（原標題：海爾智家(06690)：戰略布局持續領先的冰洗龍頭）
本文來自 微信公眾號「家電先生」，作者：張立聰、韓星雨。
投資要點
■冰洗份額持續提升，均價提升拉動盈利能力改善：海爾在冰洗領域市場地位強勢，市佔率長期處於行業第一。2019年，國外品牌在冰箱、洗衣機市場上零售額佔比分別為23.6%、31.9%，海爾仍有進一步擠壓國外品牌市場份額的空間。冰洗行業以更新需求為主，行業規模增長主要依靠均價提升。在份額提升和行業均價提升的雙重驅動下，海爾冰洗盈利能力有望持續提升。展現龍頭應有的優勢利潤率水平。
■場景品牌+高端品牌助力薄弱品類「改道超車」：海爾2019年上線海爾智家體驗雲平臺，推動公司由分銷向更注重服務的零售模式轉型。通過場景化品牌三翼鳥和高端化品牌卡薩帝的拉動，海爾的廚電、空調等薄弱品類有望實現協同放量，改變在傳統分銷體系下，難以彎道超車的局面。
■數位化賦能，重構渠道體系，提升全流程效率：為強化數據中臺建設，實現全渠道數據化，海爾已經實現33000家線下門店的線上平臺化。渠道數位化為海爾運營效率提升釋放空間，公司通過「統倉統配」提升物流配送效率，通過監控終端庫存情況，實現了對SKU的精簡。數位化賦能也給海爾帶來組織重構的空間，通過崗位的優化，幫助公司提高費用的使用效率。在機制重構方面，我們預計海爾也將持續探索小微改革的方式。總體來看，渠道體系的重構，營銷開支和員工成本可以實現進一步優化，我們預計，費用率優化空間約為1~2pct。
■海外市場份額和效率持續提升，盈利能力有望進入上行周期：2015~2019年海爾持續併購海外標的，因為併購的海外資產利潤率較低，拉低公司利潤率水平。2019年海爾智家淨利潤率為6.2%，而佔比近50%的海外業務稅前淨利潤率僅2.8%。對標海外家電公司，以歐洲市場為主的伊萊克斯、博世經營利潤率中樞約為7.0%;惠而浦在美國的經營利潤率中樞約為12.0%。2019年海爾北美地區的稅後淨利潤率為3.6%，海外北美外的其他地區的稅後淨利潤率僅0.3%。海爾在美國規模逐漸追趕惠而浦，在歐洲規模持續提升。作為一家擁有全球供應鏈資源以及較好地實現了本地化品牌和渠道布局的公司，長期來看，我們認為海爾海外利潤率提升空間較大。
■投資建議：買入-A投資評級。海爾是中國家電企業全球化發展的排頭兵，在海外已擁有完善的品牌、渠道、供應鏈布局，海外利潤率改善空間較大。此外，公司以零售為導向，深化數位化變革，通過高端化、套系化、場景化銷售模式，助力國內家電業務開源節流。我們預計公司2020~2022年淨利潤分別為108.1/121.2/151.2億元，EPS(假設可轉債均未轉股)分別為1.20/1.34/1.67元，建議關注海爾智家H股投資機會。
■風險提示：人民幣大幅升值;行業競爭加劇導致利潤率改善不及預期
1 海爾智家：中國家電品牌全球化的排頭兵
海爾智家(06690)是中國家電品牌進行全球化布局的先行者。海爾智家成立於1989年，1993在上交所上市，2018年，在德國法蘭克福交易所主板發行D股，2020年私有化子公司海爾電器，在H股上市，成為全球首個「A+H+D」股上市的公司，在國際資本市場的活躍度加強。在國內家電企業普遍以代工模式出口的背景下，海爾始終堅持在海外發展自主品牌，通過海爾品牌的持續耕耘以及海外併購整合，海爾實現了「海爾、卡薩帝、統帥、美國GEA、紐西蘭FPA、日本AQUA、義大利Candy」七大世界級品牌布局。海爾已經在全球範圍內逐漸構建起「研發、製造、營銷」三位一體的全球化競爭力，未來有望不斷優化全球資源配置，發揮全球戰略協同優勢。
海爾的發展歷程經歷了六個階段的演變：
