圖3 美元/港幣即期匯率(2018)
隨後的8月故事繼續，金管局累計26次入市，買進港元累計達到1034億港元，銀行體系結餘進一步降至763.5億港元。18年9月，香港銀行終於追隨美聯儲的步伐，多家銀行也調高了最優惠利率（P），這是12年來的首次。USD/HKD回到了7.79附近。值得一提的是，僅9月21日那天，USD/HKD從7.8426開始急跌500多點到7.7930，這一波讓套息的交易員們小肉疼了一把。 圖4 美元/港幣即期匯率（藍）、港元1M HIBOR（灰）（2019）2019年年初，揮別了銀行年終結算的緊縮陰影，資金面又鬆了，港元拆息大幅下跌，買美元賣港元的套息交易又捲土重來。到3月，港幣又hold不住了，再度在7.85弱方兌換保證岌岌可危。金管局繼續跳出來承接賣盤壓力，累計買入了80多億港幣，此時銀行體系結餘已跌穿700億。此時，市場上開始有一些聲音質疑聯繫匯率制是不是要分崩離析了，銀行總結餘這麼個燒錢法豈不是幾個月就耗光了？圖5 香港貨幣基礎與銀行體系總結餘（2009-2019）
然而，聯繫匯率制並非索羅斯口中的「超級提款機」。香港有約16,500億港元的貨幣基礎，銀行體系總結餘的佔比不到5%，其餘的大頭還有外匯基金票據和債券，佔比超過60%。香港金管局有流動資金支援措施，包括用外匯基金票據及債券貼現獲取隔夜資金，與金管局進行外匯掉期或回購。金管局也可以調節票據的發行量向銀行體系注入資金。目前香港的外匯儲備超過4300億美元，是流動貨幣的7倍，相當於M3貨幣供應量的45%，超過香港一年GDP的總額，可以說金管局手中的籌碼夠夠的。遙想在98年香港的金融穩定保衛戰中，與索羅斯的短兵相接，那是可以說是險勝。不過，二十多年過去了，現在的香港金管局是「風暴降生鈕鈷祿甄嬛MA」，在各方面的實力都有了顯著的升級。表1 香港主要金融數據統計（1998、2008、2019）說回港幣套息的故事，自2019年5月底開始，情況似乎完全不同，歷史不僅是簡單的重現。港元開始走強，這要歸功於港幣資金面的幾大影響因素：（1）IPO招股募資（下文會對這個話題做進一步闡釋）（2）銀行半年末的收官（3）主要上市公司派發港元股息。而港幣Hibor此後節節攀升，在資金需求旺盛的情況下，銀行不止提高了最優惠利率（P），影響樓市命脈的新做樓宇按揭貸款利率也有所上漲。香港金管局副總裁李達志當時對於這一波港元拆息的飆升表示，銀行體系總結餘從一兩年前的2000多億港元下降至540億港元，港元拆息對於資金需求變化的敏感度增加，銀行也更為積極地進行流動性管理。與此同時，因為港元和美元的息差在不斷收窄，穩穩的套息交易又玩不轉了，港幣走強到7.78-7.80水平，大家趕緊平盤離場保平安。其實，銀行體系總結餘到現在500多億的水平，實際的流動性水平並沒有發生明顯變化。除了上述的幾個原因，我們認為港幣的市場流動性出現了結構性緊張的新常態。圖6 港元3MHIBOR（藍）、美元3M LIBOR（灰）及兩者息差（HIBOR-LIBOR）（2019)一直以來，港幣的交易旋律比較簡單，流動性和供需關係足矣，然而全球經濟金融政治化的趨勢也蔓延至香港。對於港幣掉期市場而言，2019年可謂「有生之年」系列。港幣的利率市場，主要看掉期隱含利率。比起在貨幣市場拆借港幣，更多的市場參與者通過掉期工具來進行穩定的港幣融資，尤其是缺乏港元存款基礎的一些銀行和金融機構。此外，掉期相較同業拆借市場，信用風險較小。港幣掉期在規模體量、流動性和活躍度等遠勝於拆借市場。正因為這樣的特殊性，Hibor的參考利率主要由掉期隱含利率決定。圖10 美元/港元 1年遠期價格（灰）、25 D風險逆轉（藍）（2019）
