2018年即將過去，A股幾乎讓所有投資者傷痕累累，包括過去兩年給投資者帶來豐厚回報的食品飲料板塊。白酒、乳製品、調味品、休閒食品，為什麼下半年開始拋棄投資者然後又被投資者拋棄？是經濟下行壓力？是輪迴的調整周期？還是股市大環境下的踩踏？每個人都有自己的觀點和判斷，市場等待歷史驗證，也在驗證歷史。華創證券食品飲料團隊耗時兩個月，研究了大量日本食品飲料發展的歷史，試圖為我國食品飲料發展找到一面鏡子。
當下中國經濟與90年代前後的日本經濟在某些方面有相似之處。
1）宏觀方面：經濟增速放緩，房地產價格處於高位，美國挑起貿易摩擦；
2）人口特徵：人口老齡化和單身現象加劇；
3）消費特徵：所謂消費降級與消費升級現象並存；
4）消費群體：新一代人（日本的新人類，中國的90/00後）及女性群體成為消費主力；
5）居民心態：居民對未來經濟發展形勢預期變得不明朗，對自身發展開始感到焦慮。
需要明確的是，中日經濟體對比差異之處更多，我們對中國長期經濟發展及消費動能依舊充滿信心，但以史為鑑，居安思危，日本90年代前後經濟波動帶來的消費趨勢變化，對我們看待中國未來消費趨勢，或許是一面稍顯極端但仍有一定研究價值的鏡子。
一、90年代日本經濟背景分析
1986年後日本實施擴張性貨幣政策，地產、股市泡沫高企。1985年《廣場協議》籤訂之後，日元持續升值導致外需放緩，政府實施擴張性的財政政策及貨幣政策擴大內需；1986年後日本央行接連下調利率至2.5%，M2供應量增速從1985年的8.4%提升至1990年的11.7%。1986年後日本實施擴張性貨幣政策，地產、股市泡沫高企。90年代初日本地產、股市泡沫破裂，經濟增長停滯。
二、日本經濟波動期，行業發展的三變與三不變
01
變化之一：家庭食品飲料支出減少
經濟波動帶來家庭食品支出額下滑，但其佔家庭總支出比例相對穩定。90年代地產泡沫破裂後，家庭每月食品支出絕對額從1992年8.2萬日元下降到2000年的7.4萬日元，但食品飲料支出佔家庭總支出比例保持相對穩定，在1992年-2000年間穩定在23%-25%。
02
變化之二：外出就餐減少
居民對未來預期不明朗，外出就餐減少。90年代日本居民可支配收入下滑，失業率提升，消費者對未來預期不明朗， 居民外出就餐率從1990年的19%下降到2000年17%。受外出就餐減少影響，日本餐飲市場規模停止增長， 90年代末開始下滑。
03
變化之三：可選消費低價化
消費行為朝低價化發展，食品飲料行業中低價可選消費品受歡迎。 在日本每年發布的熱銷產品及熱點事件榜單中，消費升級類產品多出現於泡沫破裂前，消費降級類產品多出現於泡沫破裂後。
04
不變之一：飲食方便化趨勢不變
經濟波動不改飲食方便化趨勢，女性社會化是重要推動因素。地產泡沫破裂後，部分女性回歸家庭，但飲食方便化趨勢並未受到經濟波動及女性回歸家庭影響，預調食品和速凍食品等方便食品支出佔家庭食品支出比例從1981年6.2%持續上升到2000年的11.2% ，主食類方便食品和速凍米麵消費穩步增長。
05
不變之二：飲食健康化趨勢不變
經濟波動不改飲食健康化趨勢， 90年代增長較快產品多與健康、清淡相關。90年代前後食品飲料子行業多朝健康化方向升級，譬如酒精飲料朝低度化發展，醬油朝低鹽、有機升級，碳酸飲料消費減少而無糖茶飲消費高速增長等。此外，日本90年代增長較快商品多與健康、清淡、低價相關。
06
不變之三：飲食西式化趨勢不變
經濟波動不改飲食西式化趨勢，餐廳總數量減少，西餐館數目提升。一般餐館數目從1986年的50.3萬家下降到1999年的44.3萬家。但經濟波動並未改變日本整體飲食西式化趨勢，西餐館數目從1986年的2.3萬家增長到1999年的3.2萬家。除餐飲西式化外，食品飲料子行業中調味品行業西式醬料如蛋黃醬、果醬等消費穩中有增，乳製品行業奶酪、黃油消費快速增長。
三、必選消費趨穩，西式化、健康化、方便化趨勢不改
01
泡沫破裂，必選消費品行業表現相對較好
1990-1992年間日經指數大幅下跌期間， 必選消費代表的食品飲料行業指數跌幅為45.55%， 全市場排名第4， 且在90年代多數時間表現優於日經指數， 體現了一定抗周期屬性。
02
酒水行業：消費萎縮，均價下滑
