來源：金融界網站
各位下午好，非常榮幸又站在這個講臺上跟大家交流，其實去年我也應挖貝的邀請跟企業家做過交流。
今年主辦方給了我一個命題，叫做科創板：新三板的挑戰與機遇。我覺得挺難講，因為新三板大家知道有五年了，我們有很多值得反思的地方；但是又挺好講，因為科創板還沒正式出來，講話可以不負責任。
時間關係，按照我的邏輯，我用10分鐘給大家簡單講一講我如何預測科創板的畫像，到底跟我們新三板有哪些交集，是競爭嗎？後面十分鐘我主要圍繞新三板講幾點我的反思。
1、科創板與註冊制
今年11月5日，在上海進口博覽會上，上海獲得了三個大禮包，為什麼我把它列出來呢？因為科創板的章節是完整一句話，我們絕大多數市場的解讀，僅解讀了在上海證券交易所設立科創板試點註冊制這半句話。
作為中文的分析，完整的話是（通過）設立科創板試行註冊制（的手段），（達到）支持國際金融中心和科創中心建設，完善資本市場基礎性制度（的目的），這很重要，不能脫離了目的僅解讀手段。
2、僅是註冊制？
那麼什麼是基礎性制度？我覺得不能光解讀以註冊制為代表的發行制度，有發行就有交易，有上市就有退市，註冊制與核准制相比會更強調信息披露，這與我們之前的做法不同，所以還有一系列的投資者保護制度，這才是一套體系，這樣去解讀更容易推測板塊到底是什麼樣子，有興趣的朋友可以沿著這個思路去做推斷和預測。
3、我的分析工具
我給有興趣的朋友講一講，這是我來研究資本市場制度各種變化的基本模型。資本市場到底由哪些構成，左邊是一定有投資者，在中國投資者是分類的，有普通的投資者和合格投資者，新三板市場是全國最高的合格投資者制度，大家都知道是500萬。右邊一定有在各市場上市和不上市的企業，我們目前最高的板塊就是在主板上市的企業，新三板企業標準相對低一點。不同的投資者和不同的企業，就構成了主流的畫像。
市場一定會有監管部門和監管制度，比如證監會、交易所、核准制、註冊制；同時一定有服務機構，包括我們的會計師、律師、券商、媒體。這一些就構成了資本市場全貌，對每個維度輸入不同變量，資本市場就呈現不同的結果。
我和布娜新先生合作寫了《金融不虛新三板的邏輯》，也介紹了一些這方面的模型和認知，給有心做研究的朋友一個參考。
4、創新還是重複建設？
科創板的建設，到底是重複建設還是創新呢？這個在市場上產生了比較多的爭論、辯論。為什麼呢？大家在市場上普遍預測，科創板是什麼呢？是跟新三板和中小創比較重疊的這麼一個板塊嗎？如果是這種定位，我把它叫科技小小板，就是重複建設，我相信這種重複建設的結果也不會成功到哪裡去。
我希望科創板建設的是科技大大板，甚至是建設在各層級的最高層，關於理由，我之前發表了很多評論文章，時間關係不再展開，大家可以參閱。
5、傳言中的科技大大板？
這是前一段在微信朋友圈流傳的六套標準：一是市值標準，最低市值10個億，還有15、20、30、40億四個尺度；二是有兩條營收和利潤標準，兩年5000萬，一年1個億。後面還有不盈利的，那麼這到底是高標準還是低標準呢？我覺得這個標準非常之高，如果傳言屬實這就是科技大大板。
為什麼這麼說？大家都知道現在IPO上市很難，5000萬淨利潤是創業板的實際上市標準，創業板法規標準其實是淨利潤兩年1000萬或者一年500萬。如果傳言屬實，以盈利標準計，科創板最低標準，將是創業板的10倍。如果是非盈利標準，這幾個市值門檻也是超越了很多已經上市的企業市值了的，並不容易。
6、科創板與其他板塊門檻與門框的關係示意圖
我做了一張圖，科創板與其他板塊門檻與門框的關係示意圖，我們新三板市場是這樣的，起點壁壘比較低，行業商業模式容忍度也是比較寬泛。
我們的主板法規盈利標準是什麼呢？只有三年3000萬，創業板一年500萬或者兩年1000萬。
但是在中國不能光說法規壁壘，還有實際執行壁壘。大家請看，我們的實際執行壁壘是超高的，遠高於法規壁壘，今天我剛看到深交所的領導講話，說要降低創業板門檻，我想他指的應該是實際執行門檻，而不是簡單的法規門檻。
我們的科創板是什麼樣的呢？按照前邊傳言的六套標準，法規門檻約等於中小板創業板的實際執行門檻。未來這個板塊到底實際執行門檻有多高，我不知道，這個答案是由券商和中介機構來定。我相信不會太低，再加上門框的要求（行業和商業模式），我們可以看到科創板和目前的新三板重合度極低。
7、哪些改革看點？
相信圍繞基礎性制度，會有大量的配套措施，比如發行制度在註冊制的框架下，會有價格管制放鬆、發行數量管制放鬆、發行節奏管制；
交易上有可能迴轉交易，未來會推出大量衍生品。國際金融中心未來一定有更多的國際投資者。老外來了，讓他用他比較熟悉的交易方式來參與我們，並且能夠用一些衍生品鎖定和保護自己的組合，而不是靠單邊買入的裸奔。
我們新三板目前做市和競價是互斥的，不是混合的。如果科創板採用做市制度，應該是混合做市制度。
