作者 | BitMEX
摘要：
我們研究了去中心化交易所（DEX）短短七年的歷史，包括該技術的第一次重要迭代--Counterparty。我們試圖尋找這些早期嘗試失敗的原因，以及它們是如何演變成現如今的Uniswap協議。我們探討了Uniswap及它的模仿者以及它如何融入DeFi環境。最後我們認為，市場對DeFi興奮點是由不可持續的價格泡沫和激進的Token發行計劃產生的，從而刺激了投機性需求。然而，在這種不可持續的投機狂潮和層層複雜的相互關聯的DeFi平臺之下，我們相信，有一些技術可以帶來一些可持續的東西。其中非託管、槓桿化、準去中心化的交易，是令人難以忽視的概念。
Modified image from Fox Searchlight’s 2017 movie 「Battle of the Sexes」, about tennis star Billie Jean King
介紹
正如我們在2019年1月的文章《原子交換和去中心化交易所》中提到的：看漲期權和去中心化交易所（DEX）應該被視為金融科技的兩大聖杯，與去中心化穩定幣的概念並列。其實一個交易所或穩定幣被去中心化的目的是相當簡單的，它就是為了確保系統在面對監管壓力時穩定運行。如果這些系統真的能夠發揮作用，即使是最極端的懷疑論者，也不需要擔心其存在的潛在變革影響。然後要說去中心化交易所的一個弊端可能就是它們無法以一種穩健的方式運行。
在單一區塊鏈生態系統和存在於該系統中的Token的條件下，DEX在技術上是可行的。由於所有的Token都是區塊鏈的原生Token，所以可以在該區塊鏈之上建立一個DEX。這可以在比特幣（例如Counterparty）或以太坊上完成。其主要的挑戰是可擴展性、流動性、可用性和確保交易所的公平性。本報告將重點討論這類DEX，即沒有跨鏈能力的DEX。
Counterparty
早在2013年，Mastercoin被大眾認為是區塊鏈領域的第一個ICO。該項目的目的是在比特幣之上推出多個Token的協議。隨後Mastercoin基金成立了並且用來管理ICO的收益。然而，社區對該基金會提出了強烈的反對聲音，並認為少數人將被賦予管理和控制資金的特權的想法背後是不公平的。
因此，在2014年年初，一個與之競爭的項目成立了--Counterparty。與Mastercoin的MSC相比，它與Mastercoin有相同的前提，並且也有一個Token XCP。不過，它並沒有進行ICO的過程由一個選定的團體來管理資金，而是採用了 "銷毀證明 "的方式。它將比特幣發送到一個可以證明無法使用的地址，而初始的XCP Token分配則由誰銷毀的比特幣最多來決定。這樣就避免了建立一個飽受爭議的基金會。也許正是由於這種 "更公平 "的Token推出，以及首席開發者Adam Krellenstein的努力工作，Counterparty協議成功地成為該領域的主流Token發行平臺。XCP Token本身是需要支付費用來創建新Token的，然而除此之外，它的用途其實很有限。
Counterparty現在成為了業內最受歡迎的眾籌平臺。如果一個企業家或開發者想要推出一個新的Token，通常會採用眾籌的方式，其中Counterparty就是首選平臺。下面我們提供一些使用Counterparty的熱門Token的例子：
Storj--"去中心化雲存儲 "平臺的第一個Token，後來在以太坊上又推出了一個Token
LTB--獎勵給流行的 "Let's Talk Bitcoin "播客的聽眾的Token。在2017年ICO泡沫之後，最終可以將Token換成新的POET Token
FoldingCoin--獎勵那些為摺疊DNA、研究疾病貢獻計算機力量的Token
GetGems -- 一個即時通訊和比特幣錢包應用的原生Token
BitCrystals -- 用於獎勵參與的Token
Swarm -- 一個新的眾籌平臺的Token
Screenshot of Counterwallet, showing the balances for multiple coins, Source: You Tube
Ticket to the launch event for the SwarmToken
還有一些Token的例子是2017年ICO熱潮中一些最弱的想法的早期前兆，包括FootballCoin和Blockfreight（一種航運物流Token）。