名牌戰略(1984~1991)：1985年6月，張瑞敏為了喚醒的質量和市場意識，親手砸毀76臺有質量問題的冰箱。9月20日提出「創優質、奪金牌」的目標，並按照「起步晚、起點高」的原則，制定了海爾發展的「名牌戰略」。7年時間裡，海爾只生產冰箱，1991年成為中國家電中唯一獲得「中國馳名商標」的公司。
多元化戰略(1991~1998)：從1991年開始，海爾從冰箱產品開始向多種產品擴張，全面實施多元化戰略。通過併購、合資等方式，進入冷櫃、空調、洗衣機等白電領域。1997年，海爾進軍彩電、VCD等黑電領域。1998年，海爾進軍電腦行業。
國際化戰略(1998~2005)：公司於1997年在德國正式開始採用當地銷售渠道，並於1999年4月在美國南卡羅萊納州建立了美國海爾工廠。在這個階段，公司將產品批量銷往全球主要經濟區域市場，在海外建立經銷商網絡與售後服務網絡，形成品牌知名度。
全球化品牌戰略(2005~2012)：集團通過併購擴大海外影響力，2011年10月，海爾集團收購了三洋株式會社在日本以及越南、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞的白電業務;2012年11月，海爾集團通過增持股權，全資擁有了紐西蘭最大家電製造商Fisher & Paykel。海爾完成了從自有品牌開拓海外市場向直接收購海外品牌的轉變。
網絡化戰略(2012~2019)：海爾進行了組織創新，企業組織向扁平化、網狀化轉型。公司建設投資驅動平臺和用戶付薪平臺，從傳統意義上的線性製造公司，變成依賴網絡節點而不斷生長的平臺。
生態品牌戰略(2019~)：2019年海爾發布海爾智家體驗雲平臺，向物聯網生態方向邁進。
海爾2015年加速海外擴張，因所併購資產的利潤率較低，盈利能力尚未完全釋放。海爾2015年開始加速海外併購整合的步伐，2015年收購集團旗下海外白電業務(包括原日本三洋電機公司的日本及東南亞白電業務)，2016年收購美國GEA，2018年收購紐西蘭FPA，2019年收購義大利Candy。2015~2019年海爾智家收入CAGR達22.0%，持續經營利潤CAGR僅11.1%，國內市場2019年競爭激烈疊加海外利潤率水平仍處於低位，海爾利潤和收入的增長未能實現較好的匹配。但長期來看，海爾盈利能力改善的空間較大，且路徑清晰(詳見《5個視角看海爾，為什麼市值還有空間》)。
海爾集團為公司實際控制人。2020年海爾私有化港股子公司海爾電器，私有化完成後，海爾集團合計控制海爾智家股份比例將由40.0%降至35.1%。私有化的成功落地有利於公司各級的利益實現統一，降低內耗，幫助公司進一步聚焦零售效率和市場份額的提升。
2 基本盤：鞏固國內冰洗龍頭地位
2.1. 冰洗行業競爭格局穩定，海爾份額持續提升
海爾冰洗龍頭地位穩固，份額仍有提升空間。海爾在冰洗領域市場地位強勢，市佔率長期處於行業第一。根據中怡康數據，2015~2019年海爾冰箱零售額市佔率提高9.4pct至36.7%，洗衣機零售額市佔率提高9.8pct至36.3%，相比美的份額增速更快(2015~2019年冰箱零售額市佔率提高2.2pct至11.8%，洗衣機零售額市佔率提高5.1pct至26.4%)。2020H1，公司冰箱線上、線下零售額份額分別達到35.0%、38.5%，洗衣機線上、線下零售額份額達到39.3%、39.2%，冰洗龍頭地位穩固。國內冰洗市場格局較為穩定，未來海爾將通過擠壓國外品牌的份額實現市佔率進一步擴張，根據中怡康數據，2019年，國外品牌在冰箱、洗衣機市場上零售額佔比分別為23.6%、31.9%，海爾仍有進一步提高市場份額的空間。
2.2 產品結構升級，盈利能力有望提升
冰洗主要為更新需求，產品升級拉動行業均價提升。冰箱、洗衣機等大家電剛需屬性校對較強，相對於空調、廚電等其他家電品類最先普及，普及率較高且近年來保持平穩。根據國家統計局數據，2019年我國冰箱每百戶保有量城鎮、農村分別為102.5臺、98.6臺，洗衣機每百戶保有量城鎮、農村分別為99.2臺、91.6臺。行業發展成熟，保有量基本飽和，行業需求增速放緩，行業進入存量競爭時代，規模增長將主要靠結構性均價提升帶動。
