2018，創投黃金時代結束的一年。
2018 年出臺的資管新規，普遍被認為是 2018 年創投行業錢荒的導火索。
然而，從更宏觀的層面來說，不僅僅是一級市場，2018 年各類資產的表現均不如預期，甚至下滑嚴重。泰合資本管理合伙人胡文欽在分享中提到，德銀策略部門做的一個研究認為，2018 年，是從 1901 年來說最差的一年——因為有 93% 的金融資產都是下跌的。
若從現象追其本質，會發現是政策、人口、市場信心的變化，三重疊加的結果。一方面，2008 年以來的量化寬鬆紅利在 2019 年面臨拐點，大放水時代結束了；另一方面，2018 年有可能是 21 世紀以來，人口淨增長最低的一年，而經濟活動的本質是滿足人的需求，人口下降，對所有創業公司都帶來直接挑戰。
寒冬來臨，創業維艱。但創新不死。
泰合資本管理合伙人胡文欽在泰合交流會上，分享了泰合對 2018 年的復盤，以及 2019 年的展望。以下是36氪根據其分享內容的整理，Enjoy。
2018整體來看，其實就是一個紅利加速退去，拐點到來的年份。
我會從估值、行業、人口三個角度解釋這個結論，也是從微觀到宏觀的一個順序。
估值：
2018年應該是過去十年歷史上，整個資本市場最差的一年，沒有之一。
分享兩個數據：
第一，Wind全年對124個主要的股市指數的監測，2018 年看有 109 個都是在下跌的，幾乎沒有什麼漲的指數。
第二，是德銀的策略部門12月做的一個研究，他們認為 2018 年，是從1901年來說最差的一年——2018年有93%的金融資產都是下跌的，這意味著你在2018年不管是買比特幣，買房產，買外匯，買大宗，在100個品種裡面，93個品種都是跌的。既然對於投資、金融來說，這是非常慘澹的一年，反映到整個資本層面也會波動到我們所在的創投行業，以及其他的投資板塊。
這背後的本質就是因為從2008年以來的量化寬鬆、大放水，在2018年確實到了一個拐點——大放水結束了。
這個拐點是從全球央行大家印鈔、發貨幣、量化寬鬆，到2018年這個節點上美國變成了加息、縮表，美聯儲資產負債表累計有4.5萬億要去縮表，從2018年開始就是一個明顯的轉向。所以我們看資本市場，受到全球性緊縮政策的影響，都出現了下跌。
國內也在去槓桿，A股2018年上證跌了24%，深證跌了34%，全球範圍裡都屬於跌的比較嚴重的。美股裡的FAANG，從2018年的高點到目前大概的幅是31%左右。中國的BATJ、小米和美團這6個公司，從高點的回調幅度平均是42%。就從本質上說明了資本市場深度下探或者回調的趨勢非常明顯。
另一個層面，我們也在做各種各樣的統計和對比，大家看到現在A股有3571家公司，但其中有57%的公司市值不足50億人民幣，有78%的公司市值不足100億人民幣。一級市場什麼情況？ 10億美金估值以上的公司比比皆是，而且很多都是創業兩三年，還存在極大不確定性的公司。
資本市場熱的時候，大家是什麼邏輯？就是看未來收益的估值邏輯，但是當資本市場往下走，包括最近我們在項目上體會，就變成了看風險定價——downside有多大，先考慮有多安全，然後我給他估值，這是資本市場上行和下行非常大的區別。所以這樣來看，不管是從指數，看全球的資產配置，還是A股公司的估值，整個資本市場的紅利其實已經在加速退去，2018年就是資本市場轉折的一年。
行業：
行業指的是行業發展的合規過程。
過去一些行業在發展的早期不規範，或者是野蠻生長，到了2018年其實受到了監管，本質上我們看很多行業發展到一定程度需要合規化，其實都是以監管的加速或者監管的出臺作為明顯標誌的。所以，改革開放40周年之後，針對部分曾經野蠻生長的行業，政策確實到了一個拐點，特別是對於那些關係到國計民生和社會公平的行業。
人口：
經濟活動的本身是人，經濟活動的目的是滿足人的物質和文化需求，這是所有經濟的核心底子，人口下降之後未來所有的創業都會受到這個層面的挑戰。
而據泰合估計，2018 年有可能是過去十年，甚至是 21 世紀以來，人口增長和人口淨增長最低的一年。2018年中國死亡人口估計會過千萬，或者是千萬差不多了，但是中國的出生人口有可能回落到1500萬左右或以下，所以 2018 年淨增長的人口就是 400 到 600 萬區間的數字。
