作者：李曉宇、朱葛茂，中國建設銀行香港資金運營中心
2020年港元維持強兌一線，USD/HKD多次觸及7.75強方兌換保證。正如我們在此前港幣市場年報（2020年1月）、半年報（2020年7月）中分析過的，港幣的主要驅動因素和邏輯未發生結構性的改變。這一波港元升值分為兩個階段，第一階段是港美利差套息交易，第二階段則是市場對港元的需求旺盛，這也是我們認為港元匯率2020年持續強勢的主要原因。
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在美聯儲的零利率+QE之下，港美利差走闊（例如：1MUSDLIBOR–1MHKDHIBOR從去年Q1接近1.58%到2020年年中最低-1.08%附近），USD/HKD套息交易機會出現，港元即期也從7.79逐步走強至7.75。這個變化和08年金融危機美聯儲開始QE後的情形如出一轍。（圖2）
圖2：上部：美元1MLIBOR（黑）、港元1MHIBOR（藍）、港元即期（橙）（2007-2020）；下部：美元1MLIBOR–港元1MHIBOR息差數據來源：彭博，作者整理
伴隨港元多次觸及強兌，金管局持續賣出港元向銀行體系注資。截至2020年12月，銀行間總結餘已增至歷史高位4574.65億港元，是年初規模的8.4倍。充裕的流動性讓港元市場利率下行，港美利差逐步收窄並持平，套息交易興趣有所減少，USD/HKD的掉期曲線趨於平坦，但港元匯率的強勢依舊。
圖3：美元/港幣掉期曲線11/15/19淺綠虛線、03/18/20深棕實線、12/22/20深綠實線數據來源：彭博，作者整理
港元強勢的持續動能還來自資金淨流入。雖然在《國安法》實施後市場持續關注香港或面臨的金融制裁，甚至港幣脫鉤的極端情況，但是從總結餘的變化、銀行體系外匯頭寸淨額和港股通的情況等都反映出資金持續流入港元市場。在美國監管收緊導致中概股紛紛回流、港交所上市新規利於生物醫藥和科技等新經濟公司（包括已完成招股募資卻倒在上市前夜的巨無霸螞蟻金服）赴港上市的帶動下，港股一級市場IPO的火爆、二級市場的估值持續吸引全球資金。另一方面，中美利差處於歷史高位，加上弱美元的周期，也讓境外投資者瞄準在岸債券市場搶籌加倉。香港作為中國對外的超級聯繫人，在新一輪全球寬鬆放水中，承接了互聯互通的資本流動。資金通過香港作為門戶投資內地，主要是離岸人民幣北向以及外幣兌換成人民幣，規模上對港元即期並不構成實質的壓力。總的看來，資金淨流入對港元積極的提振效應更為顯著，是主導因素。
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在此前的年報中，我們將IPO募資造成市場流動性短期的緊張，HIBOR飆升作為港幣市場的一個特點。值得一提的是，2020年以來，雖然諸如螞蟻金服IPO動輒A+H同步上市融資340億美元的規模，但是港幣拆息的上升已經遠不及往年那樣劇烈，主要原因是市場流動性極度充裕，造成港元利率對短期市場資金供求變化的敏感性減弱。
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展望2021年，我們首先將目光著眼於美國貨幣政策和財政政策對美元利率的影響，進而從外因和內因兩個視角綜合判斷未來港元的表現。
外部因素：美國寬鬆貨幣政策疊加財政支持，美元利率在低位運行
1．財政刺激政策有望延續，助推經濟恢復
拜登政府上臺後的第一要務就是通過新的疫情紓困方案，支撐美國的經濟復甦，因此確認當選後，拜登計劃提名前美聯儲主席珍妮特.耶倫作為其政府的財政部部長。耶倫本人在美聯儲有長期工作經驗，擔任美聯儲主席期間，她十分強調政府機構對經濟的支持政策，認為政府應當配合美聯儲的寬鬆貨幣政策進行財政刺激，可以預期她在就任後會積極地推動財政刺激擴張，保持政府對因新冠疫情失業人群的經濟支持。
美國國會兩院已於12月22日投票通過了一項討論多時的9080億美元新冠紓困法案，川普於12月28日籤署該法案，該項新紓困法案包括政府支票、失業補助、企業救助等措施，預計將在2021年直接刺激家庭消費。但同時拜登表示這一項法案還不夠，美國需要更多的財政刺激來擺脫新冠疫情的打擊。
2020年大選之後，民主黨依舊主導眾議院。參議院方面，最後尚未決出的2個喬治亞州議席，將在1月5日進行投票，如果這兩個席位都被民主黨拿下，再加上民主黨副總統有一票，則可以形成51：50的民主黨控制局面，此時民主黨控制美國國會兩院，拜登政府2021年有望出臺更多的財政刺激政策；如果民主黨未能拿下喬治亞州席位，則兩黨對於是否繼續擴張財政政策會有一定爭吵，但是預計2021年還是有一定新財政刺激的可能性。在財政刺激的助力下，美國經濟繼續恢復，通脹上行，美元長端利率料有小幅的上行
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2．貨幣政策會保持寬鬆的基調，美聯儲對加息保持謹慎
