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作者|伍超明（財信證券首席經濟學家）
貨幣超發往往帶來物價上漲，疫後各國央行紛紛啟動「印鈔機」，但全球通脹中樞並未明顯回升，歐美日等國核心CPI依然低迷甚至有所下降，國內CPI也一路下滑，11月CPI和PPI同時負增長，國內物價已走在通縮邊緣。貨幣超發為何未帶來通貨膨脹？未來全球物價會走向通脹還是通縮？國內物價緣何陷入負增長、會持續多長時間？本文先分析後金融危機時期貨幣寬鬆沒有引發高通脹的原因，再通過比較兩次危機的異同點，並結合我國的實際情況，對上述問題進行解答。
一、後金融危機時期貨幣寬鬆為什麼未帶來高通脹
（一）多數超發貨幣並未流出銀行體系
2008年金融危機後，雖然全球主要央行向市場投放了大量流動性，然而多數資金都被商業銀行以準備金的形式存放回中央銀行，並未流出銀行體系。如美國超額準備金佔基礎貨幣的比重由2007年的不足1%快速提升至危機後的60%以上，意味著超六成的基礎貨幣趴在商業銀行開立在央行的準備金帳戶上，並未流出金融體系進行貨幣和信用創造，單位基礎貨幣派生信貸的能力大幅下降。
（二）金融市場分流效應顯著
受全球經濟結構調整遲滯影響，金融危機後實體回報率長期低迷，疊加貧富分化加劇，大量逐利資金「脫實向虛」進入房地產和股票市場，而未進入實體經濟，導致金融資產價格上漲，但實體通脹表現溫和。如2009-2019年期間，美歐日股票指數漲幅均超過各國M2漲幅，房價漲幅雖然不及股票指數和M2，但遠高於GDP平減指數，資產通脹部分替代了實體通脹。
（三）實體經濟加槓桿意願減弱
金融危機給實體經濟帶來劇烈衝擊，居民和企業部門資產負債表遭受重創，後危機時期企業和居民生產經營的目標轉向債務最小化，優先償還債務和修復資產負債表，加槓桿意願減弱，對流動性的承接吸納能力不強。如美國和日本實體私人部門（企業+居民）分別於2008年和2009年啟動了長達7-8年的去槓桿進程；2007-2013年期間美國私人部門儲蓄率快速攀升後長期維持在高位水平，表明實體部門新增資金多數用於還債或儲蓄，用於消費和投資的資金比例在下降，對通脹的推升作用有限。
（四）居民食品消費比重下降抑制長期通脹
縱觀全球通脹歷史，食品價格波動是通脹上行的主要原因，如通過比較32個國家2009-2018年居民食品消費佔比均值和同期各國CPI均值後發現，居民食品消費支出與各國CPI呈正相關關係，即一國居民食品消費佔比越高，通脹水平越高。從歷史縱向數據看，上世紀80年代以來，美、韓、法三國居民食品消費佔比的均值持續下降，由80年代、90年代的27.8%、22.8%降至2000-2009、2010-2019年的19.1%和18.6%，同期三國CPI均值由7.1%、3.5%降至2.5%、1.5%，三國通脹走勢與居民食品消費佔比表現一致，表明在中長期內後者的變化確實對前者有趨勢性影響。
（五）全球化和數字經濟共致供給曲線平坦化
2008年金融危機後，主要經濟體持續低通脹的原因，還與全球化程度加深和數字經濟普及下邊際生產成本降低、供給曲線平坦化有關，即相同價格下供給更多，價格對需求變化的敏感度降低。
一是全球化導致通脹中樞系統性下行。全球化加快了商品、服務、技術、人員等生產要素的跨國自由流動，發達經濟體為獲取更高收益，逐漸將產業轉移到生產成本尤其是人力成本相對更便宜的發展中國家，從而提高資源配置效率、有效降低生產成本，帶動全球通脹中樞整體下行。如高收入國家全球製造業增加值比重由2004年的76.7%降至2019年的52.9%，與此同時全球通脹水平從上世紀80、90年代的17.7%、20.3%，逐步降至本世紀前10年和最近10年的4.3%、3.6%，通脹中樞逐級下臺階。
二是數字經濟催生傳統產業變革，降低單位生產成本。一方面隨著技術的不斷進步，數字經濟相關產品和服務自身價格持續下跌；另一方面數字經濟與傳統行業結合，不僅可以增強供需雙方的匹配度，還可以簡化生產流程，提高生產效率的同時降低生產成本。當今世界新一輪科技革命和產業變革深入發展，全球數字經濟在國民經濟中地位持續提升，如根據中國信息通訊研究院最新數據，2019年全球47個主要國家數字經濟佔GDP的比重較去年提高1.2個百分點至41.5%。但與數字經濟重要性提高相反的是，數字經濟產品和服務價格呈逐年下降趨勢，拉低了整體通脹水平。根據美國經濟分析局（BEA）數據，2005-2018年美國數字經濟GDP平減指數平均每年下降1.6%，而同期美國GDP平減指數平均提高1.9個百分點，表明數字經濟商品和服務價格下降是美國通脹長期低迷的重要原因之一。
