來源：市值風雲
作者 | beyond
流程編輯 | 小白
2020年12月16日晨，90歲的巴菲特從他奧馬哈家中二樓的臥室醒來，從玻璃窗戶望出去，院子裡有一棵紅爪槭。
穿上那件破洞毛衫，沃倫·巴菲特打開冰箱，裡面備著整整一打12盎司（350毫升）裝的櫻桃味可口可樂。過往的幾十年裡，他就喜愛在一聽聽甜蜜的氣泡裡咂摸10-K報表。
如巴神所願，他不僅從這些甜蜜的氣泡中收穫了體重，也持續汲取著投資的靈感和數以億計的回報。
思緒從他1988年投資可口可樂（KO.N）的記憶，疊化回眼前的這罐可口可樂。今天有些特別，冰箱夾層的最右側，靜靜站著一罐零度可口可樂。
沃倫拿出這罐零度無糖可樂，一邊仔細查閱它的配方表，一邊嘀咕：「蘇珊怎麼給我準備了這個？」
飲料去糖化由來已久。可口可樂是零糖領域的主要先行者之一。為了迎合消費主流，也為了規避高額糖稅，可口可樂正去糖化路上加速前進。
沃倫從腦海中搜尋著過去三年可口可樂推出的零糖產品，零糖可樂、零卡雪碧、芬達零卡、可口可樂纖維+、雪碧纖維+，淳茶舍無糖茶飲、怡泉+c減糖版、美汁源每日輕活……
打開那罐零度可樂，抿了一口，「味道不一樣，甜度還行」，沃倫思忖著配方表上取代「糖」的「安賽蜜」，開始好奇這種甜度添加劑究竟是怎麼回事？
沃倫立馬就想起庫克送給自己的那臺iPhone 11，此前他只是用它來打電話，但是前段時間庫克教他學會了一項新功能。
「Hi Siri，全球最大的甜味劑生產商是誰？」
「甜味劑全球龍頭企業——金禾實業(002597.SZ)。」
「還是一家中國企業」，這徹底激起了沃倫的興趣。自己至今在中國只有兩筆較大規模的投資，一家中石油（00857.HK），一家比亞迪（01211.HK）。而比亞迪實際還是自己的老夥計——查理的手筆。
怎樣才能最快速了解這家中國企業？
「啊哈，上次李錄來拜訪的時候，給手機上裝了一個APP，說是不懂就搜一搜。」想到這兒，沃倫的嘴角擠出一絲狡黠的微笑。他迫不及待地想要看看這家全球最大的可口可樂甜味劑供應商的底細。
沃倫很喜歡「市值風雲」這個APP，使用簡便，一搜就出來了。他一生都在與複雜保持距離，這公司、這頁面、這質感，都是喜歡的味道。
一、縣立小氮肥廠成長起來的全球甜味劑龍頭
2019年，公司的甜味劑相關收入佔比54%，大宗化學品收入佔比39%。「嗯，不錯，業務簡單，是我喜歡的類型。」沃倫自言自語道。
這家公司從縣域小氮肥企業歷經數十年間的多次再創業，從基礎化工產品逐步拓展切入人工合成甜味劑和香精等精細化工領域，並成為行業龍頭。這跟自己曾投資過的眾多由小做大的企業發展歷程類似。
沃倫想要對甜味劑和這家公司進行更多了解，竟然發現APP裡不僅有公司核心信息介紹，還有針對該公司的獨立研報《全球甜味劑龍頭，讓多巴胺的分泌成本更低》。「瞧瞧他們是怎麼解讀這家公司的」，沃倫順勢點開了這篇報告。
報告中介紹：
傳統人工甜味劑糖精、甜蜜素、阿斯巴甜因存在安全性或穩定性等問題，正逐步被新型人工甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖替代。
2019年全球人工甜味劑市場中三氯蔗糖、阿斯巴甜及安賽蜜分別佔比24%、24%及12%，其中三氯蔗糖後來居上，以微弱優勢取代阿斯巴甜佔據市場第一。
其中的安賽蜜在人體內不參與代謝、不提供熱量，目前已被100多個國家和地區批准使用，被公認為性價比高、安全性高的甜味劑。2020年上半年，國內安賽蜜均價（含稅價）為59508元/噸。
沃倫還了解到，相較於蔗糖，人工甜味劑成本低、甜度高，人工甜味劑的加入可以大大降低飲料產品生產成本。
以可樂為例，一瓶500毫升、售價3元的可樂中，蔗糖的添加成本約為0.24元，蔗糖成本佔零售價的8%。若將三氯蔗糖作為甜味來源，僅需0.015元，佔可樂零售價的0.5%，三氯蔗糖成本優勢顯著。
