中國基金報記者 陸慧婧 李樹超 方麗
近一個月以來，滬指圍繞3300點震蕩加劇，板塊間博弈加快，公募基金也積極調倉換股，做好下半年的投資布局。比如，今年上半年漲幅居前的醫藥、計算機、通信板塊，近期跌幅居前，前期強勢個股紛紛調整；而金融、地產、建築等低估值板塊漲幅居前。從個股看，今年上半年漲幅巨大的牧原股份被基金明顯減持，另一隻農業股聖農發展則被增持。TMT板塊中，歐菲光和信維通信在二季度獲多隻主動權益類基金青睞。
在市場風格切換和變盤的關鍵節點，公募基金經理三季度有何調倉策略？又將如何把握下半年整體投資節奏？
中國基金報就此採訪了南方穩健成長混合基金經理應帥，銀華內需精選基金經理劉輝，融通基金副總經理、權益投資總監鄒曦，國泰基金主動權益投資事業三部負責人程洲，以及華泰柏瑞投資研究部總監張慧等5位業內知名基金經理，暢談後市投資策略，以及下半年市場的整體布局。
融通基金副總經理、權益投資總監鄒曦
鄒曦認為，從7月份開始，隨著上市公司半年報的持續披露，盈利增長數據和行業經營狀況將為A股市場提供清晰的投資主線。組合結構仍舊以周期為主，兼顧科技、醫藥和消費板塊。
華泰柏瑞投資研究部總監張慧
張慧表示，市場的機會預計仍圍繞業績展開，風格更加均衡化。關注的方向沿著兩個思路，一是經濟回升的順周期領域，二是3、4季度景氣上行且21年景氣度清晰的產業領域。
國泰基金主動權益投資事業三部負責人程洲
程洲認為，三季度市場風格趨於收斂，均衡是大的方向。重點關注全球剛性需求且中國在全球供應鏈佔重要位置的特色原料藥API、專科製劑；國內重點突破的5G、半導體、新能源等。
銀華內需精選基金經理劉輝
劉輝稱，2020年的下半年繼續以大農業、大科技和大醫藥為重心資產，並充分考慮低估值品種中所蘊涵的機會。
南方穩健成長混合基金經理應帥
應帥認為，醫藥和消費是業績比較確定，未來增長也是可持續的兩個板塊。另外，光伏和新能源汽車行業下半年有望迎來行業拐點。
三季度A股或震蕩上行
關注醫藥、消費、科技板塊長周期投資價值
中國基金報記者：近期滬指圍繞3300點震蕩加劇，板塊間風格變幻，醫藥、消費等高估值行業會繼續走強，還是低估值金融、地產、周期股起舞，您如何判斷，分析的邏輯是怎樣的？
程洲：預計三季度市場風格趨於收斂，均衡是大的方向。在流動性寬鬆、海外環境有驚無險的背景下，三季度A股或將繼續震蕩上行。5G、半導體行業仍處於景氣上行周期，短期調整不失為長期投資的較好布局機會。周期板塊階段性表現會佔優，包括建材、挖掘機、重卡、化工等子領域板塊，預計在未來雨季、洪水結束後，價格將開始上行。消費板塊重點關注可選消費，例如白酒、竣工產業鏈。
劉輝：這要取決於評估的周期放在多長的時間維度。放在一個季度的時間維度上看，農業、金融、地產、化工、有色等低估值品種，可能會是階段性的交易重心。因為今年我們經歷了半年的宏觀不確定性，期間偏周期的品種基本面預期經歷了冰點，現在也在逐漸轉向恢復。另外，過去一年半，A股市場其實經歷了成長類公司與價值類公司估值差的不斷擴大過程，這個過程拉大到一定程度後，有重新再平衡的市場內在需要。
而放在以年為基本單位的時間維度上來看，醫藥、科技、高端製造等代表中國產業升級和技術進步的方向，依然具有很好的個股挖掘價值，也是未來投資機會的重要來源，是長周期的投資方向。因為這些方向提供了產業和龍頭公司歷史性演進發展的時代特徵。當然，這些方向因為前期過熱交易擁擠，可能在後面一個階段會面臨震蕩分化，而這種震蕩分化，我們認為也是事物向前發展所必需的。
應帥：分析市場，我們首先還是要有個時間維度。三、五個月短期市場判斷其實很難，我們還是要基於長期的角度去分析和看待市場。長期來看，代表未來的醫藥消費科技，無論是海外市場，還是國內市場，應該都是市場長期的主流方向。過去幾年，市場也是按這個大邏輯演繹。當然，市場運行肯定是曲折和波動的，市場也不可能一直持續一個風格。從短期來看，高估值也可以說是高漲幅板塊會有震蕩調整；而滯脹的低股值金融地產周期會有短期的脈衝式的估值修復機會.
