將大宗商品視為一種資產類別
近年來，隨著從原油到銅的大宗商品價格再創新高，市場對大宗商品投資的興趣大幅上升。雖然近期大宗商品價格上漲吸引了大量投資者的關注，但某種程度上大家卻存在一個基本的誤解，即認為投資大宗商品只是一種價格投機的方式。要理解商品價格投機與將大宗商品作為一種資產類別之間的不同，必須將購買商品現貨與投資商品期貨做區分。
商品期貨將商品價格風險暴露從持有底層商品現貨中分離。這使得人們能夠在獨立於商品現貨本身的基礎上來進行商品的買賣以及為商品風險定價。顯而易見的是，現貨生產者和消費者將被吸引到商品期貨市場進行對衝，即賣出它們的商品價格的風險暴露。投資大宗商品的諸多利益持續吸引著投資者進入商品期貨市場交易的另一頭，併購買商品價格的風險暴露。投資者們認識到，作為一項資產類別的大宗商品能夠提供的好處有：
· 大宗商品獨特的風險收益特性為傳統的股票和債券投資組合提供了巨大的分散化可能性。商品風險狀況與股票和債券的低負相關關係，具有顯著的通脹保護作用。
· 大宗商品的長期收益令人印象深刻，該收益主要來自於承擔商品價格風險的回報並且與基金經理的個人技能無關。隨著時間的推移，儘管商品指數與股票指數的收益率呈低相關甚至負相關關係，商品指數的平均收益率仍與股票指數相當。
· 大宗商品產生的收益以及充足的流動性，使得在分散化投資組合中配置較多商品成為可能。
這是將大宗商品作為一種資產類別的戰略性案例，該案例使得世界領先的養老基金和捐贈基金將大宗商品作為其投資組合資產配置的重要一項。完全分散化的商品指數已成為投資於大宗商品這一資產類別的主要工具。例如，根據我們測算，目前與標普高盛商品指數以及類似工具掛鈎的長期投資者相關資金，從1996年的約20億美元增加到現在的1300億餘美元。然而，該投資資金的規模對比於標普高盛商品指數中的24種大宗商品所對應的現貨市場規模仍相形見絀，這表明投資者用其風險資金來對衝生產者和消費者的現貨商品價格風險暴露上，市場仍有巨大的潛力。
商品期貨：將商品價格風險暴露從商品現貨中剝離
雖然購買商品現貨和投資商品期貨是獲得商品價格風險暴露的兩種途徑，但這兩種策略卻產生了差異十分懸殊的收益。第一種策略下的投資收益取決於商品現貨的價格變動，這些變動主要由庫存水平、經濟周期階段以及商品的長期生產成本的變動，第三項因素恰是近期商品價格大漲的最關鍵因素。相比之下，投資商品期貨的收益則取決於商品期貨合約價格的變動，即使現貨商品價格保持不變，當商品期貨合約價格收斂於現貨商品價格時亦會產生收益。
從圖表1可以看出，儘管過去幾年原油現貨價格大幅上行，但與進行充分擔保、只做多頭的原油期貨長期投資相比，即使沒有儲存成本、購買並持有原油現貨的投資收益仍相形見絀。具體來說，於1987年初購買的100美元原油現貨，到2007年初時的價值為334.59美元，年化收益率6.22%。若投資於標普高盛商品指數的原油（WTI原油指數）等充分擔保的商品期貨，這相同的100美元投資將升值到2,108.48美元，年化收益率16.47%。而且，這種顯著的超額收益現象並不僅限於原油市場，在分散化的商品寬基指數的收益率同樣可以觀察到這種現象，如標普高盛商品指數（如圖表2）。
在獲得商品價格風險暴露方面兩種策略有著截然不同的歷史收益表現。這些歷史收益的表現差距使得凸顯商品期貨投資基本面屬性的幾個重要問題得以呈現。
| 圖表1：原油期貨總收益遠超現貨原油價格漲幅 標普高盛商品指數：1987年1月1日= 100 | 圖表2：商品期貨總收益指數與商品現貨價格指數 標普高盛商品指數：1970年1月1日= 100 | |
來源：標普高盛商品研究 | 數據來源：標普高盛商品研究 |
乍看起來，在風險暴露相同的情況下，如果投資商品期貨比購買商品現貨的收益更高，那麼似乎沒有人會選擇購買商品現貨。對投資者來說的確是這樣的。但是，對於持有大量實物商品的生產者和消費者來說，他們用實物商品庫存參與實際經濟活動，並創造經濟利益。持有實物庫存的好處包括形成實物商品運營的緩衝墊，避免由於商品供應中斷而引起的運營中斷。例如，煉油廠持有原油庫存，以便即使下一批原油裝運晚到，煉油廠仍能保持其運營速度。為了對這一好處「支付」對價，煉油廠願意 接受商品價格風險暴露的較低收益。