成本下降是沃倫樂於看到的，「原來我每天喝下去大多是甜味劑」，沃倫繼續看下去。
全球具備規模化生產能力的企業僅有金禾實業、山東亞邦、德國Nutrinova、江蘇維多、江西北洋等五家企業。其中，金禾實業公司產能為1.2萬噸/年，是全球最大的，佔比超過50%。
「目前來看，公司的安賽蜜全球市佔率第一；三氯蔗糖的情況怎麼樣呢？」
報告繼續分析道：
目前，全球三氯蔗糖名義產能2萬噸左右，其中英國泰萊是三氯蔗糖的發明機構，也是目前三氯蔗糖全球產能最大的公司，產能達到4500噸，其產品主要面向高端市場。
中國產能排名前三分別是：金禾實業（4000噸）、山東康寶（2700噸）、山東中怡（2000噸），其餘廠商大多經營效益較差。
沃倫注意到，公司的三氯蔗糖市佔率約20%，位居國內產能第一、全球產能僅次於英國泰萊。並且，公司在2019年擴產了5000噸/年產能，預計2021年達產，屆時，公司的三氯蔗糖產能將達到9000噸/年，居全球產能首位。
「也就是說，公司是安賽蜜、三氯蔗糖領域的全球龍頭，擁有良好的競爭態勢。」沃倫標誌性的白眉毛從厚厚的鏡片翹出來，「我得再來一罐可樂」。
二、成本制勝
「全球領先的市場份額是通過什麼優勢獲得的呢？」其實，即使不研究公司的歷史，單從公司的產品類型，沃倫也能推測出來，公司的市場份額大概率是通過「成本領先優勢」獲得的。
「公司的產品是標準化極高的精細化化工產品，而標準化產品遵循的是更容易把握標準，即價格。這樣的產品利於通過更低的成本建立競爭優勢。」沃倫想到這兒，又呷了一口可樂，繼續在腦海中構建自己的「標品競爭模型」。
「標品競爭中，誰能擊穿價格，就能贏得銷量，就能建立規模效應的基礎，之後規模效應進一步穩固了低價格；至此，低價→規模→標品→決策簡單，這些要素被統一在了一起，形成一個正向加強的循環。」
「但這樣的競爭也有不足之處，為了提高效率，保持競爭優勢，參與者需要大規模的長期投入，因此相似的參與者，誰投入的規模大，誰就有更高的概率勝出。這考驗公司經營者的長期戰略定力，一定程度上也以較低的盈利能力為代價。」
這就是沃倫更喜歡不需要怎麼進行資本投入，業務持續維持高盈利能力公司的原因。一番思想實驗之後，沃倫滿足地倚進包了漿的皮質沙發裡，眼光重新回到這篇研報，想看看這個小鬼是不是這樣解讀公司的競爭優勢的。
只見這個作者寫道：
成本控制是公司構建競爭優勢的重要一環，通過構建上下遊一體化使得成本端取得了優於同行的優勢，進而促使公司逐漸獲得了人工甜味劑市場的龍頭地位。
安賽蜜行業具有較高的技術壁壘和準入壁壘。技術壁壘方面，公司可以自行生產佔安賽蜜生產成本30%的原材料雙乙烯酮（1萬噸/年的產能）。以及擁有3000噸/年氯化亞碸產能（生產三氯蔗糖的主要中間體），實現了生產原料自給。
準入壁壘方面，食品添加劑的生產銷售需要得到國家的審批認證，這一過程需要耗費1-2年的時間。安賽蜜產業鏈中重要中間體三氧化硫的生產也需要滿足國家準入條件，具有政策準入壁壘。
「我喜歡這種行政原因造成的壟斷」，沃倫在心裡愉快地重複了一遍。
公司公告稱，近年來甲、乙基麥芽酚、安賽蜜以及三氯蔗糖產品生產收率不斷提升，均已處於國內最高水平，有效降低了產品的成本。安賽蜜和三氯蔗糖達到行業領先的得率和成本水平。
以安賽蜜為例，2019年公司安賽蜜銷售均價為4.8萬元/噸，生產成本為2.3萬元/噸。
三氯蔗糖方面，相比鹽城捷康，公司500噸/年三氯蔗糖老產能在原材料消耗、汙染物排放及能耗指標等方面全面領先，更具成本競爭優勢。
2020 Q2與2020 Q3，公司三氯蔗糖報價分別為22、20.5萬元/噸；同期，廣業清怡、三和維信、南通常海等主要競爭對手報價一直維持在23萬元/噸左右，高於公司報價。