除了Token之外，Counterparty還迅速開發了更多後來在以太坊上流行的技術的前兆，包括博彩，第三方神諭會公布體育比賽的結果，人們可以在比特幣區塊鏈之上對結果進行投注。在遊戲中投注甚至也會變的有可實施性。我們還記得2014年巴西國際足聯足球世界盃的比賽結果，當時我們用Counterparty平臺進行投注，並成功地與傳統的託管體育投注平臺進行對賭。於此同時Counterpary還迅速實現了其他功能，比如向Token持有者支付紅利，以及使用該平臺玩 "石頭、紙、剪刀 "遊戲。
最有趣、最激動人心的功能無疑是CounterpartyDEX。所有的Counterparty Token都可以在DEX上進行交易，其中DEX是在比特幣網絡之上運行。比特幣交易有額外的參數，可以被Counterparty協議解釋為限價的出價、限價的報價或訂單取消。如果一個比特幣區塊中包含了匹配的出價和報價，協議就會認為該交易被執行。當時人們在使用DEX的時候會感到前所未有的興奮，仿佛它就是未來。
Screenshot of Counterwallet’sDEX
Counterparty的DEX未能獲得吸引力
Counterparty的DEX未能獲得顯著的吸引力，在我們看來主要有五個原因：
用戶體驗 - 用戶體驗並不令人滿意，尤其是由於比特幣的目標區塊間隔為10分鐘，這通常意味著用戶在採取提交訂單等操作後，需要等待數分鐘才能出現在訂單簿上。
缺乏流動性--DEX上的流動性很低，做市商的動力不大。同時調整訂單是一個耗時且困難的過程，這導致做市商不得不進行繁瑣且高風險的鏈上流程，以維持市場的流動性和嚴格的點差。做市商還面臨著礦工提前跑單的風險。在大部分時間裡，平臺上的流動性基本枯竭。
可擴展性--這時比特幣的費用已經變得很高了，尤其是大額的Counterparty交易，要麼是多籤名交易，要麼是後來利用OP_Return。僅僅為了提交一個訂單就必須支付一大筆費用，也許是一美元，這對一些人來說可能是太大的負擔。
對比特幣文化的認知--或許比可擴展性更重要的是文化問題。比特幣社區的一些人並不歡迎這種鏈上活動。他們認為比特幣比所有這些 "joke Tokens "更嚴肅，許多人認為這些Token會增加驗證成本，增加交易費用，或者導致激勵機制錯位。在我們看來，正是這種文化觀念推動了很多Token發行和DEX類活動進入以太坊，而不是技術因素。
時機--當時的生態系統實在是太小眾了，並且還沒有為DEXs做好準備。社區的許多成員仍在熟悉更基本的概念，如交易確認。
Mastercoin最終改名為Omni，同時舊的Mastercoin Token不再使用。隨後，在Omni層上發行了USD Tether並且最終取得了巨大的成功，這是由於Counterparty逐漸變得無關緊要。鑑於最近在以太坊上發行的DEX取得了成功，而以太坊上的費用相對較高，Omni實現鏈上比特幣DEX並實現USDT/BTC交易可能是一個有趣的想法。
IDEX
第一代以太坊 Token 一定程度上模仿了Counterparty模式。由於從價值上看，大多數Token現在都存在於以太坊上，而不是比特幣上，因此開發者除了選擇以太坊作為其DEX平臺外，幾乎沒有其他選擇。儘管這種情況現在正在發生改變，因為 "DEX "上的許多流行交易對都是像WBTC和USDT這樣的Token，這些Token有中心化的託管人，理論上可以存在於任何平臺上。在我們看來，這些以太坊 DEX中最值得關注、最受歡迎的是IDEX。
與Counterparty一樣，出價、報價和訂單取消都提交到以太坊區塊鏈上，從而形成一個中心化的訂單簿。但是，為了解決很多用戶體驗問題，訂單先集中提交給IDEX伺服器，IDEX再將其籤名添加到交易中，然後再廣播到以太坊網絡。這意味著用戶必須信任一個中心實體來確定事件的順序，但交易所仍然是非託管的。在我們看來，這本質上是一個非託管的交易所，而不是一個DEX，仍然是一項有趣的成就和商業模式。同樣，這樣的交易所也未能產生顯著的市場吸引力，主要問題是難以產生流動性，其它原因是由於做市商產生了大量的鏈上數據。
Uniswap
接下來我們要看的DEX協議是Uniswap，經過多年的嘗試和試錯，它終於取得了巨大的成功--有了非常可觀的交易量。
為了在Uniswap中做市，做市商將Token鎖定到以太坊智能合約中，每個交易對都有一個獨立的資金池。做市商有動力確保資金池按幣值在兩個Token之間50:50分成。然後，兩個Token的價格可以通過除以流動性池中鎖定的每個Token的數量來計算。例如，如果池中包含4000個USDT和10個ETH，ETH價格可以計算為4000/10=400美元。簡單來說，這個400美元的價格就是智能合約允許人們用ETH換取美元或用美元換取ETH的價值。