這個趨勢非常明顯，如果我們看過去 50、60 年的發展，出生人口這個曲線從接近 3 千萬一直降到 2 千萬，再到一千小几百，這個趨勢目前看如果不加幹預，是不可逆的。
人口對行業的影響是什麼？在微觀上，我們有很多客戶，如果大家關注2C的網際網路，不管是電商、消費或者是文娛，獲客難是2018年所有的創業者心裡最難的痛處。對獲客的饑渴，對用戶的饑渴在某些領域已經到了拿錢都沒有用的地步。
所以從人口的角度來看，2014、2015年看微信紅利的時候，像拼多多、雲集，微信裡的獲客是幾乎沒有成本的，最低的時候是幾毛錢。再看現在的獲客成本，微信體系裡面幾十塊、大幾十塊是非常平常的，比如我們最近看的某些遊戲可以達到三位數，跟APP獲客沒有區別。微信裡十億級別的用戶，在這個體量下紅利已經加速衰減了，下一步的爭奪會轉到時間上的爭奪，也就是頭條系的應用，比如抖音什麼的。不管是人口層面、收入結構層面、年齡結構層面，大家獲客難、獲客貴，這個趨勢已經是不可逆的。
貫穿
2018 年的大勢是「融合」，2019 年是「貫穿」。
融合是消費網際網路的終結。消費網際網路時代，對流量、場景的獲取到了最後的階段，就是把所有的場景和所有的流量都「融合」到一起，而貫穿則是產業網際網路的開始。
為什麼？一個最明顯的趨勢是：單純以用戶量/規模取勝的公司不存在了。
因為再達到 5 億、10 億用戶量級的機會已經非常稀少，所以，過往的增量時代，創業公司追求用戶量、交易額、GMV，但是轉入 2019 年，進入存量時代，增長的空間不在於用戶量級的不斷放大，而來自於對「產業鏈」的改造，來自於價值的創造。
比如，ZARA、優衣庫這些千億美金級的服裝公司，估值跟全球的網際網路巨頭公司相比都不遜色，本質上，他們都是渠道和產業鏈完全打通，是產品和渠道一體化的公司，所以接下來，在消費 或者 toC 網際網路的角度來看，規模增長到達瓶頸，所有人都會往縱向發展去改造產業鏈，技術會變得越來越重要。
這就是「貫穿」的開始。
貫穿本質是打穿產業鏈條，基於產業視角做重做深，圍繞產品-研發-設計-營銷-品牌-渠道等全鏈條提升產業效率，切入「微笑曲線」兩端。貫穿同時也是組織調動社會資源協同，體現企業社會價值的過程，越多調動社會資源，就越能賺取產業的紅利，而不單單是用戶的紅利。
貫穿意味著不再以規模指標作為第一 KPI，而是以供應鏈效率、產業效率作為核心發力方向。2018年，泰合看到了眾多傑出的案例，都不再是單純追求規模，而是追求規模與價值共同發展、橫向拓展與縱向貫穿協同並進。
比如：
電商領域，拼多多的「新品牌計劃」，就是重度打造C2M供應鏈，以流量和大數據賦能千萬小B，打通、透明化產品設計、生產、製造全流程，降低企業成本，圍繞1000家工廠扶持新商品品牌；
二手車領域，瓜子大力發展線下新零售店態，把品牌-信息-流量-交易-服務-金融等環節貫穿打透，並基於定價數據模型推出「保賣業務」，重度服務提升體驗和交易效率，並獲取更厚收益；
服裝領域，Shein作為網際網路版的Zara，一方面以網際網路電商的打法全球獲客自建渠道，另一方面打造柔性供應鏈，貫穿從設計、面料、印染到生產、物流的一整套流程鏈條，深度改造製造業，提升產業效率；
水果生鮮領域，百果園在渠道端踐行「融合」戰略，到店與到家齊頭並進，產品端向上遊水果產業延展，改造種植技術，提升整個農業種植效率，打造品類品牌；
這些案例都體現了「貫穿」的企業本質。價值是企業存在的意義，如何挖掘產業價值、提升產業效率，將是2019年最重要的課題。
落地
「科技」要用來解決問題。2019 年，toB 技術領域，「落地」將是檢驗商業模式成立的唯一標準。
很明顯的現象是，一級市場靠明星科學家團隊拿到數億美金估值的「盛況」早已一去不返。當我們在討論 AI 時，所有人都開始討論場景落地、商業合同、收入規模。而在技術相對成熟的大數據、雲計算領域，評判標準也由規模收入逐漸轉向毛利、留存、人效等為主流的效率指標。
產業端，供應鏈創新的企業早已摒棄撮合模式，落地做重、抓產業縱深雖然難做，但有深厚的壁壘，值得做透。物流領域，數據技術落地的呼聲更加強烈，由組織創新走向科技創新和數據創新，「網際網路物流」公司將不復存在，「傳統物流數據化」的升級會成為主流。
