工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實博士
大家好，我是工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實，新冠疫情爆發以來，對全球經濟和金融市場都產生了非常大的影響，特別是從三月初以來，金融市場掀起了驚濤駭浪，從美股到A股，再到港股，整個債券市場，外匯市場，數字貨幣市場，都受到了很大的影響，今天我主要分享兩方面的內容，第一部分是疫情的短期影響，第二部分是疫情帶來的長期影響。
疫情的短期影響像是按下「暫停鍵」，帶來的結果是一切高飛的都將全都自由落體，整個全球經濟復甦的快速勢頭都受到很大影響，包括IFM在內的主要機構都下調了經濟增長預期，中國同樣也下調了經濟增長預期，美股最近也開始「跌跌不休」，特別是3月9日，美股遭遇史上第二次熔斷，這是1997年之後美股所遇到的最困難的階段，國際石油期貨大幅跳空低開，遭遇閃崩，布油價格一度跌超31%，至31美元/桶左右；WTI原油期貨也一度跌破30美元/桶心理關口，跌幅超30%。同時，包括比特幣在內的數字貨幣也出現了較大跌幅，3月13日凌晨，比特幣在經歷了數日的劇烈波動後，突然開啟了狂瀉模式，盤中一度跌破4000美元，跌幅超過40%。
而疫情的長期影響則像是按下「快進鍵」，疫情並不會帶來一些新的改變，而會給原有的事物帶來改變，一切要來的勢必會加速到來，例如硬核科技崛起，包括DCEP在內的穩定金融生態的出現，以及中國資產在這一輪全球經濟震蕩中表現出的穩健型……疫情產生了非常大的破壞作用，破壞了之前牽絆所要發生變化的桎梏，同時也帶來了意外的情景轉換，以前我們接受變化可能耗時較長，然而在疫情的情景下，所有的變化都是瞬時的。
寫在前面：研究方法
在進行分析之前，先給大家介紹一下疫情衝擊的幾種研究方法，疫情衝擊的研究方法需要與時俱進，歷史經驗表明，隨著疫情演進，相關研究將沿循「三階段、三方法」的升級脈絡。當前，隨著新冠肺炎疫情進入高峰期，經濟分析亦需從「定性比較法」轉向「分項定量法」和「模型預測法」，在現有粗略共識的基礎上，進一步優化準確性和時效性。
資料來源:程實博士提供
三種不同研究方法所帶來不同的研究結果
研究方法1:定性比較法——與SARS時期比較
2003年受SARS影響，中國GDP同比增速從一季度的11.1%，下滑至二季度的9.1%，其後從三季度開始反彈，全年增速為10%，較上年提升0.9個百分點。
而本次疫情的核心特徵，2月23日，國家主席習近平提出兩點關鍵判斷，1)這次新冠肺炎疫情，是新中國成立以來在我國發生的傳播速度最快、感染範圍最廣、防控難度最大的一次重大突發公共衛生事件。2)新冠肺炎疫情不可避免會對經濟社會造成較大衝擊。
資料來源:程實博士提供
研究方法2：分項定量法——剛性衝擊&彈性衝擊
剛性衝擊：大量線下服務業的消費場景被強制性瓦解，由此產生的需求側的一次性損失，難以在未來另加以彌補，因此將構成剛性的淨損失。這一剛性衝擊將延續至二季度，並逐步衰減。主要包括以下幾項:
資料來源:程實博士提供
彈性衝擊：疫情造成的人員、物資、資金流動不暢，以及返工、開工延遲問題，均將對供給側產生影響。但是，企業可以通過加急趕工等方式，逐步地彌補產品和服務的供給缺口，並相應化解部分損失。
此類衝擊主要顯現於一季度，至二季度料將因疫情緩解、企業產能調整而趨近於零。主要包括以下幾項:
資料來源:程實博士提供
