中央結算公司中債研發中心
摘要
2020年我國爆發的新冠肺炎疫情，給國民經濟和企業帶來了較大的衝擊和影響。在集中抗疫的同時，未來如何有效緩解巨災事件給國家經濟帶來的衝擊值得我們深入思考。本文通過總結髮達國家發行巨災債券的國際經驗和巨災債券的主要特點，研究巨災債券的定價模型、觸發機制及閾值選取，結合我國巨災事件的特點和巨災債券的發行情況，在此基礎上，提出推進我國巨災債券發展的相關建議。
一
國際巨災債券的發展經驗
（一）國際巨災債券市場發展概況
根據慕尼黑再保險（Munich Re Group）數據，自 1997 年巨災債券誕生至 2006 年的10年間，巨災債券的發行量增長約3倍，到2007年已逼近60億美元。根據瑞士再保險數據，截至2019年末，巨災債券市場存量規模增至407 億美元。國際上巨災債券在美國、日本、西歐等發達國家和地區發展較快。從巨災債券覆蓋的風險來看，美國颶風仍為主導，佔全部覆蓋的自然巨災的53%；其次為歐洲風災，佔21%；然後是美國地震，佔17%；除自然巨災外，壽險和健康險佔9%。
由於資本市場發達程度的差異，各國巨災債券各具特點，這主要體現在巨災風險的承擔方和觸發機制的選擇上。美國由於有發達的資本市場，主要是由（再）保險公司和市場承擔巨災風險。日本則由保險公司和政府共同分擔巨災損失，這與其經濟形勢以及資本市場發達程度相適應，在一定程度上制約了日本巨災債券的發展。而歐洲巨災債券在提供保障、免受低層盈利波動事件以及高層資本事件的衝擊的同時，給予投資者更多的選擇空間，實際上是給予了投資者一種期權，而再保險公司在任何時候發行證券的權利也使其能更好的規避風險。
（二）美國巨災債券的發行運作
美國是地震和颶風多發的國家，社會財富的集中程度很高，巨災損失的嚴重性不斷增強，而傳統保險市場難以滿足巨災損失的融資需求，因此，美國的巨災債券起步早發展快，到目前為止已成功發行 30多起。其中，USAA 公司是美國巨災債券市場的最大發行者，近年來共發行7隻巨災債券，募集風險資本金總量達 17.6 億美元。
1997年6月USAA成功發行首隻巨災債券。USAA是美國一家私營航空保險人，它通過開曼群島的Residential Re.發行了一年期颶風債券，債券的利息和本金與USAA的保單持有者因颶風導致的損失聯繫在一起。該債券計劃發行面值總額為1.5億美元，後來由於出現了強烈需求，最終發行量達到了4.77億美元。在這面值4.77億美元的債券中，有4億美元得到了Residential Re.的分保保障，0.77億美元被置於一個固定帳戶中，用來支付第一部分的本金。Residential Re.以出售債券所獲得的資本為基礎向USAA提供再保險，最高可達4億美元。
USAA 巨災債券發行包括A-1和A-2 兩部分。A-1 部分從投資者的立場看，只有利息(不包括本金)有風險，是 AAA(最高)投資等級；A-2部分，本金和利息都處於風險中，是 BB 級(低投資等級)，A-2部分的風險準備金，超過倫敦銀行同業拆放利率的息票利率，是A-1部分的兩倍多。
通常，巨災債券的發行包括幾項費用：第一類費用是違約風險保證金，該保證金將在一段時期內保持較高水平；第二類費用包括特別目的機構設立；第三類費用是投資銀行業務成本，如投資銀行通過廣告費和資本市場的買賣差價來賺取報酬。
USAA巨災債券約定的觸發條件是3級以上的單一颶風給USAA公司造成的損失，暴露期為一年。在債券到期時，如果約定的巨災事件沒有達到觸發點，投資人將會完整地得到本金與利息。一旦巨災風險達到觸發點，如果投資者認購的是本金保證型巨災債券，SPV（特殊目的機構）會足額償還債券本金給投資人，但會延遲支付；如果是本金風險型，將對債券投資者減少或不支付本金與利息。根據有關報告，USAA公司由此交易得到了10億-15億之間損失的80%的保障。
（三）日本巨災債券的發行運作
