郭猛 如是金融研究院執行副院長 首席金融官
劉巖 如是金融研究院副總裁
徐子鈞 如是金融研究院高級研究員
今年伊始，廣東民營投資股份有限公司（簡稱「粵民投」）全資子公司韶關市高騰企業管理有限公司兩度收購遼寧成大(600739,股吧)股權，持股比例達到12.46%，在資本市場引起了不小的轟動。遼寧成大為廣發證券(000776,股吧)持股16.40%的第二大股東（排除香港結算），市場猜測粵民投此舉劍指廣發證券的控制權。目前，廣發證券市值1052.47億元，粵民投或以30億元撬動千億元，間接控制廣發證券。那麼，什麼是間接併購？有哪些操作模式？除了撬動股權槓桿還有什麼好處？本文，我們結合併購案例給大家介紹間接併購的內涵、操作模式、動因及法定程序。
目 錄
一、什麼是間接併購？
二、間接併購的十一種方式
（一）收購目標企業法人股東（二）向目標企業法人股東增資擴股（三）與目標企業大股東成立合資公司（四）參與管理層收購（五）藉助子公司併購（六）三角併購（七）藉助關聯公司併購（八）藉助PE基金併購（九）協助其他公司併購目標企業母公司，獲得目標企業股權認購權（十）託管大股東股權（十一） 接受大股東表決權委託
三、間接併購的十一大動因
（一）壓低收購成本（二）撬動股權槓桿（三）規避壟斷爭議（四）規避特殊行業準入資質要求（五）規避外資收購監管（六）曲線業務整合（七）提前鎖定目標企業股權（八）規避目標企業股東阻礙控制權實現（九）避免複雜的內部程序（十）隔離風險（十一）享受併購優惠政策
四、 間接併購的法定程序
（一）收購上市公司 （二）收購非上市公眾公司
什麼是間接併購？
參照《上市公司收購管理辦法》中間接收購部分的描述，間接併購是指，收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關係、協議、其他安排導致其間接取得目標企業控制權的行為。收購人包括投資者及與其一致行動的他人。 通俗來講，就是指收購人不直接向目標企業提出併購要求，而是通過收購目標企業法人股東公司的股份、或借其關聯公司的名義取得目標企業股權的方式間接持有目標企業股權，甚至是通過股權託管等安排，在不持有目標企業股權的情況下，間接取得目標企業控制權的行為。從定義來看，間接併購有兩個核心特徵： 一是收購人不成為目標企業股東。無論收購人實際控制多少目標企業股權，收購人本身都不是目標企業的股東，不會出現在目標企業股東名單中。 二是收購人不直接向目標企業提出併購要求。需要說明的是，間接併購收購人只是不直接向目標企業提出併購要求，間接取得控制權，但未必間接行使控制權。比如在股權託管協議下，收購人可以全權行使股東權利，不必通過控制股東間接行使股東權力。
間接併購的十一種方式最近兩年，間接併購開始多起來，玩法也越來越多。我們梳理了市場上的案例，總結了十一種間接併購模式，包括收購目標企業法人股東、向目標企業法人股東增資擴股、與目標企業大股東成立合資公司、參與管理層收購、藉助子公司併購、三角併購、藉助關聯公司併購、藉助PE基金併購、協助其他公司併購目標企業母公司獲得目標企業股權認購權、託管大股東股權和接受大股東表決權委託。（一）收購目標企業法人股東 收購人受讓目標企業法人股東的部分或全部股權，取得目標企業法人股東的控制權，通過目標企業法人股東間接控制目標企業。 這種方式最為常見。比如，2016年，銀億股份以33億元收購寧波昊聖的100%股權，從而間接持有美國ARC集團相關資產。2017年，南京新百(600682,股吧)以59.68億元價格購買世鼎香港100%的股權，而世鼎香港主要經營性資產為美國生物醫療公司Dendreon的全部股權，南京新百間接併購Dendreon。再比如，2018年金髮科技(600143,股吧)分別以人民幣10,040.38萬元和人民幣7,567.66萬元收購了寧波海越兩大股東——寧波銀商和萬華投資100%股權，從而間接持有寧波海越49%股權。2019年初，金髮科技又直接收購了海越能源(600387,股吧)所持的寧波海越51%的股權，交易完成後，金髮科技合計持有寧波海越100%股權。
