來源：金融界網站
作者：張瑜
主要觀點
證監會近期「點名」加快大宗商品指數上市與相關產品開發。大宗商品指數是什麼？我國上市商品指數將如何呈現，編制過程又將遵循哪些思路？從國際經驗看，商品指數投資早已成為商品期貨投資的主要途徑。本文對六種主要大宗商品指數的編制進行了梳理，並得出對我國上市商品指數編制的啟示。
一、什麼是大宗商品指數？
大宗商品指數是基於選定大宗商品現貨或期貨價格的一籃子指數，其設計初衷是反映大宗商品整體資產類別或能源、金屬等特定大宗商品分類的表現。
大宗商品指數如何投資？投資者可以通過總收益互換或大宗商品指數基金來被動投資於大宗商品價格指數。投資大宗商品指數的優勢主要在於原材料的抗通脹屬性、獨特的風險收益特徵以及與股票、債券等其他大類資產的負相關性。投資大宗商品指數的劣勢來自於部分商品升水導致的負展期收益等，可以通過縮減特定商品權重等主動管理手段解決。因此，指數的合理編制與科學管理顯得尤為重要。
大宗商品指數如何編制？我國還沒有上市商品指數期貨產品，指數編制需要學習國際經驗。國際商品指數一般都涵蓋能源、工業金屬、貴金屬、農產品、畜產品等幾大類大宗商品，並可通過編制目標與原則、品種選擇、權重選擇、合約選取與計算方法加以區分。目前，國際主要大宗商品指數包括：路透CRB指數、標普-高盛商品指數（S&；P GSCI）、彭博商品指數（BCOM）、羅傑斯國際商品指數（RICI）與德意志銀行流動商品指數（DBLCI）。國內大宗商品指數起步較晚，其中南華商品指數較具代表性。
二、歷史最悠久——路透CRB指數
路透CRB指數由商品研究局在1958年正式推出，是全球歷史最悠久的商品指數。2005年，路透集團對CRB指數進行第10次調整，框架沿用至今。
從編制目標與原則看，路透CRB指數的編制考量較為均衡，且更偏重經濟意義，對全球宏觀經濟景氣程度、尤其是通脹水平有著良好領先性，同時兼顧可投資性。從品種和權重選擇看，指數目前包含19種大宗商品，按商品性質分類，能源類佔39％，農產品類佔34％，金屬類佔20％，畜產品佔7％。以流動性排名，將19種商品分為四大組別。從單個商品權重來看，在2005年指數第10次調整以前，所有商品在路透CRB指數中權重相等。目前，WTI原油佔比23％列第一。合約選取方面，從交易所選取來看，各大期貨交易所在長期交易實踐中形成了獨特的優勢品種，對於包括路透CRB在內的大宗商品指數而言「擇優錄取」即可。從月份選取來看，近月到期合約通常最為活躍，也成為各大商品指數的主流選擇。路透CRB指數由2005年起也改為選擇近月合約，必要時隨極端市場情形調整。
從計算原理上看，路透CRB和其他大宗商品指數的計算方法總體可分為兩步，第一步是計算出指數中每個商品的表現，第二步是將每個商品的表現整合為指數的表現。從計算方法來看，通常分為算術平均法與幾何平均法。算術平均法對單個商品上漲更為敏感，從領先指標意義上更為合適，且當單個商品下跌時，算術平均法的指數下降幅度比指數平均法更小，為指數提供了更好的下行保護。目前，包括路透CRB在內的各大商品指數均採用算術平均法進行計算。
三、為投資而生——標普-高盛商品指數（S&；P GSCI）
標普-高盛商品指數是第一個「可投資」的商品指數，目前在國際市場上資金跟蹤量最大，也被廣泛認為是衡量大宗商品走勢的代表性指標。
從編制目標與原則看，標普-高盛商品指數將可投資性作為編制指數的第一目標，完全按照商品在全球範圍內的產量分配指數權重，通過商品期貨交易量進行調整，最終目標是成為全球大宗商品市場的『beta』，同時強調通過與其他資產類別的低相關性分散風險：2019年9月-2020年9月期間，標普-高盛商品指數與標普500指數呈現了0.35的低相關性。從品種選擇看，標普-高盛商品指數目前包括6種能源產品，5種工業金屬，8種農產品，3種畜產品與2種貴金屬，保證了指數投資的分散性，同時啟用「流動性篩選」，只有全球交易最活躍的商品合約才可能入選。從權重選擇看，指數認為商品的影響力應該體現在它們對世界經濟的相對重要程度，進而取決於該商品以美元總產值衡量的全球產量，因此能源類佔比超60％。遠高於在其他主要商品指數中的佔比。
