投稿來源：首條財經
導 讀
新年伊始，瑞康醫藥不乏資本看點。
1月16日，瑞康醫藥公告稱，實控人韓旭已將其持有的公司2756.90萬股辦理解除質押，佔其所持股份的14.70%。
截止公告日，張仁華及其一致行動人韓旭合計持有公司股份4.7536億股，佔公司總股本的31.59%;累計質押公司股份3.8656億股，佔其合計所持股份的81.32%，佔公司總股本的25.69%。
1月1日，瑞康醫藥公告稱，2019年5月9日至2019年12月27日期間，公司累計回購3039.83萬股，佔公司總股本的2.02%，支付總金2.31億元，完成原回購方案金額。
不難發現，瑞康醫藥正通過自身努力，來提振各方信心。
一定意義上說，瑞康醫藥的上述表現，是必須且必要的。
回望剛剛過去的2019年，瑞康醫藥過得很不輕鬆。
業績滑鐵盧，成長性堪憂
公開資料顯示，瑞康醫藥成立於2004年，是一家向全國醫療機構直銷藥品、醫療器械、醫用耗材，同時提供醫療信息化、院內物流及醫院後勤服務的綜合醫療服務商。2011年6月登陸A股市場。
上市後，瑞康醫藥營收、淨利潤一直持續增長。2017年是其高光時刻，實現營收232.94億元，同比增長49.14%;淨利潤10.08億元，同比增長70.66%。
然2018年其遭遇了「滑鐵盧」，淨利首次出現下滑。
數據顯示，2018年，瑞康醫藥實現營收339.19億元，同比增長45.61%;淨利潤7.79億元，同比減少22.77%。
這種尷尬變臉，延續到了2019年。
瑞康醫藥2019年三季報顯示，前三季度其實現營收269.44億元，同比增長9.73%;淨利潤5.79億元，同比減少30.56%。
其中，第三季度甚至出現營收、淨利雙降局面。當期實現營收89.87億元，同比減少0.68%;淨利潤1.96億元，同比減少22.7%。
從2019年的營利高增，到2019第三季度的營利雙降，瑞康醫藥的下墜頹勢盡顯。也讓外界對其成長性堪憂。
對此，瑞康醫藥表示，公司淨利已經重拾升勢，明顯轉暖。
問題在於，光有樂觀態度是遠遠不夠的，尤其是面對紅海競爭。
事實上，目前，瑞康醫藥已由一家地方區域市場的流通商轉向了全國性的醫療器械流通商。藥品配送業務，以山東省內為主，醫療器械配送業務幾乎覆蓋全國所有省份。
值得注意的是，早在2011年，瑞康醫藥就基本覆蓋了山東省高端市場，與省內90%以上的二級醫院建立合作關係。且2015年，其山東區域的營收增速超20%。然2018年，該區域的市場營收增速卻僅為3.76%。
由此來看，瑞康醫藥或已陷入發展的瓶頸期。如何激發更多成長性，成為一道嚴峻考題。
擴張後遺症
如何找回高增之態，瑞康醫藥的選擇是併購擴張。
2015年，瑞康醫藥計劃在全國30個省份(自治區、直轄市)採取以控股收購醫療器械公司為主，收購藥品經營公司為輔的省外擴張政策，設立控股公司、完成全國市場覆蓋。
公告顯示，2015年至2018年，公司收購併表合計約達175家，其中2016年花4.46億元收購增資新設29家公司;2017年花21.59億元收購58家公司;2018年花4.57億元收購32家公司，三年共花30.62億元投資了119家公司。
短期規模效應，是顯而易見的。但如此龐大、激進的併購步伐，也給其公司治理帶來挑戰。
2019年7月5日，安徽六安市場監督管理局飛檢中發現，瑞康醫藥新併購標的安徽瑞康新邦，存在對供貨商和購入醫療器械產品資質審核不嚴情況，被要求整改。
不過，這阻擋不住瑞康醫藥的擴張步伐。
2019年10月31日，瑞康醫藥發布公告稱，擬使用自有資金購買威海衡健醫院管理有限公司72%股份、內蒙古包氏蒙醫國際整骨醫院有限公司70%股份，收購價合計4975.18萬元。
資料顯示，威海市衡健醫院管理有限公司2018年、2019年前三季度淨利潤分別為-1037.90萬元和-33.35萬元。內蒙古包氏蒙醫國際整骨醫院有限公司2018年、2019年前三季度淨利潤分別為-39.91萬元和-17.21萬元。
如此質量的收購標的，難免讓外界質疑瑞康醫藥的投資眼光。
不過，看看交易關係也許就一目了然。
此次交易為關聯交易。其中，威海衡健醫院管理有限公司的實控人為瑞康醫藥控股股東韓旭、張仁華。而購買的包氏蒙醫公司股份系瑞康醫藥控股股東張仁華及其子韓春林所有。
兩家公司淨利均為負值，盈利能力可想而知。瑞康藥業收購目的究竟是什麼?彼此間關聯交易又在收購中發揮怎樣「作用」?