舉例來說，行業頭部公司紛紛從技術端，攜模塊化產品或標準化服務，殺入場景端。無論是藉助強大的產品力開拓傳統市場：如Aibee為商場、賣場提供整套解決方案、醫渡雲落地頭部醫院和藥企，為新藥研發提升行業效率、票易通藉助稅務大數據系統打通房產、鋼鐵等傳統產業鏈條的數據閉環；還是藉助專業的商業能力加速產業合作，如Geek+依靠SAP等國際巨頭高管的加入拓展全球業務、G7與京東、順豐等行業巨頭聯合制定行業標準、蜀海大力拓展連鎖餐飲企業客戶業務；亦或是藉助高效的資本能力建立生態，如商湯投資影譜科技、Talkingdata戰略投資奧維互娛、普洛斯加注G7、京東布局工品匯……所有案例表明，落地能力將成為行業勝負手。
合規
2019 年，「監管」對創業者來說，不再是選修課，而是必修課。
2018 年是不折不扣的政策合規年，以P2P的爆雷為始，金融、教育、文娛、遊戲行業均出現了一些空前嚴厲的政策監管。前有文娛行業遊戲版號停批、藝人限薪補稅，後有教育行業課外輔導整改、幼教嚴禁資本化。而政策與監管密集出臺的背後，也反映出部分行業違背價值規律野蠻生長，透支了行業長期發展。
以金融行業為例，在宏觀經濟去槓桿的背景下，伴隨著實體經濟增速趨緩、社會資金回報率回歸正常水平，套利空間被極大壓縮，旁氏騙局無以為繼。同時，靠「區塊鏈」和「發幣」來炒概念、割韭菜，最終只會招致政策更嚴厲的監管與打擊。
紅利性行業爆發伊始，洗用戶、割韭菜也能帶來超額收益，但是一旦潮水退去，不創造真正價值的商業也終將會被一同淘汰。政策監管的集中爆發，實際上是行業由野蠻生長的紅利期走向規範發展階段的標誌。
種種跡象表明，改革開放四十年走到了一個路口，一些探路、試錯可能不再被歡迎，曾經存在並習以為常的空間或許早已不在，「認真學習、深刻領悟」將不再是一句空洞的口號。
另一方面，強監管帶來對末尾玩家的淘汰、糟粕出清，頭部公司將更加規範，也將享有更多行業利好。畢竟，強管控和準入制，本質也可以理解為準牌照生意，2019年，一些政策重點治理過的行業，或許將觸底反彈，退潮之後，優質公司也將更加凸顯。
一、消費
關鍵詞 1：分層 —— 人以群分下的消費升級
五環內以內的人和五環外的人需求不一樣，不同的人對多快好省的定義也不一樣。
我們看歷史上渠道的迭代趨勢，一直會有渠道往上服務高端人群，也會有新的渠道出來，這是不變的歷史規律。不管是美國的沃爾瑪、Costco，還是淘寶的天貓、後來的拼多多，很多的模型都是最開始服務到了自己年代的主流用戶，但是隨著社會的發展，用戶發生了變化，總會有新的用戶出來，低端需求出來，就有了分層。
所以，在 2019 年創業，大家可以問一個問題，你的定位是在哪一個人群上？現在已經沒有所謂的模式的通用玩法了，都是人群的玩法 —— 城鎮居民的人均可支配收入是農村的三倍（2017年城鎮人均可支配收入 3.6 萬/年，農村人均 1.3 萬/年），如此大的區別，大家的解決方案一定不一樣。
未來，大而全的廣眾市場機會屈指可數，分眾市場的縱深和升級將是 2019 年的核心趨勢。
關鍵詞 2：集合 —— 供需兩側的一站式趨勢
供給端的顯著趨勢是品類的集合。
在供給端做一站式的集合店，打掉過去單品牌的趨勢會越來越明顯。無論是品類的集合（家居店）、場景的集合（便利店），抑或是品牌/設計師的集合（服裝店），都用了更高轉化率與更高服務密度來打擊傳統單一品類或者業態。
家居品牌店、服裝集合店的出現，便利店裡增加的咖啡、便當，都是供給端更高效組織品類、提升用戶轉化率的集合趨勢。
需求端，「會員制」會是 2019 年消費網際網路的大趨勢。
這個趨勢的大背景是紅利殆盡，增量收窄。存量競爭下，如何將用戶價值最大化，Costco給了我們最好的啟發（Costco付費會員數近1億，年人均消費額1500美金，北美地區會員復購率超90%），阿里推出88VIP、京東plus、雲集會員制、貝店店主制、百果園心享會員，都是會員制趨勢的體現。
2019年，如何用「類會員」運營好用戶，是每個實物消費公司需要思考的問題。
關鍵詞 3：精神 —— 洞察人性帶來的消費新機會
2018 年有非常多社交類型的公司出現，包括各類社交電商。但是在這個時間點上再來看，其實社交只是最早的數據形態，更大的來自於精神層面的變化。