張慧：每一輪牛市都有一個主線，2006年-2007年是房地產和重工業化推動的經濟周期，2013年-2015年是智能終端推動的網際網路化，本輪是很多細分領域自身的產業周期。投資最終是投市值的長大，這種成長源自產業周期和企業自身的產品、技術周期。當前市場對於哪些方向是景氣行業並未有分歧，分歧和焦慮的是景氣資產的估值，即股票長期的時間價值被估值提升一定程度透支。低估值藍籌資產要有持續的超額收益的前提是經濟有持續性的回升，這在當前的經濟轉型階段難度較大，反而存在悖論，即經濟回升後，財政和貨幣政策會回收，從而使得經濟重新放緩。因此順周期方向，沒有alpha邏輯的行業，更多是估值擺動。考慮經濟的回升和估值性價比，可以關注業績與經濟有關聯，但成長有自身產品、份額等邏輯的順周期品種。
鄒曦：從7月份開始，隨著上市公司半年報的持續披露，以及行業數據的驗證，市場正式從「虛擬世界」邁入「現實世界」，盈利增長數據和行業經營狀況將為A股市場提供清晰的投資主線。
相比較而言，在PPI溫和回升的背景下，周期板塊會獲得更好的超額收益，而且市場對於周期板塊的預期處於非常低的水平，科技、醫藥、消費板塊普遍處於歷史較高的估值水平，需要證實上半年疫情期間形成的樂觀預期，即使達到預期，經過前期的大漲，股價上行空間有限，大概率很多行業都會低於預期。
低估值板塊或迎來估值修復
部分公募加倉金融等低估值品種
中國基金報記者：針對市場風格正在發生的變化，不少公募調倉換股忙。您是否進行了或將要開展倉位優化和板塊間的調整？在板塊間的結構調整方面，是如何操作的？
劉輝：總體上，我們會根據市場的變化，適度進行倉位結構的優化。當然，我們對於大農業、大科技、大醫藥的重點框架是維持的，在這個框架下，會根據風險收益比和基本面評估，進行適當的品種調整。同時，我們也適度增加了金融、有色等低估值品種的配置。我們對低估值品種部分的基本傾向是：低估值、低位置，高確定性。這種調整，我們其實在基金二季度報告中，已經闡述得比較清楚。
程洲：下半年A股主要矛盾在於，經歷了2019年和2020年上半年的行情之後，結構性機會已經挖掘到一定深度，性價比比較高的品種比較難找，可以較為舒服地買入的優質資產的機會較少。下半年的投資難度加大，大的板塊性行情不明顯。不過可以在變化中挖掘新的機會。
三季度的布局主要將圍繞中報來進行，超額收益的來源將主要來自於中報的預期差。一季報上市公司普遍受到疫情的影響，但二季報個股之間的業績分化會比較大。操作方面會密切關注海內外疫情的變化，結構方面注重內需和剛需，而在個股方面還是嚴格堅持基於盈利確定性和估值安全性的分析。從持倉結構看，還是重點配置了經濟下滑過程中依然能保持較高景氣度的特色原料藥和基藥目錄品種，圍繞半導體和5G等新興產業的TMT、新材料和設備製造商，以及一些內需相關度高、估值合理、盈利增長確定的行業龍頭。針對一些估值過高的品種會有減持。
鄒曦：組合結構仍舊以周期為主，兼顧科技、醫藥和消費板塊。後市仍將保持較高倉位運作，並根據市場狀況對結構適時進行調整。