（二）向目標企業法人股東增資擴股 這種方式和第一種方式類似，都是通過取得目標企業法人股東的部分或全部股權，間接控制目標企業。但是，兩者獲得股權的方式不同。在股權轉讓的情況下，收購人的出資流至股權出讓方。而增資擴股下，收購人的出資作為目標企業法人股東的實收資本，沒有流出公司，不過原股東的股權會被稀釋。 2016年金字火腿(002515,股吧)向中鈺資本增資1.63億元，取得中鈺資本8%的股權，加上此前受讓的43%股權，交易完成後，金字火腿合計持有中鈺資本51%股權，取得中鈺資本控制權。因中鈺資本持有中鈺醫療86.01%股權，金字火腿間接持有中鈺醫療43.67%股權，通過控股中鈺資本取得中鈺醫療的絕對控制權。不過，金字火腿和中鈺聯姻兩年後，因為中鈺未完成對賭協議，2018年中鈺資本回購股份，金字火腿退出了中鈺資本股東之列。 （三）與目標企業大股東成立合資公司
收購人與目標企業大股東成立合資公司，由合資公司收購目標企業，收購人通過控制合資公司間接控制目標企業，並影響與之聯合設立合資公司的大股東針對目標公司事項的決策。 中集集團(000039,股吧)併購博格就是採用的這種方式。最初的收購方案是，中集集團和博格的兩大股東Mr.PetervanderBurg及Mr.CeesvanderBurg兄弟分別出資3750萬歐元和1250萬歐元設立一家合資公司，由合資公司對博格全資收購。但是中集集團和博格都是道路運輸車輛的領先供應商，由於擔心歐盟反壟斷調查，最終併購方案調整為，由中集集團下屬全資子公司與博格股東Mr.PetervanderBurg共同出資設立合資公司，依舊由合資公司收購博格，同時剝離了博格罐裝式貨櫃。 （四）參與管理層收購 管理層收購(MBO)顧名思義，收購人是被併購企業的管理人。一般由目標企業管理層人員共同出資設立一家公司，由這家公司收購目標企業股權。大部分企業管理層資金不足，需要通過融資完成收購，這也為其他收購人通過參與管理層收購控制目標企業提供了土壤。很多外國投資者就是通過為管理層提供融資從而協助管理層完成對企業的收購，進而通過控制管理者間接控制上市公司，在這種情況下，外國投資者不持有被併購企業股份，從而免於外商投資限制。更多的是資金方以明股實債的方式向企業管理層提供融資，資金方直接與管理層共同出資成立企業，或者與管理層共同出資設立的公司再合資設立家企業，間接併購目標企業股權，並提前約定，達到一定條件後，資金方轉股退出。比如2004年張裕集團MBO，中誠信託為此次MBO提供融資支持。併購前，公司管理層共同出資設立了煙臺裕盛投資發展有限公司，煙臺裕盛投資又與中誠信託及46個自然人共同出資設立了煙臺裕華投資發展有限公司，由裕華投資收購張裕集團45%的股權。2008年，中誠信託將股份轉讓給管理層公司煙臺裕盛投資發展有限公司，退出控制人之列。 （五）藉助子公司併購 收購人設立一個子公司或用現存的子公司的名義，收購目標企業，通過子公司間接控制目標企業。通過這種方式併購，收購人董事會就有權決定，不需要其股東大會表決。 這種方式非常常見，但也有主動間接併購和被動的間接併購區分，主要看併購是否是母公司意志。
從法律意義上講，子公司是獨立法人，很多子公司併購是出於自身業務發展考量，這種情況下母公司是被動間接併購了目標企業。比如中國免稅品（集團）有限責任公司控股收購日上免稅行（上海）有限公司（以下簡稱「日上上海」），其實是為了進一步擴大公司免稅業務的市場份額，快速提升公司免稅業務的招商採購、零售運營、信息管理、物流配送、市場營銷等能力，這種情況下其母公司中國國旅(601888,股吧)股份有限公司被動間接併購日上上海。 如果子公司是按照母公司提案進行的併購，母公司就是主動間接併購。比如，三諾生物(300298,股吧)收購PTS，三諾生物在藉助海外SPV公司Abbey成功合併PTS後（詳見三角併購），與建投嘉孚共同出資設立子公司三諾健康管理有限公司（原長沙三諾健康管理有限公司），由三諾健康最終完成相關交割，把公司持有的Abbey公司全部股份及與PTS併購協議中的權利與義務全部轉讓給三諾健康，最終三諾生物通過三諾健康完成間接收購。 （六）三角併購 三角併購其實也是通過子公司併購目標企業，但是不同的是，在三角併購的模式下，是合併不是收購。收購人設立一家子公司，這家子公司相當於一個殼公司，不用實際運營，收購人投資的資本也可以很小，用來和目標企業合併，交易完成後，子公司和目標企業要註銷掉一家。