此外，公司今年三氯蔗糖產能翻倍，加上氯化亞碸原料配套和規模化生產，其成本有望進一步下降。
「成本這兒，作者論證得不夠充分呀」，沃倫搖了搖頭，轉念一想他理解可能是數據披露的問題，在自己的職業生涯中這個小問題太普遍了，「繼續看看下文吧」。
2017年開始實施的定遠項目，不僅幫助公司逐步解決了雙乙烯酮、氯化亞碸等原材料自給不足的情況，還使生產安賽蜜、三氯蔗糖、麥芽酚的成本實現下降。
「這就是產業鏈延長產生的規模效應嘛，公司實現產業鏈橫向、縱向一體化建設，形成上下遊協同效應，進而降低公司的綜合成本。」沃倫一臉「我早就猜到了」的得意神情，好像在說，這小子還不賴。
三、長期資本投入驅動業務持續成長
「甜味劑賽道不算特別長，但公司身處良好的競爭格局中，想必成長性應該不錯。」沃倫思忖著，翻到公司的成長分析部分。
2012-2019年，公司營業收入由28億元增至40億元，CAGR為5%；同期，歸母淨利潤由1.4億元增至8億元，CAGR為25%；淨利潤增速遠高於營收增速，淨利潤增長出色。
在收益質量方面，2012-2019年，公司淨現比均大於1，表明公司資金回籠高效、收益質量健康。
「有點意思，收入端並沒有大幅增長的情況下，利潤端卻增長迅猛，這期間肯定是盈利能力得到大幅提升。」
2012-2019年，公司綜合毛利率由11%大幅提升至31%，提升了20個百分點。
主要由於公司由傳統基礎化工業務不斷聚焦食品添加劑業務，產品結構優化改善，疊加技術進步，實現核心原料自給，具備明顯的成本優勢，產品毛利率得以不斷提升。
2013-2019年，食品添加劑營業收入所佔比重由17%提高至47%，營收由5億元增至18.5億元；食品添加劑毛利率21%提升至43%，提升了22個百分點。
以安賽蜜為例，2019年公司安賽蜜銷售收入增長至5.8億元，毛利率由2013年4%提升至2019年53%，提升了49個百分點。
「公司通過提高食品添加劑業務的比重，熨平所處化工行業的周期波動；通過將產業鏈向上遊延伸，實現原料自足，在產品間發揮出規模效應，進而掌握產品定價權，獲得更高的盈利能力。」
「妙！看來我的規模效應模型又得改進了。」沃倫抑制不住內心的小激動，灌了一口可樂，還抓起桌上的三明治大咬了一口，來不及咀嚼，繼續看下去。
自2016年精簡業務以來，公司的銷售費用出現較大程度降低，銷售費用由2016年的2.1億元降至2019年的1.3億元，銷售費用率由5.7%降到2019年的3.3%，降幅2.4個百分點。
同期，公司的管理費用率也趨於下降，由3%降至2.2%。而公司研發費用率自2016年開始異軍突起，由不足1%提高至2019年的3.4%，顯示了公司在研發上的投入不只是說說而已。
「看來上下遊的協同和規模效應，在費用端也體現出來了。」接下來，沃倫關注到了一個很重要資產回報能力指標——ROE。作者簡要地把公司與另一家食品材料企業——安琪酵母(600298.SH)進行了對比。
2016-2019年，公司的ROE波動區間在19%-55%，而安琪酵母的ROE波動區間在19%-24%,，更貼近終端消費市場的安琪酵母顯然在ROE水平上相較於化工強周期屬性的金禾實業更顯平穩。
但公司的不管是淨利率水平，還是權益乘數，都較安琪酵母更加出色。2016-2019年，公司的淨利率由15%提升至20%，同期財務槓桿卻由1.7降至1.4。
而安琪酵母的淨利率水平在12%的水平沒有較大幅度提升，並且財務槓桿持續維持在2左右。相較於安琪酵母，公司以相對更強的盈利能力，和更低的財務槓桿，實現了較高的ROE。
「這麼不起眼的業務，也能讓公司玩出花兒來，不簡單吶。」從現金循環周期來看，自2015年以後，公司的現金循環天數急速下降，由2015年的62天降至2018年的2天，2019年為負值。