日本是世界第二保險大國，其人身保險的覆蓋面達 93%以上，保險業在其國民經濟中的地位舉足輕重。日本巨災債券的投資者包括大型銀行、對衝基金、養老基金、資產管理機構和其他非再保險公司流動資金持有人，他們將此視為投資組合多元化的一個機會。
1997年12月Tokyo Marine & Fire通過Parametric Re發行的總值9000萬美元的巨災債券，規定觸發條件為10年內東京地區發生7.1級以上地震，由各專業機構對地震震級進行評估。Parametric Re通過參數結構設置避免了許多不對稱信息，通過模型設計在東京不同區域的地震震級與本金損失相關聯。如果在債券期限內在東京核心區域發生7.1級地震，按照規定，投資者將損失70%本金。同樣，如果在東京郊區發生7.1級地震，投資者將損失44%的本金。
（四）歐洲巨災債券的發行運作
瑞士再保險公司（Swiss Re）是歐洲最大的再保險公司，也是歐洲巨災債券主要發行人。2006年2月，瑞士再保險公司在澳大利亞發行了3年期巨災債券，來規避該國的地震和熱帶氣旋風險。該債券為澳大利亞此類證券發行的首例。瑞士再保險公司此次發行的巨災債券為風險性本金浮息票據，總計1億美元，發行方式為直接銷售，即將債券全部售予法團投資人。
2006年6月，瑞士再保險公司配售一項9.5億美元的自然巨災債券。這項Successor自然巨災保護計劃不但包括4項單個最高風險（北大西洋(600558,股吧)颶風、歐洲風暴、加利福尼亞地震和日本地震），還包含了多項風險組合。該計劃針對每一種風險因素均提供了風險分布圖和風險觸發點，投資者可以在單個風險和多項風險組合中的不同風險層和觸發點選項之間進行選擇。Successor 屬於一項暫擱發行計劃，它允許瑞士再保險公司在任何時候發行證券。
（五）國際巨災債券的主要特點
1.債券類型以高收益債券為主
巨災債券期限一般為三年，已發行債券評級主要集中在BB，大多為高收益債券，發行利率較高。巨災債券平均發行利率在5%-10%之間，單只規模集中1億美元至4億美元之間，2019年總發行量為110億美元，整體規模較小。
但發行規模受巨災影響，災後明顯上升。但災後投資者對風險的疑慮也會增加，促使發行利率上升，例如，2005卡特裡娜颶風襲擊美國後，2006年巨災債券的發行量和發行利率同步上升。從長期看，除2008年受全球金融危機影響有所萎縮外，巨災債券發行整體呈上升趨勢，主要原因是全球持續低利率環境使投資者對高收益率的巨災債券需求增加。
2.發起人和投資者不斷豐富
巨災債券發展初期，發起人以美日歐的保險公司、再保險公司為主。隨著市場發展，政府及其管理機構、被保險機構開始作為發起人。作為第一個直接在市場中發行巨災債券的被保險者，東京迪士尼的所有者Oriental Land Company, Ltd.1999年通過Concentric Ltd.發行價值2億美元的巨災債券，保障其在東京地區的地震損失；隨後，法國威望迪Vivendi S.A.2002年通過Studio Re Ltd.發行了保障Universal Studios在加州地震中損失的巨災債券；2003年，歐洲最大的電力企業Electricite de France（Ed F）通過Pylon Ltd.發行了針對法國暴風雪的巨災債券。據統計，1997-2019年間，保險公司、再保險公司和政府關聯機構發起的巨災債券規模佔比分別為60%、25%和15%。發展中國家正在持續嘗試，墨西哥、菲律賓、智利、哥倫比亞、秘魯等均有發行。
投資者以非傳統投資者為主，主要是專注於保險風險的巨災投資基金。近年來，對衝基金、主權財富基金、養老金和共同基金等另類投資者所佔市場份額也不斷提升。據統計，2019年巨災基金投資佔巨災債券投資規模的比重達59%，對衝基金和共同基金佔比分別為11%和5%。
3.觸發機制以損失賠償型為主