根據被註銷掉的公司不同，又進一步分為順三角併購和反三角併購：如果被註銷的是目標企業，就是順三角併購，而如果被註銷的是子公司，則是反三角併購。 跨國併購中常用這種方式，在目標企業所在國設立一個特殊目的公司SPV，作為一個殼公司，公司註冊資本金可以很低，由這家SPV公司與目標企業合併。還是以三諾生物收購PTS為例，在三諾生物設立三諾健康之前，三諾生物為達成併購交易，在美國印第安納州設立了全資子公司——AbbeyMergerSub,Inc.，通過Abbey公司收購PTS100%股權並進行合併。 （七）藉助關聯公司併購 這種方式和第五種類似，只是藉助的中間主體從子公司變成了關聯公司。關聯企業與子公司的區別在於，關聯企業是指與其他企業之間存在直接或間接控制關係、或重大影響關係的企業。簡單來說，就是字面意思，即相互之間具有聯繫的企業，是一種相互控制的關係，兩家公司互為關聯企業。有些收購人通過其關聯公司併購目標企業，時機成熟後再並回。 還是以三諾生物為例，三諾生物收購美國血糖儀廠商Trividia就是藉助關聯企業完成的。2015年三諾生物及其創始人李少波共同出資設立心諾健康，李少波以75%股權控股，是專門為收購Trividia設立的關聯公司，沒有其他業務，主要資產是其收購的美國血糖儀廠商Trividia的100%股權。2016年，三諾生物就發布公告，擬發行股份購買關聯公司心諾健康75%的股權，將Trividia100%股權並回。 （八）藉助PE基金併購 收購人參與併購基金，由併購基金收購目標企業，待條件成熟後再由收購人收回股權。2014-2016年併購潮的時候，很多上市公司設立了併購基金，這種模式被稱為「上市公司+PE」併購。比如，2014年省廣股份與上海智義投資管理有限公司、上海智義武山投資管理中心（有限合夥）共同出資設立上海省廣智義投資管理中心（有限合夥），省廣股份作為LP持股20%。該併購基金總規模5億元，首期計劃規模1億元，協議約定，「在基金投資的項目符合省廣股份收購的要求和條件時，可在雙方認為適當的時候由甲方進行收購」，其實就是專門為省廣股份圍繞省廣股份產業布局併購合適的企業。 （九）協助其他公司併購目標企業母公司，獲得目標企業股權認購權 這種情況比較特殊，聯合收購雙方的目標資產不同。比如，Lundin DRC持有TFM 24%的間接權益，在此背景下，洛陽鉬業和BHR訂立合作協議，洛陽鉬業協助BHR收購Lundin DRC，承諾協助BHR籌集併購資金並為銀團貸款作出擔保，作為回報，BHR向洛陽鉬業售出認購期權，洛陽鉬業向BHR、BHR股東、BHR附屬公司股東售出認沽期權，據此，洛陽鉬業有權通過收購BHR、BHR附屬公司或BHR股東的股份，以收購TFM24%的間接權益。簡單來說，就是洛陽鉬業協助BHR成功收購Lundin DRC後，BHR同意洛陽鉬業收購TFM 24%的間接權益。 （十）託管大股東股權 收購人接受目標企業大股東委託，代其行使股東權利。這種方式多存在併購過渡期，在併購完成前，收購人可以通過這種方式提前控制企業。也有些投資者藉此規避投資資格限制。 新證券法出臺前，如果收購上市公司股權比例超過30%，除被核准豁免要約收購外，需強制要約收購。收購人為不拖延收購進度，就在要約收購豁免核准前，採用這種方式控制企業。比如，2018年信達地產(600657,股吧)進行了重大資產重組。此前，中國信達資產管理有限公司（以下簡稱「中國信達」）持有信達地產50.81%股權，若直接將全部股權轉讓給信達投資有限公司（以下簡稱「信達投資」），轉讓份額超過30%，信達投資面臨要約收購。因此，此次重組分兩次完成，第一次重組完成後，中國信達持有信達地產的股權份額降至27.93%，信達投資合計持有信達地產27.16%股權，以微弱股權之差成為信達第二大股東，暫時維持中國信達實控人身份並把信達投資合計持股比例控制在30%以下。而中國信達將其持有的剩餘信達地產27.93%股權託管給信達投資。2019年2月28日，信達投資收到證監會核准豁免要約收購批覆，中國信達將剩餘27.93%股權轉讓給信達投資。交易完成後，信達投資合計持有信達地產55.09%股權，成為信達地產第一大股東。 （十一） 接受大股東表決權委託 表決權委託就是公司股東在一段時間內將其所持有的股權對應的公司事務表決權委託給受託人，可約定委託可撤銷或不可撤銷、被委託的表決權行使範圍可以是全部或部分公司事務，受託人在約定範圍內代替委託人行使表決權。也有些投資者通過這種方式，在收購完成前提前鎖定股權，或規避股東資格限制。 比如，去年因為*ST凱瑞原董事長張培峰持有的*ST凱瑞5.19%股權全部處於質押狀態，無法轉讓。張培峰將5.19%股權對應的表決權不可撤銷委託給王健，王健通過這種方式，在這部分股權解除質押並完成過戶前，提前鎖定5.19%的股權。