二、全球通脹：面臨回升壓力，但幅度不宜高估
2020年初以來，面對疫情衝擊，全球主要經濟體再次推出大規模的財政貨幣刺激政策，本輪貨幣大寬鬆與金融危機時期存在很多相似之處，但也有諸多不同。
（一）相同點：貨幣創造受阻+股市分流作用顯著
超儲率再次攀升，大量貨幣並未流出銀行體系。疫情爆發以來，美聯儲資產負債表規模快速擴張的同時，美國商業銀行超額準備金率也同步提升，由疫情前11%左右的水平一度攀升至約21%，表明央行擴表投放的流動性，相當部分以超額準備金的形式回流央行，並未參與信用貨幣創造，與2008年類似。
股市資金分流效應顯著。以3月23日美聯儲開啟無限量量化寬鬆模式為起點，全球主要經濟體股票指數均迎來大幅上漲，與疫後海外國家實體經濟修復緩慢明顯背離。如3.24-11.10期間美國標普500指數、日經225指數、德國DAX指數的漲幅，不但回補了1.1-3.23期間的跌幅，還分別反超了27.7、18.3和16.1個百分點，與這些國家二三季度經濟連續負增長的表現截然相反，體現出與2008年類似的股市分流效應。
（二）不同點：貨幣直達實體效果更好+實體需求受損較輕+生產成本提高風險增加
政策針對性提高，貨幣直達實體效果好轉。本輪全球疫情衝擊下，發達經濟體尤其是美聯儲快速重啟2008年採用過或創設新的貨幣政策工具，繞開商業銀行，直接向居民和企業部門提供流動性，由商業銀行的最後貸款人擴展至整個經濟的最後貸款人，使資金更加精準有效地流向實體部門，因此貨幣向實體經濟傳導的效果好於金融危機時期。從數據看，疫情期間各國M2增速快速提升，如9月末美國、歐元區、日本M2同比增速分別較去年年末高17.4、4.5和6.3個百分點，明顯好於2008年危機後的表現。
疫情危機與金融危機性質有異，實體部門資產負債表受損程度較輕。與金融危機時期各部門資產負債表出現大幅收縮不同，全球疫情危機爆發後，各國央行迅速採取行動，通過降低融資成本、提供無限量流動性，為金融機構、企業、居民部門構築好「三道防火牆」，有力避免了三個經濟主體短期內快速被動收縮資產負債表。因此，疫情危機雖然短期危害更大，但經濟體系中家庭、企業和金融機構等部門的資產負債表並未出現金融危機期間的問題。如今年美國前三季度平均破產申請案例為14.4萬件，較去年均值還低1.65萬件，意味著美國企業部門並未如金融危機一樣出現大面積破產，疫後也無需經歷大幅去槓桿的痛苦進程。「重啟鍵」按下後，存留下來的各經濟主體可以較快恢復正常的生產經營活動，對流動性的需求不會大幅縮減。
逆全球化加速和製造業回流，價格對需求變化的敏感度提高。2018年以來，全球範圍的貿易摩擦明顯增多，逆全球化思潮抬頭，疊加疫情衝擊對各國經濟增長和不同收入群體影響出現分化，逆全球化的根源進一步強化，逆全球化存在加速風險。以美國為代表的發達經濟體為重建其競爭優勢和緩解疫情帶來的失業壓力，再次鼓勵製造業回流國內，全球產業鏈供應鏈斷鏈風險增加。逆全球化和發達經濟體製造業回流將使國際貿易受到衝擊，以往基於全球分工獲得的低成本紅利將趨於減緩，全球化下生產成本不斷下降的趨勢或被打斷，價格對單位需求變化的敏感度提高，增加隱性通脹壓力。
（三）全球通脹面臨一定回升壓力，但不宜高估
基於以上分析，與2008年金融危機相似，疫情公共衛生危機期間央行大放水仍面臨貨幣創造受阻和金融市場分流的困境，但政策對實體經濟部門針對性的提高，以及疫情公共衛生危機下實體經濟資產負債表受損有限，後疫情時代貨幣寬鬆對實體經濟需求的帶動作用將較金融危機時期明顯增強，疊加逆全球化加速和發達經濟體製造業回流，將使價格對單位需求變化的敏感度提升。因此，後疫情時代全球貨幣寬鬆或將使全球通脹中樞有所上行，但上升速度和空間仍取決於各國疫情防控和經濟恢復的進展情況。在全球經濟結構調整遲滯、需求不足的背景下，通脹水平不宜過度高估。
三、國內通脹：短期負增長，長期回歸常態