從美國2020年的就業數據上看，首先3月新冠在美國爆發之後，3月、4月新增非農就業人數大幅下降，4月數據創下有記錄的新低——就業減少2078萬，隨後美國2020年3月份通過CARES新冠紓困法案大力救助國民經濟，以及美聯儲開啟無限量QE，非農就業在5、6月有巨幅回升，但是這一波就業反彈的動能隨後開始消退，並且新冠疫情在秋冬季再次爆發之後，非農就業新增持續走低。11月美國非農就業新增數據報245K，為5月以來的最低值。
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居民消費對美國GDP的貢獻達70%以上，2020年的美國社會零售數據也受到疫情爆發的影響，經歷了暴跌後的快速回升。但進入秋冬季後，社會零售總額的增長也在明顯放緩，10月零售環比-0.1%，11月零售數據環比-1.1%，體現出新冠冬季爆發、防疫封鎖對居民消費的壓制。
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在以上因素的影響下，美聯儲在2020年最後一次美聯儲貨幣政策會議上已投票決定維持每月至少1200億美元的債券購買計劃直到「委員會朝著實現充分就業和物價穩定目標取得進一步實質性進展為止」，也即當通脹和就業率達到一定指標時，美聯儲才考慮變化貨幣政策正常化。市場普遍預期美聯儲在貨幣政策的調整上體現出非對稱性：哪怕美國經濟恢復速度良好，也會在加息上體現得十分謹慎，但是如果經濟再次惡化，會毫不猶豫地加大寬鬆。多數聯儲官員預測至少到2023年基準利率維持在零附近。
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我們預期美元基準利率2021年保持不變、維持在0-0.25%，美元流動性保持寬鬆。如果經濟持續恢復，通脹、就業市場持續改善，資產購買或維持在現有的1200億美元每月的速度；但是如果2021年經濟恢復由於各種原因（比如疫苗情況不理想、財政刺激不足）而放緩，美聯儲可能加大資產購買力度。
總的來說，美聯儲貨幣政策已處於歷史上最為寬鬆的狀態，美元短端利率2021年繼續保持低位，基於聯繫匯率制，港幣利率也保持在低位，由於港幣龐大的銀行間總結餘和頭寸相對供求，港幣市場利率會低於美元；美元指數方面，由於美元的低利率，以及市場對於2021年世界經濟復甦的預期，風險情緒抬升下，美元在2021年或將持續走弱，受到弱美元的影響，港幣即期的強勢受到間接支撐。
內部因素：香港作為金融門戶，繼續吸引資金流入港元市場
1.債券通南向通：近日香港金管局正與人民銀行研討「南向通」的框架性方案，在人民幣升值窗口，加速拓寬資金「走出去」的渠道，時機已較為成熟。拓展南向通將進一步鞏固香港的金融門戶地位，屆時境內投資者將便利地參與離岸債券市場，實現資本雙向跨境流動。目前香港債市的規模較小，日均交易量約40億港元，境內機構發行以美元債為主。相信在「南向通」的帶動下，在岸機構可將外幣頭寸做更多海外資產配置，同時可加大離岸人民幣債券市場的發行和投資，預計點心債市場有望復興，有利於深化離岸人民幣的資金池和流動性的改善，同一發行主體的境內外利差也將更為貼近，香港債券市場將吸引更多的內地資金。
2.跨境理財通：大灣區「跨境理財通」將允許粵港澳大灣區居民個人跨境投資粵港澳大灣區銀行銷售的理財產品。理財通跨境資金使用人民幣跨境結算，兌換將在離岸市場完成。目前暫擬「北向通」和「南向通」各設1500億元人民幣單邊總額度和100萬元人民幣的個人額度。雖然目前從理財產品的收益率上，「北向通」對投資者更為吸引，但是香港的稅務環境、法律體系、國際領先的產品和專業服務仍使得香港成為內地客戶財富管理的首選，並保持年增長超過10%的資產管理規模。跨境理財通有助於香港進一步開拓大灣區的高淨值客戶相關的資產管理和財富管理。
3.港股IPO市場：據德勤預測，2021年香港市場將有120-130隻新股，融資超過4000億港元，其中新經濟公司巨額新股4-5隻，每隻至少融資100億港元。隨著內地疫情控制得當，經濟復甦，預計更多優質內地企業將尋求赴港上市，並成為國際投資者追捧的標的，2021年繼續火熱的港股IPO市場將在資金面上繼續支撐港元。
4.政府財政赤字：香港政府預測2020/21財政年度的整體綜合赤字為港幣1391億元，若通過賣出部分外匯儲備實現，對港元也有提振效應。
綜合看來，我們認為2021年港元的強勢會延續。港幣的資金需求仍然會有堅實的基礎，資金持續淨流入對港元形成穩固支撐。USD/HKD即期預測徘徊在7.75上方，但預計觸及強兌的概率降低。在美元政策利率按兵不動的情況下，美元短期市場利率將維持在歷史低位，港美利差保持在窄幅區間，即使總結餘水平繼續小幅上升，也不足以有充分的空間形成此前港美套息推動港元走向弱兌的趨勢。港元即期的最大影響因素仍是港元的供需關係。港幣掉期方面，在香港銀行體系總結餘保持穩定的情況下，港幣流動性也非常充裕，在平穩的預期下，曲線策略或有更多興趣。預計未來港幣掉期曲線或再次由短端帶動長端，港幣掉期仍然存在期限套息的交易機會。