因此，持有現貨商品的收益由兩部分組成：現貨商品價格升值和持有實物庫存所獲得的經濟利益，第二部分的經濟利益也可以通過存貨租賃獲得。這類似於房屋所有者的購房收益，它也由兩部分組成：房屋價格升值和居住在房屋中所獲得的經濟利益，若無房屋所有權，居住房屋的經濟利益就只能通過支付房租來獲得。對於一些存在實物商品存貨租賃市場的大宗商品，如黃金，可以從其租賃市場中觀察到實際租金（或本例中的「租賃」）的費率。然而對許多其它大宗商品來說，租賃市場並不存在，因此租賃費率必須由推斷得出。
考慮採用商品期貨來進行庫存租賃的策略產生的成本，可用以推斷租賃費率。以利率（r0）借入資金，以價格（p）購買商品現貨，從而獲得現貨庫存。同時，以價格（f）賣空商品期貨合約（與租賃期相對應）。用先前購買的現貨商品進行交割以平倉商品期貨空頭頭寸，從而將商品現貨的購買轉化為租賃形式。
由於這種策略相當於租用商品現貨庫存，所以其成本必須等於現貨商品的租賃費率（w）。成本等於商品現貨的價格加上借入資金的利息費用，再減去賣空商品期貨合約的價格（如等式1）。
(1)
需要注意的是，上文定義的租賃費率（w）假定「租賃者」支付了商品現貨的全部存儲成本。對許多大宗商品來說，存儲成本決定了持有商品現貨的收益，這意味著需要為「租賃者」持有商品現貨庫存支付一定的報酬。也就是說，租賃費率是負值。
實際上，通過將商品現貨出租給自己，生產者和消費者可以利用他們的商品庫存獲得等同於現貨商品價格上漲加上租賃費率的收益(rPhysical)（如等式2）。
(2)
相比之下，商品期貨投資以一定的價格（f）買入期貨合約，以價格（p）出售實物商品進行交割，並獲得現金保證金的收益（r0）（如等式3）。
(3)
將租賃費率（等式1）代入購買商品現貨的收益方程（等式2）中，可以發現購買現貨商品所賺取的總收益等於充分擔保的商品期貨（rFutures）所獲得的投資收益。
因此，商品現貨持有者和商品期貨投資者擁有相同的商品風險暴露收益率。然而，商品現貨持有者通過放棄部分收益以獲取商品庫存的「租金」。不過，通過實物所有權來獲得這種「租金」收益，需要有租賃市場或者該商品可以在現貨市場中進行交易。在房主的案例中，類似房主要麼自己能夠住在房子裡者要麼能夠租住另一個房子。因此，選擇購買和持有商品現貨的投資者可能更像是一位房地產投資者，他既不居住也不租賃自己所購買的房產，而僅僅依靠房價上漲來獲得收益。
持有商品價格風險的收益是如何在商品期貨定價中體現出來的？
持有商品的價格風險的預期收益或「商品風險溢價」，其包含在商品期貨中的定價方式與美國國債或其他貼現債券包含在收益率曲線當中的定方式相似。也就是說，商品期貨價格是市場預期在交割時現貨價格的貼現值。期貨價格的貼現率是以投資者所要求的風險溢價為基礎的。
儘管商品期貨合約的收益與商品當前的現貨價格沒有直接關係，但通常將商品期貨合約的收益分解為商品現貨的價格上漲和商品期貨價格與當前現貨價格間的貼水，或者「移倉」收益（如圖表3）。
| 圖表3：商品期貨投資的超額收益可以分解為價格上漲和滾動收益（不包括保證金的收益） 價格（縱軸）; 時間（橫軸） |
數據來源：標普高盛商品研究 |
回顧等式（1），「移倉」收益（或遠期月差）必須等於商品存貨租賃費率減現金利率（見等式4）。
(4)
因此，許多商品的遠期月差主要由實物庫存水平驅動十分正常。高庫存水平導致租賃費率下降，導致月差收窄並呈現出 「遠月升水」的市場結構；而低庫存則導致租賃費率上漲，導致月差擴大並呈現出 「遠月貼水」的市場結構。請注意，通過持有商品期貨合約，投資者即使未參與現貨市場交易，也可以獲得現貨庫存的隱含租金收益。
商品風險暴露的長期收益是如何產生的？
商品期貨合約的預期收益取決於投資者持有商品價格風險所需的預期收益。只有在能夠獲得與其他資產比具有競爭力的風險調整後的收益時，投資者才會願意持有商品期貨。因為無法直接對這種風險溢價進行直接分析，這就成為了需要通過觀察大宗商品相對於其他資產類別的風險收益特性來加以判斷的一個經驗問題，也就是我們將要進行的分析。
分散化投資組合的獨特風險-收益特性
以往投資者會要求獲得高的、「類權益」的平均投資收益率來持有商品價格風險敞口