應帥：目前市場風格短期的確發生了些變化，醫藥科技由於漲幅大、估值高，短期開始震蕩調整，而金融和周期由於漲幅小、估值便宜，所以出現了較大上漲。我們認為，金融和周期股的反彈屬於正常的估值修復，因此它是屬於一個脈衝式的機會，這個時候再去調倉，意義就不大。我們的投資還是基於三年的維度去考察細分行業和上市公司，因此短期風格的變化，我們並不會做太多調整。當然，如果我們發現某些細分行業或個股上，基本面發生了變化，而且是在較長時間內是可持續的，那麼我們也會做一些結構調整。
某知名基金經理：我們一直在對組合做優化。堅持投資高景氣資產和能夠長大的公司，但配置結構更加均衡化。尤其注重投資3、4季度景氣度上行且21年景氣度清晰的方向。一方面，我們增持部分順周期資產，如家電和機械。另一方面，對醫藥、消費、科技結構微調，科技增持新能源汽車、光伏，維持光通信，減持電子。醫藥降低配比，尤其是平穩增長公司佔比，維持疫苗、原料藥的配置。消費維持高端白酒、調味品、免稅配置。我們會根據對個股的定價和組合優化的方法，減持時間價值較低的股票。
貨幣環境相對理性
A股普漲難繼 將重回結構性市場行情
中國基金報記者：近期市場對流動性邊際收緊的分析增多，認為7月貨幣供應量M2同比增長10.7%，預期11.2%，代表「超常規」貨幣政策工具逐步退出。您如何看待下半年的宏觀環境和市場機會？您預計下半年會有哪些核心因素影響市場波動？
劉輝：下半年總體對宏觀環境的基本判斷是：穩健貨幣和適度積極的財政。在我們理解政策的框架裡，相當長一段時間是不存在非常寬鬆貨幣政策這個選項的，這是由中國過高的總體債務比例以及不夠好的債務結構所決定的。所以我們對於未來市場的投資，需要建立在相對理性的貨幣環境中來考慮。
下半年，我們認為可能會影響市場波動的核心因素，於外部來說，就是中美戰略競爭關係帶來中國經濟外部環境的變化；於內部來說，還是重要產業的技術升級和進步是否如預期進行的問題。
張慧：從經濟層面看，近期的政治局會議確認了經濟恢復好於預期，這一恢復的趨勢在3季度將會延續，4季度存在一定的高基數，但如果財政和貨幣政策不過快退出的話，大概率能夠延續環比恢復的趨勢，並在明年1季度達到同比增速的高點。當前，具有向上產業周期的細分領域還較多，整體經濟也處於向上修復過程中。流動性開始邊際收緊，但「六穩」、「六保」仍在，總體仍較為寬鬆。在此情形下，純粹的估值提升和快速的指數行情較難期待，預期市場將重新轉入結構。市場風格將更加均衡化，估值容忍度有所下降。下半年市場主要關心兩個問題：一是，是否再次出現趨勢性下修盈利的事件。二是，什麼時候出現流動性的趨勢性收緊。這兩點只需具備一點，市場就可能產生較大的波動。
程洲：七月初市場經歷了大幅波動後，三季度市場繼續大幅波動的概率在下降。推動本輪行情的各種利好因素依然在，所以市場牛市格局應該不會改變，後期市場可能又重新回到以結構性機會為主的市場特徵；結構上圍繞「剛需和內需」，注重今明兩年業績增長的確定性。下半年需要關注的風險點主要有，政策超預期收緊、中美摩擦超預期升級等。
鄒曦：7月份的社融和貸款結構體現出明顯的「脫虛向實」的特點，中長期貸款出現較大幅度增長，短期貸款和票據融資同比大幅少增，貨幣政策在有效支持實體經濟的同時，防止資金空轉的傾向非常清晰。預計下半年經濟增長將持續回升，PPI穩步上行，由此A股市場或將沿著順周期的方向演進。下半年影響市場的主要因素在於盈利出現恢復性增長之後，增長的態勢能否持續。
醫藥、消費、科技股投資繼續受青睞
關注周期核心資產投資機會