測算結果：疫情衝擊下主要包括兩大積極因素，第一個積極因素，網際網路經濟不僅有望保持穩定，更可能為其他經濟部門提供便利性加持，從而對疫情的經濟衝擊形成「緩衝器」；第二個積極因素，歷史經驗和學術研究表明，在疫情衝擊過後，居民被迫延期的消費需求將集中兌現，工廠趕工擴產，疊加前期刺激政策的滯後影響，通常會推動階段性的經濟反彈。
疫情衝擊，短期顯著，長期有限：在本次疫情發生前，我們對2020年中國經濟的季度增速預測依次是6.0%、5.9%、6.0%、6.0%，年度增速預測為6.0%。
在本次疫情發生後，對上述的分項影響進行加總，可以推算出疫情影響下對中國經濟的新判斷:2020年，季度實際同比增速預計依次是3.6%、5.6%、6.3%、6.3%，全年增速將大概率守住5.6%的底線。
資料來源:程實博士提供
研究方法3:模型預測法:三種情景
採用動態一般均衡模型(DCGE)，研究疫情衝擊如何一步一步影響經濟增長。考慮以下三種不同的情景。
資料來源:AndyZhang(2020)
資料來源:AndyZhang(2020)
短衝擊：戰疫情守底線
疫情下的經濟走勢主要判斷為以下三方面：首先，本次疫情將在短期內對中國經濟造成較大壓力，並且主要在一季度顯現；其次，貨幣政策、財政政策和社會保障政策如果能提早發力，及時舒緩衝擊傳導，則將實現更好的調節效果、更低的政策成本；最後，疫情衝擊不會扭轉中國經濟長期增長路徑。疫情平息之後，增速反彈所打開的短期窗口，以及後續經濟增質所培育的長期機遇，將依然值得期待。
疫情下的復工進程
疫情下的復工進程主要包括以下幾個特徵：
特徵之一: 復工節奏緩慢，各地進度明顯分化。從總量來看，截至2月23日，全國復工120.0%進度約為52%，而去年農曆同期的復工已基本完成。由此，今年的復工速度僅約為去年的五成，整體進度明顯落後於此前市場預期。從結構來看，全國省級(直轄市)經濟12強的復工進度分化為三個梯隊。第一梯隊包括廣東(61%)、上海(59%)、四川(58%)。第二梯隊包括北京(48%)、江蘇(47%)、湖南(47%)、河北(47%)、河南(45%)、山東(45%)、福建(44%)。第三梯隊則包括浙江(39%)、湖北(18%)。
資料來源:程實博士提供
復工特徵之二:復工趨勢穩健，邊際速度走向穩態。自2月9日全國多個省市「錯峰復工」以來，至今已有數周時間，北京、上海、廣州、深圳等人口流入的重點城市未出現大規模的疫情反覆。2月10日以來，各省市自身的速度總體穩定，部分前期較慢的省市出現明顯提速。這表明，在經歷初期的調整之後，當前的中國經濟正在逐步適應「防疫戰爭」的特殊狀態，各地復工的邊際速度開始趨向於一個相對統一的、新的均衡穩態。
復工特徵之三:戰略性新興產業面臨較大壓力。復工慢於總體。截至2月23日，在10類戰略性新興產業中，僅有智能製造、人工智慧兩類產業的復工進度高於全國水平，其他8類均相對落後。產業分化顯著。從結構來看，10類戰略性新興產業的復工進度分化為三個梯隊。第一梯隊的復工進度已升至50%及以上，包括智能製造(54%)、人工智慧(54%)、信息服務(50%)。第二梯隊的復工進度位於40%-50%之間，包括節能環保(49%)、軌道交通裝備(45%)、生物醫藥(44%)、高新材料(43%)、集成電路(43%)。第三梯隊則落於40%以下，包括下一代信息網絡(35%)、新型顯示器(32%)。
而中國的新興產業在本次疫情期間，化「疫」為翼，危中有機。從短期來看，本次疫情料將對中國新興產業的供給側造成兩輪衝擊，衝擊渠道依次為內部的復工壓力和外部的產業鏈阻滯。從長期來看，得益於經濟形態和金融體系的演進，需求側和資金側的積極因素將漸次活躍，有望化「疫」為翼，為中國新興產業打開發展空間。