冰洗行業競爭格局穩定，海爾有望展現龍頭應有的優勢利潤率水平，冰洗業務的盈利能力有望持續提升。公司產品結構契合消費趨勢，在產品結構上，公司突出大容量、高技術溢價的產品，契合居民收入提高大背景下的消費升級趨勢。2019年，海爾6000元以上滾筒市場份額同比提高5.3pct達到41.7%，5000元以上波輪洗衣機市場份額同比提升3.2pct達到75.6%。在份額提升和行業均價提升的雙重驅動下，海爾冰洗盈利能力有望持續提升。
3 第二曲線：三翼鳥場景品牌+卡薩帝高端品牌加速公司多品類發展
3.1 三翼鳥：抓住場景化趨勢，拉動套系化銷售
海爾智家打造體驗雲平臺，從賣產品向賣生態轉變。海爾積極推進智慧家庭網絡布局，開發升級智慧家庭網絡觸點，2018年海爾建設4個智慧家庭城市體驗中心、423個全屋智慧家庭集成店，303個全網智慧家庭體驗店(海爾智家2018年報);2019年互聯家電激活量YoY+68%。2019年底上線了自主研發的海爾智家體驗雲平臺，實現了用戶、經銷商及其門店的數位化系統的連接和整合，有望幫助海爾從銷售家電產品到銷售以互聯家電為核心的更豐富的產品和服務。截至2020年6月，海爾智家APP月活躍用戶達到429萬。
打造場景品牌三翼鳥，為用戶提供場景解決方案，加速智家戰略落地。2020年9月，公司發布了全球首個場景品牌——三翼鳥。區別於傳統的產品品牌，三翼鳥可以為用戶提供涵蓋陽臺、廚房、客廳、浴室、臥室等智慧家庭全場景定製化解決方案。場景品牌打破人、空間、企業之間的傳統關係，以用戶場景需求為中心，創新提供可體驗、可定製、可迭代的智慧生活解決方案，滿足消費者全空間、全維度、全流程的場景生活需求，進一步拉動海爾多品類協同銷售。
智慧家庭生態戰略幫助海爾實現多品類協同銷售。得益於海爾在物聯網、智慧家庭上的提前布局，海爾產品開始消費成套化、嵌入式、集成式布局。2019年海爾中國智慧家庭業務中的成套銷售佔比同比提升5.4pct至27.5%。
海爾在油煙機、空調、熱水器等品類的市佔率較低，有望通過平臺化、場景化拉動協同銷售。空調、廚電為海爾的薄弱品類，且行業競爭格局相對穩定，海爾通過傳統的分銷模式較難形成突圍，在套系化的拉動下可能實現「改道超車」。
3.2 卡薩帝：抓住消費升級趨勢，從冰洗向全品類延伸
卡薩帝經過長期經營，通過產品力和品牌打造，不斷擴大在高端市場的影響力。海爾旗下的高端品牌卡薩帝成立於2006年，已經營14年，長期的客戶積累已經形成了較強的品牌影響力。在產品方面，海爾通過海外併購，吸取了外資品牌的技術經驗(如斐雪派克的變頻直驅電機)，推出獨特的雙子云裳洗衣機、自由嵌入式冰箱、空新一體新風空調，實現產品的差異化優勢。近年來，卡薩帝品牌收入快速增長，在海爾矩陣式的組織架構以及智慧家庭生態戰略之下，卡薩帝能夠較好地發揮品類間地協同效應，逐漸實現在高端家電市場的良性循環。
卡薩帝已具備全品類協同發展的能力，未來有望在廚電、空調等薄弱品類實現放量。目前卡薩帝銷售品類以冰箱和洗衣機為主。卡薩帝品類除冰洗外，還包括空調、廚電、熱水器、彩電等，品類齊全。今年以來，卡薩帝冰洗外的其他品類增長迅速，根據海爾智家三季報數據，卡薩帝空調2020年前三季度份額從1.2%提升至3.7%，同比實現翻倍增長。卡薩帝熱水器2020年前三季度累計增幅超過80%。卡薩帝廚電2020年前三季度累計增長超50%。隨著海爾平臺化、場景化、套系化銷售模式的進一步深化，我們預計卡薩帝冰洗外其他品類的有望在未來幾年持續放量，隨著業務規模的擴大，也將持續提升盈利能力。
4 渠道：數位化賦能，以零售為導向，提升渠道效率
