來源：新浪財經
文/新浪財經意見領袖專欄作家 龐溟
中長期依然看好中國股票。我們預計，利好新經濟板塊的資本市場結構性改革不斷加速，有助於重塑在境內外上市的中國股票的投資格局，有助市場情緒進一步復甦。
可變利益實體（Variable Interest Entities， VIE）或稱協議控制，是指不通過控股多數表決權的方式實現對一家公司的實際控制，從而合併會計報表。目前，海外上市中資民營企業普遍採取VIE架構。
我們在「資本市場改革」系列報告中的第八篇報告中，針對投資者較為關心的涉及VIE架構的十個問題，給予初步回答。
如果您希望深入了解VIE架構的背景知識，建議您重點閱讀英文被告中第1、2、3、4、10點問答。
如果您較為關注證券市場個股投資，建議您重點閱讀英文被告中第3、4、5、6、7點問答。
如果您較為關注證券市場監管動態，建議您重點閱讀英文被告中第4、8、9、10點問答。
如果您較為關注環境、社會和公司治理（ESG）議題，建議您重點閱讀英文被告中第4、5、6、7、8點問答。
1、為什麼會存在VIE架構？
中國內地針對不同行業的外商投資的準入和範圍等存在一定限制，中資民營企業因融資渠道不暢而具有一定的境外融資需求，同時境外投資者也希望分享中國經濟尤其是新經濟高速成長的紅利，這三大因素使中資民營企業不斷探索新的融資方式。自2000年新浪、搜狐、網易等公司首次通過VIE架構實現境外上市以來，VIE架構被廣泛應用於中資民營企業赴境外上市的過程。
目前中國內地投資管理實施「準入前國民待遇」加「負面清單」制度。未列入負面清單的領域，通常不存在外商投資準入方面的限制。負面清單由國家發改委和商務部聯合發布並不時修訂，最新版本為2019年7月23日實施的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020年版）》。列入負面清單的領域，同時列明了適用的外商投資準入特別管理措施，包括禁止類，即禁止境外投資者投資，如網絡出版服務、網際網路文化經營（音樂除外）等，以及限制類，即雖不禁止境外投資者投資，但設定了股權限制，如要求中方控股或限於合資、合作等（如電信服務、醫療機構及學前、普通高中、高等教育機構等）。
2、VIE架構通常如何搭建？
一般來說，搭建VIE架構的主體公司可分為境外特殊目的公司（SPV）、境內外商獨資企業（WFOE）、境內運營實體（VIE/OpCo）等三大部分。具體搭建步驟包括：
——國內創始人團隊（即中國境內運營實體的實際控制人）在境外（通常是在開曼群島（Cayman Islands）或英屬維京群島（BVI）等避稅天堂）設立個人特殊目的公司；
——以個人特殊目的公司、外幣投資人為股東，在境外子公司作為境外上市主體或擬上市主體，向境內運營實體輸送融資；
——由於香港公司在大陸地區所設的公司滿足條件的可享有5%的稅收優惠，因而某些境外上市主體會在香港設立特殊目的公司；
——香港公司或其他境外公司在境內設立外商獨資企業，以享受外商獨資企業優惠稅率、高新技術企業所得稅優惠稅率、技術先進型服務企業的所得稅和流轉稅優惠政策等優惠；
——由外商獨資企業與境內運營實體籤訂VIE協議，該協議往往由貸款協議、股權質押協議、獨家購買選擇權協議、包括商業經營協議與商業合作協議在內的獨家技術諮詢服務協議、股東表決權委託協議等一系列協議構成，以實現擬境外上市公司對境內運營實體的實質控制權，實現境外上市公司與境內運營實體兩大主體的報表合併。
3、如何看待境外上市中資民營企業目前採用VIE架構的概況？
在MSCI中國成份股中，目前所有在美上市中概股和超過一半的在港上市中資民營股均採用VIE架構，其總市值超過33萬億美元，主要集中在網際網路和消費行業。
4、VIE架構面臨什麼監管風險？
因為規避外商赴華投資監管要求而創設的VIE架構，一直以來均處於政策和監管的灰色地帶，有關部門和監管機構迄今沒有直接地、明確地承認或否認VIE架構的合規性。2020年起實施的《外商投資法》也未明確對VIE架構的監管態度，為將來在單行法律或行政法規中專門出臺有關VIE架構安排的技術性條款留出空間。
不過，我們留意到近年來立法和監管方面正視VIE架構客觀存在的某些積極跡象，如：科創版已迎來首家保留VIE架構並發行中國存託憑證（CDR）的公司；2020年版外商投資準入負面清單進一步放寬對外資赴華投資的若干限制；國家市場監督管理總局首次批准涉VIE架構的反壟斷申報，並在《關於平臺經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》中提出涉及VIE架構的經營者集中屬於經營者集中反壟斷審查範圍。
我們認為，出於國家安全、中國經濟的發展階段、境內資本市場的現實環境、對外開放時間表等各方面因素的綜合考慮，VIE架構在相當長的一段時間內還有存在的必要性。
5、VIE架構面臨什麼運營控制風險？
境內運營實體的股東或董監高有可能違約或單方終止執行VIE協議，或者在長期控制的過程中通過關聯交易、擅自借款、對外提供擔保等方式轉移公司的核心資產或隨意佔用公司財產。在採用VIE架構時應考慮限制境內運營實體實際控制人權限、加強投資方參與外商獨資企業和境內運營實體的經營決策與管理權力等風險控制安排，以防止境內運營實體實際控制人全權操縱VIE架構的存續，並確保在境內企業違約時能及時觸發VIE控制協議中股權質押等權利的行使機制。