標普-高盛商品指數的計算分為三步：第一步，確定世界生產總值（WPQ），第二步，確認世界平均產值（WPA），第三步，確定合約產值權重（CPW），並進行動態調整。各商品權重也按季度復盤，以保證指數的流動性與可交易性。
四、兼容並包——彭博商品指數（BCOM）
彭博商品指數的編制目標與標普-高盛商品指數類似，同樣強調高流動性與可投資性，由此成為國際市場資金跟蹤量第二的商品指數，同時也兼具了路透CRB指數對宏觀經濟指導意義的重視，是對兩者兼容並包的平衡版本。
彭博商品指數的四大編制原則可歸納為：重要性、多樣性、動態性、流動性。從權重分配結果看，彭博商品指數包含23種商品，權重分配在三大指數中最為均衡：路透CRB指數號稱全面，但對能源與農產品仍有所側重，標普-高盛商品指數60％以上權重歸屬能源，而彭博商品指數各細分品類之間的權重差距最小，對兩大指數配置極低的貴金屬也賦予了接近20％權重，在今年的貴金屬漲勢中獲益較大。從權重分配方式看，一方面與標普-高盛指數「和而不同」，以流動性與總產值2：1的比例賦予目標商品權重。另一方面學習路透CRB指數引入了一系列多樣化要求與權重限制。
彭博商品指數的計算步驟與標普-高盛商品指數的計算過程類似，但由於指數編制2/3參考交易量，1/3參考全球總產值，彭博商品指數需要分別計算交易量與總產值權重，再進行指數合成。
五、特色鮮明——羅傑斯國際商品指數&；德意志銀行流動商品指數
羅傑斯國際商品指數（RICI）的編制目標是成為國際大宗商品投資的通用工具，目前覆蓋了4種貨幣計價、9家交易所上市的38種商品，覆蓋廣和國際化是其最鮮明標籤，有時會帶給投資者意想不到的收穫（如年內的CME木材）。
德意志銀行流動商品指數（DBLCI）的編制目標是成為全球最具流動性的商品指數。指數僅包含6種商品，以成交量而非總產值作為為權重分配依據，能源類佔比過半。合約選擇上，指數選擇流動性最佳合約，而非鎖定近月合約。
六、國內翹楚——南華商品指數
南華商品指數兼具宏觀經濟預警與行業發展先行指標作用，從我國三大商品期貨交易所選擇品種進行編制，並積極吸收國際主流商品指數的編制方法。
從編制目標與原則看，兼顧代表性和流動性，流動性較差或經濟代表意義不強的品種無法納入，具體可歸納為流動性、類別代表性、市場穩定性、避免品種的過度關聯性四大原則。品種選擇上，南華商品指數僅限從國內三大商品期貨交易所選擇上市商品品種，權重分配上，主要考慮商品的國民經濟影響力以及期貨市場地位。目前指數共包含20種商品，其中原油權重最大（17.86％）。
從計算方法來看，南華商品指數與彭博商品指數類似，同樣採用了2/3參考流動性（交易量），剩餘1/3參考消費金額（總產值）的編制思路，分別計算出商品的流動性權重和消費金額比重，再進行指數合成。此外，多樣化原則與權重限制對南華商品指數同樣適用。
七、對我國上市商品指數編制的啟示
從商品市場廣度看，品種數量初具規模，但品種結構有待優化：一方面，上市商品類別仍有重要缺位（如畜產品），另一方面，特定商品類別中仍缺乏代表性商品（如天然氣）；從商品市場深度看，加大期貨市場對外開放將進一步改善流動性環境，創造商品指數投資價值；從商品指數的可投資性看，制度設計仍有提升空間；從商品指數編制的原則和權重分配看，國內商品指數已具雛形；從商品指數實際編制的技術阻礙看，交易數據資源仍有待整合：未來上市商品指數編制要突破數據屏障，一方面可通過出臺明確政策來促成交易所之間的數據共享，另一方面可通過設立專業化商品指數公司來專門解決。
風險提示：大宗商品價格大幅波動，商品指數編制規則調整。
報告目錄
報告正文
一
什麼是大宗商品指數？
大宗商品指數（commodity price index）是基於選定大宗商品現貨或期貨價格的一籃子指數，其設計初衷是反映大宗商品整體資產類別或能源、金屬等特定大宗商品分類的表現。大部分大宗商品指數可在交易所進行交易，以使投資者們在不進入期貨市場的情況下接觸大宗商品。大宗商品指數的價值取決於其所基於的一籃子大宗商品的價格變化，其在交易所進行交易的方式與股票指數類似。