綜上，我們認為，未來的復工進程將分為兩個階段。第一階段是2月中旬至3月上旬，復工維持「新穩態」下的均衡速率，預計至3月上旬，全國復工進度有望升至70%左右。第二階段是3月上旬至4月初。這一階段，疫情有望進入舒緩期，防護用品新產能加速釋放，物流能力顯著修復，居家辦公得到進一步普及。基於此，除湖北地區，以及影院、KTV等客流密集的部分服務業之外，全面復工有望基本實現。鑑於上述進程，復工對經濟增長的拖累主要體現於一季度，經濟增速預計將從二季度開始修復、反彈與企穩。
疫情下的數字經濟
數字經濟流量紅利見頂，但供需部分錯配仍存挖掘空間。數字經濟新一輪下沉的空間已進階為細分市場的延伸。然而，大量的模式創新卻因與客戶需求脫節而未獲市場認可。企業擁抱數字經濟新模式存在實質的財務束縛。相較個人，企業對產品與模式的黏性高，試錯成本高昂，需求難以快速迭代。同時，疫情危機場景誘發數字經濟重心下沉。
以疫情中的生鮮電商為例，2019年生鮮電商屢陷「關店危機」，生鮮電商模式無法有效滿足客戶需求。由於生鮮的運輸與倉儲成本高於其他商品，生鮮電商價格優勢無法凸顯。而潛在客戶群體恰是價格敏感的人群(以中老年為主體)，在菜場和超市購買生鮮的傳統消費習慣難以改變。
疫情引發人們對飲食安全的重視，提升客戶需求與模式創新的適配程度。更多年輕人選擇在家做飯，而中老年群體也提升了對於生鮮電商的價格容忍度。藉此契機，生鮮電商成功定位到目標客戶，2020年春節期間日均活躍用戶規模突破千萬。
綜上，我們對疫情下的數字經濟主要有四個判斷，第一，開啟加速進化與重心下沉；第二，流量紅利見頂，客戶需求與模式創新存在部分結構性錯配；第三，疫情危機場景誘發數字經濟新一輪「消費下沉」，擴容錯配用戶群；第四，壓力測試觸發新的路徑跳躍，長期性變化可期。
疫情下的政策應對
經濟戰「疫」，貨幣先行提前發力：全年有望再進行2次左右的全面降準，下一輪降準預計將提前至一季度落地。同時，LPR預計在上半年下調20個基點，在下半年下調30個基點。
突出重點：定向中期借貸便利(TMLF)、定向降準等結構性工具將優先惠及受疫情衝擊更大的服務業以及中小企業，同時對不合理抽貸、斷貸的監管將進一步加強，穩住私營企業的資金鍊。
「短中長」結合：長期著力打通「利率並軌」的最後一公裡，提升銀行體系的風險定價能力，優化金融機構對中小企業借貸的資本監管要求。
經濟戰「疫」，財政發力：政策性金融工具發力，預計PSL新增規模超過6000億元；全年專項債發行額度提高至3.5萬億；財政赤字率提高到3%。
復工新穩態下的結構性工具因地制宜地提高物流運輸效率，疫情平緩地區，在加強起點、終點防疫監測的前提下，逐步適度放寬路權，取消不必要的物流阻礙；疫情重點地區，針對性地提供物流補貼、對衝防疫成本，修復經濟基本循環；湖北地區，在湖北整體嚴防死守的環境下，擇時打通諾幹條穿省而過、禁止車輛中途進出的封閉式「安全快線」，恢復湖北作為全國交通樞紐的部分功能，盤活全國物流全局。
針對性地打破農民工與中小企業的「兩難」處境：各地方政府有望加強政策引導、物資支持以及農民工流入、流出地的政策協同，分批、有序完成農民工和中小企業的勞動力供求匹配
綜上，疫情下的政策取向，貨幣政策邊際寬鬆:全年有望再進行2次左右的全面降準，下一輪降準預計將提前至一季度落地。同時，LPR預計在上半年下調20個基點，在下半年下調30個基點。
財政政策更加積極:提高赤字率、提高專項債發行限額、政策性金融工具發力。
非金融的結構性政策值得期待:提高物流運輸效率、打破農民工與中小企業「兩難」困境。
疫情下的全球金融市場:股市
