存在因矽石不足而停產的風險。
生產企業對未來期現貨價格的走勢都表示難以預判，但對電價抬升都有一致的預期。目前矽石和蘭炭價格已經上漲，如果電價上漲，整體成本預計抬升1000元/噸。
★調研觀點：點石成金的行情難以為繼
回顧本輪矽鐵的上漲，雖然矽鐵供給有所收縮，但需求端是主導因素；而無論從調研內容還是從盤面邏輯上判斷，由矽石緊缺造成矽鐵期價升溫的邏輯都將被證偽，不足以成為支撐期價上漲的動力，反映在其中的矽石緊缺預期應予降低。
9月鋼廠招標價存有不理性因素，待市場冷靜後10月招標價會面臨回落，由此拖累期價。另一方面，價格信號會推動供需兩側出現大幅度邊際改善，1801合約不容樂觀。我們認為8月初1801合約價格應是比較合理的價格區間。當前期價我們建議做空SF1801，也可選擇空矽鐵多螺紋鋼的操作。
★風險提示：
青海矽石礦遭遇環保一刀切而長期停產的風險。
1、調研背景：矽鐵近期領漲黑色系，成為市場焦點
受2+26城市採暖季鋼廠限產預期的影響，近期黑色系出現普漲行情，而這其中以矽鐵漲幅最為驚人，成為市場矚目焦點。由於矽鐵的成本構成非常穩定，因此期價對鋼材一直有很強的跟隨效應，但彈性遠不如其它黑色品種。而從7月初開始，矽鐵期價一反常態地出現飆漲，1709合約結算價近兩月上漲幅度超過50%，同期漲幅遠超黑色系其它品種，期價早已突破2014年8月上市以來的最高點。
市場有觀點認為矽鐵的連日上漲是受期貨市場炒作所致，因此鄭商所決定自2017年8月21日結算時起，矽鐵期貨1709合約交易保證金標準由10%大幅調整為20%，矽鐵品種日內平今倉交易手續費由免費調整為按6元/手計收。但從結算參數調整前後的交易數據和價格走勢來看，這種觀點值得商榷：調整前成交量/持倉量的數據雖有階段性提高但仍屬正常，顯示出在價格上漲過程中日內投機非主導因素；調整後價格未改上漲趨勢，期價單周漲幅達到近1000元/噸。
我們認為本輪矽鐵期價上漲動力主要源於對現貨的跟隨效應，8.18當日西北某大廠矽鐵報價漲幅超過千元，導致9月鋼廠矽鐵招標價水漲船高，現已出爐的招標價都在9000元/噸附近，現貨對期貨大幅升水，因此鄭商所即使出臺限制措施也難抑期價漲勢。而現貨價格的抬升主要出於對供給的擔憂：一方面，鋼廠開工率高企導致矽鐵現貨供不應求帶動現貨提價；另一方面，8月初第四批中央環境保護督察組進駐八省，其中包含矽石主產區青海省，傳言矽石礦紛紛關停，就連矽鐵龍頭鄂爾多斯(600295,股吧)(行情600295,診股)也發出公告表示原公司採購的部分矽石供應商已經停產，有可能會造成公司因原料不足導致部分減產。市場對上遊原材料緊缺的預期，也帶動了矽鐵期現價格的上漲。
為了探究青海省環保督察對矽鐵廠和矽石礦造成的影響，我們參加了8.21-8.25由Mysteel組織的青海省矽鐵調研活動，針對上述提及的關鍵因素進行了詳細的調研。
2、調研內容：矽石礦雖有關停，但矽鐵生產無憂
2.1、調研廠商基本情況
本次調研一共走訪了青海省三大矽鐵生產集團下的7家廠商，位於海東地區，由於都是矽鐵生產廠商，所以生產規模雖有一定異同，但生產流程和生產成本並無太大差別，廠商負責人的觀點也相對一致，因此我們將7家廠商的調研內容進行了整合。
生產設備及產能：最少的工廠僅有一臺12500kVA礦熱爐，月產量在800-1000噸；最大的工廠有12臺18500kVA礦熱爐和4臺12500kVA礦熱爐，年產能在30萬噸左右。有需求的企業會配備精煉爐來進行對矽系產品的深加工。
矽鐵生產工藝相對簡單，將矽石、蘭炭、鋼屑等材料混合，並加入到礦熱爐中加熱至液體後倒入澆鑄器具中冷卻，再由機器或者人工破碎後即成普通矽鐵。鐵合金的生產流程無太大分別，走訪的部分企業目前也同時在生產矽鉻、高純矽等品種，在原材料保證下，可以針對市場階段性的需求進行生產品種的調整，例如矽錳和矽鐵、高純矽和普通矽鐵等品種的轉換生產，因此矽鐵的產量數據目前難以有精確的統計數據。