巨災債券觸發機制以損失賠償型為主。巨災債券觸發保險清償條件包括損失賠償型、行業損失型、物理參數型和模型損失型。損失賠償型觸發機制是以發起人的實際損失為基礎設計債券清算條件，投資者在約定限額內承擔發起人特定的風險暴露，有利於保險公司針對特定保單精準管理風險，故該類型發行量最大，截至2019年底損失賠償型巨災債券餘額佔比達67%。
4.觸發風險較高
巨災債券觸發風險較高，單只債券觸發清償條件後本金損失較大。截至2019年底，全球累計有62隻巨災債券觸發清償條件，本金損失合計約27.15億美元，損失率整體介於BB和B評級的公司債之間。當觸發清償條件後，債券本金損失往往較大，62隻巨災債券有30隻本金損失超過50%，其中，17隻損失100%。
二
我國巨災債券的發展
隨著我國巨災事件的發生，巨災損失日趨加重，致使國家財政不堪重負，不僅降低了巨災救助效率，而且不利於經濟發展的可持續性。下面總結下我國巨災事件的特點，以及我國巨災債券的發展情況。
（一）我國巨災事件的特點
一是發生頻率低。巨災事件發生的頻率可能是幾年、幾十年一次、甚至上百年一次。就全球範圍來看,大的地震、洪水、流行病等每年都會發生,但就某一國家或地區而言,即便是災害頻發區域,巨災發生的頻率也是很低的。以地震為例,繼1976唐山大地震，2008年汶川大地震時隔32年。而大範圍的流行病發生頻率也很低，繼2003年我國發生「非典」疫情，2020年爆發「新冠肺炎」疫情，時間間隔17年。
二是危險損失大。由於地震、洪水、流行病作用範圍比較大,一旦發生往往使一定範圍內大量保險標的同時受損。如果該地區人口密集度高,一次大範圍流行病、大地震、大洪水就可以造成數以億計的巨額經濟損失和嚴重的人員傷亡。而這些巨額損失僅依靠保險公司、當地政府或企業，難以獨自承擔。
三是突發性強。巨災事件作用機制非常複雜,儘管人們投入大量的人力物力研究巨災事件的預測問題,但是迄今為止人類駕馭巨災的能力仍然有限。以地震預測為例,在今天的科學水平下,要對其發生時間、地點和震級進行萬無一失的精確預測,還是比較困難的。例如此次「新冠肺炎」疫情，突發性很強，難以預測病毒擴散範圍之廣、影響範圍之大。
（二）我國公共衛生防疫等級
根據突發公共衛生事件性質、危害程度、涉及範圍，我國突發公共衛生事件劃可分為特別重大（Ⅰ級）、重大（Ⅱ級）、較大（Ⅲ級）和一般（Ⅳ級）四級。
其中，特別重大突發公共衛生事件主要包括：(1)肺鼠疫、肺炭疽在大、中城市發生並有擴散趨勢，或肺鼠疫、肺炭疽疫情波及2個以上的省份，並有進一步擴散趨勢。(2)發生傳染性非典型肺炎、人感染高致病性禽流感病例，並有擴散趨勢。(3)涉及多個省份的群體性不明原因疾病，並有擴散趨勢。(4)發生新傳染病或我國尚未發現的傳染病發生或傳入，並有擴散趨勢，或發現中國已消滅的傳染病重新流行。(5)發生烈性病菌株、毒株、致病因子等丟失事件。(6)周邊以及與中國通航的國家和地區發生特大傳染病疫情，並出現輸入性病例，嚴重危及我國公共衛生安全的事件。(7)國務院衛生行政部門認定的其他特別重大突發公共衛生事件。
我國公共衛生防疫對於突發衛生事件響應分為四個等級：
Ⅰ級響應。發生特別重大突發公共衛生事件，省指揮部根據國務院的決策部署和統一指揮，組織協調本行政區域內應急處置工作。
Ⅱ級響應。發生重大突發公共衛生事件，省指揮部立即組織指揮部成員和專家進行分析研判，對突發公共衛生事件影響及其發展趨勢進行綜合評估，由省人民政府決定啟動Ⅱ級應急響應，並向各有關單位發布啟動相關應急程序的命令。省指揮部立即派出工作組趕赴事發地開展應急處置工作，並將有關情況迅速報告國務院及其有關部門。事發地各級人民政府按照省指揮部的統一部署，組織協調本級突發公共衛生事件應急指揮機構及其有關成員單位全力開展應急處置。
Ⅲ級響應。發生較大突發公共衛生事件，地級以上市、省直管縣（市、區）突發公共衛生事件應急指揮機構立即組織各單位成員和專家進行分析研判，對事件影響及其發展趨勢進行綜合評估，由地級以上市人民政府決定啟動Ⅲ級應急響應，並向各有關單位發布啟動相關應急程序的命令。必要時，省衛生計生委派出工作組趕赴事件發生地，指導地級以上市、省直管縣（市、區）突發公共衛生事件應急指揮機構做好相關應急處置工作。