實際上，瑞康藥業已經在為粗放的收購行為，品嘗苦果了。
從近兩年的財報可看出，「副作用」正逐漸顯現。
比如應收帳款的「水漲船高」。
數據顯示，2016年至2018年，瑞康醫藥應收帳款分別為84.13億元、130.87億元、179.80億元，截至2019年上半年，其應收票據及帳款高達192.34億元。
對此，瑞康藥業表示，應收帳款高企主要是因客戶結構以山東省內的規模以上醫院為主，而醫院客戶對藥品的採購通常採用賒購方式。
為化解壓力，瑞康藥業也進行了多維努力。
相關信息顯示，2016年其將對山東省境內多家醫院或醫療機構享有的應收帳款，以8.3億元出售給長城國瑞證券有限公司;2017年向買受人銷售醫藥、耗材、試劑、器械等物品產生的應收帳款及其附屬權益，分別以17億元和15億元出售給華潤深國投信託有限公司、興證資管;2018年又出售35.1億元應收帳款給興證資管和招商財富資管;2019年也出售了19.46億元。
值得一提的是，2018年10月23日，瑞康醫藥還擬以儲架模式發行資產支持證券。擬將不超50億元的應收帳款作為基礎資產，由開源證券通過設立資產支持專項計劃受讓該等基礎資產，發行資產支持證券。
不難發現，瑞康醫藥也是蠻拼的。為減少應收款對資金的佔用，動作頻頻、花樣多多。
只是，上述方式雖然熱鬧，終究治標不治本。
專家表示，應收帳款高企不僅降低公司營運資金的使用效率，還會形成壞帳風險，進而消耗公司淨利。實操看，越是產品競爭力低的企業，自身話語權越薄弱，往往越易形成押帳尷尬。可見，一路併購擴張，並沒有給瑞康醫藥的核心競爭力帶來多大提升，尤其在產品競爭力上。甚至一味規模、體量擴張，是否已阻礙了其核心產品力的打磨提升?
尷尬點，不止於此。
數據顯示，2015年，瑞康醫藥的商譽為4.64億元，到2018年上漲至33.08億元，截止2019年三季報報告期末，公司商譽餘額31.19億元。2018年，其商譽減值損失為 7.24 億元，較上年同期增加3537%。
專家表示，企業商譽過高，減值風險不言而喻。商譽越高「爆雷」可能就越大，市場上甚至還流傳一份商譽「避雷表」。
三費漲漲漲
令人印象深刻的，不止於此。
從公司管理費用、銷售費用及財務費用(簡稱「三費」)角度看，2016年至2018年，瑞康醫藥三費之和分別為14.42億元、25.97億元和42.63億元。截止2019年三季度，三費為37.25億元，甚至已遠超2017年全年水平。
業內人士指出，財務費用飆升，是削弱公司盈利的重要因素。以此再看，瑞康醫藥的上述業績問題，也許就有了更深體會。
顯然，瑞康醫藥費用管控效率較低，導致營業成本高企，毛利率下降。
數據顯示，2019年上半年，瑞康醫藥藥品器械整體毛利率18.87%，同比下降0.61%，其中藥品毛利率10.20%，同比下降1.75%，器械毛利率30.48%，同比下降1.69%。
更不幸的是，瑞康醫藥存貨也在不斷上漲，由2015年的10.25億元上漲至2018年的45.02億元，2019年三季報報告期末存貨為39.28億元。
存貨周轉率持續下降，2016年至2018年，瑞康醫藥存貨周轉率分別為9.64次、6.68次、6.47次，2019年三季報顯示為5.15次。
專家認為，存貨周轉率逐年下降，說明企業的庫存商品出現滯銷，企業資金周轉也可能會出現困難。並且，存貨增加還會加重企業的成本負擔，進一步影響企業毛利率和利潤。
資金鍊壓力
這自然引發了外界對其資金鍊的考量。
表面看，瑞康醫藥大手筆買買買，豪氣十足。
實際上，甘苦可謂自知。梳理財報，瑞康醫藥經營性淨現金流持續8年為負數。
數據顯示，2016年至2017年，其經營性淨現金流分別為-17.59億元和-24.22億元。2018年該數據出現可喜好轉，但也是-1.69億元。