商品期貨投資的長期收益的驅動要素是投資者持有商品價格風險所要求的風險補償。鑑於投資與商品指數如標普高盛商品指數所獲取的令人印象深刻的歷史收益，投資者對於持有商品價格風險的高收益要求，可與持有寬基股票指數如標準普爾500的收益相比。
更具體地說，1970年至2006年標普高盛商品指數的年化收益率（連續複利）為10.84%，高出現金回報率5.05個百分點。與標準普爾500指數的收益率相比，標普高盛商品指數這一歷史表現相當不錯。標準普爾500指數的同期年化收益率（連續複利）為10.60%，高出現金回報率4.80%（如圖表4）。
| 圖表4：標普高盛商品指數等大宗商品指數投資的長期收益，與標準普爾500指數等寬基股票指數投資的長期收益 指數：1970年1月= 100 |
數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 |
這表明在過去的37年中，投資者僅要求了5個百分點左右的風險溢價來作為承擔商品價格風險的補償。孤立地看，這種商品價格風險是巨大的。標普高盛商品指數比股票指數、長期政府債券和現金（如圖表5、圖表6）的收益率波動幅度更大。然而，儘管商品期貨指數波動較大，其高平均收益意味著大宗商品投資仍然具有良好的夏普比率。
| 圖表5：商品風險和收益1970-2006 年化月度收益率（連續複利） | 圖表6：商品風險和收益1984-2006 年化月度收益率（連續複利） | |
數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 | 數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 |
重要的是，從投資組合的角度來看，由於大宗商品收益與其他資產收益呈負相關關係，所以商品的波動性實際上是「好的」波動性。這意味著將大宗商品加入現有的股票、債券投資組合可以降低投資組合整體的波動性。實質上，當一個股票、債券投資組合中包含大宗商品時，商品指數收益的高波動性會成為投資組合分散化的重要來源。簡而言之，負相關性和高波動性使得少量的商品頭寸即可對投資組合的分散化起到很大的作用。
例如，標普高盛商品指數這樣的充分分散的寬基商品指數，長期擁有與標準普爾500指數等主要股票指數呈低相關甚至負相關的「類權益」平均收益率。然而，不能因為一個指數的表現就得出所有商品的風險都是一樣的結論。不同的大宗商品之間的風險與收益有很大的差異（如圖表7）。
| 圖表7：大宗商品的風險與收益差異很大 1984 - 2006年化收益率（連續複利） |
數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 |
有趣的是，那些與經濟周期、能源（GSEN）和工業金屬（GSIN）關係最密切的大宗商品的平均收益率和波動性是最高的。能源也與股票和債券呈負相關關係，以至於其對投資組合分散化有著很大的貢獻。儘管貴金屬（GSPM）和農業（GSAG）具有相當大的波動性，但它們的平均收益率低於現金收益率，表明了投資者更願意將這些資產看作為一種
保險形式來支付對價。最後，牲畜（GSLV）的平均收益率位於現金和長期政府債券的平均收益率之間。
在經典的投資組合優化中，大宗商品因其高平均收益率和與股票、債券的負相關性而佔有大量的配置份額
考慮到商品期貨指數投資的歷史風險-收益特性——高平均收益率和與股票、債券均呈現負相關關係，對於經典的資產組合配置優化模型建議在一個投資組合中配置相對較高的大宗商品比例也是並不奇怪的。
事實上，根據1970-2006年的商品平均收益率和相關性（圖表5），經典的投資組合優化模型表明，投資組合中不以現金（美國國庫券）形式持有的部分，30%應該配置大宗商品，33%應配置股票，37%應配置政府債券。在資產配置決策中加入大宗商品，可以使投資者在任何給定的、以波動率衡量的投資組合風險水平下獲得更高的平均收益率（如圖表8）。從資本市場線的斜率可以看出，加入大宗商品使得投資組合在1970-2006年間的夏普比率從0.35升高到0.46。
| 圖表8：在資產配置決策中加入大宗商品可以顯著改善經典投資組合優化模型中的風險收益比 年化月度平均超額收益（持續複利）（垂直軸）;月度收益的年化波動率（橫軸） |