Ⅳ級響應。發生一般突發公共衛生事件，縣（市、區）（不含省直管縣（市、區），下同）突發公共衛生事件應急指揮機構立即組織各單位成員和專家進行分析研判，對事件影響及其發展趨勢進行綜合評估，由縣級人民政府決定啟動Ⅳ級應急響應，並向各有關單位發布啟動相關應急程序的命令。必要時，地級以上市衛生計生部門派出工作組趕赴事件發生地，指導縣（市、區）突發公共衛生事件應急指揮機構做好相關應急處置工作。
特別重大突發公共衛生事件應急處理工作由國務院或國務院衛生行政部門和有關部門組織實施，開展突發公共衛生事件的醫療衛生應急、信息發布、宣傳教育、科研攻關、國際交流與合作、應急物資與設備的調集、後勤保障以及督導檢查等工作。國務院可根據突發公共衛生事件性質和應急處置工作，成立全國突發公共衛生事件應急處理指揮部，協調指揮應急處置工作。事發地省級人民政府應按照國務院或國務院有關部門的統一部署，結合本地區實際情況，組織協調市（地）、縣（市）人民政府開展突發公共事件的應急處理工作。特別重大級別以下的突發公共衛生事件應急處理工作由地方各級人民政府負責組織實施。超出本級應急處置能力時，地方各級人民政府要及時報請上級人民政府和有關部門提供指導和支持。
對於具體的突發公共衛生事件應該啟動幾級響應，多是針對具體事件進行分析。此次「新冠肺炎」由於其傳染性強、影響範圍大，大部分省市都啟動了Ⅰ級響應。
（三）我國巨災債券發展情況
2015年7月，中國再保險股份有限公司所屬子公司中再產險在境外成功發行了首隻以地震風險為保障對象的巨災債券，該巨災債券發行規模為5000萬美元，發行期限為3年期，特殊目的機構（SPV）PandaＲe 設立在百慕達，這是我國在巨災保險領域的一個重要突破。中再集團及中再產險以再保險轉分的方式，將其所承保的部分國內地震風險分保給特殊目的機構 Panda Re，再由 Panda Re 在境外資本市場發行巨災債券進行融資，以融資本金為這部分風險提供全額抵押保險保障。此次巨災債券發行的定價以中再產險 2015 年巨災模型公司（RMS）的地震累計模型結果為基礎，綜合國內外債券市場調整風險附加。
在政府層面，銀保監會積極鼓勵並支持巨災債券的發展。2015年《巨災債券運用與監管》被列為保險業「十三五」規劃重點研究課題，保監會鼓勵開展相關專題研究。2016年9月，保監會發布《中國保險業發展「十三五」規劃綱要》，指出推動巨災債券的應用，逐步形成財政支持下的多層次巨災風險分散機制，研究建立巨災風險管理資料庫。
但是，與發達國家相比，我國巨災債券的發展較為緩慢。目前從我國的巨災損失補償機制來看，巨災損失補償主要來自政府救助和社會捐贈，保險賠付在巨災損失補償中佔比不到3%，這與許多發達國家在巨災損失中補償數額30%相比，還有很大差距。
三
巨災債券定價模型及其選擇
巨災債券的定價模型主要有金融理論下的定價模型和基於保險精算的實證定價模型兩大類。金融理論下的定價模型又包括均衡定價模型、無套利模型。保險精算下的實證模型包括LFC模型、Wang兩因素模型和Christofides模型。
（一）金融理論下的定價模型
1.均衡定價模型
均衡定價模型中，由Cox和Pedersen在2000年提出的典型代理人模型最具影響力，該模型在不完全市場的環境下提出基於均衡定價理論的巨災債券定價模型。該模型的核心思想在於：首先，在無巨災風險的前提下選擇或評估利率的變化規律，建立一個容易理解的定期利率結構模型；其次，評估巨災發生的可能性；再將兩者結合，完善整個模型。均衡定價模型的一個重要前提是風險中性。