大宗商品指數如何投資？投資者可以通過總收益互換（total return swap）或大宗商品指數基金（commodity index fund）來被動投資於大宗商品價格指數。投資大宗商品指數的優勢主要在於原材料的抗通脹屬性、獨特的風險收益特徵（經典「60％股票+40％債券」投資組合收益率往往肥尾、左偏，而商品指數收益率右偏概率更高）以及與股票、債券等其他大類資產的負相關性（優化投資組合）。投資大宗商品指數的劣勢來自於部分商品升水（contango）導致的負展期收益（negative roll yield）等，可以通過縮減特定商品權重等主動管理手段解決。因此，指數的合理編制與科學管理顯得尤為重要。
大宗商品指數如何編制？我國還沒有上市商品指數期貨產品，指數編制需要學習國際經驗。國際商品指數一般都涵蓋能源、工業金屬、貴金屬、農產品、畜產品等幾大類大宗商品，並可通過編制目標與原則、品種選擇、權重選擇、合約選取與計算方法加以區分。目前，國際主要大宗商品指數包括：路透CRB指數、標普-高盛商品指數（S&；P GSCI）、彭博商品指數（BCOM，原DJ-AIG與DJ-UBS）、羅傑斯國際商品指數（RICI）與德意志銀行流動商品指數（DBLCI）。國內大宗商品指數起步較晚，其中南華商品指數較具代表性。
二
歷史最悠久——路透CRB指數
（一）指數介紹
路透CRB指數由商品研究局（Commodity Research Bureau）在1958年正式推出，是全球歷史最悠久的商品指數。指數最初由28種大宗商品構成，其中26種在美國與加拿大交易所上市，兩種在現貨市場上市。最初的基期被設定為1947-1949年，與勞工統計局現貨市場指數（Bureau of Labor Statistics Spot Market Index）一致，目的是方便現貨與期貨指數之間的比較。2005年，路透集團對CRB指數進行第10次調整，並更名為TR/CC CRB （Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index）指數，框架沿用至今。
（二）編制目標與原則
路透CRB指數的編制初衷是以機制化、透明化的原則及時、準確地反映與代表種類多樣化且分布均衡的一攬子大宗商品。對於指數中商品的移入與移出，CRB指數有專門的監管委員進行定奪，主要考慮以下四大標準：
1.必不可少的流動性。主要體現在合理的未平倉量、交易量與買賣價差；
2.對於全球經濟的重要性。主要體現在消費量、產量與發展趨勢；
3.與其他大宗商品的相關性（可替代性）；
4.對大宗商品一般屬性的貢獻程度（抗通脹性、能多大程度分散傳統金融資產風險等）。
路透CRB指數的編制考量較為均衡，且更偏重其經濟意義，同時兼顧可投資性。因此對全球宏觀經濟景氣程度、尤其是通脹水平有著良好領先性，早期就被美聯儲列入影響貨幣政策調整的通脹指標觀測名單（Tanzy， 1987）。
（三）品種選擇
路透CRB指數從設立至今已經歷10次調整，整體權重分布較為均衡。目前指數包含19種大宗商品，分別是：鋁、可可、咖啡、銅、棉花、原油、黃金、燃料油、生豬、活牛、天然氣、鎳、橘子汁、白銀、大豆、白糖、無鉛汽油與小麥。按商品性質分類，能源類佔39％，農產品類佔34％，金屬類佔20％，畜產品佔7％。
（四）權重選擇
路透CRB指數以流動性排名，將19種商品分為四大組別：第一組為石油產品，最低權重為33％；第二組為7種高流動性商品，最低權重為42％（每種平均分配6％）；第三組為4種較具流動性商品，最低權重為20％（每種平均分配5％）；第四組為5種剩餘商品，最低權重為5％（每種平均分配1％）。從單個商品權重來看，在2005年指數第10次調整以前，所有商品在路透CRB指數中權重相等。目前，WTI原油佔比23％列第一。每月第6個工作日盤後，路透CRB指數將各品種再平衡至目標權重。
（五）合約選取
一般來說，大宗商品指數的合約選取可劃分為交易所選取與月份選取兩部分，過程中需要綜合考慮合約代表性、可交易性等諸多因素。
從交易所選取來看，各大期貨交易所在長期交易實踐中形成了獨特的優勢品種，對於大宗商品指數而言，「擇優錄取」即可：如能源類一般選擇NYMEX、貴金屬類一般選擇COMEX、工業金屬類一般選擇LME、農產品類一般選擇CBOT、畜產品類一般選擇CME、軟飲化工類一般選擇NYBOT。路透CRB指數的交易所選取也為「擇優錄取」。