數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 |
基於較短期但為最近年份的1984-2006年平均收益率和相關性，經典的投資組合優化表明，投資組合中不以現金形式持有的部分，16%應配置商品，54%應配置股票，30%應配置政府債券。
雖然基於較短期但為最近年的的1984-2006數據，經典投資組合優化所建議配置的大宗商品比例較低，卻仍顯著高出商品期貨指數投資者通常選擇的配置比例。採用標普高盛商品風格指數的大多數商品期貨指數投資者，將其投資組合的3%至7%配置於商品。這些投資者發現，由於商品的平均收益率高且波動較大，即使是小比例配置也會對投資組合的表現產生有力的影響。
除了在經典投資組合優化方面均值方差特性，大宗商品在極端市場中也表現強勁
經典的投資組合優化表明，大宗商品在歷史上擁有高平均收益率、高夏普比率以及與主要資產類別的低相關性的特性，使得將其納入股票債券的均衡投資組合表現強勁。然而，眾所周知的是，資產收益率的歷史分布常常在重要的方面與正態分布的假定顯著不同，這將使得投資者在評估資產業績表現時需要考慮除平均收益率、波動率和相關性之外的因素。
例如，對於「傳統的」60/40股票債券投資組合，歷史收益分布顯示的「不太可能」事件（圖表9中直方圖中左右尾部的低頻極值收益）出現得比在正態分布中更加頻繁。此外，由於這些極端事件通常會帶來極低的收益而非極高的回報，因此相對正態分布來說，這種分布被認為是「左偏」的。
通過期權定價，可以更清楚地看到60/40股票債券投資組合的「肥尾」和「左偏」。設想一個類奇異期權付給賣家關於60/40股票債券投資組合的收益率，應是一個低於給定水平的收益率。在正態分布下用於正確計算此期權期望支出的波動率水平是圖表9和圖表10所示的「隱含波動率」。如果收益率的歷史分布呈正態分布，隱含波動率將在整個分布中保持不變並等於實際波動率。但事實上，圖表9中的隱含波動率在尾部較高並且往左上升較快，這表明60/40股票債券投資組合收益的歷史益分布相對於正態分布而言具有「肥尾」和「左偏」的特徵。由於該投資組合其價格大幅下跌的可能性遠大於大幅上漲，這意味著該組合往往更容易有「崩盤傾向」。更具體地說，例如1987年10月的股票市場崩盤，60/40投資組合在一個月內下跌12.1%這種現象，會比忽然的強勁上漲來的更為常見。
| 圖表9：60/40股債債券投資組合的投資收益呈「左偏」，或具有「崩盤傾向」 %頻率（左軸）；年化波動率（右軸） | 圖表10：標普高盛商品指數呈右偏或「尖頂特性」 %頻率（左軸）; 年化波動率（右軸） | |
數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 | 數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 |
與60/40股票債券投資組合一樣，商品指數收益的歷史分布也具備「肥尾」特徵，意味著罕見的、極端收益事件比正態分布下更加常見（如圖表10）。然而，與60/40股票債券投資組合不同，商品指數收益更具「尖頂特性」，而不是更具「崩盤傾向」，並且有較長的右尾。換言之，商品收益的極端情況更多出現在上漲時而不是下跌時。
商品的收益率往往更具「尖頂特性」是由於庫存在商品市場中的作用。商品市場的特點是在短期內，供給與需求對價格非常不敏感。因此，如果僅依靠價格調整來使得供需平衡並且市場出清，通常會需要價格的大幅波動。為了抑制價格波動，商品市場使用庫存來幫助保持供需平衡。也就是說，商品市場要通過價格和庫存水平兩方面來進行調整，而非僅依靠價格波動。然而，基於人們無法將庫存降至負數水平（更實際地說，低於最低生產運營所需水平）這一現實，當商品市場庫存降至較低水平時，市場被迫單獨使用價格波動來進行調整使得市場出清。這會造成更大的價格波動，並使得價格大幅上漲的可能性提高以便將需求從市場中釋放出來，使需求與供給平衡。對商品期貨投資者而言，價格急劇上漲可以帶來顯著的高收益。
在股票和債券市場最需要的時候，商品可以提供足夠的分散化