均衡定價模型中，如果市場保持穩定（如無供給衝擊等影響），投資人的風險偏好保持不變，那麼就存在一個市場價格，使得各個參與方在市場上的經營效率達到最大化，即處於最優狀態。一旦偏離該價格，那麼各方的收益都將受損，因此該均衡價格只要確定下來，那麼各方都沒有動力去改變自己的市場行為，從而保證價格保持穩定。
具體的模型中，設巨災發生概率為 P，損失 L(t)為跳擴散過程，即滿足下面的隨機微分等式：
其中 μ，σ 為常數，損失幅度Γ服從對數正態分布，損失頻率服從泊松分布，Z 為標準布朗運動。設無風險利率服從隨機過程{r(k)}，巨災債券在初始時刻的價格可表示為：
2.無套利定價模型
無套利定價法在現實中的應用也是非常廣泛的。早期的Cummins和Geman模型是一個相對簡化的無套利定價模型，該模型對損失的描述採用固定值，利率假設使用的也是確定性利率。無套利定價模型中應用比較多的是Vaugirad 模型。Vaugirad模型可以得到在不完全市場和原始狀態變量存在的基礎下的巨災債券無套利定價。巨災債券具有一旦觸發機制被觸發就會被扣除利息和本金的特徵，因此Vaugirad模型的定價的嚴重依賴於隨機變量「首次觸發時間」的分布。
Vaugirad模型的具體定價公式可以表示為
（二）基於保險精算的實證定價模型
1.LFC模型
LFC模型由一家美國專門從事風險產品的證券化公司，對大量的巨災債券產品數據進行實證分析進而得出的模型。該模型基於非壽險精算的相關理論，認為巨災債券產品的價格不僅要考慮巨災風險發生造成的損失對投資者的補償，還要考慮當巨災風險事件沒有發生時，投資者所得到的超額收益。
值得注意的是，LFC模型存在一個內生缺陷，即其模型中有部分指數的選取都是根據歷史數據而取得的，由於引起市場變動的因素有很多，因此以上指數無法反應當前市場的變化，取得的債券價格與實際價格有較大差距，在實務中，通常將由此種方法取得的價格作為參考價格。
LFC模型具體的定價公式為：
2.Wang兩因素模型
Wang兩因素模型是王樹勳教授在他之前提出的Wang轉換模型之後提出的對概率和不確定性進行調整後的模型。基於對整個保險市場和金融市場的研宄，提出了使用「損失超越曲線」來刻畫發行巨災債券主體當發生巨災風險事件時需要承擔的損失值，S（X）=Pr（X>x），即巨災事件發生的損失Ｘ大於ｘ的概率。
考慮到巨災損失在統計學中分布情況表現為高偏斜度，無法適用經典點的風險體系評價指標夏普比率的缺陷，王教授對該變換公式進行了進一步發展，提出了由自由度為Ｋ的Ｔ分布來代替參數具有不確定性的正態分布，通過Ｔ分布來解決正態分布中參數需要通過歷史數據進行回歸的缺陷。
具體模型中，Wang提出的變化公式為：
3.Christofides模型
Christofides模型基於Wang兩因素變換，在包含系統風險和非系統風險的框架下給出了巨災債券定價的公式，具體的，Christofides模型在Wang轉換模型的基礎上，對其進行兩次近似處理，最後推導出一個更加簡單有效的巨災債券的定價公式。Christofides模型和Wang兩因素模型有諸多相似的地方，例如兩個模型都沒有考慮參數不確定性問題。
Christofides模型最後得到的定價公式為：
（三）模型的比較與選擇
金融理論下的定價模型和保險精算下的實證定價模型在實際應用中各有利弊。
1.金融理論下的定價模型的優缺點
金融理論下的定價模型是理論模型，它不需要歷史的價格數據，對於新興的巨災債券市場來說這是一種十分有用的工具。同時金融理論模型推導嚴格，具有系統的理論支撐，其得到的價格在理論上反映了巨災債券的真實價格。
金融理論下的定價模型也有諸多弊端，最為嚴重的弊端是經過其模型推導出的價格，與巨災債券發行和交易的價格存在一定的誤差，實際價格比模型價格要高一些，存在一定的溢價，並且金融理論下的定價愛模型對每一期的現金流和貼現率都需要精度很高的結果，當準備條件充分時，其計算的巨災債券的價格才能反映自身真實的價值。
2.基於保險精算的實證定價模型的優缺點