開工率：目前青海省基本不批覆新建矽鐵產能，由於過去產能嚴重過剩，青海省已將12500kVA以下的礦熱爐關閉。青海整體矽鐵開工率維持在60%的水平，統計口徑未知，從調研實際情況來看，由於矽鐵價格高企，可以復產的爐子正在抓緊準備中，產量將緩慢恢復：正在開工的礦熱爐產能利用率都達到95%以上，但過去矽鐵價格長期處於低位也使得部分爐子停工已久，有一家廠商2臺爐子目前只開了1臺，而另一家廠商16臺爐子只開了7臺，其它9臺處於技改中，要到11月才能正常投產。但總體而言青海的矽鐵開工情況比較理想，並未錯過此波價格上漲的行情，主要原因在於青海矽鐵廠都配備了餘熱發電設備，只要有爐子停產就會造成餘熱發電效率大減，停產損失更大，因此在前期儘管有所虧損，生產廠家仍然堅持開工。
成本構成：生產1噸矽鐵消耗約1.8噸矽石，1噸蘭炭和0.12噸鋼屑以及其它少量輔料，綜合電耗在8300-8800度，如果餘熱發電設備正常運轉，則在此基礎上每噸成品可節省700-800度電。
今年以來矽石和蘭炭價格都出現大幅上漲因此抬升成本，上半年矽石含稅價僅為80元/噸，而目前矽石價格趨於混亂，有企業負責人說已上漲到600元/噸，也有說200元/噸但很難拿到貨。蘭炭價格較一致，到廠價為900-1000元/噸。電價方面，大部分廠商執行的是0.32元/度的優惠電價，也有廠商執行的是分時段0.1-0.5元/度的避峰生產電價。根據我們的計算，不考慮折舊費用和財務費用的情況下，按當前原材料價格青海省矽鐵企業生產成本在5100-5300元/噸。
銷售和訂單情況：小型廠商憑老闆私人關係，為求穩定基本直供鋼廠，大型廠商一般60%-70%銷售給貿易商，30-40%直供鋼廠。目前有6家企業都處於負庫存狀態，都反映現有訂單已安排到9月中下旬，只有1家企業表示有少量庫存。
2.2、青海環保督察對矽鐵生產影響可控
在我們調研之前，環保督察組剛剛對這幾家矽鐵生產廠商進行過檢查，給出的評價都是繼續保持。由於矽鐵生產過程中產生的汙染物有限，只需配備最基本的環保設備即可消除大部分汙染，因此環保壓力並未對矽鐵廠商的生產造成實質性的限制。在與企業負責人的交流中，有表示在環保設備投入的初期，確實存在白天開環保設備而晚上關閉的現象，但現在環保設備都已聯網，政府可以實施監控，企業逃避環保監管已變得十分困難。
而受環保督察影響較大的則是上遊矽石礦。目前海東地區的矽石礦基本都已關停，由於青海是矽石的主產區，而海東地區又集中了青海的優質矽石，關停導致矽石價格不斷走高。礦山開採不僅產生粉塵汙染，而且破壞植被，與目前青海打造旅遊城市的政策導向格格不入，在環保組進駐前的7月就已關停部分環保不達標礦山，而8月為了應對環保督察則進一步關閉其餘矽石礦山。位於旅遊開發區域的矽石礦已將開採設備就地掩埋，重新開工的可能性微乎其微；而其它礦山在9月8日環保督察組離開前必然不能開工，但矽鐵企業對礦山後續復產時間有所分歧，有看法認為9月底即可復產，也有看法認為在十九大結束前都難以復產，具體時間點在很大程度上取決於後續的環保政策力度，目前尚無定論。
雖然海東地區的矽石礦都已關停，但從被調研廠商的矽石庫存來看短期內矽鐵的開工無憂，長期內也可以找到替代矽石。矽鐵生產廠家的矽石庫存少的有20天-1個月的量，多的庫存可維持2-3個月生產，至少短期內不存在因矽石不足而停產的風險。企業也正在想法設法從湖北、四川、新疆等地區聯繫矽石供應商，雖然質量不如青海矽石，運費也較高，但在矽鐵價格高企的情況下維持生產尚無問題。
2.3、生產企業對後續市場展望：盼望價格穩定，對成本抬升有一致預期