消費分兩個層面：一個是功能性，一個是精神性。設計師品牌、潮牌、美妝、二手等等本質上都是精神屬性非常明確的品類，或許將走出一條與純功能性消費不同的模式。這樣的品類在 2019 年，泰合自己判斷會有非常大的爆發。這和傳統的功能性，只追求多快好省，功能性百分之百滿足用戶，有著非常大的區別。
這也跟人均 GDP 達到一萬美金有關，跟消費者的文化水平、文化素養有密切的關係。所以我們看到，精神屬性的消費有可能會是在整個 2019 年裡非常大的一個變化。
二、金融
金融行業在過去幾年可以有創新、試錯的機會，但是從 2018 年開始，這樣的鼓勵和試錯幾乎已經不再被允許了。
在所有的行業裡面，金融周期是最明顯的，因為金融流動性最強，反應也最快，2019 年還會有一些機會點：
1. 稅改 —— 政策改革背後的大市場
稅改已成為正在發生的事實，政策帶來的機會也是巨大的，從短期到長期依次來看：
電子發票。每年2000億張的紙質發票乘上每張3元的成本，僅發票電子化和去稅控化一項就有6000億的潛在市場規模，百旺、航信等老牌稅控企業和高朋等具備網際網路基因的企業正從不同的角度切入這個市場的需求。
企業稅務。營改增已累計為企業降稅超過2萬億元，大幅提升了企業的稅務複雜度、加強了合規課稅的激勵，從而直接帶動了企業稅務信息化的新機會，票易通等企業基於供應鏈協同和增值稅發票管理構建企業稅務市場的基礎設施。
個人稅務。中國個人直接稅佔比不足12%，但在經濟下行中只有累進屬性的直接稅才能成為 「自動穩定器」，因此減稅率、寬稅基勢必成為政策重心，而各類稅務扣除和優惠也將大幅增加個人報稅和國家課徵的複雜度，從而對個稅信息化的需求將大幅增長，2019年伊始，新個稅政策落地執行，國稅總局個稅APP一下衝上iOS下載榜首。
稅務大數據的即時性、真實性、準確性將進一步改變徵信、信貸、保險、營銷等一系列行業的生態，泰合的客戶——微眾稅銀基於稅務的企業徵信服務則為小微企業信貸完全線上化提供了高效的解決方案，而微眾銀行、網商銀行等都推出了基於稅務的線上企業信貸產品且餘額增長迅速。
2. 跨境 —— 全球資金加速運轉
境內網際網路和人口紅利日趨衰退，而需求正誕生在別處：新興市場33億的人口總量、每年2萬億的跨境電商交易規模和20%的貿易年增速，有望孕育一個新的全球資金轉運網絡。
與境內支付寡頭壟斷不同，跨境支付呈現出群雄割據的態勢，而C端收單能力、系統能力、風控能力、渠道能力和牌照能力的結合將是跨境支付的真正護城河，價格戰絕非出路。如同歐美電商浪潮孕育了1000億美金的PayPal，中國電商浪潮孕育了1600億美金的螞蟻，美國科技巨頭進軍歐洲孕育了200億美金的Adyen，中國經驗出海新興市場的機會也將孕育百億乃至千億美金的巨頭。
3. 賦能 —— 行業需要推進、連接和穩定
行業性收緊的大背景下，價值創造者將脫穎而出。
政策監管加強切斷了體系內銀行尤其是中小銀行資金套利的路徑，助貸和通道業務均遇冷，18年前三季度消費信貸ABS同比下降46%，信託業務同比下降5%。擴張資產負債表和盈利的需求迫使牌照方自己下場。一個中等規模的城商行也有千萬級的儲戶，但不像大行那樣具備科技能力去激活沉睡的資產，因此流量和科技的賦能者受到青睞。
一方面，同業業務變成了銀團聯合貸，網際網路銀行成為了連接器和賦能者，微眾、新網成為其中的領軍者；另一方面，現金貸、車貸、稅傭分期貸搖身一變成了各類創新型的信用卡，消費金融的沉寂換來了銀行信用卡的爆發，在用發卡數量達到6.6億張，一眾金融科技公司從流量和風險兩個維度成為了背後的推進器和賦能者，融360的信用卡導流收入同比增長200%，收入佔比從15%躍升至46%；而在同盾、百信等公司的風控賦能下，信用卡壞帳率在發卡量高速增長同時仍然保持了1.2~1.3%的較低水平。
三、教育
1. 監管 —— 國家主導選拔，強監管行業本質也是準牌照生意
K12經歷大市場、小作坊的野蠻生長階段，最先受到政策強管控及落地，圍繞「減負」和「合規」監管力度空前，短期陣痛帶來合規成本提升、現金流壓力變大，階段性線下機構取締、整改已經在政策試點地落實，未來中小企業在資質、管理效率的劣勢將被完全暴露，而那些重視教育本質、體系紮實、效率高的各領域頭部玩家將從嚴厲監管中收益。政策全面落地行業洗牌必將持續發生，頭部企業風浪過後會有整合集中機會。