這種巧妙但合理簡單的機制激勵流動性提供者確保流動性池中兩種Token的價值為50:50。如果其中一個Token的市場價格發生變化，而做市商又不調整流動性池的規模，那麼交易者就可以利用這一點，以低於市場的價格購買Token。回到我們前面的例子，如果ETH的價格突然暴跌到200美元，交易員就會被激勵使用智能合約將ETH換成USDT，從而將ETH從合約中移除，並向合約中增加更多的USDT，直到比例再次達到50:50。
上述方法在一定程度上是可行的，但是需要解決流動性、滑點和大單的問題。Uniswap就是為了解決這個流動性問題而產生的，其核心操作原理與曲線y=1/x有關，在這條線上找到一個點，使曲線下面積最大化。其中x軸和y軸分別代表流動性池中每個幣種的Token數量。只有在交換 Token 後，曲線下的面積高於換幣前的面積，包括0.3%費用的影響，交易才會執行，而0.3%的費用也會加到流動性池中。
Uniswap價格曲線圖示
考慮以下兩個例子，與上面有同樣的4,000 USDT和10 ETH流動性池：
正如上述情況所說明的那樣，一個人希望進行的交易量越大，就會遇到越大的滑點。該系統沒有訂單簿，而只是兩個資金池，僅此一項就足以進行交易。這使得做市遠比不斷使用區塊鏈調整訂單要容易得多。在正常的市場情況下，如果沒有閃電式的價格波動，做市商只需向資金池提供流動性，並依靠其他流動性提供者從資金池中添加和刪除Token因此並不是所有的做市商都需要輔助下單，這一做法大大減少了對繁瑣昂貴的區塊鏈的使用。這種巧妙的機制基本上部分解決了上述Counterparty的流動性和可擴展性問題，至少在一定程度上，以太坊更快的區塊目標時間只有15秒，可用性問題得到了部分解決。因此，我們認為Uniswap是一個強大的創新協議，是真正的DEX。
Uniswap的效仿者
在2020年9月之前，Uniswap沒有原生Token。0.3%的交易費全部給了流動性提供者。當然也有另一種模式，比如說0.25%的費用歸流動性提供者，0.05%的交易費用歸互換協議的原生Token持有人。這個Token也可以部分根據協議的使用情況來發行，用戶因此可以持有這個Token，並被激勵更多的人使用協議。事實證明，這種Token激勵模式在DeFi領域很受歡迎，即根據某種活動發行Token，Token持有者累計費用。雖然這種模式很受歡迎，但它也與龐氏騙局有許多共同的特點，並導致許多以太坊智能合約的使用模式極不穩定。許多此類Token的初始發行時間表都很激進，這可能會導致一些人對這些商業模式和協議的可持續性提出質疑。
然而，Uniswap 缺乏 Token為效仿DEX的平臺創造了一個機會，在添加原生Token的同時使用Uniswap的方法。這種本地Token將激勵更多人使用它，而新協議可以從Uniswap那裡獲得市場份額，如SushiSwap。
Branding of the SushiSwapToken
Uniswap的Token
一系列模仿的DEX，通常出於某種原因與食物的名字有關，這似乎引起了Uniswap團隊的關注。2020年9月，他們宣布並推出了Uniswap協議的原生Token，名為UNI。Token的發行將在4年內進行，總供應量可達10億個單位，目前已經向智能合約用戶發行了約1.5億個Token。截至目前，UNI Token持有者沒有獲得任何經濟利益，然而他們可能會在未來投票授予自己獲得交易費用的權利。
Uniswap團隊還為自己分配了21%的 UNI Token。這可能就會產生問題，特別是在DEX的情況下。其實DEX的意義似乎是抵抗審查。例如，人們可以構建一個交易所，而不必擔心監管打擊或需要實施KYC系統。有了以太坊智能合約，開發者理論上可以鎖定合約，這樣就不可能再進行修改，因此無法控制交易所，使其成為DEX。然而，如果開發者通過向自己發行Token而賦予自己經濟利益，監管機構可以像看待中心化交易所的所有者一樣看待這些人，並有可能對其進行打擊。
自2013年Mastercoin以來，我們固執地認為發行Token是有可行性的。但是將Token分配給團隊成員或顧問，並由一個組織集中管理，這代表著Token的完整性大大弱化，並使組織面臨監管風險。然而，也許這種玄乎的觀點在今天的環境中根本就已經過時了，而且無關緊要。即使團隊將Token分配給了自己，平臺與中心化交易所仍有很大的不同。首先，最關鍵的是，它是非託管式的，其次，交易所系統的組成部分已經在一定程度上被拆分了。比如不需要集中式的IT基礎設施。雖然，恰好大多數人在網站上使用Uniswap應用，大概是由發行自己Token的同一個團隊擁有和控制，而不是手動與智能合約互動。如果這些不同組件的所有權和控制權，例如團隊Token和網站應用的所有權和控制權更加多樣化，可能會使Uniswap更具彈性。