從月份選取來看，由於大宗商品、尤其是農畜產品的供求存在較強季節性，各類商品上市合約月份各有不同，且不同到期月份合約活躍程度差異較大。通常來說，近月到期合約最為活躍，也成為各大商品指數的主流選擇。路透CRB指數由2005年起也改為選擇近月合約（此前為6-12個月平均），必要時隨極端市場情形調整。如5月WTI「負油價後」，6-7月份由選取近月合約改為選取9月合約。
此外，由於上市期貨品種合約都有到期日，不可避免地存在近月合約的交割與滾動（rollover）問題（如價格因不同期限合約價差而產生大幅波動），出於對指數的連貫性考量，幾大大宗商品指數都設計了合約的滾動窗口，以燙平合約滾動期間不必要的價格波動。在2005年第10次指數調整之後，路透CRB指數設定了4天的滾動窗口，開啟日期為每月第1個交易日，截止日為每月第4個交易日（即每日滾動25％）。
（六）計算方法
從計算原理上看，大宗商品指數的計算方法可分為兩步，第一步是計算出指數中每個商品的表現，第二步是將每個商品的表現整合為指數的表現。以路透CRB指數為例，第一步是計算單個商品的「商品表現系列」（Commodity Performance Series， CPS）與「百分比回報系列」（PR， Percent Return Series），第二步再將19種商品的百分比回報（PR）加總，得到指數的當期回報。
從計算方法來看，通常分為算術平均法與幾何平均法。只有當所有成份商品發生變化程度相同時，兩種算法帶來的指數變化才會一致，單個商品連續相等的變化在運用幾何平均法計算的指數中呈現出相同的變化率，而在運用算術平均法計算的指數中，價格上漲時變化率增大，而價格下跌時變化率減小。因此，算術平均法對於單個的商品上漲更為敏感，從領先指標意義上更為合適，且當單個商品下跌時，算術平均法的指數下降幅度比指數平均法更小，為指數提供了更好的下行保護。目前，各大商品指數均採用算術平均法進行計算。路透CRB指數也在2005年第10次調整時將計算方法由幾何平均法改為算術平均法。
三
為投資而生——標普-高盛商品指數（S&；P GSCI）
（一）指數介紹
2005年之前，更側重宏觀經濟意義的路透CRB指數對商品權重進行平均分配，導致其可投資性相對有限。1991年，高盛推出的GSCI（Goldman Sachs Commodity Index）成為了第一個「可投資」（investable）的商品指數，自推出後廣受全球養老金、保險公司等長期機構投資者青睞。2007年，標普公司向高盛購買了GSCI，同年標普終止了公司原有商品指數SPCI，GSCI指數自此更名為S&；PGSCI指數。標普-高盛商品指數至今仍是國際市場上資金跟蹤量最大的商品指數，也被廣泛認為是衡量大宗商品走勢的代表性指標。
（二）編制目標與原則
標普-高盛商品指數將可投資性、也即流動性作為編制指數的第一目標，完全按照商品在全球範圍內的產量分配指數權重，並通過商品期貨交易量進行調整，最終目標是成為全球大宗商品市場的『beta』。
標普-高盛商品指數強調通過與其他資產類別的低相關性分散風險——1999年以來，標普-高盛商品指數與股票、債券、房價的收益率走勢迥異；2019年9月-2020年9月期間，標普-高盛商品指數與標普500指數呈現了0.35的低相關性。
標普-高盛商品指數同樣設有指數委員會對日常管理、指數編制與計算進行監管，至少每12個月全面檢查一次指數現行原則，以確保其能夠持續完成指數目標。標普-高盛商品指數包括但不限於以下六大編制原則：
1.合約對象必須為物理商品（physical commodity）而非金融商品（如證券、貨幣等）；
2.合約必須滿足特定的條件：如必須規定到期日或物理交割方法，到期日五個月前必須可自由交易（或規定好交割時段），交易設施不得使市場參與者簡單交易行為受限等；
3.交易貨幣與地區要求：合約必須以美元計價，交易設施總部必須位於OECD國家；
4.日度合約參考價的可得性：在合約被納入指數之前，其日度合約參考價至少應有兩年連續日度參考數據可查；
5.合約交易量的可得性：合約的交易數據至少必須在納入決定後的三個月內可見；
