投資要點
核心觀點：我們認為高端酒是白酒中的剛需品，以高端商務接待和禮品為主，沒有強勢替代品，本次疫情對其影響較小。復盤2003年非典和2008年金融危機事件，在寬鬆的宏觀政策刺激下，白酒需求得到大幅提升，高端酒基本面率先企穩，且在後續四個季度跑出超額收益。近期中央會議明確表示實施積極的財政政策應對疫情衝擊，基建投資有望大幅加碼，預計下半年高端酒需求有望提升，超額收益可待。我們認為每次外在衝擊都會加速行業集中進程，高端酒作為龍頭品牌有望顯著受益，當前市場處於預期低點，建議珍惜短期事件衝擊帶來良好的中長期配置機會，持續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。
疫情對高端酒影響：整體衝擊較小，加速庫存去化。高端酒以商務接待+禮品消費場景為主，合計佔70%以上，且沒有強替代品，相較於其他價位白酒，淡旺季不明顯。本次疫情發生在年後，高端酒基本在節前購買完畢，我們預計茅臺基本不受影響，普五國窖影響全年銷量5%-10%，節後渠道庫存保持相對良性水平。參照2018年中美貿易糾紛，此類外在衝擊會促使廠商雙方更加謹慎，渠道和社會庫存將加快出清，亦為下一次渠道補庫做好準備；高端酒經銷商實力雄厚，抗風險能力強，節後批價小幅回調後料將進入平穩狀態。
復盤歷史危機：寬鬆政策頻出，驅動高端酒跑出超額收益。1）03年非典：疫情發生在經濟上行周期，寬鬆貨幣政策對衝影響，經濟在二季度短暫停歇後繼續上行。疫情結束後，三季度高端酒業績率先恢復，實現快速增長，白酒行業開啟黃金十年，後續四個季度高端酒漲幅全面跑贏行業指數和大盤。2）08年金融危機：當時經濟處於過熱階段，四萬億刺激政策出臺，2個季度後GDP觸底回升，帶動商務消費大幅增加，高端酒回歸快速增長，次高端迎來爆發增長，後續四個季度高端酒多數時間跑贏大盤。3）2020年：國家明確表示實施積極的財政政策應對新冠疫情衝擊，基建投資有望大幅加碼，我們預計下半年高端酒需求有望得到提升，超額收益可待。
中長期增長潛力：供需格局依舊偏緊，量價齊升有望持續。目前高端酒產量佔行業總量不足1%，且寡頭壟斷格局穩固，高收入群體持續擴容是高端酒需求最大支撐，未來需求仍有很大釋放空間。我們通過測算，預計到2024年，飛天、普五和國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價格將分別為1.67、1.42、1.34倍，由此可得收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高端酒業務）CAGR達16%，考慮到提價帶來利潤率提升，利潤增速將有望更快。
投資建議：把握短期事件衝擊帶來良好的中長期配置機會，持續重點推薦茅五瀘。短期來看，疫情的一次性衝擊對高端酒業績影響有限，全年目標仍有望順利實現；長期來看，由消費升級和品牌集中所驅動的行業向好的本質趨勢並未發生改變，事實上這種衝擊反而對名酒系統的修復大有裨益，調整過後份額有望加速向頭部酒企集中。我們建議投資者重視一次性事件帶來的中長期良好配置機會，目前茅五瀘對應2020年的估值分別為28/22/20倍，對應2021年估值分別為24/18/16倍，看一年時間收益率具備吸引力，繼續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。
風險提示：高端酒動銷和業績不及預期、疫情持續擴散帶來全球經濟下行風險、樣本有限存在的偏差、食品安全事件風險。
報告正文
目錄
1.疫情對高端酒影響：整體衝擊較小，加速庫存去化
1.1消費場景：茅五瀘是高端商務接待的剛需，淡旺季並不明顯
高端酒消費屬性一：商務接待+禮品消費為主，沒有強替代品。白酒具備強社交屬性，但是不同價位產品的消費場景差異很大，且可替代性也不同。根據經銷商反饋，茅臺的商務接待佔比50%左右，禮品佔比30%左右，宴會佔比10%，剩餘部分是自飲和收藏等需求；五糧液商務需求比茅臺更大，佔比60%左右，禮品需求比茅臺要低，佔比20%左右，宴會和茅臺基本相當，佔比10%左右；國窖的商務接待需求最大，佔比約70%，但禮品和宴會需求佔比很低。儘管次高端酒的商務接待消費佔比也較高，但是可供選擇的品牌較多，可替代性比較強，而高端酒品牌基本就3個，是高端商務接待等社交場景的剛需。