間接併購的十一大動因收購人之所以選擇間接併購，而不是直接併購，總結起來有十一大動因，包括壓低收購成本、撬動股權槓桿、規避壟斷爭議、規避特殊行業準入資質要求、規避外資收購監管、曲線業務整合、提前鎖定目標企業股權、規避目標企業股東阻礙控制權實現、避免複雜的內部程序、隔離風險、享受併購優惠政策。（一）壓低收購成本 這個優勢在收購上市公司時更為突出。一般上市公司母公司的估值比上市公司低，收購人通過間接收購，可以以更低的價格獲得同等份額的上市公司權益。 以裕華投資收購張裕A為例，2004年裕華投資以3.88億元收購張裕集團45%股權，成為張裕集團第一大股東，而張裕集團持有張裕A 53.85%股權，收購完成後，裕華投資間接持有張裕A 24.23%的股權。2003年張裕A經審計的每股淨資產為5.02元，以此推算，24.23%股權對應的淨資產為4.93億元，顯然裕華投資以淨資產折價21.3%的價格拿到了張裕A24.23%的股權。 （二）撬動股權槓桿除了通過全資子公司收購外，間接收購相當於加了股權槓桿。我們平時所說的槓桿都是債權槓桿，而在間接收購中，收購人通過一系列股權安排，實際持有更少的目標企業股權就可以控制目標企業。還是以前述裕華投資收購張裕A為例，如果裕華投資直接收購控制張裕A，需要至少收購53.85%張裕A的股權，須比間接收購多收購29.62%的張裕A股權。 （三）規避壟斷爭議如果大企業同業收購，特別是被併購的目標企業也是行業內有名的大公司時，一旦涉嫌壟斷，須報商務部審查批准，影響併購進度甚至因不能獲批而併購失敗。為了規避壟斷爭議阻礙交易實現，收購人通常會採用間接收購。 比如58同城收購趕集網，58同城和趕集網兩家公司佔據了生活服務行業市場份額的前兩名，如果直接全資收購，很可能被外界指責造成壟斷，導致交易不通過。因此，58同城先直接收購了趕集網43.2%的股份，又向一些私募股權基金增發4650萬股和投入2.724億美元現金，由這些私募基金收購趕集網剩餘56.8%的股權，間接完成收購。（四）規避特殊行業準入資質要求我國有些行業準入門檻高，對股東背景也有嚴格要求，特別是金融行業。收購人可以通過曲線收購達成收購目的。比如2015年中天城投收購中融人壽的時候，保險股東門檻沒現在高，要求「最近三年的主營業務收入不低於人民幣十億元、最近三年的資產負債率不高於50%、淨資產不低於2億元且為擬出資金額的10倍以上」。雖然中天城投是家年收入百億量級的大公司，但其2012-2014年的資產負債率分別為89.86%、89.98%和82.41%，均超過50%，不符合保險行業股東要求。因而中天城投選擇了曲線收購，通過旗下全資子公司貴陽金融控股有限公司收購中融人壽聯合銅箔100%的股權，從而間接持有中融人壽20%股權，與清華控股成為中融人壽並列第一大股東。（五）規避外資收購監管很多國家對於外商投資有嚴格的限制政策，收購人巧妙利用間接併購繞過監管。比如我國之前限制外資控股上市公司，很多外商就通過在我國設立控股子公司，這個子公司可以完全由收購人出資，也可以由收購人和當地投資人合資，成為外商投資企業或合資企業，再以這個子公司的名義在A股市場間接收購上市公司；也有些外商通過收購上市公司母公司，間接收購上市公司。比如2001年，阿爾卡特通過受讓上海貝嶺(600171,股吧)的第二大股東上海貝爾有限公司50%+1的股份（一種特殊的股權結構，有控股地位，但是與非控股方利益共享），成為上海貝嶺的間接第二大股東。（六）曲線業務整合 集團內部的間接併購多數是為了整合業務資源。在直接重組無法實現的情況下，集團會採取間接併購方式實現整合目的。 比如，保利集團為解決保利地產(600048,股吧)和保利置業的潛在競爭關係，以保利地產為核心對保利集團境內房地產業務進行整合。