來源：市值風雲
原標題：三年沒有一筆研發費用，長期現金饑渴，流動性風險巨大：「偽數字營銷概念股」時空視點 | 港股IPO風雲
作者| 羅蘭
流程編輯 | 小白
一、28個交易日，股價漲幅近50%
不知道各位老鐵還有沒有印象，之前風雲君曾經寫過一家專門做自媒體營銷服務的廣告公司——樂享互動（06988.HK）。
樂享互動9月23日正式登陸港股，歷經28個交易日（時間截至2020年11月5日），以發行價格作為起點的話，樂享互動的股價漲幅已經接近50%，而同期恒生指數隻漲了8%，樂享互動貌似頗受資本市場的歡迎。
當然了，也有可能是因為本身是新股，容易被資金炒作。
風雲君在報告《自媒體時代營銷龍頭樂享互動：名副其實的「新經濟+騰訊概念」股，四家大牌機構參與基石認購，抄作業嗎？》裡，已經詳細論述了樂享互動的財務表現和作為一家數位化的廣告服務中介，應該要有的核心競爭力。（下載市值風雲APP，搜索關鍵字，即可免費閱讀文章。）
另外，風雲君也在文章裡說了，傳統廣告行業在被數位化技術改造的同時，原有的商業模式可能會發生變化，在這個新興的賽道裡，業務邏輯和財務表現一旦被驗證，大浪淘沙之下，跑出個大牛股，也不是沒有可能的。
嗯，風雲君已經聞到了財富自由的味道，要興奮到飛起了~
最近，風雲君都在持續地關注著數字營銷領域的相關企業，一個有趣的現象是，近期有很多數字廣告服務商都在計劃到香港或者內地上市。
今天，風雲君就和大家聊聊一家也是準備赴港上市的數位化廣告中介——時空視點。
二、甲方爸爸主要是車企
時空視點，全稱時空視點整合營銷有限公司，於10月27日正式向港交所遞交招股說明書。
時空視點的實際控制人為劉方俊、郭麗窈夫婦二人，公司總部位於北京，原來只是一家傳統的廣告公關中介。2006年的時候，時空視點內部組建了首支數字整合營銷團隊，自此，公司開始往數位化的方向轉型。
時空視點主要為客戶提供定製化的廣告服務，公司將自己的廣告服務內容分為三大板塊：數字整合營銷、數字營銷以及體驗營銷。
所謂數字整合營銷，就是指時空視點所提供的廣告內容，是同時通過多種形式呈現的，包括圖像、（短）視頻、小程序等，所有這些廣告形式，都要圍繞同一個品牌形象展開，以保證品牌形象的統一性。
在產業鏈的語境下，數字整合營銷中的「整合」二字，即意味著時空視點一旦要提供這種服務，就必須向不同的上遊流量平臺，採購不同的廣告媒體資源。
比如說，小程序廣告要找微信平臺進行投放，短視頻廣告的話，就要找抖音或者快手進行投放，財報解讀、資本市場投放就得找市值風雲了。
時空視點一般主要面向汽車以及TMT（包括3C產品）行業的客戶提供數字整合營銷服務。
下面顯示的是時空視點專門為吉利帝豪系列汽車所做的宣傳圖像。
數字營銷服務，按照時空視點自己的定義，就是指應用程式的UI/UX設計、數據運營以及社群管理等，公司目前主要為金融行業的客戶提供這種服務。
光大銀行為了提高自己的手機銀行APP的品牌影響力和月活躍用戶數，曾經向時空視點購買過數字營銷服務，時空視點接受委託後，就在APP裡專門設計了一款植物養成小遊戲。
體驗營銷就是指傳統的線下品牌推廣和策劃服務，比如會議、展覽、派對等等，消費者可以和時空視點的客戶的產品或者服務，直接接觸並體驗。
本來風雲君還想從時空視點的官方網站上，扒一扒有沒有什麼更加形象化的商業案例。很遺憾，公司官網寫著一行字：時空視點網站進化中，敬請期待。
2017-2020年上半年，數字整合營銷一直就是時空視點最大的收入來源，其佔總營業收入的比例一直保持在70%以上。
正如風雲君前面提到的，時空視點把客戶按照行業進行歸類，有汽車行業客戶、TMT行業客戶，金融行業客戶等等。
坦率地說，這種劃分方法有點粗糙，尤其是TMT行業，TMT行業屬於寬泛定義的一個行業，涵蓋很多領域，TMT行業就像一個大籮筐，通信、網際網路、傳媒甚至稍微與科技相關、沾點邊兒的，都可以往裡裝。
不過，時空視點粗糙的劃分，並不影響風雲君的分析結論。
2017-2020年上半年，汽車行業客戶貢獻的收入一直是最多的，比TMT行業還要多：來自汽車行業客戶的收入佔總營業收入的比例，最低也有40%，高的就直接超過60%。
2017-2020年上半年，時空視點的前五大客戶佔總營業收入的比例一直保持在60%以上，客戶集中度是明顯偏高的。
同期第一大客戶佔總營業收入的比例從28.1%下降至18.5%，趨勢雖然是在下降，但是比例依然不低。