在一個極端事件並不罕見的世界裡，分散化不僅僅是一個相關性問題，它同樣是某種資產是否能夠可靠地在各種市場條件下降低投資組合損失的問題。尤其是當60/40股票債券投資組合的收益率處於最低水平、最需要資產提供分散化的時候，一種資產能否真正提供分散化。
由於引發大宗商品價格出現「尖頂」的事件往往也會導致股票價格急劇下跌，所以商品配置在某種意義上，是對因實際的或者潛在的商品供給中斷而造成的60/40股票債券投資組合表現不佳的自然對衝。例如，1990年8月伊拉克入侵科威特時，標普高盛商品指數在該月錄得15.4%的高收益率，而60/40股票債券投資組合則下跌7.4%。然而，即使是在60/40股票債券投資組合由於其他因素而遭受重大損失的市場環境中，大宗商品收益水平相對而言不受整體金融市場動蕩的影響。例如，在1987年10月的美國股市暴跌中，60/40股票債券組合當月下跌12.1%，而標普高盛商品指數的總收益率超過平均1.1%。
通過檢驗標普高盛商品指數在不同60/40股票債券投資組合收益環境中的平均收益，可以發現商品對投資組合的分散化是普適的。例如，圖表11列出了基於60/40股票債券投資組合收益表現排名的標普高盛商品指數的平均收益率。更具體地說，圖表11中左側的第一列表明，當60/40股票債券投資組合的收益率處於最低的10%時，標普高盛商品指數的平均總收益率為0.70%。圖表11第二列顯示，當60/40股票、債券投資組合的收益率好於最差的10%但仍處於較差的20%時，標普高盛商品指數平均總收益率為1.14%。
儘管當60/40股票債券投資組合遭受極度損失時，標普高盛商品指數的平均總收益率低於正常水平，但仍保持每月70個基點的正收益率，而60/40投資組合的平均收益率則接近-500基點。此外，在一些表現不佳但並不極端的股票債券市場中，商品指數提供的可用以抵消負收益率的水平遠高於其與60/40股票債券投資組合的相關性所顯示的。
總的來說，商品指數投資在各種市場條件下都提供了穩健分散化的特性。如圖表12所示，在投資組合中配置10%的標普高盛商品指數，可在多個市場中實現穩健的分散化，即使在極端惡劣的市場環境下，該組合的表現仍優於60/40股票債券投資組合。凸顯即便是小比例的商品配置，也可以為組合在各種市場環境中增加有意義的分散化。此外，由於標普高盛商品指數的平均收益與60/40股票債券投資組合相當，因此這種分散化是可以在投資組合平均收益率沒有顯著變化的情況下實現的，從圖表12中可以看出,投資組合平均收益水平沒有變化。
| 圖表11：商品的收益率在60/40股票債券投資組合收益率較低時更高 月度平均收益率（縱軸） 60/40組投資合表現排名（百分比） | 圖表12：在60/40股票債券投資組合中增加10%的商品配置，在不降低收益率的情況下降低了組合的波動率月度平均收益率（縱軸） 60/40股票、債券投資組合表現排名（百分比） | |
據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 | 數據來源：標準普爾、伊博森和高盛商品研究 |
相對於傳統投資組合中的資產，大宗商品獨特的風險-收益特性來自於特定宏觀經濟環境下商品相關的風險-收益特性。實物商品在經濟中的作用使得其風險-收益特性與傳統資產（如股票、債券和現金）截然不同。不論是處於經濟周期中還是通貨膨脹中，大宗商品通常在其他資產表現最差時表現最好。對投資者而言，大宗商品不僅提供了投資組合分散化，而且提供了穩健的宏觀經濟多元化。
商品在經濟狀況處於最佳狀態時表現最佳，不似股票在經濟狀況最糟糕時表現最佳
雖然經濟周期通常以經濟衰退和擴張的形式來界定，但通過用「產出缺口」的概念來拓展經濟周期階段的定義，可以更廣義地看待這些周期性波動。產出缺口是指實際經濟產出水平與潛在經濟產出水平或經濟產出趨勢之間的差異。當實際經濟產出水平（例如以實際GDP衡量的產出水平）高於潛在產出水平或產出趨勢時，表明產能已經窮盡，經濟周期可能接近峰值。當實際經濟產出水平相對於潛在產出或產出趨勢較低時，經濟體存在大量的失業，經濟周期可能接近低谷。