2016年保利地產和保利置業曾嘗試重組，但停牌公告發布後僅8個小時，保利地產就因條件不成熟終止籌劃重大事項，成為中國證券史上壽命最短的重組計劃。直到2017年，保利地產才通過間接收購獲得了保利置業的控制權。保利地產收購保利（香港）控股有限公司50%股權，而保利香港控股的主要資產為保利置業39.66%股權和合計40.39%表決權，併購完成後，保利地產間接持有保利置業19.83%股份。（七）提前鎖定目標企業股權一般收購人與原股東籤署股權轉讓協議後，需要一段時間才能完成股權過戶。在股權存在司法凍結、質押等情況下，不能直接轉讓，只有解除凍結或質押後才能完成過戶，收購過渡期更長。有些投資者就借股權託管、表決權委託等方式提前鎖定公司股權。 （八）規避目標企業股東阻礙控制權實現有些企業股東擔心新股東進入損害自身利益或地位，不接受新股東成為第一大股東。比如之前國航收購山航B，當時山東政府決定引進中國國航幫助山航扭虧為盈，國航同意戰略投資山航但要求必須控股。但是在臨近實施收購的時候，山航三大股東突然反悔，認為現在虧損階段股價處於低谷，等到收購後扭虧為贏股票會升值，想要繼續持股。後來國航又提出增資擴股收購方案，但山航三大股東不想讓中國國航成為第一大股東。最終，中國國航通過直接收購山東航空22.8％的股權，成為山航名義上第二大股東，又間接收購山航大股東山航集團48％股權，間接和直接持股合計達53.9%，成為山航B實控人。（九）避免複雜的內部程序 這是通過子公司併購的特有優勢。前面我們提到過，藉助子公司併購，收購人董事會就有權決定，不需要其股東大會表決。正常併購提案要經由股東大會表決，通過子公司併購，只要子公司股東大會表決通過即可，而母公司一般可以多數表決權。併購提案在子公司股東大會通過後，提交母公司董事會表決即可，母公司不需要再召開股東大會，母公司免於股東大會等複雜的程序，同時規避了其股東阻撓收購的風險。 （十）隔離風險 從法律上看，母子公司是相互獨立的法人，母公司對子公司債務無償還責任。如果收購人間接併購，其不直接持有目標企業資產，即便被併購企業債務風險爆發，也可以「舍子保母」。母公司只需要以其對子公司出資額為限承擔責任，不用承擔更大損失。如果用來併購的子公司只是個殼公司，實際投資額非常少，風險隔離效果更好。 （十一）享受併購優惠政策 這種動因多出現在境外併購中。收購人充分利用各個國家地區併購政策，在當地設立子公司，通過海外子公司實施併購，以節約收購成本、簡化收購過程。比如，香港公司收購除香港外的資產是免稅的，有的企業就利用這點，在香港設立控股子公司，通過香港子公司實施境外併購。
間接併購的法定程序
如果間接併購的是上市公司或非上市公眾公司，收購時應嚴格按照法定程序進行。（一）收購上市公司
如果被收購的公司是上市公司，需要受《上市公司收購管理辦法》監管，《上市公司收購管理辦法》第五章專門規定了間接併購監管辦法。收購人除了需要滿足無數額較大的到期未清償債務、最近3年無重大違法行為或者未涉嫌有重大違法行為、最近3年無嚴重的證券市場失信行為等條件外，還需要嚴格按照法定的程序進行收購。
1.權益披露
間接收購人雖不是上市公司的股東，但只要實際受其及其一致行動人支配的上市公司表決權達到5%，就應當按照《上市公司收購管理辦法》有關權益披露的規定履行報告、公告義務。
通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，或通過協議轉讓方式擬達到或超過5%時，都應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，並予公告。無論通過證券交易所的證券交易還是協議轉讓方式，在擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%後，持股變動都需要持續披露，其擁有權益的股份佔該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行報告和公告。