基於保險精算的實證定價模型更注重於損失實務，可操作性高於金融定價方法，並且由於其定價的依據是巨災債券的歷史數據，且利用了精算等比較複雜的統計方法，其測算出的巨災債券的價格與其實際價格較為接近。
基於保險精算的實證定價模型缺點也很明顯。首先，模型缺乏嚴密、系統的理論支撐，計算出的結果的經濟學含義不明顯；其次，模型需要較多的巨災債券歷史數據作為支撐，適用於巨災債券發行較為頻繁的市場，在新興巨災債券市場中的應用受到較多限制。
3.模型的選取
考慮到我國巨災債券市場剛剛興起，現存的巨災債券歷史數據較少，金融理論下的定價模型更適合我國巨災債券，其中均衡定價模型簡單易懂，經濟學意義比較清晰，且存在可操作性，適合成為現階段我國巨災債券的定價模型。
在下一步，我國巨災債券得到一定的發展後，可以考慮用精度更高的基於保險精算的實證定價模型來給巨災債券定價。其中LFC模型結構簡單，但相應的價格精度也最低；Wang兩因素模型結構複雜，但價格精度也最高；Christofides模型簡化了生命函數，雖然降低了價格精度，使其略低於Wang兩因素模型，仍高於LFC模型，但大大提高了模型的運行效率。在巨災債券歷史數據得到一定的發展後，可以考慮用Wang兩因素模型或Christofides模型進行定價。
（四）觸發機制
對於我國巨災債券賠償的觸發機制有兩個思路。
第一個思路是參照各省級行政單位啟動的突發公共衛生事件響應等級，達到一定等級（如達到特別重大突發公共衛生事件），這樣判定會比較清晰易懂。但相對應的，其也存在一定的問題，特別重大突發事件的判定是由事件性質判定，而對於事件產生的影響程度和損失大小沒有進行量化，會造成同一性質產生較大影響和較小影響的事件被同等對待，同時突發公共衛生事件響應由各省政府啟動，如果省政府同時是巨災債券的發行主體，會面臨一定的道德風險問題。
第二個思路是參考世界銀行流行病債券，設定一定的量化標準，如死亡人數、增長速度、蔓延趨勢等，如達到相應的標準，則觸發賠償條款。如世界銀行流行病A級債券規定：疫情期不少於84天、至少造成2500人死亡、滾動增長病例 （包括確診病例和疑似病例）不少於250例、增長速度大於0、確診率達到最低值（冠狀病毒為不小於20%）、疫情為區域性或全球性。如若達到這些條件，則流行病債券賠償得以觸發。但是對於世界銀行流行病債券的詬病也比較多，主要集中於觸發條件過於苛刻，使得真正大規模的疫情得到的賠付嚴重滯後，無法起到避免疾病蔓延和惡化的作用。巨災債券在設置觸發機制時可以考慮將觸發的量化條件降低，使其更容易觸發，使巨災債券真正起到儘早幹預，避免疾病蔓延和惡化的作用。
（五）閾值的選取
閾值即為巨災債券執行賠付的觸發點，即巨災做成的損失達到閾值時，巨災債券不再正常還本付息，而是轉而利用本金和利息對巨災造成的損失進行救助。
閾值的選取主要考慮兩個方面。首先，閾值的選取會影響巨災債券的定價，較低的閾值會造成債券價格下降，發行成本顯著上升，設置一個較高的閾值，債券的價格會上升，發行成本相應的也會下降；其次，閾值的選取，會影響到巨災真正來臨時，損失的賠付情況，設置較高的閾值會令許多閾值以下的巨災損失得不到賠付，或者即使巨災損失達到了閾值，其得到賠付的時間也會嚴重拖後，巨災債券緩解巨災損失的作用將顯著減小，發行巨災債券的實際意義就會大打折扣，較低的閾值可以更好的覆蓋巨災造成的損失，但投資者可能面臨較大損失。因此，巨災債券面臨著發行成本和風險覆蓋的權衡，閾值的選取也面臨著這個問題。
四
探索推進我國巨災債券發展的建議
（一）探索構建中國特色的巨災債券運作機制
通過國際經驗研究發現，發達國家多數由保險機構直接將風險責任分保給SPV，再由SPV發行巨災債券將風險轉移至資本市場。發展中國家則多數由政府或政府基金作為發起人，通過國有保險機構將風險責任分保給國際知名再保險公司，再由該再保險公司將風險責任轉分保給世界銀行設立的SPV並發行巨災債券。