如圖表13所示，用產出缺口對經濟周期階段的界定時間與國家經濟研究局（NBER）對經濟擴張和收縮的界定時間非常接近。利用產出缺口，經濟周期可以分為四個階段（見圖表14）。這些階段由產出缺口水平與經濟增長率相結合定義的。從圖表14的左側開始，經濟處於衰退後半程，經濟增長持續放緩，產出下降至增長趨勢之下。這個階段的特點是失業率上升和產能利用率低。在下一階段，增長率上升，經濟會從衰退中復甦。然而在整個復甦階段，雖然大量失業工人和閒置產能已經開始重新投入生產，但經濟持續在增長趨勢下運行。隨著經濟的持續擴張，經濟進入經濟周期的第三階段，在這個階段，持續高速的增長使得經濟增長超越長期增長趨勢水平。在這一時點，隨著失業率下降經濟增長開始受制於產能限制，商品價格壓力出現。在最後階段，雖然經濟產出仍然較高，但經濟逐步陷入衰退，增速放緩。
| 圖表13：經濟周期的階段可以用 「產出缺口」來表示 %潛在產出或產出趨勢的百分比 | 圖表14：將經濟周期的階段與產出水平和增長率相聯繫 衰退（紫色）; 擴張（白色） | |
據來源：美國國家經濟研究局、美國商務部、經合組織和高盛商品研究 | 數據來源：美國國家經濟研究局、美國商務部、經合組織和高盛商品研究。 |
值得注意的是，與上面的標準化圖表不同，經濟周期的各個階段在經濟周期內的持續時間並不相等，在不同經濟周期的持續時間也不相同。根據美國國家經濟研究局的數據，美國戰後1945年至2001年中，十個周期的平均持續時間超過5年半（67個月），其中經濟擴張期較長（57個月），經濟衰退期較短（10個月）。
圖表15-18用四象限表格的形式詳細說明了資產收益與經濟周期之間的關係。由於經濟關係在全球範圍內越來越顯著，我們採用了與OECD國家產出缺口相對應的經濟周期。每個象限內有兩個數字，第一個數字是該經濟周期階段，各類資產的年化平均季度收益。第二個數字（括號內）是圍繞該平均收益的實際收益年化波動率（即標準差）。
| 圖表15：當產出低並且經濟增長緩慢時，股票收益率最高 %年化季度收益率（連續複利） | 圖表16：相反，當產出高且經濟高速增長時，商品收益率最高 %年化季度收益率（連續複利） | |
數據來源：標準普爾、經合組織和高盛商品研究 | 數據來源：標準普爾、經合組織和高盛商品研究 | |
圖表17：債券與股票的收益特徵類似，但當產出較高且增長緩慢時，債券收益更好 %年化季度收益率（連續複利） | 圖表18：現金（美國國庫券）表現最好的市場環境 %年化季度收益率（連續複利） | |
數據來源：伊博森、經合組織和高盛商品研究 | 數據來源：伊博森、經合組織和高盛商品研究 |
前兩個表格列出了1970年至2006年間標準普爾500指數（圖表15）和標普高盛商品指數（圖表16）在經濟周期各個階段的歷史平均總收益。圖表15顯示，
標普500指數等股票投資在經濟狀況最差的時候表現最好。圖表15的右下象限表明，當經濟處於高失業率、低產能利用率、增長緩慢的經濟衰退時期，標準普爾500指數的收益率最高，為18.28%。隨著經濟狀況開始好轉進入擴張期，標準普爾500指數在整個擴張期間的平均收益率為7.84%。然而，當經濟陷入衰退時（如右上象限所示），股票收益最低。
相比之下，圖表16顯示，當經濟狀況處於最佳狀態時，標普高盛商品指數等商品投資表現最佳。因此，當股票收益最低時，商品投資收益最佳；而當股票收益最佳時，商品投資收益最差。更具體地說，在圖表16的右下象限，商品收益最低，平均收益率為5.63%，而此時股票的平均收益率為18.28%。此外，隨著經濟從衰退中復甦並開始擴張，大宗商品收益率持續加速上漲，直到經濟擴張後期，經濟「過熱」並出現商品價格壓力，商品收益率幾乎達到20%。最後，即使經濟陷入右上象限的經濟衰退，在股市收益率最低的情況下，商品的平均收益率仍然穩健地保持在9.53%以上。
經濟周期各階段股票和商品之間收益率的鮮明對比，表明了投資組合分析中商品與其他資產負相關關係的來源。此外，在與經濟周期相關聯的背景下考察其投資收益率，商品指數投資對於宏觀經濟風險分散化的潛在作用越發凸出。
與大宗商品的宏觀經濟風險特性截然不同的是，美國長期政府債券和股票在與經濟周期相關的風險特性上表現大致相同。如圖表17中的右下象限所示，當經濟處於衰退後期時，債券的收益率最佳，與股票收益的表現類似。債券同時在經濟衰退前期也表現良好。