6.以美元計價的權重要求：要繼續留在指數中，單個商品以美元計價的總產值必須至少佔指數全體商品美元總產值的0.10％（否則將被剔除）；要被新納入指數，單個商品在納入決定時的美元總產值必須至少達到指數全體商品美元總產值的1％。
（三）品種選擇
標普-高盛商品指數目前包括6種能源產品，5種工業金屬，8種農產品，3種畜產品與2種貴金屬，覆蓋商品之廣保證了指數投資的分散性。
從流動性目標出發，標普-高盛商品指數在選擇品種時啟用「流動性篩選」（liquidity filters），只有全球交易最為活躍的商品合約才可能入選指數，這意味著在保證指數投資分散性的同時，標普-高盛商品指數將不會納入一些地位可觀、但交易不活躍的商品（如鋼鐵）。
（四）權重選擇
標普-高盛商品指數認為商品的影響力應該體現在它們對世界經濟的相對重要程度，而對世界經濟的重要程度取決於該商品以美元總產值衡量的全球產量。如原油是全球範圍內美元總產值最高的商品，原油期貨同時也是全球最活躍的商品期貨，因此原油在標普-高盛商品指數佔據最高權重（58.47％）。
從商品分類角度看，2020年能源類佔標普-高盛商品權重超60％，遠高於在其他主要商品指數中的佔比。而在非能源類中，農產品佔比達15.89％，工業金屬佔10.65％，畜產品佔7.25％，貴金屬僅佔4.50％。標普-高盛商品指數權重每年更新一次，由於各類商品的全球產量年度變化有限，2020年指數權重較2019年僅有微調。
（五）合約選取
標普-高盛商品指數的交易所選取為「擇優錄取」，月份選取也為近月合約。但與路透CRB指數有所不同，標普-高盛商品指數在進行合約展期的滾動窗口為5天而非4天，日期為每個月的第5至到第9個交易日（每日滾動比例為20％），而非每月前4個交易日。
（六）計算方法
如上文所述，為了反映商品對世界經濟的相對重要程度，指數還必須對商品的美元總產值進行計算，計算分為三步：
第一步，確定世界生產總值（WPQ），每種商品的世界生產總值等於一個數據完整的五年期間全球對該商品的生產總量，報告數據通常延遲兩年。
第二步，確認世界平均產值（WPA），將WPQ除以5可得WPA，也即該商品在過去五年期間平均每年的美元總產值。
第三步，確定合約產值權重（CPW），每種商品的WPA被分配至能夠提供最佳流動性的指定合約（Designated Contracts），最終計算出該商品合約在指數中的所佔權重。
最後，CPW還需動態調整，各商品權重也按季度復盤，以保證指數的流動性與可交易性。標普-高盛商品指數的計算過程同樣採用算術平均法。
四
兼容並包——彭博商品指數（BCOM）
（一）指數介紹
彭博商品指數（Bloomberg Commodity Index， BCOM）的前身為道瓊AIG商品指數，由美國國際集團（AIG）創建於1998年，隸屬道瓊指數體系；2008年，AIG在金融危機中遭遇經營危機，不得已變賣資產，在2009年將商品指數業務出售給了瑞銀（UBS），道瓊AIG商品指數更名為道瓊瑞銀商品指數。2014年7月，瑞銀結束了與道瓊合作，轉向與彭博進行戰略合作，自此彭博開始負責瑞銀旗下商品指數的治理、計算、發布和授權工作，「道瓊-瑞銀商品指數系列」（Dow Jones-UBS Commodity Index Family）整體更名為「彭博商品指數系列」（Bloomberg Commodity Index Family）。由於具有與標普-高盛指數相似的高流動性與可投資性，彭博商品指數自1998年面世以來便廣受養老基金、保險公司等長期機構投資者青睞，是國際市場資金跟蹤量第二的商品指數。
（二）編制目標與原則
彭博商品指數的編制目標與標普-高盛商品指數類似，同樣強調高流動性與可投資性，但同時也兼具了路透CRB指數對宏觀經濟指導意義的重視，是對兩者兼容並包的平衡版本。其四大編制原則可歸納為：
1.重要性原則：納入編制的商品種類必須對全球經濟起重要作用；
2.多樣性原則：商品種類儘量做到多樣化，避免單個商品所佔權重過大/過小；
3.動態性原則：根據商品市場變化及時進行品種與權重調整；
4.流動性原則：編制完成的商品指數具有較高的流動性與較強的可交易性。