根據最新修訂的《上市公司收購管理辦法》，對於通過證券交易所的證券交易，披露要求更高。在投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到5%進行初始披露時，公告前不得再行買賣該上市公司的股票；在後續持股變動需持續披露時，在該事實發生之日起至公告後3日內，不得再行買賣該上市公司的股票。但中國證監會規定的情形除外。如果違反以上規定買入在上市公司中擁有權益的股份的，在買入後的36個月內，對該超過規定比例部分的股份不得行使表決權。且增加了持股變動持續披露要求，通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到5%後，擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%後，其擁有權益的股份佔該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少1%，就應當在該事實發生的次日通知該上市公司，並予公告。
且持股比例越高，需要披露的內容越多：（1）持股比例達到或超過5%但未達到20%
應當編制包括下列內容的簡式權益變動報告書：
投資者及其一致行動人的姓名、住所；投資者及其一致行動人為法人的，其名稱、註冊地及法定代表人；
持股目的，是否有意在未來12個月內繼續增加其在上市公司中擁有的權益；
上市公司的名稱、股票的種類、數量、比例；
在上市公司中擁有權益的股份達到或者超過上市公司已發行股份的 5%或者擁有權 益的股份增減變化達到 5%的時間及方式、增持股份的資金來源；
在上市公司中擁有權益的股份變動的時間及方式
權益變動事實發生之日前6個月內通過證券交易所的證券交易買賣該公司股票的簡要情況；
中國證監會、證券交易所要求披露的其他內容。
（2）持股比例達到或超過20%但未達到30%還應當披露以下內容：
投資者及其一致行動人的控股股東、實際控制人及其股權控制關係結構圖；
取得相關股份的價 格、所需資金額，或者其他支付安排；
投資者、一致行動人及其控股股東、實際控制人所從事的業務與上市公司的業務是否存在同業競爭或者潛在的同業競爭，是否存在持續關聯交易；存在同業競爭或者持續關聯交易的，是否已做出相應的安排，確保投資者、一致行動人及其關聯方與上市公司之間避免同業競爭以及保持上市公司的獨立性；
未來12個月內對上市公司資產、業務、人員、組織結構、公司章程等進行調整的後續計劃；
前24個月內投資者及其一致行動人與上市公司之間的重大交易；
不存在本辦法第六條規定的情形；
能夠按照本辦法第五十條的規定提供相關文件。
2.持股達到30%的強制要約收購 收購人擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%的，應當向該公司所有股東發出全面要約。
收購人預計無法在事實發生之日起30日內發出全面要約的，應當在前述30日內促使其控制的股東將所持有的上市公司股份減持至30%或者30%以下，並自減持之日起2個工作日內予以公告。
其後收購人或者其控制的股東擬繼續增持的，應當採取要約方式。
但符合以下條件可免於發出要約：
新修訂的《上市公司併購管理辦法》將申請豁免要約收購，修改為免於發出要約收購。如果存在如下情形，收購人可以免於以要約方式增持股份：（1）收購人與出讓人能夠證明本次股份轉讓是在同一實際控制人控制的不同主體之間進行，未導致上市公司的實際控制人 發生變化;（2）上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批准，且收購人承諾 3 年內不轉 讓其在該公司中所擁有的權益;（3）中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。