近期的DeFi熱潮
最近，DeFi發展非常迅速，而Uniswap等DEX則是DeFi成功的關鍵。Uniswap幾乎可以視為DeFi的底層平臺。當然，最近的DeFi熱潮主要是由投機和賺取財務回報的欲望所驅動的。我們將DeFi熱潮的驅動因素描述為四個階段，其中後三個階段發生得極為迅速：
DEX(2018/2019)--Uniswap在2018年底推出，該協議在2020年之前享有緩慢而穩定的增長。Uniswap也使流動性提供者能夠在不承擔託管風險的情況下獲得不錯的財務回報。
通過結合不同的協議來分散槓桿（2020年）--DeFi增長的一個關鍵時刻是Compound協議的推出。這個系統允許用戶在以太坊上借貸資產。在我們看來，之所以如此受歡迎，是因為能夠將借貸與DEX結合起來，以增加槓桿和投機價格變化。例如，可以在Compound上借出ETH並借入Dai，然後用Uniswap將Dai換回ETH，再在Compound上將ETH再次借出。這種循環的再抵押可以發生多次。從而利用多個DeFi協議獲得槓桿會增加ETH的風險。雖然這確實增加了系統的風險，並可能導致大規模清算、價格崩潰和嚴重的鏈上擁堵，但在我們看來，槓桿可以是金融市場的合法組成部分，人們不應該對這種活動作出過於嚴厲的批判。
基於新Token發行的yieldfarming（2020年）--下一波的採用，是在DEX和借貸協議之上的另一層，由這些協議創建本地Token向平臺用戶發行，由於Token的發行，提供了更高的回報率，即所謂的 "yield farming"。同樣，這種採用主要是由投機和通過挖掘這些Token獲得經濟收益的能力所驅動。這個階段在很大程度上依賴於Token價格的升值,並且可以認為是不可持續的。
"自動化 "投資策略（2020年）--DeFi金字塔頂端的最後一層，我們將其歸類為 "自動化 "收益最大化投資策略。創建一個投資基金型結構，可以從事多層流動性挖礦、借貸、交換和DEX流動性供給，賺取理財收益。然後再發行另一套Token來進行這個過程。這裡關鍵的例子是YFI。
DeFi相互關聯的複雜層次
以太坊的可擴展性和網絡費用
這種在以太坊網絡上的瘋狂投機活動以及對最新Token的搶購，已經導致了鏈上費用飆升。事實證明，網絡費用價格極度缺乏彈性，因為急於走在同行前面的交易者願意為確認支付離譜的價格。現在以太坊的總網絡費已經高於比特幣，個別基於以太坊的協議如Uniswap在某些時期產生的鏈上交易費幾乎和比特幣一樣多。在費用飆升的同時，網絡的可用性也在下降，因為用戶經常需要等待相當長的時間來確認。交易也經常被卡住，需要降低費用。一些項目甚至因為高昂的Gas費而放棄以太坊，因為其項目在經濟上無法生存。
除了高昂的費用，以太坊節點運營商也在努力保持在頭部位置。即使是我們的高端64GB內存的機器上使用Geth，我們也經常難以達到頭部，並且經常保持5到50個區塊的落後。當然比特幣避免了這個問題，社區中的很多人在多年前就認識到，合理的區塊大小都不會足夠大，而且鏈上數據無法有效擴展，也無法保留抗審查的特性。這些人現在無疑在想：
我早就告訴過你...
然而，對於以太坊社區來說，他們已經在DeFi方面取得了巨大的成功，所以他們當然不會後悔。其實兩個社區之間的差異主要是文化上的差異，每個社區都有明顯不同的時間範圍，並且喜歡在穩健性和實驗性之間進行不同的權衡。
結論
Uniswap無疑是一個有趣、巧妙、成功的發明。當然要想真正有趣，其實還需要有值得交易和投資的以太坊原生的有用Token。在以太坊上有代表美元或比特幣的託管Token（如USDT、DAI和WBTC），然而如果資產由中心化的託管機構控制，就會失去大部分DEX的優勢。另一方面，將一個交易所分解成這些獨立的組件，其中只有一個是中心化的，至少在一段時期內可以提高平臺的彈性。因此，即使USDT和WBTC成為DEX上的主流Token，但是在我們看來DeFi仍然是有趣的。
至於DeFi，它似乎是一個高度複雜的網絡，由相互關聯的協議和投機狂潮組成，主要由新的Token發行驅動，我們認為這是不可持續的。它與2017年的ICO泡沫有許多類似特徵。然而，至少對我們來說，這不是我們在ICO泡沫期間所感受到的，似乎隱藏在所有這些複雜、瘋狂和實驗的深處，可能有一些輝煌和可持續的東西，至少在朝著DeFi金字塔的低層發展。Uniswap也許在它的Token推出之前最好的例子。
BitMEX作者
Olivia翻譯
Edward編輯
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