高端酒消費屬性二：相較於其他價位白酒，淡旺季不明顯。春節是白酒消費的傳統旺季，次高端及以下白酒企業體現的更加顯著，一季度回款任務佔比普遍在35%-55%，特別是流動人口較多的地產酒，如古井2020年春節回款爭取達全年目標的55%。相比而言，高端酒企業淡旺季不是特別明顯，過去近10年報表數據顯示，一季度高端酒回款和收入佔比基本都在30%-35%，逐步執行按月打款政策。我們分析這一現象的背後原因是高端酒的核心消費群體是富有階層，消費需求的時點比較均勻化，猶如那句俗語「日子好了，天天都是過年」。
1.2影響程度：茅臺基本不受影響，普五國窖影響全年銷量5%-10%
高端酒的商務接待和禮品需求基本在節前消費完畢，疫情對其影響有限。我們認為，觀察疫情對白酒的影響一方面要看過年前後動銷佔比，年後佔比高的影響偏大；另一方面要看消費場景構成，宴席、走親訪友佔比高的影響偏大。對於高端酒，動銷集中在年前，消費場景以年前送禮、企業年會等商務招待為主，經銷商反饋飛天茅臺均在年前完成購買消費，基本不受影響，普五年前完成春節銷量的80%以上，我們預計疫情對普五和國窖全年銷量影響5%-10%。
1.3渠道變化：加快庫存去化進程，為下一輪補庫存做準備
外在衝擊對於白酒渠道影響的思考：廠商雙方會更加謹慎，渠道和社會庫存將加快出清。我們認為無論是2018年的中美貿易糾紛，還是2020年的新冠疫情，對於白酒行業的需求來說都是一個階段性的衝擊，因此這種外在不確定性事件發生後，廠商雙方的行為變化是類似的。從廠家來看，茅五瀘在節後推出一系列措施，旨在穩定渠道價盤以及為經銷商減壓，如國窖取消2月份配額量等；從商家來看，疫情的發生會使得經銷商和終端更加謹慎，除茅臺外，渠道在庫存充分出清之前不太會願意進貨，即疫情會加快後續渠道整體庫存的去化速度。參照2018年，一二季度高端酒業績仍在加速增長，但二季度貿易糾紛發生後，三四季度渠道均進入去庫存階段，帶來2019年春節的需求爆發。我們認為一季度疫情發生後，二季度渠道的主要工作就是去庫存，而且庫存去化程度會比平時更低，也為下一次渠道補庫做好了準備。
高端酒經銷商實力雄厚，抗風險能力強，節後批價小幅回調後將保持平穩。渠道去庫存階段，是考驗廠商關係處理以及經銷商現金流的重要時刻，目前高端酒廠家渠道管控能力顯著增強，精細化、人性化管理深入人心，且經銷商實力在白酒中最強，現金流較為充沛，不太可能出現大規模甩貨的現象。節後高端酒最新開始動銷，飛天茅臺一批價小幅回落至2100元左右，成交量不大，普五一批價穩定在900元左右，成交量很小，我們預計渠道全面動銷後，飛天茅臺一批價仍將穩定在2000元以上，普五一批價穩定在890-900元。
2.復盤歷史危機：寬鬆政策頻出，驅動高端酒跑出超額收益
2.12003年非典疫情：出臺寬鬆貨幣政策，高端酒全面獲得超額收益
宏觀背景：疫情發生在經濟上行周期，寬鬆貨幣政策對衝影響。2003年「非典」經濟了8個月左右時間，主要分以下四個階段，02年12月至03年2月是萌芽期，3月-4月中旬是擴散期，4月中旬-5月中旬是嚴峻期，5月中旬-7月中旬進入尾聲，對經濟的影響主要集中在二季度。疫情期間，國家一直堅持寬鬆的貨幣和信貸政策，主要向受損嚴重的行業傾斜，M2同比增速一度超過20%，房地產市場仍在過熱現象，但財政政策相對平穩；三季度疫情結束後，貨幣政策開始逐步收緊，2003年底固定資產投資增速開始快速上行。當時國內經濟處於上行周期，「非典」的發生只是一個小插曲，對經濟影響並不大，二季度後GDP增速繼續上行。
業績表現：非典後高端酒業績率先恢復，實現更快增長。2003年非典疫情集中在二季度，聚集性場景大幅縮減，對於白酒行業來說主要影響的是淡季動銷，對春節旺季動銷基本沒產生影響。從上市公司業績表現來看，二季度收入和利潤均實現正增長的只有茅臺、順鑫和伊力特，絕大多數酒企業績出現不同程度的下滑，我們認為白酒價格帶的上下兩頭產品消費場景和群體穩定性更強，使得其抗風險能力更強。進入三季度氣溫逐步升高，非典得到有效控制，在寬鬆的貨幣環境下，白酒消費逐步回升，中秋旺季正常動銷，三季度多數酒企收入增速回歸正增長，特別是高端酒在後續四個季度表現強於其他白酒。總結來看，非典事件對當時白酒行業的影響時間周期較短且集中在淡季，疊加白酒行業處於黃金十年起點，白酒行業短暫調整即開始回歸快速增長。
股價表現：疫情結束後四個季度高端酒漲幅大幅跑贏大盤。在2003年二季度結束後，03Q3-04Q2連續四個季度茅臺和五糧液的區間漲幅超過白酒板塊、食品飲料以及滬深300指數，相對收益顯著，這裡考慮到國窖上市時點較晚，尚未形成較大體量，業績波動較大，未將其納入高端酒平均漲幅核算。
2.22008年金融危機：實施積極財政政策，高端酒多數時間獲得超額收益