彭博商品指數「兼容並包」的特點直觀體現在權重分配上：三大指數中，路透CRB指數號稱全面，但對能源與農產品仍有所側重，標普-高盛商品指數60％以上權重歸屬能源，相比之下，彭博商品指數各細分品類之間的權重差距最小，對兩大指數配置極低的貴金屬也賦予了接近20％權重，整體分布最為均衡，在今年的貴金屬漲勢中也獲益較大。
（三）品種選擇
2019年，隨著輕硫柴油（Low Sulphur Gas Oil）的加入，彭博商品指數包含品種擴容至23種，2020年仍為23種。從商品分類看，能源佔比30％，仍是目標權重最大的商品分類，貴金屬目標權重上升至17.4％。從單個商品來看，區別於標普-高盛商品指數高達25％的WTI原油佔比，彭博商品指數中黃金單項佔比最高（13.6％），而WTI原油目標權重僅為8％。
（四）權重選擇
除了權重分配結果的直觀比較之外，彭博商品指數的權重分配方式同樣「兼容並包」：一方面與標普-高盛指數「和而不同」，以流動性與總產值2：1的比例賦予目標商品權重。另一方面學習路透CRB指數引入了一系列多樣化要求與權重限制，主要有以下三大維度：
1.商品：單個商品權重不可超過15％；
2.系列：單個商品及其衍生產品系列合計比重不得超過25％（例如WTI原油與布倫特原油、ULS柴油、RBOB汽油、輕硫柴油等合計），這條限制直接導致了原油及其衍生系列在彭博商品指數中無法佔據主導；
3.分類：沒有任何一個商品分類權重可以超過33％（如能源類、貴金屬類）。
此外，彭博商品指數每年會基於價格-百分比基礎對指數進行再平衡與權重再分配，再平衡的參考依據2/3來自交易量，1/3來自全球總產值，同時受包括以上三條在內的多樣化要求與權重限制。品種權重受價格波動可能偏離目標權重較多，並允許階段性超過指數限制。如今年能源表現不佳而貴金屬漲勢較好，反映在截至今年8月31日的彭博商品指數中，能源類權重25.19％，已低於目標權重近5個百分點，而貴金屬類權重22.87％已高於目標權重5.5個百分點，其中黃金的單個商品權重（17.03％）已超過15％的單個商品權重限制。
（五）合約選取
合約選取層面，彭博商品指數的交易所選取也為「擇優錄取」，月份選取也為近月合約。彭博商品指數在進行合約展期的滾動窗口與標普-高盛商品指數同為5天，但日期不同，為每個月的第6到第10個交易日（每日滾動20％）。
（六）計算方法
彭博商品指數的計算步驟與標普-高盛商品指數的計算過程類似，但由於指數編制2/3參考交易量，1/3參考全球總產值，彭博商品指數需要分別計算交易量與總產值權重，再進行指數合成。
第一步：計算商品的流動性權重（CLP），以指定合約前5年的平均交易額為依據，報告數據通常延遲兩年。交易額數據來自於美國期貨業協會（FIA）；
第二步：計算商品的總產值權重（CPP），與計算標普-高盛指數的合約產值權重（CPW）類似，以指定合約前5年的平均總產值為依據，報告數據通常延遲四年；
第三步：計算衍生商品的產量權重，也即商品系列權重。首先按流動性權重確定原生商品與衍生商品的分配比例（CSAP），再將總產值權重（CPP）按比例在原生商品與衍生商品中進行分配，最終確定各自的產量權重。如原油產量權重（CPP）=原油初始CPP×原油CSAP，汽油產量權重（CPP）=原油初始CPP×汽油CSAP，燃油產量權重（CPP）=原油初始CPP×燃油CSAP，同時原油CSAP+汽油CSAP+燃油CSAP=1；
第四步：商品指數權重合成。首先計算臨時商品指數權重（ICIP）=2/3×商品的流動性權重（CLP）+1/3×商品的產量權重（CPP），再根據多樣化要求與權重限制進行調整。
五
特色鮮明——羅傑斯國際商品指數&；德意志銀行流動商品指數
主要國際大宗商品指數中，相較於以權威性著稱的路透CRB指數以及以可投資性聞名的標普-高盛與彭博商品指數，羅傑斯國際商品指數（RICI）與德意志銀行流動商品指數（DBLCI）特色較為鮮明。
羅傑斯國際商品指數由「商品大王」Jim Rogers在上世紀90年代末創立，編制目標是成為國際大宗商品投資的通用工具（而非僅限於美國）。品種層面，該指數基於38種上市商品期貨構成，覆蓋商品數目為主要大宗商品指數中最多。權重層面，該指數力求平衡發達國家與發展中國家商品消費習慣，併兼顧合約流動性。目前38種上市商品期貨以4種貨幣計價，在4個國家的9家交易所上市，覆蓋廣和國際化成為指數最鮮明的標籤，有時會帶給投資者意想不到的收穫：如今年CME木材期貨由4月低點260美元/千板英尺上漲至9月初的928美元/千板英尺，期間漲幅高達260％，主要商品期貨指數中僅羅傑斯國際商品指數將其納入。