（一）中短期視角：暫時性負增長，明年大概率溫和通脹
一是CPI短暫負增長屬於偽通縮，國內供需關係仍在改善。一方面受豬肉供給端改善和去年高基數影響，11月CPI同比陷入負增長，但剔除食品和能源價格外的核心CPI同比上漲0.5%，服務價格也同比上漲0.3%，均指向需求端仍在繼續改善，疫後「供大於需」格局持續修復。另一方面高基數效應拖累下，未來幾個月CPI將繼續負增長，但隨著國內經濟向潛在增速回歸和疫苗陸續投入使用，國內需求將加速向供給端靠攏，我國物價陷入負增長的持續時間有限，明年一季度後CPI大概率重回正增長。
二是國內階段性對衝政策難以大幅提振需求，需求將緩慢向潛在水平回歸。為對衝疫情影響，國內加大了逆周期調節力度，國內信貸、社融、M2增速等均出現明顯回升，但國內政策首要目標是對衝疫情衝擊，不是刺激需求穩增長，這是其一；其二是刺激力度弱於金融危機時期，政策強度也不及歐美日等國；其三是本輪政策強調精準滴灌和直達實體，使資金與實體需求的適配性提高。因此，本輪政策在性質上屬於階段性對衝政策，對需求端刺激不及金融危機期間。未來政策退潮下國內經濟修復動能將逐步由逆周期切換至順周期，後續需求將緩慢向潛在水平回歸，國內通脹也將跟隨其向常態化回歸，但難以出現大幅回升。
三是CPI上行動力將由食品拉動切換至服務價格推動，但服務價格波幅明顯弱於食品，對CPI影響有限。隨著生豬存欄量的持續改善，豬肉下行周期已經確定性開啟，預計生豬價格將由今年的32-35元/公斤降至明年的20-23元/公斤。據測算，明年豬肉將拉動CPI下降0.8個百分點左右，而今年豬肉拉動CPI提高約1.6個百分點。對於服務價格，隨著明年疫苗上市和疫情好轉，服務業將加快恢復，在今年非食品價格基數較低的影響下，明年非食品價格同比增速將有所提高。但由於國內中低收入群體收入恢復偏慢、貨幣財政政策將由非常態回歸常態、海外需求受疫情影響仍低於往年等因素影響，國內需求在回歸往年水平的過程中，難以大幅超預期，服務業價格大幅上漲的內生動能不強。
四是全球經濟「U」型復甦和國內投資結構優化，PPI大幅回升動力不足。首先，即使明年疫苗投入使用，疫情好轉，由於疫情對經濟「基本盤」和就業的破壞性衝擊，全球經濟復甦將呈「U」型，即疫情造成的產出缺口將永久性消失，疫後產出規模將低於原來的趨勢水平。因此，全球需求修復對大宗商品價格的支撐作用不強，國內PPI輸入型通脹壓力不大。其次，在經濟向高質量發展過程中，國內投資結構將繼續調整優化，傳統基建和房地產等重資產投資需求趨緩，新基建和產業升級等依賴科技創新、資源要素依賴性較低的輕資產需求將增加，均預示國內PPI上漲動能較為穩定。
（二）長期視角：通脹中樞難以大幅上行
一是逆全球化將衝銷部分通脹上行壓力。逆全球化整體上會使全球分工帶來的低成本紅利消失，提高全社會的生產成本。但分國家看，由於各國在全球化分工中的地位不同，逆全球化對不同類型國家的影響也存在分化，如貿易萎縮會導致消費國成本提高，但生產國需求下降，通脹面臨一定下行壓力。中國作為全球最大的生產國，國內製造業最終產品中約40%用來出口（根據投入產出表計算），逆全球化可能會對我國外需產生衝擊，打破原來的供需平衡結構，製造業供大於求風險增加，對國內工業品價格產生下行壓力。
二是消費傾向和投資乘數同降，貨幣創造需求能力弱化。當流動性進入實體部門後，貨幣向消費和投資需求的轉化效率高低，是流動性能否推升通脹的關鍵。居民部門消費傾向或企業部門投資乘數下降，都會導致單位貨幣帶動的總需求下降，貨幣與通脹的關係趨於弱化。隨著國內居民收入水平和輕資產行業佔比的不斷提高，居民消費傾向和投資乘數均呈下降趨勢，如城鎮居民消費傾向由80年代的90%以上降至2019年的66.2%，投資乘數從60年代4.1倍的平均水平降至2019年的2.3倍，導致創造單位實體需求所要求的貨幣量增加，貨幣寬鬆效果弱化，對通脹的影響能力減弱。
此外，國內居民食品消費佔比（恩格爾係數）也表現出與發達經濟體一樣的下降趨勢，對國內通脹水平產生趨勢性抑制作用。如城鎮和農村居民家庭恩格爾係數分別由1978年的57.5%和67.7%降至2019年的27.6%和30%。
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