宏觀背景：金融危機發生在經濟過熱階段，積極財政政策擴張基建等投資對衝影響。2007年美國開始出現次貸危機，2008年全球陷入金融危機，當時國內經濟經過多年快速增長已有過熱現象，疊加5月汶川大地震，四季度政府重磅推出「四萬億」刺激計劃，拉動基建等投資，以對衝經濟增速快速下行壓力。政策出臺後，市場信心得以提振，消費潛力被全面激發，經過2個季度左右時間，GDP增速在09Q2開始觸底回升。
業績表現：金融危機後，高端酒和次高端業績回歸快速增長。我們復盤了2008-2009年八個季度白酒收入和利潤增速表現，可以看到金融危機主要影響了白酒企業08Q3-Q4兩個季度業績，酒企均受到不同程度的影響。四萬億刺激政策實施後，高端酒開始進入提價周期，業績恢復較快增長，同時也為次高端酒打開了價格天花板，此時洋河、汾酒、酒鬼等次高端酒開始區域擴張，業績實現爆發增長。
股價表現：高端酒多數時間跑贏大盤。2009年的四個季度裡，高端酒跑贏滬深300指數3個季度，具備相對收益，但是未跑贏申萬白酒指數，主要是這個階段次高端酒迎來爆發增長期，漲幅更高所致。
2.32020年新冠疫情：加碼基建託底經濟，白酒板塊有望獲得超額收益
積極的財政政策應對新冠疫情衝擊，基建有望大幅加碼。春節以來的新冠疫情對一季度消費造成嚴重影響，海內外疫情蔓延也對進出口造成一定程度影響，2月以來中央會議強調十三五要全面完成建設小康社會目標，因此基建和房地產投資需要貢獻更大力量。由於房地產投資增速下行趨勢很難改變，我們預計全年基建投資增速有望大幅提高。近期政府強調積極推進重大項目建設，從各省市公布的投資額來看，多數省市2020年提 高2020年提高了重大項目計劃投資額。
專項債額度和基建比例進一步提升，預計下半年高端酒需求有望得到提升。2019年底 ，財政部提前下達2020年部分新增專項債1萬億元，2月11日，財政部再次增加2900億元專項債額度；2月12日，中央會議提出，要優化地方政府專項債投放方向，加快推動建設一批重大項目。從會議內容來看，這部分專項債主要用於基建項目，全年專項債額度有望保持更快增長，基建佔比有望持續提升。隨著二三季度地方政府基建等項目加快落地，有望大幅增加相關商務活動的頻次，參考2003年和2008年類似刺激政策，高端酒作為高端接待的剛需品，需求有望迎來明顯提升，高端酒有望獲得超額收益。
3.中長期增長潛力：供需格局依舊偏緊，量價齊升有望持續
3.1 需求端：高收入群體持續擴容支撐高端酒需求，未來仍有充足釋放空間
當前高端酒產量佔比不足1%，未來提升空間廣闊。2018年我國白酒產量約871萬噸，而茅五瀘三家高端酒企加起來僅不足6萬噸，佔比不足1%。因此，當前高端酒銷量在行業中佔比極低，未來隨著行業進入結構性繁榮時代，優勢品牌將盡享消費升級帶來的品牌集中紅利，高端酒佔有率提升空間十足。
高收入群體擴容是高端酒需求的最有力支撐，當前需求潛力仍有很大釋放空間。我們認為高收入群體的快速擴容是高端酒需求增長的最直接支撐因素，通過以下兩種方式簡單測算當前高端酒的需求潛力：1）按中產階級：高端酒的消費群體以中產階級為主，近年來我國中產階級快速增長，據中國收入分配研究院預計，到2025年中國中產階層佔比將超過50%，若以14億總人口計算，2025年中產階層人數將達到7億以上，而2018年這一數字約為4億人，2018年高端酒消費量約為6萬噸，以此計算2025年高端酒需求將達到10.5萬噸，相較於現在仍有很大增長空間；2）按家庭消費：根據茅臺董事長李保芳書記，中國目前有3.5億至4.5億家庭，若每個家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，當前茅臺酒產量僅能滿足6000多萬個家庭。我們以此計算，當前三家高端酒總產量也僅能滿足1.3億多個家庭，僅佔我國4億家庭的33%，且大眾消費僅佔白酒總消費的約40%，可見當前高端酒需求仍有很大潛力待釋放。
3.22018-2014年：預測高端酒整體收入複合增速為16%
銷量測算：2024年，飛天、普五、國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，整體銷量CAGR為8%。1）茅臺：2020年茅臺酒產能將達到5.6萬噸，對應2024年產量和銷量將達到約4.6萬噸。2）普五和國窖：根據波士頓諮詢預測，2013-2018年我國高淨值人群數量CAGR為18%，2018-2023年預計為8%，因此我們認為未來普五和國窖需求增長將有所放緩，我們假設未來幾年複合增速將分別衰減為過去幾年的1/2和1/3（國窖過去基數低增速快，故衰減更多），即2018-2024年銷量CAGR分別達到7%和15%，由此可得2024年普五和國窖銷量將達到3.2萬噸和1.9萬噸。