德意志銀行流動商品指數成立較晚（2003年），包含商品數量在主流大宗商品指數中最少（6個），編制目標是成為全球最具流動性的商品指數。合約選擇上，德意志銀行流動商品指數選擇流動性最佳合約，而非鎖定近月合約。權重設計上，德意志銀行流動商品指數以成交量而非總產值作為為分配依據。出於對流動性的極致追求，6種商品中能源類就佔兩席（WTI原油與熱燃油），合計權重佔比長期過半、並每月進行調整，其他四種商品均為每年調整一次，在最大程度上保證流動性與降低交易成本。
六
國內翹楚——南華商品指數
（一）指數介紹
相比於國際市場，我國大宗商品市場起步較晚，但發展擴容較快。隨著國內期貨市場規模迅速增長，一批大宗商品指數隨之湧現，但大多數指數仍存在編制不夠透明、運行時間較短等問題。南華商品指數作為國內較具領先性與代表性的大宗商品指數，值得單列介紹。
作為國內研究歷史較為悠久的商品指數，南華商品指數經歷了從價格型指數到投資型指數的過渡，在作為投資工具的同時，兼具了宏觀經濟預警（尤其是通脹預警）與行業發展先行指標的作用。南華期貨指數從我國三大商品期貨交易所選擇較具代表性與流動性的商品品種進行指數編制，並積極吸收國際主流商品指數的編制方法，已經形成了我國大宗商品指數中最具代表性的指標之一。
此外，南華商品指數還編制了一級分類指數（按照大類板塊分類）與二類分類指數（按照細分行業分類）。南華工業品指數、南華金屬指數、南華能化指數與南華農產品指數屬於一級分類指數，其中南華工業品指數由金屬指數和能化指數的品種構成。其餘分類指數屬於二級分類指數，如貴金屬指數、有色金屬金屬、黑色指數等。
（二）編制目標與原則
南華商品指數的主要編制原則包括：
1.及時反映期貨市場真實變化、客觀準確地為投資者呈現期貨市場的整體運行態勢，並提供真實有效的市場信息跟蹤；
2.能夠成為衡量投資收益的參考指標和業績基準；
3.能夠方便地被投資者所追蹤，進而成為值得投資者信賴的有效保值工具和資產配置工具；
4.能夠為中國宏觀經濟運行狀況提供啟示。
（三）品種選擇
選擇原則上，南華商品指數兼顧代表性和流動性，流動性較差或經濟代表意義不強的品種將無法納入，具體分為流動性、類別代表性、市場穩定性、避免品種的過度關聯性四大原則。選擇範圍上，南華商品指數僅限從國內三大商品期貨交易所選擇上市商品品種。
品種納入原則主要包括三條：
1.新品種上市至少滿一年，才符合納入指數的最基本條件。由於南華商品指數每年4月份開始計算單個商品所佔權重，因此潛在納入品種至少需在上一年3月份或以前上市；
2.品種需具有類別代表性：主要針對我國期貨種類相對不全而設，如果某代表性極強品種開始上市，並展現出較強流動性（如2018年上市的原油期貨），則可以在不滿足上市滿一年原則下對其進行納入；
3.品種需要具有類別替代性：如果新品種上市後表現較好，但與已存在品種呈現較強相關性，將考慮是否有必要仍保留原相關品種。
相應的，品種退出（剔除）原則主要包括三條：
1.品種類別代表性減弱，將可能將被更合適的上市新品種取代（對應第二條納入原則）；
2.品種權重降至過低（低於0.5％）的，應予以剔除；
3.上市品種退市的，應予以立即剔除。
（四）權重選擇
南華商品指數的權重分配主要考慮商品的國民經濟影響力以及期貨市場地位，從而實現現貨市場與期貨市場的連結，並保證商品指數編制的有效性。伴隨我國商品期貨市場規模迅速增長，南華商品指數的權重發生了極大變化。目前，南華商品指數共包含20種商品，其中單個商品權重最大的為原油（17.86％）。
權重調整主要分為固定時間調整與臨時權重調整。其中固定時間調整定於每年6月份第1個交易日，並提前於5月份公布當年具體的權重設置方案。
臨時權重調整必須在調整前一個月內對外發布調整公告，適用情形包括：
1.構成品種發生退市時，按新品種個數重新計算權重，計算原則與固定時間調整相同；