從食品飲料子行業基本面來看，必選消費如乳製品、調味品等總體需求趨穩，可選如酒類飲料有所下滑，多數子行業西式化、健康化、方便化趨勢不改。
人均酒精消費量下滑。1）90年代日本老齡化趨勢加快，主力飲酒人群佔比減少， 20-49歲人口佔比從1980年的46%下降到2000年的41%； 2）健康意識增強、居民可支配收入下滑、未來預期不明朗等因素也對單價較高的可選酒水消費產生負面影響。
家庭酒類支出縮減，購買均價下降。90年代家庭酒精飲料消費縮減，年支出額自1994年的5.6萬日元下降至2000年的5萬日元。分酒類來看，1991年-2000年間價格親民的日本酒和啤酒購買均價下降5%-10%，價格較高的洋酒購買均價下降20%以上。
低價發泡酒受歡迎。需求端：居民可支配收入下降，女性社會化程度提升，度數與價格較低而口味與啤酒相似的發泡酒受歡迎。供給端：發泡酒稅率比啤酒低，出於競爭考慮啤酒廠也快速轉向發泡酒產品銷售。最終導致發泡酒以低價優勢擠壓啤酒市場。
03
乳製品：人均消費量趨穩
90年代中期人均乳製品消費量維持在96kg左右，其中液態乳消費量下滑，非液態乳製品消費量持續提升。液態乳消費量下滑或與茶飲，礦泉水等軟飲高速發展擠壓有關。 1990年-2000年，液態乳及乳飲料產量佔非酒精飲料產量比例從38.4%下降至31.5%，茶飲料從8.2%提升至19.3%，礦泉水則從0.9%提升至4.0%。
液態乳中鮮牛奶消費量下降，發酵乳、乳飲料消費量上升。非液態乳中黃油消費量相對穩定，奶酪消費量穩步提升。
04
調味品行業：產品向功能化、健康化升級
傳統調味品消費量出現不同程度的小幅下降，而西式調味品如蛋黃醬、果醬、咖喱等消費量則穩中有增。統醬油消費量自80年代後期起有所下降，但功能化、便捷化的醬油衍生品如湯汁、醬汁消費量及市場份額則持續提升。
90年代前後，日本醬油行業進行產品健康化升級，用全大豆替代脫脂大豆作為原料，胺基酸含量提升。此外，由於食醋具備抗疲勞、降血壓血脂、促消化等保健屬性，食醋產品均價穩步提升。
05
軟飲行業：健康茶飲及瓶裝水增長快速
90年代軟飲消費持續擴張。根據日本清涼飲料聯合會數據統計，1990年-2000年人均軟飲消費量從86.9升提升到122.1升， CAGR為3.5%，家庭軟飲消費額從3.9萬日元提升到4.6萬日元。
碳酸飲料消費量下降，無糖健康茶飲快速增長。 隨著90年代日本消費者健康意識增強， 1990年-2000年，碳酸飲料人均消費量從24.2升下降到22.1升，果汁人均消費量從21.1升下降到17.8升，茶飲人均消費量則從11.5升提升至34.5升，CAGR為11.6%，瓶裝水人均消費量從1.2升上升到7.5升，CAGR為22.5%。
06
方便食品行業：速凍類食品穩步增長
80年代後飲食便捷化帶動方便食品發展，泡沫破裂後仍穩步增長。上世紀80年代後，隨著人口老齡化、女性社會化、人口晚婚化單身化以及城鎮化帶來的都市生活圈集中，居民飲食呈現便捷化趨勢，日本年家庭方便食品消費額從1981年5.1萬日元提升至1991年的8.5萬日元， CAGR為5.2%， 90年代後增速逐漸放緩至2%左右。
非主食類方便食品支出整體保持穩定，速凍類方便食品穩步增長。地產泡沫破裂後，居民外出就餐減少，部分回歸家庭做飯，部分消費主食類及速凍方便食品。90年代期間，年家庭非主食類方便食品支出穩定在6萬日元附近，而家庭主食類方便食品消費額從1990年2.3萬日元提升到2000年的3.9萬日元， CAGR為5.3%，高於整體方便食品消費額增速。
速凍方便食品中，速凍米麵品類增長較快，餐飲渠道90年代中期開始下滑。根據日本速凍食品協會數據顯示，分品類看，速凍米麵產量在90年代持續增長；分渠道看，餐飲渠道產量在90年代中期開始下滑，而零售渠道產量穩步提升，其原因或與餐飲渠道受經濟波動影響相關。
四、公司穿越周期關鍵：洞察消費者、推進國際化、開創藍海市場
01
朝日啤酒：洞察新一代消費者口味變化
日本啤酒行業集中度較高，麒麟龍頭優勢明顯。龍頭麒麟在1972年至1985年間市場份額超過60%，而朝日啤酒經營持續惡化，市佔率從1949年的36%下滑到80年代的10%左右。
朝日通過市場調查洞察新一代消費者喜歡清爽口味啤酒，而非傳統德式口味，同時推出大單品Superdry。憑藉Superdry單品成功，朝日啤酒市佔率從1986年11%提升至2000年的46%，而麒麟則同期從60%跌落到34%。