2. 素質 —— 選拔的多樣化趨勢，帶來素質教育細分行業機會產生
隨著素質教育逐步被國家認可並出臺標準，更多賽道將逐步規範化、體系化，正如奧數走過的軌跡一樣。2019 年將會是素質教育卡位的關鍵一年，頭部玩家有望定義新興學科規則。
3. 獲客 —— 在供給品質保證的前提下，界定生意大小的關鍵是用戶規模
教育是個矛盾的行業，小而精和做大做強有時看似不可調和。2018年，幾乎所有教育創業公司都面臨著招生成本飆升的現實，學而思2018年投入超10億在網校獲客上，而部分在線教育公司的單客戶獲取成本動輒數千。如果你覺得自己招生順利，那隻說明還在發展早期。
在確保「續報率」這一行業最核心指標的基礎上，更大規模、低成本的獲取線索、轉化付費用戶，將是教育——甚至是所有to C行業——下半場比拼的核心能力。歷史經驗看來，雖然教育是供給導向行業，但是真正進入長老院的門票，在於招生能力，不論這種能力是塑造應試體系造成的（好未來），還是網紅KOL造成的（新東方）。有了這張票，市值過百億美金才不是空談。
再看文娛行業，2018年在政策和資本周期雙重影響下陷入底部，但底部也意味著變革與重構：本次經濟下行導致居民消費收縮的程度前所未有，而景氣不濟時消費者對娛樂消費需求將持續增長，以獲得低成本的「快樂」和「尊嚴」，如同90年代的日本、2000年前後的韓國。
所以我們看到，2018年三大視頻網站會員數量均增長超過80%以上，付費滲透率首次突破50%；雖然票補大潮退出，但電影票房依然創出609億的歷史新高；網劇數量下降，但單部劇的平均播放次數增長30%；電競蓬勃發展，S8奪冠的歡呼聲把行業推向另一個高潮。
然而，限薪限酬、限版限號、查稅補稅等一系列政策已經完全改變了行業的均衡。過去，強烈需求和稀缺供給通過價格來實現均衡，所以頭部藝人片酬高企，能佔到製作成本的70%；而現在，要素價格封頂、行業供給配額，原有供給形態大幅減少——18年下半年以來總局備案的開拍電視劇數同比下滑超過70%。
經濟因素推強的需求+政策因素壓抑的供給，將促使行業的供給形態發生結構性的變化：
1. 增量化——搶奪用戶多出的時間
新的供給將搶奪用戶多出的時間；
短視頻將以新形態重新封裝文學、音樂、音頻、影視、綜藝等內容類型；
高成本、高不確定性的製作模型被新形態取代，2018年分帳過1000萬的網大電影突破30部，越來越多出現在主頁Feeds流；
流量導向的製作宣發思路越發讓位於口碑導向，文藝片開始取得規模化的商業回報，2018年21部已上映文藝片貢獻超過10億票房，同比增長將近3倍；
頭部藝人的壟斷削弱，腰部藝人和新藝人將獲得更多機會和曝光，並呈現更佳的性價比和回報率。
2. 差異化——文化、年齡都成為機會
現有社交產品面臨語境崩塌的困境，新的創業團隊從細分的人性痛點切入，新社交社區產品層出不窮；
用戶正態分布兩端——4.5億銀髮族和2.2億子供向人群仍然處在供給不足階段，對於60歲以上的用戶來說，微信承接了其中60%用戶超過一半的數據流量消費，是18-35歲年輕用戶的2倍；
出海類產品享受新興市場紅利，Tiktok 全球月活突破 5 億以外，超過 60% 的出海產品藉助Facebook、WhatsApp 和 Instagram 的社交生態低成本獲取用戶，而理解不同國家的文化差異則成為了運營的重中之重，面向新興市場的視頻產品Snaptube全球日活也過了 3000 萬。
3. 現代化 —— 作坊模式將退出
當行業不再簡單的以要素價格作為唯一目標，作坊式生產模式將退出，專業化和人才升級的公司將脫穎而出，引領文娛內容供給的工業化進程。
例如，當頭部藝人無法獲得超額收益，佔據製作成本比例逐漸從70%降到歐美日韓20-30%水平時，他們的目標將從單一片酬最大化變得更加多元，而傳統的經紀公司將無法勝任複雜管理與規劃，此時中國也有望出現像CAA和WME一樣50億美金量級的現代化經紀公司。
4. 內部化 —— 戰略價值進一步提升