大部分矽鐵生產企業對目前矽鐵現貨價格表示出偏離正常價格區間的擔憂。不少企業如今還在走前期的低價訂單，價格上漲還未給廠商帶來實質性的利潤，目前9000元/噸左右的現貨價是自2008年以來的最高點，生產企業擔心的是後續生產成本繼續提高但價格反而出現回落，導致利潤被壓縮。從企業角度來說，在過去長期虧損的情況下又突然迎來暴利，對抗風險能力不強的矽鐵廠商而言並不一定是利好因素，他們更希望價格保持在相對穩定的局面，認為15%-18%的淨利潤率是合理的範圍。經過我們的測算，如果以8500元/噸銷售價，500元/噸的折舊成本計算，目前矽鐵廠商的淨利潤率在45%左右。
生產企業對未來期現貨價格的走勢都表示難以預判，但對生產成本將抬升都有一致的預期。除了矽石價格已經大幅上漲外，上遊蘭炭也受煤焦漲價而蠢蠢欲動。最關鍵的是成本主力電價也有分羹的欲望，生產企業以每月籤協議的方式確定電價，目前執行的仍是0.32元/度的優惠電價，在矽鐵8月利潤大幅抬升的情況下，不少企業都透露9月電價有極大可能會回到0.38元/度的正常電價。經測算，各項原材料抬升後，矽鐵的生產成本預計將提升1000元/噸，從4100-4300元/噸到5100-5300元/噸。
3、調研觀點：點石成金的行情難以為繼
3.1、本輪價格上漲行情回顧：矽鐵供給有所收縮，但需求端是主導因素
我們認為本輪矽鐵期價上漲是受現貨帶動，現貨供需兩端雖然都出現一定的利好，但需求端因素佔據主導地位。
矽鐵產量和產能利用率今年高開低走，有所收縮，而另一個鐵合金期貨品種錳矽的供給則處於穩步復甦之中。兩個品種供給端的差異主要來自於前期價格走勢的異同：錳矽去年價格達到歷史性高位後刺激廠家復產意願，每月產量都有所增加；而矽鐵價格上半年一直維持不溫不火的態勢，利潤微薄，內蒙和甘肅的產能利用率都有降低，月產量小幅滑落。
雖然矽鐵供給環比有所收縮，但從長期來看產量並未處於一個絕對的低位，而需求端具備更多不容忽視的因素，導致前期積累較多的庫存被消耗。
首先，表外地條鋼產量由表內產量替代，刺激矽鐵需求。從打擊地條鋼行動開始後，納入統計的粗鋼產量同比增速就開始由負轉正，說明表外地條鋼產量清除後由高爐和電爐產量在不斷彌補。之前中頻爐地條鋼為節省成本並不使用矽鐵而用其餘低價含矽材料替代，而高爐和電爐則必須使用矽鐵。以6000萬噸表外地條鋼年產量（500萬噸月產量）計算，矽鐵需求每月增加約為2萬噸。
其次，自2017年1月1日起矽鐵的出口關稅從目前的25%下降至20%，導致今年矽鐵出口量實現大幅增加。今年前7個月矽鐵出口量合計約19.6萬噸，同比增長47%，平均每月增加出口1萬噸。
此外，鋼廠在採暖季之前滿負荷生產，對上遊爐料有一定的補庫需求，這也是爐料近期出現普漲行情的重要原因。而在矽鐵顯露出階段性供給緊張的跡象後，鋼廠為了在高盈利狀態下不至於因爐料缺貨減產，在近期選擇大量補庫，由此進一步加劇了供需失衡的局面，我們將之理解為對矽鐵的需求前置。
3.2、期價中應降低對矽石緊缺的預期
前期矽鐵期價上漲明顯帶有對矽石緊缺的預期，但我們認為無論從調研內容還是從盤面邏輯上判斷，由矽石緊缺造成矽鐵期價升溫的邏輯都將被證偽，難以成為支撐期價上漲的動力。
從調研結果分析，雖然青海矽石礦的確存在大規模關停的情況，但矽鐵廠仍有大量矽石庫存可供生產，其餘省份的矽石也在加緊運輸，短期內矽鐵生產將不會受影響。從長期來看，石頭永遠是石頭，變不了金子，從之前80元/噸的價位就能看出矽石是一種非常普通的原料。海東地區矽石質量雖好，但並非不可或缺，品位略低的矽石依然能被冶煉成為矽鐵，此前矽石緊張時矽鐵廠最低用過80%矽含量的矽石，而低品位的矽石供應十分廣泛，不會出現短缺。