投資者保護是重中之重，科創板為什麼會有高風險？大家知道，前面六套傳言標準全有市值標準，那麼維持標準也會有嚴格的市值要求，市值跌到一定標準就會觸發退市，風險也確實很大，所以我猜一定會實行合格投資者制度，但是我相信壁壘會遠低於新三板。
很重要的一點，未來科創板應該容忍分拆上市制度。受限於資源有限的理解，目前A股一直不容忍上市公司的子公司分拆上市，科創板上相信會允許企業把優質子公司和優質業務分拆出來，享受再次證券化的紅利，這是未來非常大的業務機會，這個對於未來資本市場的投資、融資、服務有深遠影響，大家對這條解讀嚴重不夠。
其實還有很多值得討論的地方沒有辦法展開，我們一直以來以為註冊制就是不審核，這是錯誤的，註冊制審的還會很細，大家可以再去做研究。我們整個國內很多投資界、企業界的人士以為註冊制就是什麼人都可以上市，這是不可能的，全世界都沒有，註冊制依然有很高的壁壘。
8、如何認識流動性？
必須講一下流動性，科創板會有流動性嗎？會不會像新三板一樣？
流動性的研究我一般有四個變量：流動性的內因一是企業的市值大不大，二是股權分散度，我叫顆粒度，這個在我的書裡面也有解釋。這些內因解決得好流動性的前提就非常充分，一個10個億公司和100億公司和1000萬億的市值公司流動性不可同日而語，100萬市值的公司想有流動性絕對是災難，前面我分析了科技大大板的預測。如果成立，這條就不是問題。
同時科創板是場內市場，會有IPO制度解決股權分散度，這個也不是問題。
另外兩個變量是外因，一是投資者門檻，二是交易制度。相信在科創板上這些問題都能夠得到比較好的解決，所以我認為科創板流動性不會成為太大問題，準備衝刺的企業不要過分擔心。
下面我講幾個啟示：
一、前面我分析過了，科創板跟新三板重合度極低，我們新三板的企業不要因為科創板出來就興奮或者焦慮，至少可以等待科創板的標準出來，再決策怎麼辦。
二、新三板發展到今天，根據前面我說的資本市場四維度模型，當年在建設新三板的時候，不管是投資者、企業、中介機構、監管，我們的基礎理論研究不足，現在需要好好研究，而不是再憑激情拍腦袋，我相信在座的很多企業家當時沒想明白來三板幹什麼？為什麼？聽了忽悠就來了。今天到了需要思考的時候了。
9、全球交易所市場都不是小企業的主戰場
我反思的結果是什麼？是全球交易所市場、場內市場都是容量有限的，容納不了那麼多企業，一個交易所解決全社會中小企業融資難問題？肯定是解決不了。
給大家幾個數據，美國作為全球第一大經濟體最高峰時一共有8000家上市公司（目前只有5000多家），中國到現在我們上市公司有多少家？A股不到3600家，還有中概股300多家，大數有4000家場內上市的公司。
假設有一天走到峰值，跟美國一樣有那麼多上市公司，我們還有4000個名額（沒有考慮退市的存量置換）。
中國有多少個企業？6500萬個個體工商戶、2700萬戶的民營企業，加上國有企業，1億戶的企業競爭四五千的上市名額，何止是萬裡挑一，這還不算每天1.8萬新註冊戶數。
所以僅靠場內市場解決不了大家的問題，我再多說一句，這兩年金融技術發展得比較快。但是如果有誰告訴你能夠簡單地通過製造一個板塊，或者通過某項金融技術，就讓社會上所有人、所有企業不通過努力就能拿到錢，還是鐵飯碗，那就是金融騙局。所以新三板市場未來依然是中國中小企業真正的主戰場。
10、所有參與者重新定義在三板的需求
我覺得我們所有參與方都應該重新定義在三板的需求，自己為什麼來三板？在新三板要幹什麼？現在應該努力幹什麼？
我想，新三板真的是目前環境下服務中小企業的主戰場，必須搞好，也有條件搞好。它是一個多數企業融資展示的場所，是部分優質企業實際融資的場所，是投資機構的投資場所而非主要的退出場所。這個市場更是中國未來服務併購的基礎性市場，今年行情雖然低迷，但是新三板併購的案例是大幅度增加的。
11、堅定不移地搞好新三板改革
今年是改革開放四十周年，我也極力呼籲：一定要加快新三板改革和建設的步伐，滿足掛牌企業和參與各方的需求。要儘快建立新三板估值體系標杆，我們缺乏一個標杆，要趕緊做，我們把這個希望聚焦到傳言的精選層。
二是新三板萬家企業五年的經歷和經驗證明，我們的券商服務能力、廣度、深度都不夠，不會服務小企業，那麼什麼樣的機構能夠跟好地服務小企業，或者什麼樣的競爭氛圍能讓機構服務好小企業？我覺得需要反思，否則企業就很難有獲得感。
三是新三板有海納百川的氣度，我們本來最大的優勢就是包容，現在很多的優質企業轉去IPO，或者被併購的時候遭遇了制度接駁上的困難，這會嚴重阻礙優質企業的流入，不利於新三板的發展，這些都是我們要推動改革的。
總結一下，新三板市場跟科創板沒有太多的競爭，我對新三板和科創板都充滿期待。咱們新三板領域的知名人士崔班長寫了一篇文章，叫別人的科創板，自己的新三板，我覺得對大多數企業來說都是真心話。
祝大家在新三板發展得越來越好，祝願新三板和科創板改革早日成功！我的演講告一段落，謝謝大家！