美股從高位下行。伴隨疫情向海外擴散，年初至今，標普500指數累計下挫超過10%。3月9日，美股經歷歷史上第二次熔斷。A股下挫後反彈。受內地疫情影響最先受到衝擊，2月3日重新開始後出現顯著的單日補跌。在疫情得到明顯控制後，A股出現顯著反彈。港股表現介於A股與美股之間。港股受內地疫情利好及海外疫情擴散的雙重影響。
疫情下的全球金融市場:匯市
美元指數出現大幅度下降。美聯儲意外降息50bp以及美國資本市場走弱導致美元指數下降。
人民幣匯率穩中有升。疫情初期，市場情緒驅動人民幣貶值壓力。但在美元指數大幅度下行的背景下，近期全球資金流入中國市場，人民幣資產凸顯價值，資金流入助力人民幣匯率走強。此外，疫情得到合理管控，經濟基本面穩定，人民幣兌美元貶值預期變弱。
疫情下的全球金融市場:債市
美債收益率突破歷史低位。受全球最大石油出口國之間掀起油價大戰的擔憂情緒影響，3月9日，美國國債收益率曲線歷史上首次全線跌破1%。3月10日，美國10年期國債期貨觸及跌幅下限，觸發熔斷。
中美國債收益率差進一步走闊。在全球債市利率不斷下行的背景下，中國債券收益率水平仍具有相對吸引力，10年期與30年期中美國債收益率差雙雙接近2%。
疫情下的全球金融市場:大宗商品
價格戰致使原油價格大幅下跌。油價大幅下跌及新冠疫情擴散的影響疊加，對金融市場造成巨大衝擊。避險情緒下，黃金價格出現震蕩。新冠肺炎疫情在全球超預期擴散，3月6日倫敦現貨黃金價格已經達到1683美元/盎司，創下2012年10月以來的歷史新高。
疫情下的全球金融市場
綜上，我們對疫情下的全球金融市場有如下判斷：
股票:由於美股自身估值過高，在避險情緒的主導下或將延續下行態勢。境內外疫情走勢存在一定反差，A股與港股將保持一定抗跌性。
債券:市場對於美聯儲進一步降息存在普遍預期，美國國債收益率將在短期繼續維持低位。
匯率:美聯儲寬鬆預期料將引導美元指數繼續下行，人民幣匯率年內波動區間為(6.7,7.2)。
黃金:受疫情海外擴散及國際原油暴跌影響，全球貨幣寬鬆及避險情緒升級將推動黃金價格進一步上漲，年內目標價為2000美元/盎司。
原油:原油價格戰料將短期內持續，但下行空間同樣有限，原油價格將在1-2個季度內維持於30美元。
而在疫情期間，中國經濟金融彰顯相對韌性，人民幣匯率穩中有升，股市基本保持平穩滬深300跑贏全球基準指數，經濟金融政策應對更快、空間較大、彈性交足。
長趨勢：亂紀元新開始
本次疫情再度驗證全球宏觀「亂紀元」，2020開年以來，全球宏觀「黑天鵝」頻發。1月3日中東局勢升級，1月-2月澳洲山火持續發酵，1月末-至今「新冠肺炎」爆發，3月9日金融巨震。站在歷史的拐點之中，人們往往難以自知。大動蕩的出現，意味著大拐點的形成;而邁過拐點，新的大趨勢將澎湃湧來。
人類科技的百年量級拐點將出現，新一代核心技術加速成熟，人類社會正在走向第四次工業革命，在機器革命、電氣革命、信息革命之後，當前以人工智慧為重要驅動的第四次工業革命萌芽已現。新科技拐點的到來，不但將帶來新的產業變革，也會顛覆人類生活、重塑區域經貿格局。
從「全球-歷史」坐標系看「減速」，減速的本質是要告別要素驅動型的高增長，經濟邏輯:依靠擴大要素投入推動經濟總量的高速增長，是二戰後德國、日本、韓國等經濟體實現「經濟奇蹟」的共同模式。上述模式難以永續，以此「經濟奇蹟」終將落幕。而從歷史規律來看，上世紀70年代至今，主要經濟強國形成了「減速增質」的接力賽。
從「全球-歷史」坐標系看增質，增質的本質是轉變發展動力源，經濟邏輯:提升全要素生產率，是成熟經濟體長期、平衡、可持續發展的最終引擎。主要經濟強國的減速之際，也是發展模式和核心產業變革之時。在「減速」之前，大多處於「高通脹、高債務、弱穩定、弱民生」的危險狀態。在「增質」之後，雖然增速中樞下移，但普遍步入「低通脹、穩債務、強穩定、強民生」的經濟繁榮期。