在國內渠道端，海爾聚焦高效零售體系，通過「目標、流程、組織、機制」四個重構進行提效。四個重構分別為目標重構：從關注同期增長轉變為重視份額提升，打開目標天花板，提升品牌市場地位;流程重構：通過數位化改革，精簡工作流程，優化費用使用效率;組織重構：給予流程優化，進行組織優化，實現人員效率的提升;機制重構：提高渠道的主動積極性，將小微機制落到實處，鼓勵渠道創造利潤空間。
海爾渠道改革的核心是捕捉C端需求。在渠道改革的過程中，海爾對終端網點進行數位化賦能，致力於將用戶聚攏到海爾智家數位化平臺，本質上是為了進一步拉近公司和消費者的距離。公司通過數據挖掘消費者需求，為消費者提供定製化產品和服務，最終實現份額的提升。
4.1 海爾智家擁有完善的渠道體系
海爾具有多元化的渠道布局。線下渠道包括專賣店體系、家電連鎖、綜合店以及其他渠道(主要為向房地產商的銷售)，線上渠道由以京東為代表的B2B2C模式和以天貓為代表的B2C模式組成。
在海爾的國內渠道體系中，專賣店體系佔最大份額(2020H1專賣店體系收入佔國內收入的43%)。截至2020年6月30日，海爾在中國擁有7000多家可提供全套智慧家庭產品及解決方案的區縣級專賣店及3000多家以精選產品線為重點的區縣級專賣店，發展了14000多家鄉鎮級專賣店及近9000家鄉鎮級當地零售店，共計擁有33000家門店。在專賣店體系中，海爾聘用區縣級經銷商，並賦予區縣級經銷商次級專營的授予權，從而區縣級經銷商可以聘用次級經銷商，將海爾專賣店體系的銷售網絡擴展至鄉鎮級。我們認為專賣店渠道對於海爾有三大重要作用：1)品牌商能夠及時對消費者偏好和市場需求變動做出反映;2)廣泛的專賣店布局，可以幫助提升海爾品牌的知名度;3)因為公司具有獨立的專賣店體系，對於家電連鎖等大型渠道商的依賴程度較低，在和大型渠道商談判時擁有更強的靈活性。
海爾積極布局線上渠道，順應渠道多元化的趨勢。2017~2020H1，海爾線上渠道收入佔國內收入的比重由16%提升至28%。為了進一步佔據線上流量入口，海爾推出海爾智家APP，將用戶沉澱到海爾的線上平臺，除了有利於挖掘客戶需求外，在線上流量費用快速增長的大背景下，海爾的自營平臺也有利於公司提升線上渠道的利潤率水平。
4.2 數位化賦能線下渠道，重構渠道流程
為強化數據中臺建設，實現全渠道數據化，海爾已經實現33000家線下門店的線上平臺化。針對區縣級專賣店、綜合店，海爾開發出可支持線上下單、付款、結算的訂單管理系統「巨商匯」平臺和庫存管理系統「E-store」平臺。針對鄉鎮級專賣店，海爾開發出可支持其向區縣級專賣店進行線上下單、付款、結算的訂單管理系統「易理貨」平臺和庫存管理系統「雲記帳」平臺。
統倉統配提升渠道效率，加速零售商向服務商轉型。在數位化平臺建設前，海爾專賣店體系中的庫存、配送部分由經銷商承擔。海爾的「統倉統配」渠道變革將分散在專賣店體系中的庫存收歸總部統一進行倉儲、配送，大大提升了物流配送的效率(根據海爾智家2020半年報，2020H1物流配送及時率提升至99.5%，不良品率下降94%)，同時也降低了專賣店體系的經營成本，提升了專賣店體系的經營效率，進一步加速零售商向服務商轉型。同時，因為倉儲物流由公司統一調配，渠道竄貨問題將得到有效地解決。
數據中臺的建設助力海爾重構渠道流程，除了幫助海爾提升倉儲物流的效率，亦有利於海爾針對消費者需求優化SKU。2020H1海爾有效運轉型號數量與總型號數量的佔比由40%提升至97%(海爾智家2020半年報)。
4.3 組織和機制重構，強化渠道靈活性，聚焦零售端的增長
與格力、美的相比，海爾的銷售人員數量較多。其背後主要因素為海爾的42個小微公司人員均為海爾表內的員工。42個小微公司為海爾的省級銷售單位，相比之下，格力、美的省級代理商的工作人員均為非公司員工。