「這顯示公司在經營過程中儘量延長貨款支付時間，加速資金流的周轉，相應地提高了資金的利用效應，達到用別人的錢為己所用的效果。」
「公司的資產負債率雖有起伏，但整體保持在合理水平，看來公司在經營上始終比較審慎。」小心駛得萬年船，沃倫更偏愛穩紮穩打的經營者。
看到這兒，公司在經營層面體現出的素質讓沃倫很是欣賞，但同時，一絲憂慮浮上他的眉宇。「要想保持競爭優勢，就得持續進行資本開支，現金流吃得消嗎？」
「看來這個小鬼還是受過系統訓練的，現金流的情況也寫到了。」
2012-2013年，公司的資本開支超過經營性現金流淨額，導致自由現金流出現負值。隨後，儘管公司持續保持資本開支（近四年保持4-5億元/年），但得益於每年較大規模的經營性現金流淨額，自由現金流逐年增長。
以2019年為例，自由現金流為5億元左右。整體來看，公司現金流充裕，降低公司營運風險的同時，也為公司進一步擴張提供了保障。
看到這兒，沃倫喜笑顏開。「沒想到，公司在經營擴張中依然能夠保持理性。」
沃倫另外關注的事項是公司的分紅情況，他急切地找到公司的分紅內容，一睹為快。
上市以來，公司累計募資16.4億元，公司每年都實施分紅，累計現金分紅14億元；公司共進行了5次股份回購，累計回購金額2.9億元。
2018年，主要受剝離部分大宗化工業務影響，公司的利潤、利潤率均出現下滑，股利支付率也有所下降，2019年股利支付率為37%，已恢復至正常水平。
「公司能夠每年堅持分紅，並且保持較高的分紅水平，可見公司不單盈利能力較強，股東回報能力也比較高。」沃倫總是從長期投資出發考量企業發展，因此，他一直遠離不分紅的公司，儘管他執掌的伯克希爾很少分紅。
四、向品牌商進化的機遇與挑戰
長期以來，公司一直被市場定位為食品添加劑領域的「隱形冠軍」，主要原因是公司的賽道及核心競爭力目前還是集中在2B端。
然而公司去年針對2C端推出的代糖產品，則揭示了公司從單純2B的原料供應商拓展成為2C的健康飲食解決方案提供商的意圖。
代糖產品作為終端消費品，單位甜度相對於蔗糖和甜味劑原材料有非常高的溢價，而且面對的是數百萬噸的民用蔗糖的直接替代市場，市場規模更大。公司通過2C端的代糖產品——愛樂甜，直面消費者，意圖逐漸樹立品，提高甜味劑的附加值。
「代糖市場是一個新市場，還處於消費者教育階段，公司要想將2B端的成本優勢轉化為2C端的品牌優勢，確實不是一朝一夕的事情。」
「不過好在食品添加劑本身就貼近下遊，未來，不管是食品飲料，還是終端代糖產品，公司已經建立起來的成本端優勢，都能通過這些載體發揮出來。」
看到這裡，沃倫對公司的「再次創業」投來讚許的目光。甜味劑和代糖產品均是下遊需求領域中的消費產品，消費屬性明顯強於大宗化工品。持續的業務轉型，帶來的結果就是，公司更加像一家消費公司而非化工企業，業務更加弱周期化。
跟著市值風雲APP中的研報神遊一番以後，沃倫看著手裡的可口可樂，突然覺得不香了，他從內心深處生出一個疑問：沒有糖的可口可樂，那還能叫可口可樂嗎？
遲疑片刻，他隨即哂笑一聲，自言道：我這是怎麼了，可口可樂不是代表品牌的力量嘛？
「這家中國公司真有意思，我得找人聊聊。」
沃倫撥通了老夥計的電話：
「嗨，查理，我發現了一家有趣的公司。」
「嗯。」
「你一定想不到它最大的客戶包括可口可樂，它是生產甜味劑的，你知道吧？」
「嗯。」
「它是一家中國公司。最近好像有不少中國公司都冒出來了。」
「嗯。」
「也許下一個10年，我們應該把中國列為重點投資區域。」
「我們已經有了。」
「可惜它的品牌還不夠強大。」
「嗯。」
「你覺得它能成長起來嗎？」
「我更看好比亞迪。」
「得了吧查理，你不覺得他們有很大的泡沫嗎。」
「沃倫，先這樣吧，我的魚上鉤了。」
……
免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。