而中國現在就站在減速增質的歷史路口。
我們知道，經濟的長期發展依靠資本、勞動、全要素生產率這三大引擎，於當前的中國，舊的引擎已被透支，但是新的引擎正在蓄力，「減速增質」階段的政策邏輯，基本面的「減速增質」，要求政策面的「兩手抓，兩手都要硬」。
政策邏輯之一:需求側之手，以逆周期調控將經濟下行風險控制於合理範圍，實現「減速不失速」。
政策邏輯之二:供給側之手，以制度變革帶動要素供給、商品供給的優化，使「增質」成為確定性的長期趨勢。
資本市場是「經濟增質」的晴雨表，嚴格來說，經濟「增質」而非經濟「增速」，才是真正反映於資本市場的價值要素。資本市場長期繁榮所需的兩大條件，均受惠於經濟增質的提升。
從各國的歷史經驗來看，增質之時常是繁榮之期：
美國經驗:即使計入「網際網路泡沫」破裂帶來的負向衝擊，1982-2002年(「減速增質」階段)標普500指數的累計收益也高達618%，遙遙領先於1962-1982年(高速增長階段)的97%。
德國經驗:在1980-1990年的「減速增質」期，德國DAX指數的累計收益高達約280%，扭轉了1970-1980年累計損失近20%的頹勢。
韓國經驗:在2000-2010年的「減速增質」期，雖然遭遇了國際金融危機的衝擊，但是韓國KOSPI股指累計收益逾100%，而此前1990-2000年的累計收益僅有9%。
「增質時代」的市場特徵主要包括趨勢特徵和輪動特徵，趨勢特徵，「大消費+新經濟」的價值雙主線有望跨越短期波動，貫穿於整個「減速增質」時代；輪動特徵，大消費主線的發力更早，但步伐較穩、峰值較低;新經濟主線發力較晚，但是提 40%速較快、峰值更高，形成了「前期大消費領軍，後期新經濟躍升」的投資重心更迭。
而未來，國際資本將長期青睞中國市場，長浪潮之一:「金融開放+經濟增質」形成紅利共振，打造可持續吸引力，歷史經驗表明，如果「金融開放+經濟增質」能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長期意願。(韓國:三個歷史階段的比較)，不同風險偏好、不同渠道流入的國際資本此消彼長、進退錯峰，從而有助於保持總量的相對穩定。
長浪潮之二:「市場韌性+機構投資者」構築良性循環，穩固長期投資意願，下臺階的增速和結構性的機遇將迫使投資更加專業化、機構化，由此將從微觀基礎上夯實市場韌性，吸引國際資本回歸。由於國際資本主要是通過機構投資者進入，而這又帶動了美國市場機構投資者比例的上升，形成了一個長期正向循環。歷史數據顯示，從經濟高速增長期到「減速增質」期，美股「牛長熊短」的特徵逐步強化。
國際資本對中國市場的長期青睞料難動搖，當前國際資本在中國市場的短期進退具有高波動、易反覆的鮮明特徵。但是，長期來看，基於「金融開放+經濟增質」的紅利共振，國際資本向中國流動仍將是未來二十年的大勢所趨，不會因短期波動而逆轉。即使存在風險偏好的短期調整，在「錯峰效應」下，國際資本也可能轉而通過債市等其他途徑進入中國，以相對安全地分享「增質」紅利，進而帶動相應市場的格局變化。
前瞻與建議
機遇側：順勢而為
投資於確定性：中國經濟有望守住增長底線，在全球危機回潮中保有確定性的相對優勢。
識別長勢：把握「減速增質」下的資本市場結構性機會。
正視波動：尋找大類資產在非理性情緒下的估值偏誤。
與「聰明錢」同行:國際資本的流入雖有短期反覆，但深耕中國的長期趨勢不會逆轉。
風險側:踏刃慎行
穩中求勝:在全球市場的大動蕩時代，做好風險管理，不要去「猜」方向。
管理久期:避免用「短錢」冒險，堅持用「長錢」投資。
防範「黑天鵝」:警惕市場情緒的逆轉和由此產生的流動性風險。