在個別時點，1Y期USD/HKD的遠期價格突破了區間7.85的上限。有關聯繫匯率制度的穩定性和香港金管局的抗震能力，在前文已經有討論過，這樣的價格並不是反映了未來聯繫匯率制度會分崩離析的預期。通過USD/HKD 25D風險逆轉的走勢，也可以看到在7、8月，市場押注港幣貶值的空頭激增。此外，USD/HKD 1Y掉期買盤經常出現在倫敦、紐約時段，這時候匱乏的流動性成了他們的朋友和工具，而在香港時段，價格往往回落，畢竟市場信心還是「多變的」堅定。到了12月，銀行年終收官為了滿足監管指標需要囤積現金，加上多隻新股IPO上市，港幣資金面異常緊張。此外，香港金管局於2019年7月1日起實施了《銀行業(風險承擔限度)規則》(法例章號155S)，要求認可機構對單一對手方及對手方相連集團的風險承擔不得超過其一級資本的25%，該新法例的寬限期在2019年年底截止。這對很多缺乏存款基礎的中小型銀行是很大衝擊，因為原本它們依靠向大行借款來補給自身的資金，現在受到了掣肘。港幣HIBOR又噌噌噌不斷創新高，港元強上加強，走出了五年來的最強走勢。事實上，港息和港匯的互動切實反映了聯繫匯率制度的有效運作，正如大家熟知的「三元悖論」（The Impossible Trinity）理論所提出的，在貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的自由流動三者之間，只能擇其二無法兼得，港幣通過讓渡貨幣政策選擇穩定的匯率和自由資本市場，最符合香港經濟所需，也因此形成了港幣市場的特點。2020年開年，又有人打起了反向操作的主意，空美元長港幣好像有的賺耶？畢竟從長遠看，任何交易的策略和主題，都是「你方唱罷我登場」的，驀然回首，港幣已經不是當初的模樣。Ø 準備階段：上市機構聘用中介機構，包括保薦人、承銷商、律師、會計師等，並對上市公司進行重組構建。Ø 審批聆訊階段：上市機構向聯交所提出上市申請，上市委員會若受理，則會對上市機構的上市文件進行詳細審閱，並提供首輪意見，要求機構回復。上市委員會根據回復，可能提出第二輪意見。如果有兩輪意見回復，此階段大概會經歷四十個營業日。到此階段，市場參與者開始留意，市場情緒開始產生變化。Ø 發售上市：聆訊通過之後，上市機構和承銷商開始進行上市宣傳，根據市場狀況決定一個價格區間。之後一般會有5天的時間窗口接受投資者認購申請。在認購（公開發售）開始前的一段時間，投資者集中籌集投資資金，港幣流動性往往會有較大的收緊。Ø 認購收款：IPO收款行匯集認購資金，並可能在處理退款之前都將其鎖定，鎖定期視IPO安排，會有5至10天左右。因此在研究方法上，通過觀察港幣即期、港幣Hibor拆息、港幣掉期指標，在大型IPO事件關鍵時間節點附近的變化，來研究IPO對港幣的影響。以下以今年港股市場兩項規模大、反響熱烈的IPO進行分析。 百威亞太第一次IPO時預計集資額在650億至764億港幣之間。但由於大型投資者與百威亞太未就估值達成一致，於7月13日宣布終止上市程序。百威亞太於9月捲土重來並成功上市。根據百威亞太第一次IPO的招股說明書，公開發售開始時間自7月5日開始。市場1W Hibor在進入7月後便開始快速上漲，至7月4日達到2019年的最高點3.64%，較月初的低點上漲近125個點。同時，也加劇了港幣即期的漲勢，HKD在7月頭四個交易日一舉漲破7.8，最高至7.78，在公開發售當日開始回調。終止第一次IPO嘗試之後，百威亞太於9月捲土重來，從市場反應來看不似7月時那樣漲幅巨大，可能與第二次IPO的募資金額較第一次大幅減少有關。公開發售之後因季度末資金面的緊張，Hibor並沒有回調，繼續上漲至30日才開始回落。港幣即期走勢方面，在9月18日公開發售之前再次脫離盤整走勢，快速上漲200多個點至7.82位置。隨後在公開發售的前一天9月17日開始步步回落至7.84。圖11 港幣1W Hibor（藍）和即期走勢（黑/價格倒置） 06/2019—10/2019 阿里巴巴公開發售時間為11月15日，港幣即期11月初開始從7.84位置陸續上漲至7.8250。進入中旬之後開始震蕩。港幣1W Hibor在公開發售前從11月6日的1.03%一路上漲至11月18日的3.12%，為今年7月百威亞太IPO以來的最高點，之後逐步回落。圖12 港幣1W Hibor（藍）和即期走勢（黑/價格倒置） 10/2019—11/2019 掉期短端市場也同樣，百威亞太和阿里巴巴上市期間，港幣相對美元流動性顯著收緊，港幣1W掉期的價格在此期間持續快速的上漲。圖13 USDHKD 掉期1周走勢 06/2019—11/2019 從IPO的時間節點上看，百威亞太和阿里巴巴的公開發售日前一周的時間，港幣流動性都會快速收緊，短期利率走升帶動港幣即期價格上漲，其後會逐步回落。