最後，與長期債券相比，短期國庫券在經濟周期中的波動性要小得多。當經濟高於潛在增長率、美聯儲加息以防止經濟「過熱」並抑制通貨膨脹時，現金收益幾乎確定性地率溫和上升。當經濟運行低於潛在增長率、美聯儲將降低利率以刺激經濟增長、並試圖將經濟從衰退中解救出來時，現金收益率回落。
縱觀主要資產類別，顯而易見，在經濟周期的各個階段，股票、債券和現金等傳統資產有著驚人相似的風險特性。而大宗商品卻表現出了截然不同的宏觀經濟風險特性，相較於傳統的股票債券資產組合，將大宗商品加入傳統股票債券組合可以更好地提升對宏觀經濟風險分散化的潛在能力。
大宗商品具有獨特地保護投資組合免受通貨膨脹風險影響的能力
除了與經濟周期相關的獨特風險-收益特性外，大宗商品在通脹方面也表現出與股票和債券截然不同的獨特的風險-收益特性，使其特別適合用以對衝投資組合的通脹風險。分散化的商品指數（如標普高盛商品指數）的通脹風險特性，與美國的核心和非核心膨脹率有很高的正相關性（如圖表19）。這種正相關關係在美國貨幣政策被動與主動體系中都有所體現，表明其有足夠的影響力可以使貨幣政策的變化。此外，在最近的市場環境中商品價格對美國核心通脹率的反應程度超過7比1，這可以從圖表19中1984-2006年標普高盛商品指數的核心通脹係數（7.07）中看出。這種相關程度使商品配置能夠有效對衝投資組合免受通貨膨脹風險。
相比之下，其他大多數資產（包括美國股票、美國長期債券、美國國債通脹保護證券（TIPS）和房地產投資信託基金（REITs））在通脹風險特性上的表現非常類似：其資產收益率與預期通脹率（通常用資產收益率作為代理變量）正相關關係，與超預期並最終持續通脹率成負相關關係。這種普遍存在的風險特性是由於市場價格將預期通脹率納入資產價值和收益率的定價當中，進而導致投資回報率隨著預期通脹率的上升而上升。然而，一旦隨後的市場通脹超預期並且市場預期這種超預期通脹率會持續，同樣的行為會導致投資回報率下降。因為現在市場必須以較高的貼現率（無論是名義還是實際）來重估現金流量，並推動收益率上升和資產價格下降。
| 圖表19：在各類資產中，大宗商品有著獨特的通貨膨脹風險狀況 |
| 每個回歸中只含有一個「收益」變量。表6列出了每項資產的「收益率」。 使用Newey-West（1987）估計法對重疊觀測數據進行t統計量校正。 |
| 數據來源：美國勞工統計局（BLS）、標準普爾、伊博森、全美不動產投資信託協會（NAREIT）、美國聯邦儲備銀行（FRB）和高盛商品研究。 |
然而現金投資是一個例外，例如3個月的美國國庫券。在最近的貨幣政策環境下，美國核心CPI每上漲1%，3個月的美國國庫券利率上漲1.5%。雖然這表明現金投資在對抗通脹風險上得到了良好保護，但由於其收益率表現相對通脹的反應度不足，因此不足以為投資組合的其他部分進行有效的通脹風險對衝。
其他實物資產保護其收入的購買力免受通脹風險的影響，而非保護投資組合不因通脹風險而貶值
美國國債通脹保護證券（TIPS）等實物資產保護著收入的購買力。但是，由於貨幣政策會將通貨膨脹風險轉化為實際利率風險，在超預期通貨膨脹觸發實際利率上升，TIPS等實物資產價值會出現下跌。因此，儘管像TIPS這樣的實物資產可以保護其現金流購買力不受通脹風險的影響，但出現超預期通脹後，它們仍然面臨著與實際利率變化相關的「再投資風險」。
所以對投資者而言，問題在於更想保護收入的購買力，還是對衝投資組合以保證其收益率。對於收入導向的投資者來說，通貨膨脹的主要風險在其使得負債規模與其資產收入出現錯配。對於這些投資者而言，他們主要的需求是無論通貨膨脹率如何，資產都能夠以合理的收益率產生可預測的實際收入。為了滿足這種需求，TIPS和REITS等「實物資產」可以在提供購買力高水平保護的前提下產生合理水平的收入。
對回報導向的投資者而言，通脹的主要風險在於其會導致投資組合的價值下降，使得這類投資者會重配股票。在所有我們檢測過的資產中，大宗商品表現出優異的對衝典型股票投資組合通脹風險的能力。因此，對於回報導向的投資者而言，商品是一種實物資產。
商品期貨和大宗商品投資的未來