有下列情形之一的，投資者可以免於發出要約:（1）經政府或者國有資產管理部門批准進行國有資產無償劃轉、變更、合併，導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股 份佔該公司已發行股份的比例超過 30%;（2）因上市公司按照股東大會批准的確定價格向特定股東回購股份而減少股本，導致投資者在該公司中擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%;（3）經上市公司股東大會非關聯股東批准，投資者取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的 30%，投資者承諾 3 年內不轉讓本次向其發行 的新股，且公司股東大會同意投資者免於發出要約;（4）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的 30%的，自上述事實發生之日起一年後，每 12 個月內增持不超過該公司已發行的 2%的股份;（5）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的 50%的，繼續增加其在該公司擁有的權益不影響 該公司的上市地位;（6）證券公司、銀行等金融機構在其經營範圍內依法從事承銷、貸款等業務導致其持有一個上市公司已發行股份超過 30%， 沒有實際控制該公司的行為或者意圖，並且提出在合理期限內向非關聯方轉讓相關股份的解決方案;（7）因繼承導致在一個上市公司中擁有權益的股份超過該公司已發行股份的 30%;（8）因履行約定購回式證券交易協議購回上市公司股份導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份超過該公司已發行 股份的 30%，並且能夠證明標的股份的表決權在協議期間未發生轉移;（9）因所持優先股表決權依法恢復導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份超過該公司已發行股份的 30%;（10）中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。 （二）收購非上市公眾公司
所謂非上市公眾公司，就是股票在全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱全國股份轉讓系統）公開轉讓的公眾公司。如果被收購的公司是非上市公眾公司，需要受《非上市公眾公司收購管理辦法》監管。收購非上市公眾公司對收購人要求較低，只需要滿足無數額較大的到期未清償債務、最近2年無重大違法行為或者未涉嫌有重大違法行為、最近2年無嚴重的證券市場失信行為等條件即可。當然也需要嚴格按照法定的程序進行收購。
1.權益披露
通過全國股份轉讓系統的做市方式、競價方式進行證券轉讓，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到公眾公司已發行股份的10%時，或通過協議方式擬達到或超過10%時，在該事實發生之日起2日內編制並披露權益變動報告書，報送全國股份轉讓系統，同時通知該公眾公司；自該事實發生之日起至披露後2日內，不得再行買賣該公眾公司的股票。
若擁有權益的股份超過公眾公司已發行股份10%，且通過全國股份轉讓系統的證券轉讓成為公眾公司第一大股東或實控人，或通過投資關係、協議轉讓、行政劃轉或者變更、執行法院裁定、繼承、贈與、其他安排等方式擁有權益的股份變動導致其成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實際控制人，應當在該事實發生之日起2日內編制收購報告書，連同財務顧問專業意見和律師出具的法律意見書一併披露，報送全國股份轉讓系統，同時通知該公眾公司。
投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到公眾公司已發行股份的10%後，與上市公司收購一樣需要對持股變動持續披露，其擁有權益的股份佔該公眾公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行披露。自該事實發生之日起至披露後2日內，不得再行買賣該公眾公司的股票。2.公司章程約定的要約收購 收購非上市公眾公司沒有強制要約收購。公眾公司應當在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購，並明確全面要約收購的觸發條件以及相應制度安排，收購人根據被收購公司章程規定需要向公司全體股東發出全面要約。
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（責任編輯：王治強 HF013）