其次，我們認為雖然青海矽石礦在短期內基本都被關停，但長期絕不會「一刀切」。矽鐵是青海省內重要產業，青海矽鐵產量能佔比全國接近三成，依靠的就是低廉電價和優質矽石，如果青海矽企以後無法享受優質矽石資源，那麼將很難同其餘省份企業進行競爭，進而影響全省經濟和就業，這是工業資源相對單薄的青海難以承受的。待環保督察結束後，下一步有可能會繼續抑制單獨礦山的復產，但將落實礦山和實體企業配套措施，至少能保證省內矽企的矽石供應。
最後，從期貨盤面9-1價差持續擴大的趨勢來看，遠月合約並未強於近月，而在近遠月合約都注入對矽石緊缺的預期是不合理的。如果矽石礦關停導致原材料持續緊張，那麼由於廠內庫存的原因，矽鐵遠月走勢應強於近月。但我們看到在7月初矽鐵開始上漲時，9-1合約價差反而持續擴大到900元/噸以上，臨近交割月的合約走勢最強，說明這輪上漲的最主要原因在於現貨帶動，遠月價格存在被近月拉漲的因素。
基於上述三點，我們認為在現貨帶動下，青海矽石礦的關停消息只是充當了市場情緒的助推器，雖然優質矽石礦的關停確實在一定程度上抬升了矽鐵生產成本，但無論在短期還是長期，對矽鐵供給側造成的實質性影響非常有限，反應在價格中的矽石緊缺預期應予降低。
3.3、行情展望：短期下跌風險顯現
將成本為不到百元的的矽石加工成售價近萬的矽鐵，價格甚至有史以來第一次超過其兄弟品種矽錳，這一波矽鐵的行情可概括為「點石成金」，但基於對近期行情和供需格局的分析，我們認為短期有較大的下跌風險，價格繼續上漲難以為繼。
一方面，近期矽鐵現貨急速上漲本來就有較多值得推敲的地方。8.18周五當天西北某大廠上調出廠價格超過千元，而該時點臨近9月鋼廠招標，一次性上調如此高幅度，我們認為應該更多歸因於短期市場的情緒渲染而非供求關係的真實反映：矽鐵僅佔粗鋼成本約1%，鋼廠在高盈利狀態下為確保生產不受影響，對青海矽石關停和階段性矽鐵供給緊張的消息過度敏感，由此對矽鐵漲價有較大的容忍度；而鄂爾多斯矽鐵產量佔全國總產量35%，是行業絕對龍頭，對產品價格有很強的支配能力，買賣雙方處境不同，這才會導致矽鐵日漲千元的情況發生。但我們注意到，9月鋼廠招標價在9000元/噸附近，而目前1709合約在8000元/噸左右，臨近交割而基差走闊，顯示出市場對10月招標價有很大回落預期，否則有條件的投資者可以通過交割套利。結合9-1價差同樣走闊的趨勢，我們認為9月現貨價及招標價存在情緒助推的因素，既然矽石緊缺和青海環保督查相繼會被證偽，待市場冷靜後10月招標價會面臨回落，由此拖累期價同步下調。
另一方面，價格信號會推動供需兩側出現大幅度邊際改善，1801合約不容樂觀。從需求端來說，矽鐵上漲有鋼廠需求前置因素在作用，加上即將到來的採暖季鋼廠限產，這使得下半年鋼廠對矽鐵需求會出現減弱。而供給端改善的預期更加強烈，在高價信號下，不但出口會出現一定的回流，而且之前停工的礦熱爐也會加快復產步伐，前期生產其它鐵合金品種例如精煉矽鐵、高純矽、矽錳等也會選擇轉產利潤較高的普通矽鐵，近期矽鐵價格的上漲已使錳矽和矽鐵的價格比已偏離正常區間，其餘鐵合金廠家轉產動力較強。而從矽錳產量復甦的經驗來看，矽鐵的供給在短時間內就將得到改善。
綜上，前期導致矽鐵價格大幅上漲的因素大多都將證偽或者迎來改善，矽鐵供給側將迅速復甦，前期受近月合約上漲影響的1801合約將有較大回調壓力。考慮到原材料成本有所提升和鋼廠整體需求確實有所增加，SF1801合約不會回落到前期低位，我們認為8月初合約價格按原料抬升後的矽鐵生產成本計算，淨利潤在10%左右，而且尚未經過市場情緒助推，應是比較合理的價格區間。當前期價我們建議做空SF1801，為防止鋼材端漲價傳導至爐料的風險，也可選擇空矽鐵多螺紋鋼的操作。
4、風險提示
青海矽石礦遭遇環保一刀切而長期停產的風險。
朱豪分析師（礦煤焦鋼）
從業資格號：F3034537
（責任編輯：王雪冰 HF074）