結合之前，時空視點近一半的收入都是由汽車行業客戶貢獻的，那麼可想而知，這前五大客戶很有可能都是車企。
果不其然，截至2020年上半年，前五大客戶中，第一、第二、第五大客戶全是汽車製造商。
客戶集中度偏高，背後反映的是時空視點對汽車行業具有較強的依賴性。車企的銷售費用，反過來看，就是時空視點的營業收入。
另外，在時空視點披露的幾個近期拿下的大訂單中，好多也都是車企，比如浙江吉利、北京現代等。
定價方面，時空視點通常是根據具體的項目制定一個固定的服務費，與客戶籤訂的合同，期限一般為一年，然後還要有關鍵績效指標，也就是KPI了，這個KPI是廣告主對時空視點的要求，通常就是廣告內容的瀏覽量、傳播量以及互動量等。
合同籤好之後，客戶也不是將所有的服務費立刻全部支付給時空視點，而是按月支付一部分，並且時空視點會給予客戶1-6個月的信用帳期。這些都說明，時空視點的應收帳款規模有可能比較大。
三、「迷之自信」的技術實力
理論上，數位化技術重構傳統廣告業之後，以算法和大數據為驅動力的技術型公司，是大有可為的。
以前只需拼一拼客戶資源，再就是廣告創意，現在，則還要加上過硬的技術實力，因為沒有數據和算法支撐，難以實現精準化的營銷，也就難以滿足客戶的需求。
時空視點自稱掌握了大數據技術以及能夠有效利用技術滿足客戶需求的能力，並且以此為傲。
從表述上來看，時空視點是對自己的技術實力充滿了信心。
不過，風雲君仔細一看發現，原來時空視點目前一個專利也沒有，只有14個軟體版權，實在無法理解時空視點對自身技術實力的「迷之自信」。
還有一個地方比較奇怪：整個招股說明書裡，時空視點壓根就沒有列出研發費用是多少。
管理費用和銷售費用裡，也沒有說包含有研發費用。
難道是研發投入全部資本化了？
風雲君在無形資產這一科目裡，找到了專利和計算機軟體這兩個科目。這個專利雖然被標記為專利，但其實並不是真正的專利，而是時空視點因收購某個公司的股權，而從外部獲得的軟體版權。這個可以通過對應的附錄進行驗證。
另外，自從2017年之後，專利和計算機及軟體都沒有再被添置過，說明時空視點在2017年之後，完全沒有對研發進行過投入。
而且不僅沒有研發費用，連資本化的研發投入也沒有了。
以防萬一，風雲君又把時空視點的英文版招股說明書拿了過來，搜索三個關鍵詞：research、development以及expense，確實也沒有找到與研發費用相關的內容。
那這就是實錘了：三年多了，公司連一筆研發費用都沒有發生過。
看時空視點的員工結構，風雲君又一次震驚了：整個公司裡面，既沒有銷售人員也沒有技術研發人員。
難道是被公司放到了數字整合營銷、數字營銷和體驗營銷這三個部門裡？
我們再看2020年上半年的前五大供應商，這前五大供應商中，有四個供應商提供的是技術及設計服務，其餘年份顯示的情況也是大致如此，前五大供應商提供的都是技術。
北京愛點互動科技有限公司，在2017-2020年上半年，一直就是時空視點的前五大供應商之一。
風雲君查了這家公司的官方網站，該公司是一家人工智慧企業，主要運用自然語言處理和大數據技術，向客戶提供商業化內容的智能分發服務。
現在答案是再清楚不過了，一家真正有技術實力的數字廣告服務商，應該將智能分發這種比較關鍵的技術掌握在自己手裡，而時空視點還要每年將這個技術需求外包出去。
在BOSS的招牌網站上，時空視點正在招的職位包括客戶經理、活動策劃、新媒體運營還有廣告設計師等。總而言之，就是沒有技術和研發人員。
風雲君甚至都懷疑，時空視點可能壓根就沒有研發團隊，對外採購複雜的技術服務，恐怕就是其日常的操作。
時空視點這家公司可能真沒有什麼技術實力，Ta和傳統的廣告中介在本質上恐怕沒有什麼區別。
四、帳上現金長期不足，流動性堪憂
也許時空視點有很多「豪華靚麗」的理由上市籌資，但在風雲君看來，最明顯的理由就是，公司真的很缺錢，短期非常缺。
2017-2020年上半年，時空視點帳上的現金及現金等價物一直要比同期的短期借款低，今年上半年，短期借款達到0.47億元，而現金及現金等價物只有0.2億元，前者是後者的2.35倍，公司的短期償債能力非常脆弱，流動性隨時都有枯竭的風險。
時空視點的淨利潤從2017年的0.21億元，增長至2019年的0.35億元，即便是今年上半年遭遇疫情的情況下，淨利潤依然是正的0.05億元。
每年都沒有虧損，為什麼短期依然很缺錢呢？
實際上在看到時空視點的客戶集中度如此之高，而且主要的大客戶都是車企的時候，聰明的風雲君早已經預感到：公司應收方面的款項，可能會出大問題。