隨著眾多平臺型公司在2018年上市以及頭條系的快速擴張，持有充足資金和遠大願景的巨頭向上遊開展競爭，加大對稀缺內容、人才和IP的布局，並通過數據和流量優勢深度賦能內容生產，融入自己的內部體系，僅愛奇藝和Bilibili的內容成本佔比就分別達到了73%和62%。2019年，作為供給改革的重要形式，有望看到更多戰略投資和戰略併購案例的發生。
2018年的文娛行業已經觸底，伴隨著遊戲版號解禁的好消息，泰合相信2019年大文娛有望迎來反彈，數量和質量有望「兩開花」，「口紅效應」將在真正意義上顯現。
四、技術、B2B 交易和供應鏈平臺
2018年是科技回歸現實的一年。AI領域風向標Nvidia，股價已從年初的$199下跌至$150以下，市值經過了過去2年7倍的狂奔後如同撞上南牆，隨著營收增速的放緩回落到1000億以內。
展望2019，商業落地、產業深化、中臺賦能將是技術領域企業突破掣肘、實現商業價值的三把利器。
1. 商業落地 —— 評價指標轉向規模收入和經營效率
如我們預期，2018年AI領域技術和算法的獨特領先已經不再明顯，技術「民主化」的趨勢明顯，2019年將以落地和驗證為核心。商湯、依圖等公司在智慧城市領域開始落地，圖森在卡車上、Waymo One在乘用車上已相繼開展商業運營，醫渡雲、推想在醫療領域也開始基於數據發展規模化收入，長年的技術研發有望在客戶真實付費意願的提升中厚積薄發。前沿技術公司關注的重點將從Demo打造轉移至產品和解決方案輸出，這意味著對於一家前沿技術公司價值的評判標準，將從技術指標優劣、團隊背景豪華與否等單一維度，迅速拓展至商業價值、安全冗餘、量產成本等諸多因素，而這些因素統一地又指向了規模收入。
而對於雲計算、大數據等更加成熟的技術領域，評判指標則從規模收入進一步升級為經營效率，將更加看重單位經濟表現、以及持續增長的驅動力。前者以毛利、留存為主，體現產品化而非外包交付能力；後者則以複合銷售率、平均人效為主，體現企業跨場景服務的能力。回歸本質，價值創造的多寡影響著毛利水平的高低、收入增速的快慢，堅持價值創造也是穿越周期的不二法門。
2. 產業深化 —— 邊界延展成為趨勢
2019年，科技能力的邊界將更加模糊，AI、大數據、雲計算等信息技術，以及IoT、5G等通信技術的不斷發展，將使得產業深化與邊界延展成為趨勢，付費能力和付費意願都很充足的大客戶越來越不滿足於單一產品和服務，產業縱深解決方案和一體化的全棧服務越來越收到青睞。企業在提升自研能力的同時，也逐漸將「合縱連橫」視為重要戰略之一。
提升自研能力者，海外巨頭如亞馬遜開始在數據中心部署自研的AI晶片及CPU，國內如依圖布局晶片公司、第四範式和Intel成立AI聯合實驗室等等。合縱連橫者，海外如IBM收購Redhat，微軟收購GitHub，Salesforce收購Mulesoft提供企業應用集成服務等等。
而國內科技和企業服務領域的合併、或者「生態化」發生得更早一些，如商湯投資影譜，加強AI技術在圖像、影像行業中的落地能力；Talkingdata戰略投資奧維互娛，實踐數據能力在跨屏營銷場景中的落地；容聯雲立足通訊網絡開始落地AI機器人的規模銷售等等。行業核心企業都在實踐上下遊產業延展、以及產品服務能力及技術的橫向擴張。
由此而來，我們看到：
1）越來越多核心組件將呈現加速國產化和自研的趨勢，雷射雷達、射頻晶片、存儲設備、基礎資料庫等等不一而足；
2）全棧式解決方案在垂直行業開始有所作為，更多IT能力較弱的傳統行業需求將被挖掘，成為一站式解決方案輸出的最佳戰場。
3. 中臺賦能 —— 2B服務的流量入口
如上所述，客戶全棧式產品服務的需求，打開了解決方案提供商的「生態」視野。2019年更將是生態聯盟的一年，我們看到核心企業投入多年打造的數據與技術中臺有望實現對外開放，用大中臺策略支持產業裡各細分環節的生態建設。
如北森沉澱數年的PaaS平臺，在支持內部開發上得到成熟驗證後，將開放予客戶與實施夥伴進行從對象到邏輯到業務的自定義與敏捷開發；TalkingData開放連接全維度數據與數據中臺能力，與應用合作夥伴共同構建實際商業價值並抽象出各個細分場景內封裝的、內部自成體系的數據智能應用，實現模塊化規模延伸……雖然直接的收入貢獻預計將仍以前端應用為主流，但中臺將擔當起2B服務的流量入口，通過賦能前端實現生態內整體收入的提升；目前，Salesforce已有超50%的收入來自於生態夥伴引流，這也許就是國內玩家不遠處的未來。