中國基金報記者：展望後市，您對下半年投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？您認為下半年市場哪些板塊和行業的投資機會比較突出？簡要分析下您看好板塊的投資邏輯。
劉輝：我們會在2020年的下半年繼續以大農業、大科技和大醫藥為重心資產，並充分考慮低估值品種中所蘊涵的機會。總體上，下半年應該比上半年更均衡一些，組合構建時防禦性也是要考慮的重要方面。我們覺得適當的均衡性，會增強組合的防禦性。
幾個重點配置方向考慮如下：
首先是農業產業鏈。中國的動物蛋白供應及供應結構的變化，是影響深遠而不可逆的，未來格局已經浮現，龍頭公司內在價值持續提升。但當前價格並沒充分反應這種格局變化和龍頭內在價值的飛躍式提升。另一個方面，我們很早就高度重視轉基因等生物技術介入農業生產導致的未來種業結構的變化。市場似乎也在開始認識到這方面的投資機會。
其次是科技產業鏈。科技產業鏈作為一個整體，可能在下半年波動加大，投資難度會上升。我們會著眼長遠，立足產業研究挖掘投資機會，為2021年的投資做好準備。這需要對基本面的深入研究和一定的前瞻性。
其三是醫藥類公司。醫藥類公司的投資是典型的成長股投資模式，選對公司遠比踏準節奏來得重要。我們會始終將其作為一個重要的配置方向，保持相當的基礎配置，並在深入研究和持續跟蹤的基礎上，優化此部分資產，並按照長線投資來進行操作。當然，醫藥類公司短期內震蕩分化，是在所難免的。
其四，我們對於保險、證券、汽車、有色、環保等方向，也是比較看好的，這些是我們從低估值偏價值端的資產中選出來的方向。我覺得這些方向的投資機會在下半年會多於上半年。
應帥：關於下半年的市場分析，我覺得還是時間過短了，比較難預測。因此我們還是基於行業和公司本身去布局下半年的投資。隨著年底將近，市場應該會回到投資的基本面，也就是業績。醫藥和消費的業績是比較確定的，未來增長也是可持續的，因此投資機會在這兩個板塊裡，應該會有比較多。另外，光伏和新能源汽車行業，我也比較看好。首先，他們的長期前景都非常不錯，同時，下半年這兩個行業都將迎來行業拐點。
張慧：市場的機會預計仍圍繞業績展開，風格更加均衡化。關注的方向沿著兩個思路，一是經濟回升的順周期領域，二是3、4季度景氣上行且21年景氣度清晰的產業領域。科技領域看好新能源汽車、光伏、光通信。消費領域看好高端白酒、調味品和免稅。醫藥看好原料藥和疫苗。順周期看好消費建材、工程機械、家電。
鄒曦：組合結構仍舊以周期為主，兼顧科技、醫藥和消費板塊。周期板塊主要關注水泥、工程機械、重卡、消費建材等周期投資品行業為主；科技板塊主要關注電子TWS、雲計算和雲遊戲；消費板塊配置保持較低水平，主要關注醫藥、旅遊免稅等行業。
具體來分析一下周期板塊，水泥行業在經歷過去產能後，行業集中度獲得提升，基本實現了區域壟斷。水泥行業供給端可控的格局很難打破，未來它的增速就取決於需求端的增速。今年地產投資和基建投資在疫情後恢復很快，地產投資3月份開始單月增速轉正，基建投資4月開始單月轉正，均大幅好於固定資產投資總體增速，所以對應的水泥實際需求是比較好的。近期，華東為代表的地區開始上調水泥價格，預計下半年水泥的價格和企業盈利大概率會保持不錯的水平。