在進一步分析之前，先明確兩個概念：應收帳款和合同資產。
應收帳款和合同資產都屬於企業應該向客戶收取合同對價的權利，但是有所不同的是，應收帳款是無條件的權利。就是說，客戶在一定的時間範圍內就會將款項支付給企業，不存在非時間因素的約束。
而合同資產則是有條件的權利，假如企業違反了合同中的某項規定，那麼企業就會失去這個權利。
站在企業的角度，應收帳款的風險顯然要比合同資產低。
就時空視點這家公司來說，Ta和客戶籤訂的合同中，帶有KPI這一業績指標，完不成KPI，沒有達到客戶要求，時空視點就可能會失去剩下的、尚未收到的服務費。客戶尚未支付給時空視點的服務費，應該初步計入到合同資產中，待到時空視點完成了客戶給的KPI要求，再計入到應收帳款中。
2017-2020年上半年，合同資產徘徊在1億元左右，變動不是很大。而應收帳款及票據的起伏就大多了。
應收帳款及票據從2018年的0.85億元暴增至2019年的2.52億元，漲幅接近200%。
目前來看，應收帳款及票據已經是時空視點的第一大資產，其佔流動資產的比例已經達到60%，佔總資產的比例也已經超過50%。
應收帳款及票據佔營業收入的比例也從2017年的28%上漲到2019年的51%。
大部分應收帳款及票據的帳齡是在3個月以內。
應收帳款及票據的平均周轉天數從2017年的41天上升至2019年的51天，情況依然不容樂觀，應收方面的款項收不回來，或者是收回得比較慢，都會讓時空視點面臨較大的流動性壓力。
2017-2020年上半年，時空視點的毛利率從34%下降至27%。
由於時空視點採用的是總額法對收入進行確認，因此，毛利率的水平不算高，營業成本裡主要是媒體資源的採購成本和參加項目的員工的薪酬。
淨利率表現也很一般，尤其是今年上半年受到疫情的影響，淨利率只有3%。
如果不考慮疫情，並且只單論淨利潤和營業收入的絕對規模，時空視點的表現其實並不差，淨利潤從2017年的0.21億元上漲至2019年的0.35億元，營業收入也從2017年的2.61億元上漲至2019年的4.95億元。
儘管時空視點的應收帳款及票據變多了，但似乎並沒有嚴重影響到公司的現金流，畢竟應收方面的款項增加了，應付方面的款項也隨之增加了，客戶欠公司的，公司就接著欠上遊的。
時空視點的經營性現金流淨額從2017年的0.07億元增加至2019年的0.16億元。2017年由於存在較大的資本性開支，所以當年的自由現金流是淨流出0.11億元，不過之後，就迅速轉正了。
今年上半年，還是由於受到疫情的影響，經營性現金流淨額和自由現金流均是淨流出0.01億元。
五、總結
總體來看，時空視點受到疫情的衝擊還是比較大的，風雲君認為原因至少有兩個。
首先是時空視點的客戶結構所致。時空視點的大客戶們基本是車企，疫情期間，車企銷量下滑，業績受到影響，自然會削減用於品牌推廣的銷售費用，這就直接對時空視點的潛在收入規模產生了負面影響。
還有一個原因就是業務結構。樂享互動的廣告業務全部在線上，而時空視點還有一部分業務是做線下的營銷服務，也就是體驗營銷，論收入規模，體驗營銷可是時空視點第二大業務。
今年上半年，體驗營銷活動要麼延期，要麼就是直接取消，同時，相應的員工薪酬還依然要給的，所以這就直接導致體驗營銷業務的毛利率在2020年上半年只有4.9%，注意這可是毛利率，不是淨利率。
最後就是要講到技術層面。
正如風雲君在關於樂享互動的那篇報告裡所講的，數位化技術對傳統廣告最直接的改造或者說是升級，就是讓廣告的投放更加精準，更有有效。
對於一家數位化廣告中介來說，最好讓自己的廣告產品升級到程序化廣告。這樣不僅能夠做到對每個客戶都有定製化的服務，而且還能批量製作，智能投放，提高服務效率。
不過，時空視點在這方面著實做得不夠，在2017-2020年上半年，沒有發生一筆研發費用，資本化的研發支出，也是只在2017年的時候出現過一次。
連廣告內容的智能分發這種關乎自己核心競爭力的技術活，每年都還要交給別人去做，這從側面也反映出，時空視點的技術實力根本不行。
而且從知名的招聘網站和時空視點的員工結構看，公司到底有沒有正式在職的研發和技術類員工，都值得懷疑。
而且，樂享互動研發費用的絕對規模並沒有下降，反而一直在增加。
總之，給風雲君的感覺是，時空視點雖然自稱為數位化營銷服務商，但本質上依然還是一個傳統的廣告中介罷了。
免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。