我們認為，可以用境內運營實體的資產總額佔上市公司資產總額的比例來擬合與估測VIE架構的運營控制風險。騰訊、阿里巴巴等公司的境內運營實體的資產總額佔上市公司資產總額的比例不超過10%，對上市公司股東來說可能意味著有望獲得較好的保護。
6、VIE架構面臨什麼利潤匯出風險？
VIE架構往往會涉及資金在境內與境外間的轉移，如果不能獲得相關部門的許可，VIE架構有可能無法正常運行。境內運營實體以股息分配的形式實現境內資金向境外企業轉移利潤的行為，如果無法獲得外匯管理部門或稅務機關的批准，有可能威脅VIE架構穩定性。如果稅務機關基於「實質重於形式」原則，針對境外上市企業不做分配或減少分配的利潤、基於稅收籌劃的關聯交易和轉讓定價調整，進行核定徵收稅款和並課以相應罰款，有可能造成企業稅負上升、企業經營成本增加。
我們認為，可以用境內運營實體的收入佔上市公司總收入的比例來擬合與估測VIE架構的利潤匯出風險。京東、美團、小米等公司來自境內運營實體的收入佔上市公司總收入的比例不超過10%。
7、VIE架構面臨什麼公司治理風險？
境外控股公司通常選擇在開曼群島、英屬維京群島等避稅天堂註冊成立，在組織機構及權限劃分、股東大會召開條件、利潤及剩餘財產分配、股東查冊權以及公司的合併、分立、增資、減資等方面的要求對大股東相對更為友好，並因此影響到董事會成員的多樣化與獨立性。
同時，為了保障創始人擁有公司控制權、提升公司運營效率並考慮到此前境內外交易所對上市公司採用雙重股權結構的認可態度的差異，有相當部分搭建了VIE架構的創新型科技新興企業同時採用了同股不同權的雙重股權結構，這有可能會引起中小股東的關注。
8、VIE架構如何成為中美爭端的主要議題之一？
目前絕大多數在美上市中概股均採用VIE架構。近來，在美上市中概股面臨一系列的監管不確定性，上述論及的VIE架構面臨的各種風險也被美國行政機構、立法機構和證券交易所等各方多次提及。
我們認為，美國國會參議院與眾議院一致通過的《外國公司問責法案》，將與中國相關法律法規衝突，此類爭端與監管的不確定性將繼續在一定時間內成為在美中概股的主要議題之一。
9、VIE架構面臨的各種風險對在美上市中資公司來說意味著什麼？
香港、上海、深圳三地交易所的資本市場改革正在如火如荼地進行中，已經為進一步擁抱新經濟成分做好了準備，為擬上市企業提供了更多元、多層次、多地的選擇。這無疑將促使部分在美上市公司與擬上市企業將赴香港或在內地資本市場融資納入考慮範圍。
對有可能尋求第二上市或再上市的在美上市中概股而言，相比A股市場，預計其出於境外融資需要、行業受監管情況、VIE結構上市便利度等各方面考慮，現階段優先考慮的上市地仍將是港股。目前已有10家中概股在香港第二上市，據媒體報導，還有更多的中概股表現出類似的興趣和需求。
不過，一家企業是否選擇赴美上市，反映了企業長期的、戰略性、商業化的考量，而不是因為完全規避上市及監管規則發生重大變化和劇烈波動風險的因噎廢食。我們預計，對某些行業和擬上市企業而言，赴美上市仍具有一定的吸引力。2020年前三季度，通過IPO方式在美國上市的中國企業共有26家，比去年同期增長了14%；這26家公司IPO總募資額達82億美元左右，比2019年全年中國企業赴美總募資額的35億美元增加了134%。
10、香港市場和A股市場為迎接採用VIE架構的公司上市做了什麼準備工作？
目前，在香港上市的騰訊、美團、小米等知名公司均採用VIE架構。2018年，港交所刊發了一項上市決策（HKEx LD43-3），表示對採用VIE架構的上市申請，港交所將綜合考慮採納相關協議控制安排的原因並以個案分析方式決定是否審批通過，上市申請人須滿足合規保證、監管保證、結構性合約等方面的要求，所涉及的風險須於招股章程內披露。
2020年4月30日，中國證監會發布《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，其中第二條規定，存在協議控制架構（即VIE架構）的紅籌企業申請發行股票，中國證監會受理相關申請後，將徵求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見，依法依規處理。2020年10月29日，開曼公司九號有限公司（689009.SH）正式在上海證券交易所科創板掛牌上市，成為在科創板發行中國存託憑證（CDR）並上市的第一家紅籌企業，同時也是中國資本市場第一個採用紅籌VIE架構在境內上市、並存在投票權差異等公司治理特殊安排的成功案例。
從經濟增長和社會轉型的角度看，我們認為中國會繼續堅定不移地靠科技促進經濟轉型、拉動內需的雙輪驅動來提升全要素生產率、保持宏觀經濟平穩增長，所以從長期看，科技、消費都會繼續是具有較大投資價值的投資主線和投資領域。
新產業、新業態、新模式目前約佔中國GDP的16.3%左右，其2019年按現價計算的增速為9.3%，比同期GDP現價增速高1.5個百分點。因此，越來越多的新經濟企業在資本市場獲得了應有的認同，MSCI中國指數成分股中的新經濟股在過去十年中增長了1553%（相比之下，舊經濟股指數僅增長了103%）。
基於其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產配置需求，我們中長期依然看好中國股票。我們預計，利好新經濟板塊的資本市場結構性改革不斷加速，有助於重塑在境內外上市的中國股票的投資格局，有助市場情緒進一步復甦。