再來看B2B交易和供應鏈的賽道。
經過6年沉澱，行業已經完成了幾乎全部主要場景的產業網際網路原始積累。從B2B2C的生活物資如食材（食）、紡織（衣）、建材（住）、汽配（行）、快消（用），到B2B2B的生產原材料（鋼鐵化塑農資）、流通原材料（油）、運維原材料（MRO），所有方向都看到了頭部創業公司的雛形，而行業先鋒找鋼網也走到了上市前夕。
1. 運營 —— 更重、更全
產業網際網路原始積累的完成，意味著1.0信息服務建設的完成，和2.0資產管理服務的開始。卓有成效的地推、移動網際網路的廉價化，使得生產與採購兩端供需信息的平臺化已被解決，信息直接變現的"輕"撮合服務也完成了數據積累的使命並將逐步退出歷史舞臺——上半年找鋼網撮合服務僅貢獻0.6%的收入。2019年，「重」運營、「全」鏈條服務將繼續成為重點，應當重點關注具備數據沉澱能力的「三位一體」資產管理服務：
1）存貨資產，提周轉：基於用戶需求數據分析，加速貨物周轉，降低呆滯與冗餘庫存，如MRO領域的工品匯和汽車領域的博車網；
2）產能資產，增毛利：基於用戶需求數據分析，鎖定非標品類，提升自有品牌佔比與單位毛利，如能源領域的找油網、食材領域的蜀海、望家歡和叮叮鮮食等；
3）物流資產，擴規模：基於供需數據分析，優化行動路線，提升履約效率，在穩定成本的基礎上支持品類擴張，如食材領域的美菜、農資領域的大豐收等。
2. 聯盟+網絡 —— 合作是最優路徑
數據沉澱帶來大量的數據處理需求。B2B天然的線下、垂直、專業屬性，使得線上巨頭跨界入局障礙重重。而同時，產業網際網路企業所需的信息工具與數據技術卻是線上巨頭強項。過去一年我們已經看到京東布局工品匯、騰訊合資找鋼網、阿里投資匯通達、美團入局易酒批。這證明了，合作是最優路徑，B2B需要打群架。預計2019年將看到更多的線上網際網路+線下產業結盟，實現產業網際網路共建。
同時，對比美國B2B領軍企業，如Sysco、固安捷，中國B2B仍在快速成長期。行業頭部企業市佔率大多不足1%，而美國大多高於5%乃至10%；毛利率則大多是美國頭部企業的25-50%。空間就意味著機會，反觀美國頭部企業不斷探索賦能產業鏈縱深並持續併購擴張，中國頭部企業在夯實三位一體基礎能力後，體外併購和縱深賦能並不會太遠。從輕平臺來、到重平臺去，非有機增長，這也許是資本擁有者可以思考的方向。
五、物流
2018年是資本頭部效應愈加明顯的一年。以年初德邦物流A股上市為標誌，拉開了全年的資本大戲。全年行業融資金額 650 億人民幣，單輪次平均融資金額超 6 億人民幣，頭部公司的關注度進一步提升。
但是，中國的物流從業者很難從中獲取超額回報，毛利極低，整體行業類似小農經濟，整個行業供給不效率，效率低下。
這對於2019年的物流市場，有如下三方面的趨勢：
1. 重視效率 —— 業務回歸物流本質，加強組織能力為核心；重視效率，盈利為王
商流的增量紅利已經見頂，屬於三通一達蒙眼狂奔的時代一去不返。而在資本市場遇冷的情況下，單純靠價格戰獲得短期的業務提升難以為繼。投資者和創業者自身，都會對物流運營的精細化給予更多的思考和關注度。
回顧十年前的金融危機，2008年，UPS、Fedex、CHRW、YRCW等四家頭部物流企業的收入均出現自98年以來的首次下跌。最低點平均收入跌幅約在20%，估值跌幅更是超過50%。2013年底，幾大快遞、快運運輸巨頭歷經5年，估值水平才回到了2008年年初的峰值。而對比商流企業中，Amazon、可口可樂的2年估值回歸周期、eBay的4年估值回歸周期，投資人們顯然對物流行業持有更加審慎的投資哲學。
物流企業更加應在這樣的環境下審視自己，真正值得優化、具有更大運營效率提升的空間以及規模效應的敏感點都在哪裡。
2. 滲透 —— 邊界模糊，業務跨界
傳統以順豐和三通一達為代表的快遞企業與德邦、安能、壹米滴答為代表的快運正在互相滲透，邊界進一步模糊，通達系的快運業務將會扮演起越來越重要的角色，從而獲取新的業務增長點。