結合我國特殊國情以及目前新冠肺炎的特殊性，建議除了傳統的保險公司和再保險公司發行巨災債券外，可探索建立其他發行主體的巨災債券運作機制，設計科學的發債機制和償債機制，保證資金的保值增值。
1.實體企業發行巨災債券
參考國際商業機構發行巨災債券的經驗，電力、娛樂、環保等國外大型企業主要通過SPV發行巨災債券，預防地震、自然災害風險。他們通過發行巨災債券向資本市場轉移了巨災風險，而不是將風險轉移給保險市場。
結合我國這次「新冠肺炎」疫情，發現巨災對大型企業，尤其是對中小型企業影響更大。建議大型企業發行債券時，可在發行條款中增加「巨災條款」，即遇到巨災時約定還本付息可部分或全部免除。對於中小型企業，可以通過SPV和銀行發行巨災債券或進行巨災ABS融資。
以企業為主體發行巨災債券，需要考慮到發行利率的影響。由於在發行文件中增加了「巨災條款」，發行利率可能會略高些但比較有限，因為巨災出現概率較小。但加上此條款，對企業會有很好的保護作用，可以對衝企業在遇到巨災事件時的經濟損失。
2.地方政府發行巨災債券
參考發展中國家經驗，巨災債券多由政府或政府基金作為發起人，因此我國地方政府發行巨災債券也有一定可行性。
地方政府發行巨災債券期限應以長期為主，在期限設計上包括5年、10年、30年等期限，這樣有助於緩解巨災（如地震、瘟疫、洪水、自然災害）給地方公共財政造成的壓力，平滑短期支付衝擊。
地方政府巨災債券的收益率應高於同期國債收益率水平，略低於同期企業發行的巨災債券收益率。建議地方政府發行的巨災債券可以通過專業的SPV進行運營管理，並以地方政府的公共設施收費作為擔保品，這樣會降低巨災債券的實際風險，提高該債券預期收益率。
地方政府發行巨災債券後，可將籌建資金留存並建立基金，通過在債券市場、股票市場的投資，獲得一定收益，用於償付巨災債券的發行成本，緩解地方政府償債壓力。
以地方政府為主體發行巨災債券，首先要考慮到地方財政可以承受多大程度的巨災損失，閾值的設置儘量不大於地方政府承受損失的最大值，這也是閾值範圍的最大值。同時需要考慮到地方政府發行債券的還本付息壓力，對地方政府能接受的最高利率水平所對應的閾值進行測算，得到閾值範圍的最小值。在閾值的最大值和最小值之間，可以根據模型選取較為合適的閾值和發行價格的組合。
（二）大力發展債券市場，為巨災債券發行創造條件
作為一種新的風險證券化產品，發行巨災債券需要更為嚴格的評審標準和更加專業的信用評級機構對其信用進行評級，也需要專業的風險評估機構對其進行合理評估和資深的發行人對其進行合理定價，更需要有發達的債券市場和有較強風險承受能力的機構投資者等。為此，應大力發展債券市場，更好地發揮消化和分散巨災風險的功能和作用，為我國巨災債券的發行提供現實的基礎。
（三）構建巨災風險模擬模型和巨災風險指數體系
巨災債券等巨災風險證券化產品的定價,需要可靠的巨災發生頻率和損失等歷史數據，以準確地預測風險概率和損失。因此，在推進巨災損失資料庫建立的同時，應不斷深化相關研究，有效運用多種技術手段模擬不同程度的巨災風險損失分布參數，構建完備風險巨災模擬模型，為建立巨災風險保障體系奠定基礎。加快建立巨災風險指數體系，進一步降低巨災債券的基差風險。
（四）建立科學有效的激勵約束機制
我國巨災債券的發展,取決於政策的引導和支持，以及與之配套的激勵機制。第一，由於大部分投資者屬於風險迴避型，對巨災債券等新型金融產品不太熟悉和了解，加之機構投資者還較為弱小，我國巨災債券的承銷可能面臨困難，需要政府的引導和支持，不斷培育擴大投資者群體，支持建立巨災投資基金，探索將養老金、主權財富基金投資範圍拓寬至巨災債券；第二，適度引入政府信用。通過政府出面支持建立信用保證機構，為巨災債券的發行提供擔保，以增強巨災債券的流動性和吸引力。
撰稿人：商瑾、馬賽
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（責任編輯：王治強 HF013）