組織重構幫助公司進行較好地節流。數位化改革提升了海爾的全渠道效率，總部和小微等組織中的崗位獲得進一步優化空間。訂單管理系統和庫存管理系統的上線，取代了此前小微體系中的大量數據處理、匯報的崗位。從分銷到零售目標的重構，亦使得組織中的部分崗位從資產變為負擔。此外，私有化的落地有利於改變此前兩套管理體系運作帶來的低效局面，促進海爾產業線和中國區渠道線利益的一致，縮短決策流程。因此，管理崗位亦存在進一步優化空間。
海爾將持續探索機制重構，調動渠道積極性。此前海爾42個小微公司採取自掙自花的費用模式，節餘費用小微沒有自行調配權力，整體來看小微的決策權較弱，靈活性不強，更大程度上承擔了費用投放的職能。為了激發渠道活力，海爾嘗試進行機制重構。海爾的機制重構本質上是為了調動渠道積極性，提升渠道的費用使用效率，幫助公司實現零售份額提升。因為海爾當前的渠道模式仍存在優化空間，我們認為海爾仍將繼續探索並逐步實現機制重構。
通過組織的重構，中國區人效有望實現提升，機制重構有利於提升營銷開支的使用效率。總體來看，我們預計，渠道改革有望給公司帶來1~2pct的費用率縮減。
5 海外：份額和效率持續提升，盈利能力有望進入上行周期
5.1 優質產品賦能海外品牌，市場份額持續提升
海爾通過自主發展和併購形成了七大品牌集群，包括海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances(GEA)、Candy、Fisher&Paykel(FPA)和AQUA，基本涵蓋了所有市場。其中，卡薩帝、FPA主要定位於高端市場;GEA、海爾、Leader、Candy、AQUA主要定位於大眾市場。
海爾的海外收入以北美為主，2019年北美收入佔海爾海外收入的62%，歐洲佔比16%，其餘地區合計佔比近20%。海外收入品類以冰洗和廚電為主，2019年冰箱/冷櫃、洗衣機/烘乾機、廚電分別佔海外收入的31%/25%/30%。
海爾對海外資產的整合能力，以海爾的國際形象、多年的海外業務經驗、兼容並蓄的管理文化等要素為基礎，具備獨有的優勢。現代管理學之父德魯克說，未來企業的競爭，是品牌的競爭。海外併購整合需要較強的能力和經驗支撐，且海外品牌的打造亦離不開經營理念的配合、資源的長期投入。海爾已經成功地在海外建立了品牌形象(2019年海爾在BrandZ中國出海品牌中排名第7)。海爾在海外市場的開拓，採用的是海爾品牌+海外品牌併購的方式。海爾的出海之路最早可追溯至1999年，在美國南卡羅萊納州建設北美第一個家電生產基地。經過20餘年的經驗積累，海爾已經具備豐富的海外品牌運營管理經驗，海外業務佔比已將近50%。海外併購後的整合工作是極具挑戰性的，考驗公司在組織、文化上的包容性。跨國併購往往呈現「七七定律」，即70%的併購沒有實現預期的商業價值，而其中又有70%失敗於併購後的文化整合，可見併購中文化整合的重要性。
海爾通過一次次成功的海外併購整合，證明了海爾在海外併購方面，具有實現1+1>2的協同效應的能力。GEA在被海爾併購之後，廚電、洗衣機、冰箱的市場份額快速提升，拉動收入規模快速增長，海爾北美市場收入2016~2019年CAGR為30.9%，同期惠而浦在北美市場收入的CAGR為3.0%。我們認為，GEA在北美市佔率的快速提升主要來自海爾對其產品和管理理念的賦能。當前海外家電市場品牌格局相對固化，海爾在產品創新以及組織創新方面具有獨特的優勢，幫助海外傳統家電品牌釋放活力。
海爾在歐洲市場潛力較大，海爾收購Candy後，在西歐市場的冰洗市佔率已提升至前5，與競爭對手間的份額差距較小。在國內市場，海爾的冰洗不斷擠壓外資的份額，高端品牌卡薩帝持續幫助海爾實現產品領先。在西歐市場，冰洗的產品形態和國內相似，我們認為，海爾仍然有能力通過產品的技術和性價比優勢擴大在西歐市場的份額。此外，海爾將在歐洲進一步擴大產能布局，未來對於渠道的響應速度也將進一步加強，市場份額有望進一步提升。