業績增長穩健，市佔率穩步提升，股價在90年代後期有明顯超額收益。1990年-1997年間，朝日營業收入從8775億日元增長到13133億日元， CAGR為5.9%，淨利潤從31億日元增長到116億日元，CAGR為20.8%。在業績持續增長，啤酒市佔率穩步提升之下，朝日控股市值從1993年的451萬億日元增長至1997年的902萬億日元。
02
龜甲萬：產品健康化升級，深耕海外市場
90年代日本傳統醬油需求下滑，行業競爭激烈，龜甲萬朝產品朝健康化升級。受飲食西方化影響， 90年代日本醬油需求下滑，行業競爭激烈，中小企業加速出清。1990年，龜甲萬推出特選丸大豆醬油，1993年，為迎合消費者飲食低鹽化需求，龜甲萬推出低鹽丸大豆醬油，其含鹽量比普通醬油減少一半。1998年，龜甲萬新品特選有機醬油上市，該醬油使用有機大豆和小麥作為原料，在健康屬性上更進一步。到2000年，龜甲萬佔日本高端健康醬油市場份額高達60%。
迎合消費者便捷化需求，積極開發功能性醬料。應對國內市場需求下滑，龜甲萬深耕海外市場。龜甲萬業績保持穩健，估值中樞接近30X。龜甲萬90年代以來經營穩健，1990-1999年間，龜甲萬收入從1969億日元增長到1999年的2217億日元，CAGR為1.3%；淨利潤從46.9億日元增長到52.9億日元，CAGR為1.4%。1992年-2000年間，龜甲萬股價表現明顯優於日經指數，估值在19-35倍之間波動，中樞接近30倍，總體保持相對穩定。
03
伊藤園：迎合健康化、便捷化趨勢
伊藤園開創便捷茶飲市場。20世紀70年代隨著西方飲料的普及，茶葉消費受到衝擊。1980年伊藤園率先推出世界首款罐裝烏龍茶飲料，並在便利店和自動售貨機中銷售，至此日本興起了烏龍茶熱潮。
1986年伊藤園研製出世界首個罐裝綠茶，取名為罐裝煎茶，該產品上市當年便實現銷售收入6億日元，1989年其銷售額高達40億日元。
伊藤園業績表現優異，市值穩步增長。1992-2000年間，伊藤園銷售收入從629.7億日元增長到1739.7億日元，CAGR為13.5%；淨利潤從10.1億日元增長到65.3億日元， CAGR為26.3%，其市值從1994年的87.5萬億日元增長至1999年的652萬億日元，市盈率從1995年的低點21倍提升到1999年的高點92倍。
五、 著眼國內當下看未來：幾大趨勢也在發生
01
方便化趨勢：速凍食品子行業良好成長
速凍食品、複合調味品受益，行業保持良好成長。受益於飲食便捷化需求提升、下遊餐飲連鎖化及消費場景擴充，速凍食品、複合調味品等子行業保持良好增長成為亮點。
安井食品：業績保持穩健，成長路徑清晰。 頤海國際：中高端火鍋底料龍頭，市場份額穩步提升。
02
健康化趨勢：調味品、乳製品繼續升級
居民健康意識持續提升，高品質、健康化產品更受關注。與日本90年代消費趨勢類似，中國調味品中如醬油品類也在朝低鹽有機及零添加等升級，乳製品中營養價值更高的高端白奶、酸奶等增長較快，軟飲行業中碳酸飲料消費增長有所乏力，豆奶、瓶裝水市場規模穩步提升。此外，保健品行業也積極受益，近年來保持良好成長。調味品消費健康化帶動產品持續升級。 老齡化及健康意識增強，保健品行業快速發展。
03
西式化趨勢：烘焙產業鏈成長良好
西式餐飲及產品增長勢頭良好，烘焙行業保持較快增長。根據Euromonitor數據顯示，近兩年餐飲行業中，西式風味餐飲規模增速在15%以上，明顯快於行業整體增速；乳製品行業中如乳酪黃油等增速也快於整體行業，如乳酪市場規模增速在20%以上；烘焙麵包行業受益於西式化趨勢，規模保持較快增長，上遊酵母行業也隨之受益。
04
高性價比趨勢：光瓶酒是典型代表
在低端大眾酒市場中，在消費高性價比趨勢之下，產品高性價比的白酒品牌快速提升份額。 如牛欄山二鍋頭憑藉陳釀大單品高性價比優勢、外埠渠道積極推進全國化，實現快速增長，市佔率穩步提升。此外，如短保麵包、速凍食品等在高性價比趨勢之下，行業也具備良好增長態勢。
（文章內容為華創食品高級分析師方振在進門財經路演核心觀點）
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（責任編輯： HN666）