雖然經濟遭疫情衝擊，但2020年3月挖機銷量在2019年同期歷史新高的基礎上再次創歷史新高，實現了同比11.2%的同比正增長。背後原因一是行業內生需求的韌性，二是基建發力。7月份挖掘機銷售19110臺，同比增長54.8%；重卡銷量14.4萬臺，同比增長90%，同比增速連續4個月超過50%。因市場需求端火爆、且行業格局不斷集中，挖掘機、泵車開始提價，利好工程機械、重卡。
從長期來看，我們判斷未來中國將進入一個新的黃金10年，這個黃金10年是以中心城市化內需戰略驅動以及通過土地管理體制的改革釋放的土地紅利驅動。在這種格局下，中心城市化會帶來新的居住需求和基礎設施建設需求，相應的周期投資相關的終端需求也會增加。周期投資可能再現過去幾年周期消費實現並確認估值躍遷的過程，未來2-3年，周期核心資產有望將成為核心資產新的領軍品種。
程洲：中長期中，主要看好如下幾個方向：
第一，看好未來的兩三年企業盈利能夠保持平穩增長的公司，行業的景氣周期向上，相關公司的微觀發展動力較大，具備較好投資價值。這個行業裡的一些龍頭公司，未來的兩三年預計能夠保持一個比較快速的增長。
第二，看好以自主可控、安全可控為主線的一些行業，這個行業最主要的就是要實現進口替代，把主動權掌握在我們自己手裡。這些行業由國家意志主導，和中國經濟的壓力及全球經濟衰退的相關性不是特別大。
第三，尋找「剩下來的機會」。未來也許會有一些行業的龍頭公司利用行業整體的不景氣和經營壓力來實現逆勢擴張，從而佔據更大的市場份額。這就是所謂的「剩下的企業」。選擇這些企業的標準包括：一是好的企業家精神；二是健康的資產負債表；三是持續大金額的研發投入。我認為具備這樣素質的公司有可能會成為未來的行業中的一個勝者，既是勝利的勝，也是剩下的剩。
具體來說，重點關注全球剛性需求且中國在全球供應鏈佔重要位置的特色原料藥API、專科製劑；國內重點突破的5G、半導體、新能源；必選消費品（生豬養殖、轉基因種子、肉製品）；刺激政策的著力點（軌交、新能源車等）；以及具有研發高投入、技術致勝、內生增長驅動、現金流好等特徵的傳統行業企業。以及一些內需相關度高、估值合理、盈利增長確定的行業龍頭。
港股優質稀缺標的受關注
下半年更關注流動性收緊、疫情二次爆發風險
中國基金報記者：截至8月14日，恒生AH股溢價指數報收的點位是136.15點，A股對H股的溢價比例整體上是36.15%，處於近2年半的高位。從A股和港股市場來看，未來更看好哪個市場的投資機遇？哪些方面的標的更被看好？
劉輝：總體上更看好A股市場。因為香港市場總體上是一個離岸市場，市場參與方與定價模式不完全一樣。但不過香港市場中有一些科技、醫藥和消費類公司，比A股便宜，這為長期投資資金創造了好價格。另外，香港市場的強周期品種比A股便宜非常多，在特定的宏觀條件下，也是值得考慮的。
鄒曦：未來更看好A股市場的機會。當疫苗推出後全球疫情將逐步得到有效控制，流動性泛濫的狀況會有所改變，股票市場將回歸盈利驅動。周期板塊景氣上行，盈利的穩定性會得到進一步驗證，將產生估值和盈利雙升的投資機會。A股市場周期板塊佔比遠高於港股市場，因此表現會更好。
程洲：港股目前估值較低，中概股回歸和恆指改革將大幅提高港股的科技板塊權重。恆指改革後，預計將吸引全球更多被動資金跟蹤流入。