標普高盛商品指數等被動、多頭策略、充分分散的商品指數仍然是商品作為投資資產類別的基準
雖然單個商品期貨合約仍然是對衝特定商品價格風險暴露以及交易商品市場方向觀點的首選金融工具，但投資作為一個資產類別的大宗商品，商品期貨指數為首選方式。將商品作為資產類別的投資者通過承擔分散化的商品價格風險組合來獲得超過現金收益的超額回報。這類投資者的策略並不是出於對市場方向的特定觀點，而是希望進入期貨市場可以用期貨價格來補償商品價格的風險暴露。
在這方面，商品期貨指數投資者與持有標準普爾500指數的股票指數投資者沒有區別。雖然許多股票投資者會選擇某些股票以表達對某家公司的觀點，但股票指數投資者只是想賺取分散化的美國股市風險敞口高於現金的超額收益。
然而，與股票指數不同，由於商品期貨會到期，因此商品期貨指數需要定期交易。這樣看來，商品期貨指數更像是特定到期期限的債券組合。到期前將商品期貨近月合約的多頭頭寸平倉，同時購買遠月合約以維持商品期貨整體的長期頭寸，這一系列操作被稱為合約「移倉」。
近年來，指數「增強」策略已成為 投資大宗商品這類資產越來越受歡迎的工具
雖然傳統寬基的商品指數仍然是投資大宗商品這類資產主要基準，但近年來，市場上指數「增強」策略已成為大宗商品投資的替代工具。廣義而言，指數增強策略是規則既定的策略，旨在通過修正指數的規則獲得超越商品指數基準的超額收益。近期指數增強策略的出現和迅速發展，最開始是由於市場擔心期貨曲線中的遠月升水會導致持有商品指數的收益為負，而遠月升水會使得現貨價格上漲至更高的水平維持（主要集中在能源市場）。然而，當前出現的一些新產品可能構成了新一代的商品投資工具，其中一些產品在風險、收益和分散化方面的特性看起來優於傳統基準指數。
最初市場採取的增強措施是簡單地修正指數規則，主要試圖消除基準指數的「足跡」。這些修正包括在兩個最大的商品指數——標普高盛商品指數和道瓊-AIG商品指數採用的移倉交易日（每月的第五個至第九個交易日）之外的交易日移倉，或者一致持有比商品指數所投資的主力合約晚1個月或者2個月的合約。然而，隨著市場逐步轉向採用這些增強方法，指數移倉實際上在月內成為了連續事件，通過這類技術策略所獲得的「Alpha」迅速消失。隨著時間的推移，這種旨在消除指數足跡的策略不可能再有顯著的超額收益。
另一方面，市場上已經出現的一些其他指數增強策略，這些策略利用了商品市場的會持續存在的基本規律並取得了優異的市場表現。例如，一些策略修正了季節性較強的商品指數規則，如天然氣、燃料油和部分農業和牲畜。這種季節性策略的目的在於創造超過基準的超額收益，而這些超額收益的來源是市場的高度不確定性造成的一年當中某些月份出現的期貨期限結構的遠月貼水，從而通過期貨移倉而獲得的可以持續的季節性收益，例如天然氣需求旺盛的冬季或穀物的種植季節；同時，季節性策略也用於避免在市場出現歷史性的遠月升水時移倉合約，例如天然氣需求較低的夏季或穀物收穫後的時期。從宏觀角度來看，這些基於規律的增強策略為被動投資者提供了一種更加個性化的方式來為參與市場，在較難獲得保障的時期向生產者銷售保險，並避免那些投機者在購買保險的時期參與市場。
另一種成熟的修正方案是動態移倉，尤其對原油來說。原油是商品指數的一個重要組成部分，但沒有表現出明顯的季節性徵。動態策略動態地對原油期貨合約進行移倉，使合約從傳統的主力合約移倉轉變為僅當期貨期限結構處於遠月升水時再進行移倉，從而減少近月合約可能出現的負收益。在平時，動態策略是傳統移倉策略的複製策略，受益於期貨曲線的元月貼水以及由此帶來的正收益。簡而言之，這種策略在市場處於負持有收益時表現突出，使金融投資者在這些期間能夠避免收益受損。
結合上述各種修正的Beta增強型策略，已成為對大宗商品這類資產進行戰略型配置以及對特定商品的寬基指數或分類指數表達戰術觀點的投資者們的熱門選擇。此外，長期採取這種增強型指數策略並賣空相應基準指數所帶來的歷史收益，也吸引了投資者關注這種與金融資產不相關的收益來源。隨著大宗商品投資規模的增長，我們預計可用於投資大宗商品這類資產的新金融產品的創新將繼續進行下去。
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（責任編輯：邵一迪 HF116）