《墮落天使》由王家衛擔任編劇及導演，劇情描述五個天使墜落凡間，在都市夜空下，錯綜複雜的情感牽絆帶給天使們的是快樂，還是更大的孤獨？
《墮落天使》共有兩條支線分頭進行：一是殺手黃志明（黎明飾）與拍檔天使二號（李嘉欣飾）以及金色捲髮的天使五號Punkie（莫文蔚飾）的三角關係。黃志明與李嘉欣是合作多年的殺手拍檔，然而，黃志明對殺手生活的疲倦使兩人的關係面臨變化。雙方多年來合作無間，但又素未謀面，不過李嘉欣卻暗戀黃志明，會抽男方吸完的菸頭、翻男方的垃圾試圖認識他的生活，也會在黎明躺過的床上自慰。直到黃志明厭倦危機重重的殺手生活，兩個人之間的關係出現裂縫。不同於李嘉欣的求全，同樣愛上黃志明的Punkie，選擇放膽追愛，把內心話表達得清清楚楚，深怕對方聽不見她的心意。
另一條故事線是夜晚會偷溜到別人餐館或市場攤販開工上班的天使三號何志武（金城武飾），晚上才開店的他，到處尋找落單的人，逼迫他們買豬肉、洗頭、買菜、買冰淇淋。何志武年幼時吃了一罐過期的菠蘿罐頭，從此不再開口講話。母親過世後，他與寡言的父親一起住在重慶賓館的小套房內，兩人平常話不多，但會默默關心彼此的生活。不講話的何志武，內心話只有自己才聽得見，外人看他會覺得這人很奇怪。何志武的奇怪叫做寂寞，試著在茫茫人海中，找尋一個願意靠在他的肩膀、他也願意出借肩膀的人。天使四號Charlie（楊採妮飾）的前男友要跟名叫金毛玲的女子結婚，Charlie為此感到憤怒與嫉妒，她想要報復，卻不知道金毛玲到底住哪兒。Charlie需要抒發情緒的出口，何志武對Charlie頗有好感，他們一拍即合，騎著摩託車遊霓虹夜都市，嘴上說要找金毛玲，內心裡卻是享受著彼此的陪伴，度過漫漫長夜。
片中，黃志明說他很懶，需要一個拍檔，這樣就不必做決定；天使五號莫文蔚希望自己能被某個人記在心裡；何志武潛入他人的店家，擅自開門做生意；Charlie把金城武視為工具人；天使二號李嘉欣得不到愛情就想摧毀。愛情在王家衛導演的電影世界裡，常常是以無疾而終收場。究竟是愛不對人？或是每個人最愛的都是自己，才會無法放下內心的驕傲與自私去接納他人。
五位天使，三位女性，乍看之下這是三段典型的男性主宰愛情故事，《墮落天使》與《重慶森林》的故事結構相似，在電影前期分述各角色故事，到最后角色間彼此開始互動，產生連結。然而當我們逐一檢視《墮落天使》中的情節及鏡頭語言，便很快能夠察覺到在本片中女性都是具有自主性的。天使二號李嘉欣與天使一號黃志明的愛情中，看似黃志明是感情的主宰者，能夠「拒絕」李嘉欣，但我們能夠看見在這段故事的尾聲黃志明因未接收到李嘉欣的事前調查報告而喪命。這不僅僅是戲裡李嘉欣對黃志明的感情報復，更在戲外帶領觀眾回溯她們之間平時互動模式下的權力意識：電影開場以一組極其對稱的鏡頭描述李嘉欣及黃志明分別場勘、執行任務的路途，這個對稱先行帶給觀眾一種兩人平行、互相參照的權力狀態，隨後在情感上的描寫更是強化男性的主宰性及女性的無助。觀眾必須意識到，殺手任務的成敗事實上取決於女性事前的探勘，在兩次任務中鏡頭也利用暗殺場所及布景的相似性來強調兩人十分水平、複製的狀態，這個平衡到了前述最後任務才因為李嘉欣的憤怒而崩壞。也就是說，到頭來黃志明與李嘉欣的配合是由女方掌握，女性不一定需要男性，但男性必須依靠女性的探勘來完成任務。
到了天使三號何志武、四號Charlie的故事則轉化成了情感層面上的沉溺與抽離，就表面而言，這是一段關於Charlie失戀後與何志武一同走過的療傷路程，最終因為另結新歡而拋棄何志武。細看片中兩人互動橋段，無論是最一開始由何志武遞出硬幣象徵著主導著關係的開始，到中段楊對何的情感依賴，與殺手故事的結構有些雷同，都是在最後才反轉了原先經營了男女主從關係。實際上在三四號的故事中觀眾應該注意他們對戲時的細節：首先，雖然楊採妮看似正處於一個感情空窗期，但產生空窗期並不能直接與「把何志武當成備胎」連結，何志武成為Charlie情感上的依靠在片中除了表象的營造外並沒有任何證據能夠暗示Charlie愛上何志武了。而何志武的一句：「但不知為何，她卻了解我的意思。」 似乎明示著何楊兩人心有靈犀，但是Charlie對何志武的意義解讀隨時能夠中止，這顯露了在這段單相思中，Charlie的優勢地位及主動性，並扣回了片中反轉男女在感情上的主從關係。
另外，電影中著重描寫何志武與父親之間的關係，長期母親的缺席造成何志武對女性的需求提升，雖然片中並無意創造一個能夠被何志武投射的角色，但這種缺席無疑深化了他對女性的不了解。同時，何志武的父子關係從原先的相依為命到最終父親離世促使何志武長大，中後段錄像機畫面與現實不斷交錯、混合，最終在父親死去時電視反覆播著那天拍攝父親做菜時的影片。這種混合不管在視覺上產生了有些暈眩、模糊邊界的效果外，同時也對應了鏡像與現實、隱匿與真實，這四段愛情、親情故事不斷地以不同的姿態向觀眾表示導演自身反轉敘事的巧妙，甚至與前作《重慶森林》對照，在一個等人的鏡頭中，由《重慶森林》快餐店的女等男，到《墮落天使》的男等女，無疑是王家衛對自身作品的互相對照與超越。
《墮落天使》的結尾，不愛做決定的黃志明替自己做了一個此生最重大的決定；一頭金髮的Punkie努力在戀人心中刻下印記，但這份記憶很快就要過期；Charlie收斂起狂亂的長髮，走向平凡人生；李嘉欣替愛情劃下句點，卻沒有因此感到開心，而是被失落的夜所吞噬。至於何志武，為了愛而長出金髮，又因為失去愛而變回黑髮，只能繼續在清冷街頭尋覓跟他一樣孤單的人……
王家衛自然無意要歌頌愛情高崇美好，但用血肉堆砌出來的寂寞和孤獨、角色與自己愛戀、玩耍的欲望張力、各種藏在暗處不見光的思念和聯想，不能不形容王家衛有這種殘酷與美麗放諸並視的意圖。在危機之中渴望看到角色愛與被愛，或者說被愛情折磨的面相交錯。
香港是一個原本就映在海面上的繁華之城，但它燈火照進深海的卻是更多閃亮亮的寂寞。王家衛的電影就是一個時代的病體切片，如今回首再看來，那種無法依存的、缺乏定錨的、那些像一個個皮影戲共舞的，正是我們在反覆撲空的螢火蟲般的生活。