價格測算：2024年，飛天、普五、國窖的價格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍。2000-2018年飛天、普五和國窖的出廠價CAGR分別為10%、7%、6%，茅臺提價方式包括直接提價和間接提價，五糧液和老窖則以直接提價為主。考慮到未來居民收入增速將有所放緩，我們假設2018-2024年普五和國窖價格將以9%、6%和5%的年化增速上行，則2024年三者出廠價分別提升約1.67%、42%和34%。
收入測算：2024年，飛天、普五和國窖的收入分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，整體收入CAGR達16%。綜上所述，到2024年，飛天、普五和國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此計算，2024年飛天、普五和國窖的收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家高端酒整體收入CAGR達16%。
4.投資建議：重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖
把握短期事件衝擊帶來良好的中長期配置機會，持續重點推薦茅五瀘。短期來看，疫情的一次性衝擊對高端酒業績影響有限，全年目標仍有望順利實現；長期來看，由消費升級和品牌集中所驅動的行業向好的本質趨勢並未發生改變，事實上這種衝擊反而對名酒系統的修復大有裨益，調整過後份額有望加速向頭部酒企集中。我們建議投資者重視一次性事件帶來的中長期良好配置機會，目前茅五瀘對應2020年的估值分別為28/22/20倍，對應2021年估值分別為24/18/16倍，看一年時間收益率具備吸引力，繼續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。
5.風險提示
高端酒動銷和業績不及預期：近年來各地白酒消費檔次提升明顯，但消費升級是一個相對緩慢的過程，若宏觀經濟出現一定程度的波動，白酒消費可能受存在一定影響，高端酒動銷存在不及預期的可能。未來幾年收入測算基於一定的假設條件，也存在不及預期的風險。
疫情持續擴散帶來全球經濟下行風險：當前海外新型冠狀病毒肺炎疫情仍在擴散過程中，新增確診病例尚未見到明確下降拐點，若疫情持續擴散，將對全球以及國內經濟發展造成一定程度不利影響，進而影響白酒需求。
樣本有限存在的偏差。白酒的經銷渠道覆蓋全國市場，數量眾多，文中部分信息來源於經銷商渠道調研，可能因樣本數量和範圍的限制，與實際情況有一定程度的偏差。
食品安全事件風險：類似於三聚氰胺這樣的食品安全事件對於行業來講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業的發展。對於食品的品質事件而言，更多的是安全事件，帶來的打擊也是沉重的。
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範勁松：食品飲料行業首席分析師，食品專業碩士。8年證券、期貨投資研究經驗，2014年被鄭州商品交易所評選為期貨優秀分析師，2016年新財富入圍核心成員，2018年金羅盤量化評選最準分析師，2018年第一財經食品飲料最佳分析師評選第一名。
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龔小樂：食品飲料行業分析師，南京大學經濟學碩士，2016年加入中泰證券研究所，3年食品飲料行業研究經驗，2016年新財富入圍團隊成員，主要覆蓋白酒、紅酒。
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趙雯：食品飲料行業研究員，東南大學經濟學碩士、法國雷恩一大金融碩士，覆蓋非酒食品板塊，曾任職東吳證券食品飲料組（新財富團隊）。
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熊欣慰：食品飲料行業研究員，中國科學技術大學金融工程碩士，主要覆蓋調味品、啤酒、休閒食品板塊，曾就職於東北證券食品飲料組。
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房昭強：食品飲料行業研究員，武漢大學經濟學碩士，2018年加入中泰證券研究所。
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