5.2 全球資源配置+本地化建設提升海外競爭力
海爾具有全球化的研發、採購、營銷能力，在海外長期的深耕，已經培育出較強的本土化經營能力。採購方面，截至2020年6月30日，海爾已通過全球採購運營平臺完成了超過900個全球協同的採購項目。研發方面，海爾在全球擁有10個研發中心，其中8個位於海外。營銷方面，海爾在全球擁有108個營銷中心，其中66個位於海外，覆蓋海外銷售網絡近13萬個。售後方面，海爾在全球範圍內有18000個客戶服務中心，其中8000個位於海外。
海爾逐步強化海外供應鏈布局。公司招股書顯示，海爾在全球有109家工廠，其中境外工廠46家。海外產能佔比由2017年的16%提升至為2020H1的24%。目前海爾仍在不斷加強海外產能布局，一方面有利於降低運輸成本，另外一方面能夠更快速響應市場和渠道的要求，對於進一步提升海外市場的份額具有重要作用。
5.3 海外資產拉低公司盈利表現，長期來看，海爾海外盈利能力提升空間大
海外利潤率較低，拉低公司整體盈利能力。2015~2019年海爾持續併購海外標的，雖然海外收入快速增長，但是併購的海外資產利潤率較低，導致公司出現收入快速增長，但利潤增速較慢的情況。海爾和美的淨利率出現分化正是自2015年開始。雖然不能據此將海爾淨利率的下滑完全歸結於海外併購整合，但盈利能力偏弱的海外資產對海爾整體的盈利水平確有拖累。2019年海爾智家淨利潤率為6.2%，而佔比近50%的海外業務稅前淨利潤率僅2.8%。
海爾在美國規模逐漸趕超惠而浦，在歐洲規模持續提升。作為一家擁有全球供應鏈資源以及較好地實現了本地化品牌和渠道布局的公司，疊加中國的人才紅利，長期來看，海爾海外利潤率不應該低於海外家電公司。海爾經歷了大規模的海外併購，現已在海外形成了較為健全的品牌、產品布局。隨著海爾在各地區收入規模的不斷提升，盈利能力有望持續改善。對標海外家電公司，以歐洲市場為主的伊萊克斯、博世經營利潤率中樞約為7.0%;惠而浦在美國的經營利潤率中樞約為12.0%。2019年海爾北美地區的稅後淨利潤率為3.6%，海外北美外的其他地區的稅後淨利潤率僅0.3%，雖然稅後淨利潤率的口徑與經營利潤率有所差異，但是仍然可以看出海爾海外業務的盈利能力處於行業較低水平。我們認為，海爾海外業務利潤率水平較低只是階段性的。海爾在海外打造自主品牌，早期更重視的是收入規模的增長。目前海爾已經通過海爾品牌和海外家電品牌的併購完成了自主品牌的全球覆蓋，隨著各地區收入規模的不斷擴大，海外固定成本將有所攤薄，海外業務盈利能力有望邊際改善(2019年海爾海外稅前淨利率同比+0.3pct)。
6 財務分析
6.1 盈利：外延加速收入規模增長，利潤率尚處低位
2015年以來，海爾的收入增長情況整體不遜於美的、格力，始終保持每年10%以上的增長。海爾的收入增長保持強勁勢頭的主要原因是其海外收入高速增長，海爾2015年開始大規模併購海外資產，拉動2015~2019年海爾的海外收入CAGR達50%，而美的、格力分別為24%、12%。同時期，海爾國內收入CAGR為10%(美的、格力分別為16%/20%)。
海爾的利潤規模與美的、格力存在較大差距，主要原因在於利潤率偏低。2019年，海爾淨利潤僅有123億元(持續經營淨利潤90億元)，低於美的的253億和格力的248億。利潤規模的差距，主要來自利潤率的差距。
具體來看，海爾擁有表內渠道，導致其毛利率和銷售費用率高於競爭對手。從毛銷差的角度來看，2019年海爾毛利率-銷售費用率為13%，低於美的(16%)、格力(18%)。此外，海爾的管理費用率保持在5%左右，而美的、格力的管理費用率為2%~3%，海爾的管理費用率與同行相比仍有較大的優化空間。