除了大型IPO期間市場對於港幣資金的旺盛需求外，以下兩點也是導致港幣流動性更顯緊張的因素：首先，香港銀行間總結餘水平處於歷史低位，且港幣流動性的結構性問題也在IPO期間對市場造成更大的衝擊。其次，IPO收款銀行在一些技術層面上的操作，也會影響到IPO期間的港幣流動性。香港金管局監管政策手冊CR-S-4 「新股認購及股票保證金融資」中指出，協助企業上市的收款銀行在收集認購新股款項的同時，需要透過銀行間市場讓新認購資金的款項回流，以平復認購資金凍結所造成的港幣流動性緊張。但在實際操作上，並不是所有IPO收款銀行都會在收集完認購資金後在同業間拆出資金，具體原因有以下幾個：一是在途資金鎖定。例如當同一個IPO有多個收款銀行時，次要的收款銀行需在退款日將認購款項轉給主收款銀行，如果次要收款銀行沒有使用即時轉帳系統，而是以支票形式轉撥，該筆資金資金就可能處在「在途狀態」。二是信用額度限制。收款銀行受到與交易對手信用額度的限制，無法將認購款項借出。若提高信貸額度，則可能影響到收款銀行的資本充足率，面臨監管的追究。如在某些大型銀行作為收款銀行時，又較強的資金額度和融出能力的話，這種情況下對市場資金面影響的相對會較小。三是收款銀行面臨的流動性風險。在超額認購倍數很高的IPO中，收款行若向主要交易對手拆出資金，則自身可能並未有足夠現金來付出認購新股的退款。甚至一部分借入回流資金的交易對手，要依靠先收到退款才償還之前借入的資金。因此，阿里巴巴公開發售前後，港幣即期價格並沒有太大的波動，可能是與其收款銀行清算能力強，以及市場對其上市有的充分的準備有關。總的說來，2020年我們預計港幣會先延續偏強的走勢，在7.80以下維持較長的時間，甚至會觸及7.75的強方兌換保證。主要依據是港幣資金面繼續穩中偏緊，港幣利率仍然會維持在高位，相對而言美元利率大概率在大選之年保持觀望，維持偏鴿的中性走勢。在港幣利率和匯率方面，我們認為以下三個因素會支撐資金面偏緊和港幣相對強勢的狀態：
（1）本地銀行資產負債結構面臨調整。如前文中所屬，155S規則的實施，更加會凸顯港幣流動性的結構性問題。香港本地存款市場集中度很高，有很多中小型的銀行自身缺乏存款基礎，需要依靠向大行借款來補給自身的資金。從2020年開始，這樣「輸血」的通道可能受限。跨過了年結的收官戰役，在2020開年仍有多家銀行維持了十分優惠的大額存單優惠推廣來吸引資金，包括零售客戶和企業客戶，例如3M Hibor目前大概是2.33%的水平，但是數家中小銀行都打出了3%以上的3個月港元定存優惠。此外，近年來港元的貸存比持續攀升，在2019年11月底達到了90%的高位。料香港的中小型銀行受到新規影響，需要調節自身資產負債結構的需求導致資金成本上升。圖14 港元貸存比（藍）、所有貨幣貸存比（灰）(2010-2019)（2）南下配置港股資金。近年來，內地金融主管部門與香港金管局推出了滬港通、深港通、債券通等互認機制。今年香港動蕩以來，港股市盈率只有10倍左右，較有吸引力。從港交所公布的滬港通、深港通數據來看，南下資金自下半年以來一直淨買入港股。其中7月至12月，滬港通淨買入價值1100億港幣的港股，深港通淨買入660億港幣的港股，且從買入時點上看，淨買入量最大時是恒生指數跌至年內最低點的8月，淨買入586億港元。而恒生指數也從8月的今年最低的25300點開始震蕩上漲，至2019年最後一個交易日收盤的28313點，上漲11%。資金南下配置港股，會加大對港幣資金的需求，預計會繼續助推港幣走強。（3）香港IPO市場繼續火熱。2019年全年，得益於阿里巴巴、百威亞太等大型IPO，香港IPO市場今年保住了全球IPO融資量第一的位置。在中美關係日益複雜化的今天，香港IPO市場對於上市主力的內地企業來說，更加高效和便利，市場機制完善、開放度高，並且港交所也在不斷地更新上市規則以吸引高科技企業赴港上市。2019年香港交易所IPO項目前10有8家來自大陸企業。預計2020年的港股IPO市場會在內地企業上市的支撐下繼續保持火熱，進而港幣資金面或因此繼續維持穩中偏緊的局面。