張慧：AH溢價長期存在，與兩個市場的投資者構成、匯率變動等多種因素有關，並不能簡單的比較估值高低來形成投資決策。當前，港股由於多種原因，處於估值較低的位置。我會更關注港股中有長期成長空間，競爭格局較好，且沒有在A股上市的標的。
中國基金報記者：今年以來，市場關心較多的疫情影響、貨幣政策、中美博弈等諸多因素，展望下半年，您認為哪些因素會成為下半年股市運行的潛在風險？針對上述風險，該如何控制淨值回撤風險？
劉輝：疫情影響總會漸漸淡去，它不可能長期主導我們的經濟運行和生活。貨幣政策其實一直是比較穩定的，不穩定的是我們的預期。中美博弈因素其實我們很難窺得全貌並準確把握，這是有可能導致市場波動的。
對於淨值回撤，我想其實是很難定量地精準控制的，尤其在基金規模變大以後。基金規模變大以後，依靠倉位變動來實現回撤控制是很難的。控制回撤還是要依靠去真正做好一些投資上的基本動作：首先是貫徹組合管理思維，追求組合結構上的多樣性和平衡感，不走極端，不賭；其次是真正的深入研究行業與公司，建立對行業和公司在長時間維度上的推演預判能力，並形成對這些行業和公司的合理定價能力，將投資買賣建立在公司內在價值合理定價的基礎上；最後與投資情緒和主題性機會保持相當距離，因為，A股市場投資情緒從悲觀到樂觀再到悲觀的過程，往往是波動的重要來源，也是回撤發生的重要原因，而對於投資情緒的警惕和遠離，也是控制組合波動的重要方式。
張慧：市場關心的問題，歸結起來可以分成兩類，一是影響業績的因素，二是影響流動性的因素。從下半年看，目前疫情、中美博弈尚在可以預期的範圍內，市場更加關注流動性的變化，尤其是經濟好於預期的恢復帶來的流動性提前收緊。針對上述風險，我們主要通過選取優質的、有市值成長空間的個股，同時降低對估值的容忍度，風格相對均衡。如果流動性確立趨勢性收緊，可能會在倉位上也有一定降低。
應帥：疫情、中美博弈這些風險已經充分認知，所以儘管有可能還會給市場帶來衝擊，但相信市場有足夠韌性去消化它們。反而，低利率、寬鬆的貨幣政策，這些被當作上半年市場利好的因素，在下半年都有可能成為潛在的風險，市場的波動也可能會加大，畢竟上半年市場漲幅不小，而且有從結構性行情向牛市擴散的趨勢。如果利率環境發生了較大的變化，市場系統性風險短期是會有的。降低倉位、行業上作均衡配置以及增加低估值板塊都可以控制淨值回撤的風險。
程洲：下半年需要關注的風險點主要有，政策超預期收緊、中美摩擦超預期升級等。由於在個股選擇上，我很看重企業的現金流，對於財務有問題的公司就能規避。許多時候，個股的大幅下跌是和基本面相關的。通過財務指標分析，先規避掉基本面出現問題的企業，就能很大程度避免組合出現較大的回撤。在組合管理上，我的行業比較分散，就規避了單一行業大幅波動帶來的風險。個股的集中度也不高，不會說看好一個股票就買到上限，這樣單一個股如果出現錯判，對我淨值的波動影響也不大。
鄒曦：進入秋冬季後全球疫情存在二次爆發的可能性，這將是下半年最大的潛在風險。針對這種不確定性，還是鎮之以靜，堅持既有的投資原則來控制回撤：一是始終把握正向產業趨勢，努力追求絕對投資價值；二是做好組合管理，努力實現組合的風格中性，降低可能因為風格轉換帶來的淨值波動。
編輯：艦長
長按識別二維碼，關注中國基金報
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