註冊會計師常科表示，在自身資本實力不充沛的情況下，如企業繼續通過大量舉債和投資併購來快速擴張，其資金鍊可能會變得更加脆弱。因此，需時刻關注其資金鍊可能帶來的壓力，以及需警惕「其他應收款-往來款」佔比較高的公司，防止可能因資金鍊緊張產生的資金違規使用等風險。
專家觀點，不是空穴來風。來看看其債務壓力。
2016年至2018年，瑞康醫藥資產負債率分別為52.08%、64.15%、67.55%，2019年三季報報告期末資產負債率為68.05%。
其中，2017年與2018年，瑞康醫藥的存量資金債務缺口擴大，曾超40億元，2019年三季度仍達11.91億元。並且，2019年三季度，瑞康醫藥短期債務為50.42億元，長期債務為19.16億元，長短債務比為2.63倍。
不難發現，瑞康醫藥的財務狀況已較為嚴峻。如處理不當，或將對其運營產生影響。為此，瑞康藥業擬終止部分2015年度非公開發行股票募集資金投資項目，並將剩餘募集資金11.58億元永久補充流動資金，以期改善公司的流動資金狀況。
經過多年擴張的瑞康醫藥，深受「副作用」困擾，決定放緩腳步，這值得肯定。不過老話雲，病來如山倒，病去如抽絲。填補資金「黑洞」不可能一蹴而就，瑞康醫藥仍有很長的路要走。
按下調整健
有時快，就是慢；有時慢，就是快。有時慢下來，比跑起來更難。如何在高速奔跑後，控速、降速，考驗著瑞康藥業亦或董事長韓旭、總裁張仁華的大智慧。
兩者壓力自然也不小。
2017年以來，公司實控人股東進行質押，股份質押的用途均為「滿足融資需求」。
據2019年半年報顯示，公司實控人張仁華質押股份2.45億股，佔其持股比的85.05%;實控人韓旭質押股份1.87億股，超過其持股比的99.99%，近乎滿倉質押。
高質押率的種種風險，也引發業界關注。
對此，瑞康醫藥曾表示，「上市公司會及時提醒大股東，質押率切勿太高，以免到達平倉線。而股東也需及時告知公司相關情況。目前而言，大股東這一部分的股票暫無平倉風險。大股東不存在惡意哄抬股價、逃離股市的嫌疑，實控權還掌握在其手中，其也在正常經營公司。」
2019年6月11日，中國證券監督管理委員會山東監管局發布《關於對張仁華採取出具警示函措施的決定》。
此項決定顯示，此前，瑞康醫藥實際控制人張仁華於2019年4月24日和25日分別將持有的瑞康醫藥9927.62萬股、3600萬股股票辦理了股票質押式回購交易業務，上述質押股份佔瑞康醫藥總股本的8.99%，而張仁華並未及時將該質押事項告知公司公告，此行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》相關規定，證監會還對其出具警示函。
質押融資的同時，瑞康藥業股東還進行了減持。
2019年5月10日，瑞康醫藥披露了一份5%以上股東減持股份的公告，減持主體為匯添富基金。
公告顯示，匯添富基金計劃擬自本減持計劃披露之日起十五個交易日後六個月內，通過集中競價交易方式減持不超過30,094,200股股票，佔公司總股本的2%。採取集中競價交易方式，在任意連續90個自然日內，減持股份的總數不超過瑞康醫藥股份總數的1%。
截至2019年7月25日，匯添富基金減持數量已過半。並且，公司實控人韓旭在2019年一季度內也減持了945萬股。
不難發現，一度激進、規模擴張的瑞康醫藥，正在陷入多維困境。如何提振資本市場信心，是擺在韓旭、張仁華面前的一道重要思考題。
從行業形勢看，醫療改革正在進入破壁深水區。帶量採購、一致性評價、兩票制等政策的持續發力，引發行業自上而下的全產業鏈式的深刻變革。提質增效、注重產品內核的創新力、品質力，成為企業價值的新分水嶺。
受此影響，眾多藥企紛紛開啟精耕、細作、重質量的慢發展節奏，往期的規模擴張、銷售為王、體量為先的粗放打法已然過時。
以此來看，瑞康藥業已到了發展的十字路口。如何前行，看點可謂滿滿。
可喜的是，從上文2020開年的系列動作看，瑞康藥業正在按下調整健。
正道瑞祥天際,厚德康達八方。如何表現，首條財經將持續關注。