而隨著商流的改變，大件電商的網購規模超過5000億元人民幣，零擔碎片化和客戶C端服務屬性的需求越來越明確，快運公司也開始運用他們運輸單票重貨的天然經驗優勢來對快遞市場進行嘗試切入。
同樣的跨界趨勢也發生在幹線承運人中，承運人們開始將服務延展至大票零擔，與最上遊的貨主嘗試建立更加深度的合作關係。而跨境物流中，海外倉公司也在不斷拓展專線等補充業務產品，為不同貨物屬性的客戶提供全套跨境運輸解決方案。綜合來看，隨著市場成熟度的提高，各個細分領域的頭部公司在拓展領域邊界的時候開始不斷摩擦，戰況愈演愈烈。
3. 整合 —— 頭部企業內部整合，行業集中趨勢更明顯
隨著全峰、快捷等快遞公司退出江湖，小件快遞市場看似格局已定，實則暗流湧動。中通、韻達兩家的市場份額從14年的24%上升到18年上半年的30%，漲勢兇猛。而申通略顯疲態，同時段的市場份額已從16.5%大幅跌落至9.3%。
宏觀來看，中國快遞市場CR8的市場集中度達到了81.2%，然而對比美國CR3的90%，三通一達的主戰場競爭正式拉開序幕。零擔行業中，對比美國零擔市場CR10的78%的集中度，中國零擔CR10的集中度只有3%，顯示著快運市場的戰爭剛剛吹響號角。拿到門票的安能、壹米滴答、聚盟等零擔玩家不斷整合地區小霸王與專線，頭部企業會首先在自己的競爭領域建立好護城河，併購事件將會繼續加速發生，資源不斷聚集。
幹線承運領域也顯示出整合和資源集中的動作，對比CH Robinson的73,000家籤約車隊和Swift的23,000輛大車隊體系，中國的兩大幹線供應商都走上了無車承運+車隊自營的雙管齊下的解決方案，滿幫集團收購志鴻車隊，獲得一千餘輛卡車資產。福佑也通過融資租賃，打造了近千輛的車隊體系，幹線運力集中度進一步提升。總的來看，物流各個細分行業的長尾企業都會因為領跑者明顯的規模優勢而被逐漸吞併、擠出。
因此，資本將會在物流行業起到前所未有的作用。從業者們都在期望通過資本實力來進行供需力量的轉換、加速整合的過程。最後看向未來，科技化、數據化、自動化將會是物流行業長期方法論，而資本推動的整合與落地將會是這個行業的長期主題。
六、汽車
汽車於消費品屬性，屬於強周期行業，在中國屬於家庭的大宗消費品；於交通出行屬性，又受到政策的強管控，有基礎設施特性。我們已經看到，2018年受宏觀經濟下行及行業消費周期影響，新車銷量在近30年來首次出現下滑，並且是近3%的下滑幅度，18年下半年的個別月份新車銷量同比下跌超過15%，可謂是斷崖式下跌。但是，在看似不樂觀的大環境中，我們認為依然有逆勢成長潛能的幾個結構性機會。
1. 新能源 —— 存量市場的新產品機會
新能源車成為今年暗淡車市的一抹亮色，在政策、產業、需求共同推動下增長勢不可擋，2018年銷量超預期到200萬輛，按照國家規劃2030年存量達到1億輛。
2. 車後市場 —— 存量市場的服務升級機會
產業規律不會改變，行業發展以車齡為軸波動，中國中產階層趨於穩定，中國的平均車齡在5年左右，汽車存量規模達到臨界點，首先催生二手車交易爆發：瓜子二手車的月交易量突破10萬臺，成立三年時間規模就和美國25年歷史的老牌二手車零售公司carmax持平，且一直保持較高的增速。下一步，隨著車齡的進一步增長，我們判斷車後的服務和供應鏈升級需求將在近兩到三年迎來拐點。
反觀供給端，目前我國人均擁有車後服務門店數超過了美國十倍以上，在國家環保等政策影響下，我們相信車後服務網絡未來連鎖化、集中化、去夫妻店化將成為必然趨勢；同時，由於供應鏈條中品類繁雜、品牌眾多、流通鏈條長、各環節間信息不對等，多年來行業整體效率仍然處於較低水平，這也帶來產業鏈整合和全國性流通網絡的平臺型機會。
3. 下沉市場 —— 新市場的存量產品機會
我國一線城市千人汽車保有量230輛，對比之下，下沉城市人均汽車保有量有2-3X提升空間。舉例來說，成都汽車保有量是每千人200多臺，但成都周邊城市只有千人70多臺。一線城市在限購等因素下增長動力不足，下沉城市市場成為新車市場核心動力。現有流通體系存在明顯弊端，重塑網絡迫在眉睫，移動網際網路的下沉和消費金融的下沉都給汽車流通領域帶來新的平臺級機會。
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