2.構成品種持倉量快速下滑，連續兩個月的日均持倉金額（雙邊）低於10億元人民幣時，臨時將其剔除出指數。剔除商品的權重由權重最小者（不包括權重被賦值為2％的商品）承擔，若最小者存在權重相同的情況，則由權重第二小的商品承擔，以此類推；
3.品種上市時間滿兩個月、代表性較強，且日均交易金額佔比超過指數備選品種的中位數的，可以考慮將其納入指數備選品種之中，並按照權重計算原則重新計算權重。
（五）合約選取
不同於國際大宗商品指數對近月合約的一致青睞，南華商品指數選擇所有上市合約中持倉量最大的合約作為主力合約，進行「動態換月」，主要有兩方面考慮：一方面，由於指數僅能選取國內商品期貨交易所上市的商品合約，需要充分考慮我國商品期貨市場的特殊國情：目前所有國內商品期貨中，上期所大部分金屬品種主力合約為近月合約，而能化與農產品主力合約大多為1、5、9合約，滾動時往往「跳躍換月」，各品種每年度交易的主力合約也不一定相同，導致不能採取固定換月方式。另一方面，將單個商品最大持倉量合約定義為主力合約，能夠最為真實地反映該商品的價格變動，而不活躍合約交易受大資金操縱，使價格信息失真。
合約展期方面，同樣考慮到國內商品期貨合約的主力合約穩定性的不足，為避免流動性出現不定期枯竭，南華商品指數沒有選擇月初固定日期展期方式，而是當單個商品主力合約轉換到下一合約時（判斷條件是下一合約連續三個交易日的持倉量最大），分5個交易日將持倉頭寸平均轉移至下一合約（每日滾動比例為20％）。
（六）計算方法
從計算方法來看，南華商品指數與彭博商品指數類似，同樣採用了2/3參考流動性（交易量），剩餘1/3參考消費金額（總產值）的編制思路，分別計算出商品的流動性權重和消費金額比重，再進行指數合成。此外，多樣化原則與權重限制對南華商品指數同樣適用：構成指數的單個商品權重不得高於25％（備選商品個數小於5個時不考慮），也不得低於2％。
七
對我國上市商品指數編制的啟示
從商品市場廣度看，品種數量初具規模，但品種結構有待優化。國際三大主流商品指數（路透CRB、標普-高盛、彭博）均包含了20種以上商品，而羅傑斯國際商品指數包含了多達38種商品。雖然目前我國已上市的商品期貨及期權品種合計達78個，基本覆蓋了農產品、金屬、能源、化工等國民經濟重要領域，尤其是2018年原油期貨的上市彌補了國內能源品種的重大空白。但在品種結構方面仍有不足，一方面，上市商品類別仍有重要缺位，如包括生豬期貨在內的畜產品鮮有上市品種，另一方面，特定商品類別中仍缺乏代表性商品，如能源中的天然氣期貨仍未上市。
從商品市場深度看，加大期貨市場對外開放將進一步改善流動性環境，創造商品指數投資價值。按成交手數計，自2009年起，我國已成為全球最大的場內商品衍生品市場。今年前7個月，商品期貨期權成交量累計達30.24億手，同比增加43.2％，日均持倉2208萬手，同比增長40.92％。而據美國期貨業協會（FIA）統計，今年7月底全球其他商品市場持倉量較去年底僅增長1.95％。未來隨著我國期貨國際化品種範圍擴大、期貨業雙向開放水平提高、期貨行業外資股比限制放寬政策落實，境外優質期貨機構來華展業料將進一步改善我國商品期貨市場的流動性環境，為商品指數創造投資價值。
從商品指數的可投資性看，制度設計仍有提升空間。主要商品指數均採用與現貨價格最為接近的近月合約價格，背後的隱含條件是近月合約必須是活躍合約。但考慮到我國能化與農產品主力合約大多為1、5、9合約，近月到期合約往往不是最活躍合約，合約選擇「動態換月」（如南華商品指數）造成整體商品指數的可投資性受限，相關制度設計仍有提升空間。
從商品指數編制的原則和權重分配看，國內商品指數已具雛形。以南華商品指數為例，無論是經濟代表意義和流動性的平衡、品種的納入和剔除還是權重的分配和調整，都充分吸收了主要商品指數的編制經驗，並針對國內商品期貨市場特點進行了靈活調整，可作為我國上市商品指數編制的有效參考。
從商品指數實際編制的技術阻礙看，交易數據資源仍有待整合。商品交易數據是商品指數編制的核心資源，目前我國商品交易數據的智慧財產權屬於各自所在的期貨交易所，而各家交易所對交易數據的對外授權均較為審慎，造成跨市場、跨產品類別的交易數據難以整合。未來上市商品指數編制要突破數據屏障，一方面可通過出臺明確政策來促成交易所之間的數據共享，另一方面可通過設立專業化商品指數公司來專門解決。