海爾的研發費用率與格力美的差距不大。整體來看，海爾的利潤率水平低於美的、格力的原因主要為銷售費用和管理費用使用效率的差距。目前，海爾正積極進行數位化改革，通過四個重構提升渠道效率。我們預計海爾的淨利率將隨著費用率的改善逐漸優化。
6.2 周轉：公司運營能力有望觸底回升
海爾的總資產周轉率高於美的、格力，表明海爾整體的周轉、運營能力較強。海爾及其主要競爭對手的資產周轉率自2015年開始下滑，外部因素是經濟大環境增速放緩，整體消費增速下降，內部因素是海爾近年的海外併購較多，且貨幣資金等資產持續增加。此外，海爾的存貨周轉率略低於美的、格力，我們認為，主要因為海爾的海外佔比較高，海爾進一步建設海外工廠有望幫助公司提升庫存周轉率，提升經營效率。
海爾的數位化改革有望進一步提升資產周轉率。自海爾開啟數位化改革以來，公司已從傳統的家電製造企業逐步轉型為充分利用物聯網及網際網路的開放平臺。同時，海爾將生產與市場高度對接，將家電銷售模式從傳統的大規模分銷轉向零售定製模式，有利於降低公司的庫存及資金壓力。未來，海爾致力於實現「平臺+生態」的進一步轉型，公司整體運營能力有望持續增強。
整體來看，海爾的ROE低於美的、格力主要因為利潤率較低。2019年，海爾的ROE僅為19%，而美的、格力均在25%左右。從權益乘數的角度來看，海爾的經營槓桿並不低於美的、格力。從資產周轉角度來看，海爾亦不遜於同行。
6.3 現金流：現金流狀況良好
雖然海爾盈利能力略遜於美的、格力，但其現金流狀況多年來一直保持良好的態勢。海爾的經營活動現金流量淨額/利潤保持穩定。海爾的投資活動現金流近年來一直為負且流出額逐年增加，顯示其持續對外投資以擴大業務規模。但海爾的整體現金流情況良好，海爾的帳面現金餘額自2017年以來均高於美的、格力，並且近年來現金流量淨額總體保持穩定，顯示海爾具有穩定、良好的現金流以及高效的資金運營能力。
7 盈利預測與投資建議
7.1 盈利預測
短期來看，私有化有望優化債務結構，降低財務費用。長期來看，海爾盈利能力提升的路徑較為清晰，當然這一過程可能仍然需要較長時間，尤其是海外盈利能力目前尚處於低位，邊際改善至海外家電公司的正常水平需要經歷各種經營調整。因此我們看好未來5年海爾盈利能力的持續改善。
我們對海爾智家2020~2024年盈利預測做出如下假設：
1、國內市場，海爾在冰洗行業的競爭力加強，行業穩定的競爭格局疊加均價持續提升，冰洗業務的毛利率持續提升。
2、國內市場，海爾通過場景化、套系化以及高端品牌卡薩帝強化空調、廚電等薄弱品類的市場競爭力，拉動空調、廚電等業務規模和毛利率的提升。
3、海爾通過數位化改革進一步提升全流程效率，優化費用結構，國內銷售、管理費用率逐漸下降。
4、海外市場，海爾將領先的產品導入海外品牌，將國內的管理經驗應用到海外品牌，並在海外加強本土化建設，實現毛利率和費用率的持續改善，拉動海外業務利潤率提升。預計美國經營利潤率2024年提升至9%，其他地區提升至4%。
7.2 投資建議
投資建議：首次評級給予買入-A投資評級。海爾是中國家電企業自主品牌全球化發展的排頭兵，在海外已經擁有完善的品牌、渠道、供應鏈布局，海外利潤率改善空間較大。此外，公司以零售為導向，不斷深化數位化變革，通過高端化、套系化、場景化的銷售模式，助力國內家電業務實現開源和節流。我們預計公司2020~2022年淨利潤分別為108.1/121.2/151.2億元，EPS(假設可轉債均未轉股)分別為1.20/1.34/1.67元。建議關注海爾智家H股投資機會。
8 風險提示
1)海外公共衛生事件的不確定性;
2)人民幣大幅升值;
3)原材料價格大幅上漲;
4)行業競爭加劇導致利潤率改善不及預期;
5)渠道改革進展不及預期。
(編輯：馬火敏)